多米诺骨牌被推倒之后：透视银行刚兑打破后的同业市场和债券市场

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 包商银行事件后续4 HYPERLINK l _TOC_250009 同业市场：分化加剧5 HYPERLINK l _TOC_250008 同业存单：利差分化、小行余额收缩5 HYPERLINK l _TOC_250007 流动性分层问题仍存6 HYPERLINK l _TOC_250006 部分中小行同业负债压力较大7 HYPERLINK l _TOC_250005 债券市场：从负债端传导到资产端8 HYPERLINK l _TOC_250004 中小行减仓债券8 HYPERLINK l _TOC_250003 信用债分化加剧8 HYPER

2、LINK l _TOC_250002 中小行信用收缩尚未出现9 HYPERLINK l _TOC_250001 货币稳健中性9 HYPERLINK l _TOC_250000 债市赚钱模式或转变10图目录图 1同业存单周度发行量5图 2同业存单实际发行量/计划发行量5图 3同业存单等级利差走阔（BP）6图 4城商行与国有行同业存单的发行利差走阔（BP）6图 5各类商业银行同业存单余额变动幅度6图 6R007 最高利率与加权利率利差依然偏大（%）7图 7中小行同业拆借成交额在 19 年 6 月骤降（亿元）7图 8各类银行同业负债占比（2018 年）8图 9城商行每月债券托管量变动情况（亿元）8图

3、 10产业债、城投债等级利差走阔（BP）9图 11中小型银行各项资产占比及增速（%）9图 12我们预计 R007 仍将保持在利率走廊的下限附近（%）10图 13社融、名义 GDP 和十年国债走势（%）10表目录表 1包商银行事件相关政策和事件解读4包商银行事件后续5 月 24 日，央行公告称包商银行出现严重信用风险，当日起对其实行接管，后续处臵公告称对公债权人和同业机构不能按时全额受偿，而这也是同业存单发行以来首个实质性违约案例，至此打破了商业银行刚兑。此后央行、银保监会、证监会出台一系列措施维护市场流动性，同时加大与市场沟通的频率，大大缓解了市场恐慌。具体措施包括：增加再贴现额度和常备借贷便

4、利额度、加大公开市场投放力度、增信 CD 发行、窗口指导头部券商对产品户放钱、增加龙头券商的短融发行额度、出台债券回购违约处臵规则等。包商银行大额债权处臵同样超市场预期。一方面，5000 万元以下对公存款和同业负债本息全额保障；另一方面，对于 5000 万元以上的大额债权，对公客户债权人获得全额保障的比例达到了 99.98%，少数未获全额保障的大额对公和同业债权人，其保障程度也平均达到了 90%左右。包商银行托管事件逐渐平息，货币市场利率在 6 月下旬持续创新低。然而，金融机构之间互相高度依赖且同业信用破裂后短期难以弥合，市场整体平稳的背后我们看到金融机构的结构性矛盾依旧存在，包商银行事件如同

5、推倒的第一张多米诺骨牌，给同业和债市带来连锁反应及深远影响。表 1 包商银行事件相关政策和事件解读时间机构内容2019/5/24央行央行发表接管公告：由于包商银行出现严重信用风险，自 2019 年 5 月 24 日起对其实行接管，接管期限一年。接管组由央行及银保监会组成，建设银行在接管组指导下托管相关业务。2019/5/26央行央行就包商银行事件举行记者会：1、个人储蓄存款本息由人民银行、银保监会和存款保险基金全额保障；2、5000万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障；5000 万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障。2019/6/3-6/14包商银行包商

6、银行连续 4 次成功发行同业存单 32 亿元。6 月 3 日，包商银行被接管后发行第一支同业存单，发行额为 10 亿元，期限 6 个月。6 月 4 日、12 日、14 日分别成功发行 2、10、10 亿元同业存单，期限为 3-6 个月。2019/6/9银保监会银保监会新闻发言人答金融时报记者问：1、包商银行同业业务已恢复正常。2、中小银行运行平稳，流动性较为充足，总体风险完全可控。2019/6/10央行、锦州银行锦州银行发行了 20 亿元的同业存单，并得到了民企债务融资支持工具（CRMW）的信用增进，支持工具是由人民银行再贷款提供资金，利率低至 3.21%。2019/6/14央行为加强对中小银

7、行流动性支持，央行增加再贴现额度 2000 亿元、常备借贷便利额度 1000 亿元。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。2019/6/16央行央行答金融时报记者问：对全部个人储蓄存款、5000 万元以下对公存款和同业负债本息全额保障。对于 5000 万元以上的大额债权，实行分段计算，还按同一客户债权债务轧差后的债权净额提供先期保障。对公客户债权人获得全额保障的比例达到了 99.98%，总体保障程度远远超过市场预期，市场反应正面。较好实现了保护存款人利益和维护稳定的政策目标。大额对公客户等债权收购和转让工作已全部完成，接管托管的第一阶段工作告一段落。20

8、19/6/17外汇交易中心外汇交易中心发布全国银行间同业拆借中心回购违约处臵实施细则（试行）2019/6/18央行、证监会财新报道称，央行与证监会召集六家大行和业内部分头部券商开会：鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构顾虑。6 月末头部券商华泰证券、国泰君安、广发证券等的短融余额上限均得到提升，合计近 2000 亿元。2019/6/27包商银行包商银行在 5 月 24 日（接管日）发行、5 月 27 日缴款的 1M 同业存单（19 包商银行 CD106），6 月 27 日到期正常兑付。次日成功发行 5 亿元同业存单

9、，期限 1 个月。2019/7/3央行、银保监会包商银行接管组托管组发布公告：1、对于 5 月 25 日（含）至 7 月 15 日（含）期间到期的包商银行同业存单，近日将按照保障政策开展兑付，涉及金额约 120 亿元。2、对于未到期的包商银行同业存单，7 月 8 日，包商银行将存量同业存单臵换为新同业存单。新同业存单本息受人民银行和银保监会全额保障。2019/7/4银保监会银保监会副主席周亮在国务院新闻办公室新闻发布会：1、包商银行的各项业务已经完全恢复正常。2、中小金融机构的短期流动性困难，风险已经得到化解，现在市场整体平稳，发展态势良好。3、下一步要深化供给侧改革，加强和支持的重点就是要发

10、展中小金融机构。2019/7/5证监会证监会就证券公司流动性支持管理公开征求意见：为化解流动性分层对证券公司等非银机构的冲击，建立证券公司流动性补充长效机制。2019/7/8包商银行包商银行发行多支同业存单，发行总额为 401.25 亿元。2019/7/10央行央行公告：7 月 9 日，全国银行间同业拆借中心完成了包商银行存量同业存单臵换为新存单的工作，上海清算所对新存单进行了登记。新存单于 7 月 10 日正式上市流通。2019/7/13央行央行发布会：1、包商银行总体运行平稳，接管进入到第二个阶段，进行清产核资，清产核资之后可能要进行重组。2、打破刚兑影响可控，整体上中小金融机构存款形势稳

11、定。资料来源：WIND，人民银行官网，银保监会官网，证监会官网，财新， 整理同业市场：分化加剧同业存单：利差分化、小行余额收缩发行量逐渐回暖。包商银行托管事件后两周，存单发行量从之前的 5200 亿元，分别降至 1100 和 1300 亿元，净融资额由正转负。到了 6 月第 2、3 周，存单发行量逐渐增加，净融资额也开始由负转正。图1 同业存单周度发行量80002500总发行量(亿元)净融资额(亿元,右轴)200060001500100050040000-5002000-1000-1500-20000-2500 资料来源：WIND， 中低等级 CD 发行成功率回升，高等级未明显受影响。5 月

12、24 日包商银行事件后， 同业存单平均发行成功率（实际发行量占计划发行量的比率）迅速降至 80%以下，到了6 月中旬，随着央行一系列措施出台，存单发行成功率回升至 80%以上。而其中 AAA级存单发行成功率变化不大，AA 与 AA+级发行成功率先降后升。图2 同业存单实际发行量/计划发行量AAAA+AAA100%90%80%70%60%50%40%30%2019/5/52019/5/72019/5/92019/5/132019/5/152019/5/172019/5/212019/5/232019/5/272019/5/292019/5/312019/6/42019/6/62019/6/112

13、019/6/132019/6/172019/6/192019/6/212019/6/252019/6/272019/7/172019/7/152019/7/112019/7/92019/7/52019/7/32019/7/120%资料来源：WIND， 但存单等级利差明显走阔，信用风险重定价。过去，由于金融债券的刚兑预期，同业存单高低等级之间利差较窄，剩余期限半年左右的主体评级 A+与 AAA 同业存单利差约 41BP（19 年 4 月底），远低于短融的 428BP。而 5 月末以来，同业存单等级间利差迅速拉大，半年期 A+存单的等级利差最高升至 78BP，3 个月城商行与国有行存单的发行利率利

14、差同样从 5 月初的 24BP 最高升至 84BP。尽管 6 月以来存单市场发行量与发行成功率逐渐恢复，同业存单高低等级之间利差仍远高于历史均值，这意味着市场对于同业存单的信用风险进行重新定价，信用风险溢价上升。 3个月存单利差：股份行-国有行3个月存单利差：城商行-国有行3个月存单利差：农商行-国有行图3 同业存单等级利差走阔（BP）图4 城商行与国有行同业存单的发行利差走阔（BP） 4704604504404304204104003903/14/15/16/17/190100.0短融A+与AAA利差:6个月同业存单A+与AAA利差:6个月（右轴）8090.07080.06070.05060

15、.050.04040.03030.02020.01010.000.018/718/918/1119/119/319/519/7 资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 部分中小行同业存单收缩或不可避免。尽管同业存单发行回暖，但同业存单分化格局持续，一方面低等级存单发行成功率偏低，另一方面存单之间等级利差走阔。中小行受融资压力影响，同业存单规模明显收缩。包商事件后一个月（19 年 6 月末），国有行和股份行存单余额继续增加，而城商行和农商行存单余额明显收缩。其中，城商行作为存单余额第一大类机构，其存单余额收缩 2000 多亿元、降幅 4.8%，降至 4.18 万亿元； 而农商行同业存单余额缩

16、减到 9600 多亿元、降幅为 3.6%。展望未来，7-9 月同业存单每月到期量在 1.2-1.6 万亿之间，在同业存单市场分化的背景下，我们预计存单市场信用风险偏好的修复需要较长的时间，部分中小行存单余额收缩趋势或不可避免。图5 各类商业银行同业存单余额变动幅度14%19年3月末包商事件当日包商事件19年6月末12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行资料来源：WIND， 流动性分层问题仍存过去流动性投放链条为：央行大行中小行非银，而包商银行事件和非银结构化发债风险事件后，中小行作为流动性链条中的重要一环受到影响。银行调整交易对手名单、调高

17、质押物标准等行为，使得部分资质偏差的中小行和非银融资难度加大， 同业流动性链条仍待恢复。一方面，质押回购市场日内最高价高企。尽管质押式回购平均利率低位平稳，但 6 月中旬以来 R007 最高利率与加权平均利率的利差大幅上行，目前利差依然在 700BP 以上，远高于前五月 140BP 的均值水平，也高于去年同期水平（170BP）。图6 R007 最高利率与加权利率利差依然偏大（%）18最高利率-加权平均利率161412108642018/118/318/518/718/918/1119/119/319/519/7资料来源：WIND， 另一方面，中小行同业拆借成交额大幅收缩。6 月城商行同业拆借成

18、交额接近 3 万亿元，相较于 5 月的 5.4 万亿元大幅下滑 44%、相较于去年 6 月的 3.6 万亿元下滑 15%；农商和合作银行 19 年 6 月同业拆借成交额为 1.5 万亿元，环比下滑 25%、但同比有所增加；而同期大行同业拆借成交额同比和环比均为正增长。可见，包商银行事件对中小行的同业拆借产生一定影响。图7 中小行同业拆借成交额在 19 年 6 月骤降（亿元）23000农村商业银行和合作银行城市商业银行（右轴）600002000050000170004000014000300001100080002000050001000018/118/318/518/718/918/1119/

19、119/319/5资料来源：中国货币网， 部分中小行同业负债压力较大2017 年以来的金融监管使得中小行告别过去资产负债表高速扩张的时代，但部分中小行的同业负债依赖度依然较高。我们测算的 2018 年各类商业银行同业负债占比（含同业存单）中1，股份行平均同业负债占比为 27%、城商行为 26%、农商行为 16%、国有行为 12%。另外，我们观测的 272 家银行中，有 40 家城商行和 10 家农商行同业负债占比超过 30%。我们认为，各类同业监管的最终目标为让同业业务回归管理流动性的本源，因此在金融供给侧改革和结构性去杠杆的背景下，部分同业负债占比和不良率较高的中小行或面临同业业务收缩的压力

20、。1部分银行因数据缺失采用 2017 年或 2016 年数据。其中，雅安市商业银行、廊坊银行、长治银行、鄂尔多斯银行、锦州银行、攀枝花市商业银行因数据缺失采用 2017 年数据；平顶山银行、包商银行、焦作中旅银行、长城华西银行因数据缺失采用 2016 年数据。图8 各类银行同业负债占比（2018 年）同业负债占负债比重存单占负债比重30%25%20%15%10%5%0%股份制银行城商行外资行农商行国有行注：雅安市商业银行、廊坊银行、长治银行、鄂尔多斯银行、锦州银行、攀枝花市商业银行因数据缺失采用 2017年数据；平顶山银行、包商银行、焦作中旅银行、长城华西银行因数据缺失采用 2016 年数据。

21、资料来源：WIND， 债券市场：从负债端传导到资产端中小行减仓债券债券市场压力显现，中小行减仓债券。包商银行事件对中小行的负债压力已经传导到资产端，债券、尤其是利率债作为流动性较好的品种首当其冲。6 月城商行债券持仓大幅下降 2300 多亿元、减持额创历史新高，农商行和农合行债券持仓量下降 38 亿元、减持额创 2015 年 1 月以来新高。从减仓债券品种来看，城商行主要减持流动性较好的利率债和存单，其中政策性金融债减持 751 亿元、国债 612 亿元、地方债减持 577 亿元、存单减持 292 亿元。农商行和农合行主要减持存单，增持地方债。城商行对国债和政金债的大幅减持一定程度上解释了 6

22、 月债市在海外、基本面和资金面明显利好的情况下走势却很纠结。图9 城商行每月债券托管量变动情况（亿元）3500城商行25001500500-500-1500-250013/614/615/616/617/618/619/6资料来源：中债登、上清所， 信用债分化加剧低等级债券难以质押，面临抛售。过去金融同业刚兑的存在导致同业信用泛滥，不少债券发行人通过产品户滚杠杆来进行结构化发行，这种结构化发行一定程度上将企业信用转化为金融机构的信用，来维系债券的存续。而在包商银行事件后，同业刚兑被打破，质押回购交易中作为抵押品的债券的信用风险被重新审视，在难以有效判断是否是结构化发行的情况下，只能一刀切，非银

23、机构（尤其是产品户）融资难度大增，甚至出现了回购交易的违约。当部分产品户无法持续滚动杠杆，则会面临被动去杠杆的情况，债券被迫折价抛售。等级利差持续走阔。包商银行事件后，信用风险容忍度下降，低等级信用债融资难度加大导致流动性溢价上升，从而导致等级利差进一步上行。截至 7 月 22 日，3 年期AA 级城投债等级利差上升至 40BP，接近 18 年 11 月水平；AA 级产业债等级利差上升至 233BP，接近 19 年 3 月水平。图10 产业债、城投债等级利差走阔（BP）1103年期城投债等级利差：AA-AAA260100产业债等级利差：AA-AAA（右轴）2509080240702306050

24、22040210302020018/718/818/9 18/10 18/11 18/12 19/119/2 19/319/4 19/519/6 19/7资料来源：WIND， 中小行信用收缩尚未出现此前，市场担心包商银行事件使得中小行负债扩张受阻进而带来信用收缩。但从 6 月数据来看，6 月 M2 增速稳定在 8.5%，社融增速略回升至 11.1%，商业银行股权及其他投资降幅继续收窄，这意味着从整体来看，市场担心的信用收缩并未出现。从中小行数据来看，6 月中小银行股权及其他投资降幅收窄至 7.9%，贷款和债券投资增速小幅放缓、与大型商业银行变化趋势一致但放缓程度略高于大行。可见从目前数据来看，

25、商业银行刚兑打破对中小行信用创造影响相对有限。图11 中小型银行各项资产占比及增速（%）各项贷款:占比债券投资:占比股权及其他投资:占比各项贷款:同比增速(右轴)债券投资:同比增速（右轴)股权及其他投资:同比增速(右轴)10020158010605400-520-100-152017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06资料来源：WIND， 货币稳健中性6 月包商事件发生叠加半年末资金压力，央行加大公开市场投放来维护市场的流动性，货币市场利率降至低位。但步入 7 月，央行开始着手回收过量的流动性。央行近期表示，注意到海外再宽松的趋势，但是中国的货币政策还是会坚持以我为主，现在的利率水平是合适的，继续实施稳健的货币政策。我们认为，包商银行事件并未带来市场担心的信用收缩，且当前 GDP 平减指数代表的总物价水平保持平稳，不存在全面通缩的预期，央行没有必要加大宽松的力度。但与此同