毕业论文 浅析我国现行IPO制度存在的问题及改革建议

1、PAGE PAGE 20华东师范范大学毕 业 设 计计（论 文）设计(论论文)题题目：浅析析我国现行行制度存存在的问问题及改改革建议议姓 名学 号专 业指导教师师20099年11月19日目 录一旧规规饱受诟诟病44二IPPO新政政四大改改革重点点44三IPPO新政政之弊何何在5四IPPO制度度存在的的两大关关键问题题66（1）新新股高定定价问题题6（2）新新股的分分配申购购问题88五.重启启IPOO制度改改革原则则9（1）融融资与投投资功能能并重原原则9（2）公公平、公公正、公公开原则则9（3）市市场化原原则9六.IPPO制度度改革的的政策建建议10（1）改改革原有有配售申申购制度度10（2）

2、制制定结合合我国股股票市场场实际的的新股竞竞价机制制111（3）扩扩大首发发流通股股比例并并缩短限限售股的的限售期期122（4）取取消行政政控制112参考文献献14致谢155浅析我国国现行制度度存在的的问题及及改革建建议内容摘要要:本文文在剖析析原有IIPO制制度的高高定价和和分配申申购问题题的基础础上,提提出和重重申了融融资与投投资并重重、“三三公”(公平、公正、公开)与市场场化这三三项IPPO制度度改革原原则的重重要性,进而对对原有新新股配售售申购、询价以以及首发发流通股股比例和和限售股股等方面面的制度度改革提提出取消消行政控控制等有有益的政政策建议议。 关键词：IPOO制度 新政剖析析

3、改革革原则 政策建建议 浅析我国国现行制度度存在的的问题及及改革建建议一、旧规规饱受诟诟病作为新股股上市融融资的关关键环节节，股票票的发行行定价以以及投资资者申购购中签率率饱受诟诟病。长长期以来来，无论论什么股股票，不不管市盈盈率多高高，市场场都认为为第一天天上市应应该大涨涨。投资资者都争争相参与与一级市市场申购购，然后后在第一一天挂牌牌上市交交易时卖卖掉获利利退场。尤其是是新股重重新恢复复发行以以后，这这种游戏戏就演变变成申购购第第一天卖卖出再申购购的一种种简单循循环，使使巨额资资金集聚聚一级市市场，二二级市场场交易急急剧萎缩缩，市场场呈现不不正常的的疲软调调整。 弊弊端主要要表现在在3个方

4、方面。一一是询价价环节流流于形式式。新股股定价无无法充分分反映公公司股票票的内在在价值，为上市市当日的的爆炒、暴涨种种下了隐隐患。二二是发行行有违公公平原则则。股票票配售以以资金量量为主要要依据，机构投投资者拥拥有大量量的资金金，而且且能够双双重身份份参与网网下配售售、网上上申购，严重损损害了中中小投资资者的利利益。三三是导致致资金无无序流动动。机构构投资者者市场定定价、询询价能力力差，投投资目标标上普遍遍存在着着短视选选择；中中小投资资者数量量大，而而且不成成熟，风风险意识识淡薄，普遍抱抱着投机机心理参参与。 220066年“新新老划断断”以后后开始实实施的IIPO制制度,其其基本特特征是:

5、建立了了一个面面向机构构投资者者的询价价机制,同时也也形成了了一个向向机构投投资者倾倾斜的发发行模式式,并且且是以资资金量的的大小为为配售新新股的最最主要原原则。新新发行制制度的实实施为工工商银行行、中石石油、中中国人寿寿等一批批大盘股股的顺利利发行创创造了良良好的条条件,但但现行发发行制度度在市场场运行中中也逐步步暴露出出弊端,甚至成成为20006年年到20008年年股票市市场的暴暴涨暴跌跌中不可可忽视的的重要原原因之一一,特别别是20007年年中石油油A股的的发行及及市场表表现,使使得新股股发行制制度中的的矛盾集集中爆发发。二、IPPO新政政四大改改革重点点股市的重重大决策策总是以以新规的

6、的推出吹吹响号角角，20009年年6月110日，证监会会发布关于进进一步改改革和完完善新股股发行体体制的指指导意见见，标标志着IIPO重重启进入入倒计时时。6月月17日日，中国国证券业业协会发发布关关于做好好新股发发行体制制改革后后新股询询价工作作的通知知。66月199日，沪沪深交易易所发布布股票票上网发发行资金金申购实实施办法法。这这些文件件的发布布，被业业内称为为IPOO新政，引起强强烈反响响。IPPO新政政主要是是针对AA股市场场在IPPO发行行中，特特别是股股权发展展改革后后重新恢恢复IPPO发行行后，市市场出现现的一些些问题，进行融融资方式式的定价价、发售售、承销销和信息息披露进进行

7、调整整和规范范，试图图使IPPO市场场秩序更更公开公公平公正正，引导导投资行行为更规规范更理理性,总总结起来来,新政政呈现出出4个改改革方面面一是完善善询价和和申购的的报价约约束机制制，使新新股发行行定价能能够反映映市场价价格。询询价对象象应真实实报价，询价与与申购报报价应当当具有逻逻辑一致致性，主主承销商商应当采采取措施施杜绝高高报不买买和低报报高买。 二是优优化网上上发行机机制，将将网下、网上申申购参与与对象分分开，对对每一只只股票发发行，任任何股票票配售对对象只能能选择网网下或网网上一种种方式进进行新股股申购，所有参参与该股股网下报报价、申申购、配配售的对对象均不不再参与与网上申申购。

8、三三是对网网上单个个申购账账户设定定上限，原则上上不超过过网上发发行股数数的1。 四是是加强新新股认购购风险提提示，提提示所有有参与人人明晰市市场风险险，避免免市场大大起大落落。三、IPPO新政政之弊何何在这次IPPO新政政的最大大“新意意”是，机构被被赶到网网下散户户中签率率有较大大提高，而中11只新股股至少翻翻1只跟跟斗，这这就大大大刺激了了股民打打新的积积极性。新规主主要针对对提高散散户投资资者申购购中签率率等问题题进行技技术性微微调，但但在遏制制股票上上市交易易首日价价格习惯惯性飚升升等反常常现象方方面难有有建树。中小投投资者的的资金量量有限，1的的上限在在发行规规模在11亿股以以下的

9、小小盘股中中能有效效提高中中签率，但在超超过1亿亿股以上上的大盘盘股中作作用就变变得微乎乎其微了了，此时时机构投投资者又又会重新新回到网网上申购购中去，凭借着着资金优优势获得得较高的的中签率率。就从今年上上市的第第一和第第二个股股票桂林林三金和和万马电电缆来看看，上市市首日分分别出现现了超过过80和1000的的溢价，开盘暴暴涨仍然然将是我我国A股股市场的的一个特特点，短短期内难难以发生生根本的的变化。 我们以新新政实施施一个半半月来发发行的11只只股票为为例，这111只股票票募集资资金已达达6888.2亿亿元，而而20008年119月月发行776只新新股募资资不过9945.25亿亿元，即即一个

10、半半月IPPO募资资已超过过去年全全年三分分之二。而仅仅仅这111只新股股，已经经暴露出出重启IIPO后后的几大大弊端。 一是是名日“市场化化询价”。实际际与市场场严重脱脱节。如如中国建建筑、光光大证券券发行市市盈率都都在500倍以上上，111只新股股平均市市盈率338倍，大大超超过300倍的二二级市场场。高发发行价的的直接后后果是天天上掉下下大馅饼饼，如桂桂林三金金原计划划募资66.344亿，实实际募资资9.11亿，超超过计划划44；家润润多原计计划募资资3.4425亿亿，实际际募资55.755亿，超超过计划划68；久其其软件原原计划募募资2.18亿亿，实际际募资44.133亿，超超过计划划

11、89；中国国建筑原原计划募募资4005亿，实际募募资5001.66亿，超超计划比比例虽为为23.85，但绝绝对金额额高达996亿元元。发行行人拿钱钱拿到笑笑不动，都不知知道用在在何处，只能一一言以蔽蔽之曰：补充流流动资金金。如中中国建筑筑，4005亿募募股投向向中，本本来已有有1455亿元用用于流动动资金，如今再再加966亿，难难道发股股就是为为了补流流?又如如久其软软件，本本来2.18亿亿总资产产负债才才44000多万万，负债债率不过过20，如今今一下子子募集44.133亿资金金，负债债率1都不到到，这样样一家小小公司真真的需要要那么多多资金吗吗? 二是是在平均均38倍倍PE之之上，再再来个

12、高高举高打打，以上上市首日日收盘价价计算，11只只新股的的平均市市盈率高高达800倍。有有人说，20008年遭遭遇金融融危机企企业效益益不好，不能以以20008年收收益计算算市盈率率，然而而股价高高这644元的久久其软件件，20009年年中期每每股收益益仅0.05元元，动态态市盈率率达6000多倍倍。高开必必然引发发暴跌，一边是是发行人人钱多得得笑不动动(将来来肯定要要出事)，一边边是二级级市场屡屡创新低低，难道道这就是是IPOO新政的的初衷? 三是银银行资金金大搬家家。刚刚刚发布的的7月份份信贷数数据显示示，当月月人民币币存款增增加39993亿亿元，环环比下降降77，其中中居民少少存1992

13、亿，企业少少存4550亿，增加主主要来自自财政存存款(增增37336亿)，这不不正是居居民和企企业把钱钱拿去摇摇新股的的最好写写照吗? 只只一个半半月，111只新新股，足足以证明明所谓“市场化化改革的的IPOO新政”已基奉奉失败，IPOO新政还需要要不断完完善，特特别是在在机构与与公众配配售的比比例分配配上，在在对机构构参与定定价过程程的管理理上，还还有从机机制上加加强投资资者对IIPO“定价”的理性性认知的的引导上上，还有有待进一一步的完完善，逐逐渐形成成完全国国际化的的，不带带中国初初级资本本市场特特色的发发行管理理体制。四IPPO制度度存在的的两大关关键问题题（一）新新股高定定价问题题

14、1、新股股高定价价问题的的表现我国新股股IPOO定价,虽经多多次改革革,始终终存在一一级市场场高溢价价发行导导致的暴暴利使一一、二级级市场之之间失衡衡的现象象。在新新股定价价机制上上,违背背了市场场化定价价原则,导致市市场过度度投机。某些机机构为了了获取网网下申购购新股的的机会和和利益,不会再再依据公公司的实实际价值值对新股股IPOO进行理理性定价价，路演和和询价的的性质发发生了“异化”,新股股定价的的本质不不再是体体现公司司的实际际价值,价格发发现功能能大打折折扣,而而变成利利益博弈弈的结果果。 同时时,由于于现行制制度上又又缺乏对对机构询询价效果果的评价价机制,也缺乏乏对机构构询价与与配售

15、、融资等等联系起起来的硬硬约束机机制。机机构投资资者网下下配售与与网上申申购获得得巨量新新股筹码码,为了了能在二二级市场场中兑现现自己的的利益,通过其其集中操操纵集合合竞价,新股首首日的开开盘价以以至于上上市初期期的一段段时日的的价格就就会抬高高，这是国国内二级级市场新新股高定定价并且且新股“不败”的缘由由之一,从而导导致由新新股询价价所形成成的发行行价与交交易所上上市交易易之前集集合竞价价形成的的交易基基础价相相背离太太大,一一、二级级市场之之间的利利益分配配严重失失衡。 股股权分置置改革完完成以后后,我国国股票市市场进入入了全流流通时代代,理论论上从220066年5月月18日日新老划划断之

16、后后,新股股发行都都是全流流通的,但是,新股发发行之后后,仍有有相当部部分股票票有3个个月至33年不等等的锁定定期,从从而导致致新股发发行“有有全流通通之名,无全流流通之实实”,这这种“小小流通”格局和和“大小小限”冲冲击使新新发行股股票二级级市场上上市日被被赋予过过高的流流动性溢溢价,形形成过度度偏高的的交易价价格,背背离了股股票的真真实价值值。结果果是,上上市首日日成了机机构投资资者将筹筹码向中中小投资资者高价价抛售的的派发日日。随着着“大小小限”解解禁期的的临近,由于供供求格局局变化带带来的压压力,股股价下行行的风险险加大,市场恐恐慌加剧剧了市场场的不稳稳定。这这是原有有IPOO制度存存

17、在的弊弊病,也也是股票票市场融融资功能能和投资资功能丧丧失殆尽尽的根源源,更是是新股发发行制度度改革的的必要性性之所在在。 2、新股高高定价的的具体原原因 （1）公众股股市场化化定价,大小非非、大小小限非市市场化定定价。如如果说股股权分置置时期,非流通通股低价价发行,流通股股高价发发行还有有一定的的合理性性,但如如今股市市已进入入全流通通时代,已无流流通股与与非流通通股之区区别,但但是还是是存在公公众股市市场化定定价,大大小非、大小限限非市场场化定价价现象,这是现现行新股股发行制制度所存存在的最最大问题题之一。 （2）.发行行价格市市场化,发行数数量非市市场化。市场化化发行之之所以沦沦为发行行

18、人圈钱钱的工具具,其中中重要的的一点是是,发行行人人为为地控制制新股发发行的份份额,只只用很少少的发行行份额供供公众投投资者来来申购,然后利利用发行行价格的的市场化化,由于于市场化化新股发发行数量量供不应应求,达达到抬高高发行价价的目的的。 （3）只高价价发行,不低价价发行。市场化化定价,自然有有高定价价,也有有低定价价。行情情火爆时时,发行行价格高高一些;行情低低迷时,发行价价格低一一些。但但令人困困惑的是是,过去去A股市市场的市市场化发发行,只只能坚持持高价发发行,而而不能实实行低价价发行。行情好好转时,新股发发行一哄哄而上;而行情情低迷时时,则叫叫停新股股发行,以维护护新股高高价发行行。

19、其实实,行情情低迷时时,新股股发行价价格较低低,这样样的股票票才更有有投资价价值。但但此时却却打着“稳定股股市”的的名义叫叫停新股股发行,这也正正是发行行人和券券商所期期待的,宁可等等待,也也不愿低低价发行行,这显显然有违违市场化化发行原原则。 综综上所述述,其实实高价发发行的背背后,是是与推荐荐人、承承销商等等机构利利益相联联系的。高定价价发行人人能多“圈钱”,融资资额大,推荐人人、承销销商也能能多收费费(证监监会在相相关文件件中,曾曾经规定定首次公公开发行行收取的的承销费费不超过过融资金金额的33%,但但实际上上这个标标准早就就难以执执行了。证监会会只规定定了承销销费的具具体收费费标准,但

20、是并并没有规规定保荐荐费的征征收区间间,这就就给推荐荐人、承承销商提提高报价价的区间间。推荐荐人、承承销商的的收费基基本上达达到了承承销金额额的6%),大大小非、大小限限日后解解禁也能能取得高高溢价收收入,因因而新股股首日机机构爆炒炒也就很很自然了了,为日日后解禁禁打下获获利基础础。 （二）新股的的分配申申购问题题 1、违背背公平原原则 在新新股分配配申购机机制上,原有的的IPOO制度过过度向机机构投资资者和大大资金倾倾斜,有有违公平平原则。从早期期的资金金申购到到市值配配售,再再到新老老划断后后回归资资金申购购,新股股分配制制度的变变化也凸凸显出市市场的深深刻变化化。由于于发行分分为战略略配

21、售、网下申申购与网网上申购购三部分分,机构构投资者者既可以以参加网网下配售售(配售售中小盘盘股比例例最高220%,大盘股股为500%),又可以以参与网网上申购购,而个个人投资资者只能能参与网网上申购购,其中中签如同同“中奖奖”般艰艰难,导导致明显显的不公公。虽然然战略配配售事实实上已经经停了下下来,但但机构仍仍然占据据了网下下申购的的优势。如果说说网下申申购是与与询价配配套基本本类似的的话,那那么在询询价基本本上不起起作用的的情况下下,继续续这样做做就没有有必要了了。可见见,原有有IPOO制度在在利益机机制的安安排上更更有利于于大资金金与大机机构,对对中小投投资者显显失公平平,客观观上还为为权

22、力寻寻租提供供了空间间。这种种机构通通吃机制制从一开开始就注注定了中中小股东东的利益益不可避避免地要要受到损损害,维维护市场场“三公公”原则则、保护护中小投投资者利利益就成成为一句句空话。 2、巨额额资金的的无序流流动 由于于新股发发行过程程中以资资金量作作为申购购的主要要依据,将大量量资金吸吸引到申申购新股股的行列列之中。中小投投资者申申购无可可非议。但对于于机构投投资者来来说,如如果用自自有资金金申购也也无可非非议,问问题是机机构投资资者往往往通过回回购等种种种合法法或非法法途径得得到银行行融资,加上新新股发行行在安排排上并不不过多考考虑时间间因素,节奏时时快时慢慢,结果果导致巨巨额资金金

23、在银行行与股票票一级市市场之间间无序流流动。中中国石油油发行前前,144天回购购利率一一度超过过15%,合理理的资金金价格体体系因为为脉冲式式需求而而被打乱乱。显然然,当几几万亿元元的资金金聚集在在一级市市场,为为认购新新股而忙忙进忙出出,无暇暇进入到到正常的的生产与与流通领领域的时时候,很很难想象象这个时时候的金金融体系系运行是是平稳的的,这种种资金的的流向是是合理的的。在大大盘股越越发越多多的今天天,现行行IPOO制度对对金融稳稳定的负负面影响响在不断断加大。 3、全流流通教育育的缺失失使投资资理念失失衡 20006年年5月118日新新老划断断之后,理论上上已经进进入了全全流通时时代,上上

24、市公司司新股发发行的估估值体系系,监管管层的监监管理念念,投资资者对于于新股的的价值判判断都必必须相应应进行调调整。但但是,监监管层不不仅仍然然沿用了了设定发发行市盈盈率上限限的行政政定价方方式,而而且没有有对投资资者进行行必要的的全流通通教育,从而使使投资者者在价值值判断上上产生误误差,盲盲目地支支付过高高的溢价价。其实实,上市市日涨幅幅过大、二级市市场过度度炒作、投资者者盲目追追涨杀跌跌都或多多或少地地与此有有关。 五.重启启IPOO制度改改革原则则 (1)融融资与投投资功能能并重原原则 众所所周知,股票市市场是金金融市场场的重要要组成部部分,其其最直接接、最基基本的功功能就是是融资投投资

25、功能能。但是是,我国国股票市市场当初初设计的的隐含思思维之一一,就是是为国有有企业转转制解困困拓展融融资渠道道。在这这一思维维支配之之下,有有关的制制度设计计和政策策手段的的出台,自觉或或不自觉觉地把股股票市场场的融资资功能放放在首位位,因而而股票市市场被人人们诟病病为“圈圈钱”的的机制。笔者认认为,这这种重融融资功能能轻投资资功能的的落后思思维仍然然在延续续,仍然然在毒害害着我国国证券市市场的健健康发展展,是一一个不容容忽视必必须尽快快克服的的过时思思维。对对于一个个证券市市场,正正常的投投资功能能是融资资功能能能否正常常履行的的前提。 对于供供给方的的股份公公司只要要能够融融资数量量最大化

26、化,只要要有利于于公司实实现利润润最大化化,公司司就有动动因发行行股票,提供股股票的供供给;对对需求方方的投资资者而言言,只要要能够满满足其规规避风险险、追逐逐收益、获得投投资收益益,股票票等金融融工具都都能被接接受,任任何公司司的股票票只有在在经历市市场的优优胜劣汰汰后才能能成为成成功的融融资者。从这个个意义上上来看,证券市市场的投投资功能能甚至远远比融资资功能更更加重要要,如果果我国股股票市场场融资功功能的丧丧失实际际上是投投资功能能不完善善、投资资者利益益没有有有效保护护的结果果而不是是相反。 (2)公平平、公正正、公开开原则 建建立和完完善我国国证券市市场要坚坚持公平平、公正正、公开开

27、原则,早已形形成共识识,应该该说没有有人会反反对“三三公”原原则。问问题是流流于形式式多,实实际执行行的少。新股发发行制度度改革必必须同时时兼顾大大股东与与中小股股东的利利益,形形成良好好的利益益分配机机制和制制衡机制制。原有有的IPPO制度度过于突突出了大大股东的的利益,确实损损害了中中小股东东的利益益,但是是新股发发行制度度改革如如果以此此为起点点,不惜惜牺牲大大股东的的利益,过分强强调保护护中小投投资者的的利益,就会产产生从一一个极端端走向另另一个极极端的新新问题。笔者认认为,新新股发行行方案能能否公开开质询是是能否真真正贯彻彻公平公公正原则则的前提提之一,对于发发行人、保荐人人、承销销

28、商和投投资者各各方当事事人,无无论是大大股东还还是中小小股东都都具有平平等权益益的权利利,无论论新股发发行制度度如何改改革,改改革方案案必须公公开讨论论,公开开征求社社会各方方意见,能够为为所有当当事人接接受,避避免暗箱箱操作,避免监监管层草草率的简简单化的的高效率率行政命命令的做做法。将将各方当当事人区区别对待待,那是是有违公公平、公公正、公公开原则则的歧视视,从长长期看,不利于于股票市市场的健健康发展展。 (33)市场场化原则则 IPOO重启后后, IIPO的的市场化化就成为为管理部部门在今今年恢复复资本市市场新股股发行后后大力推推进的一一项工作作。进一一步推进进市场化化导向应应该说已已成

29、共识识,要防防止“伪伪市场化化行为”。我国国的新股股发行制制度过去去之所以以存在这这样那样样的问题题,尽管管原因复复杂,但但监管层层过多地地使用非非市场化化的思维维和行政政手段不不无关系系。我国国IPOO制度可可谓变化化多端:从计划划色彩较较厚的“额度管管理”、“指标标管理”等“审审批制”向具有有市场色色彩的“通道制制”、“保荐制制”等“审核制制”转化化,在实实际操作作上,尽尽管从最最初的“审批”到目前前的“审审核”,但证监监会的权权力实际际上成为为了一个个平衡各各级政府府利益的的工具,证券监监管过程程甚至演演变为一一个复杂杂的政治治过程。如稳定定市场、保护投投资者、满足各各级领导导和政府府的

30、偏好好意愿等等,目标标之间多多为相互互背离和和矛盾,这些都都极大限限制了它它监管职职能发挥挥。因此此,目前前的“审审核制”仍带有有相当的的行政色色彩。从从根本上上看,今今后股票票发行监监管制度度改革要要与市场场经济体体制下政政府体制制改革相相配套和和相一致致。股票票发行监监管制度度要逐步步减少行行政干预预色彩并并向真正正的市场场化的“注册制制”过渡渡。 从目前的的实际情情况来看看，IPPO的市市场化改改革只停停留在对对定价机机制的改改革上管理理部门放放弃了对对新股定定价的管管理权，完全由由发行公公司和其其保荐人人根据询询价结果果来作出出。然而而，发行行公司在在新股定定价上可可以和保保荐机构构合

31、谋，以走过过场的询询价来操操纵定价价。今年年IPOO重新启启动以后后，新股股发行定定价普遍遍超出公公司募资资计划，创业板板公司的的超计划划募资更更是引起起市场的的强烈质质疑。坚持市场场化原则则,重点点是股票票发行数数量和定定价要进进一步市市场化。应当说说,在以以往发行行体制改改革与完完善中,我国证证券市场场初步建建立了市市场化的的发行机机制,包包括保荐荐人制度度、询价价制等,但仍存存在不足足,带有有一定的的管制色色彩,需需要进一一步对定定价机制制进行市市场化改改革。定定价的进进一步市市场化会会对发行行人、保保荐人、承销商商等市场场主体产产生更加加严厉的的约束,让市场场主体真真正担负负起责任任。

32、当然然在推进进市场化化的发行行机制时时,由于于客观经经济、政政治等各各种原因因,市场场本身也也会存在在波动,这是正正常现象象,当股股市出现现大幅波波动,影影响社会会稳定时时,政府府即监管管层理应应采取一一些非市市场化手手段或措措施。在在证券市市场出现现大幅波波动、甚甚至危及及社会稳稳定时,监管层层干预证证券市场场也是应应尽的职职责。六.IPPO制度度改革的的政策建建议(1)改改革原有有配售申申购制度度 在英、美等成成熟资本本市场上上,新股股发行都都首先保保证中小小散户申申购,这这是抑制制新股发发行市盈盈率畸高高的有效效措施,这值得得借鉴。首先,在新股股发行仍仍然供不不应求的的背景下下可以考考虑

33、取消消网下配配售,中中小投资资者与机机构投资资者公平平地参与与网上申申购,网网上申购购应对机机构和中中小投资资者一视视同仁。其次,如果不不取消网网下配售售,那么么建议考考虑把中中小投资资者和机机构投资资者通过过网上申申购和网网下配售售区分的的方式彻彻底分开开。机构构只参加加网下配配售,而而散户参参加网上上申购。再次,可以根根据发行行情况,适当调调节申购购比例,并根据据网上网网下申购购是否踊踊跃的情情况进行行适当的的划拨,以提高高中小投投资者的的中签率率。 (22)制定定结合我我国股票票市场实实际的新新股竞价价机制 对对于新股股定价机机制,不不同国家家有不同同的做法法,如美美国和英英国等机机构投

34、资资者比例例较高的的国家主主要采取取的是累累计投标标方式,我国香香港地区区采用的的是累计计投标与与公开认认购混合合制,我我国台湾湾地区则则采取固固定价格格公开申申购、竞竞价发行行及累计计投标方方式。根根据上文文重启IIPO制制度改革革提出的的“三项项”基本本原则,结合国国内股票票市场实实际,笔笔者建议议,用市市场竞价价方式从从认购数数量和价价格,从从高价到到低价取取至发行行数量为为止,允允许有多多个不同同的认购购价,以以避免机机构或个个人盲目目认购、风险自自担。具具体可以以分为网网下和网网上两种种方式进进行。 一一种方式式是全部部发行数数量由机机构投资资者和个个人投资资者用1100%的保证证金

35、网上上竞价,从高到到低申购购股份,相当于于二级市市场购买买股票一一样,唯唯一不同同的是发发行者不不出卖价价,由买买者自报报认购价价格,从从高到低低配售到到发行数数量卖光光为止。考虑有有人故意意抬高价价格,所所以不取取加权平平均价,谁报高高价谁就就得付出出代价,这符合合市场价价格发现现功能原原理,这这是最公公平的符符合市场场化的申申购方式式。首日日上市则则取其加加权平均均价作为为开盘参参考价。现行询询价制,有的机机构出高高价可低低买,出出低价也也可高买买,这种种竞价有有违市场场化原则则。 另一一种方式式是考虑虑到我国国股市历历史不长长,受个个人投资资者对公公司股票票估值能能力的限限制,建建议划出

36、出一定比比例由机机构投资资者网下下竞价,方法同同上。网网上发行行价格取取自网下下竞价的的加权平平均价。考虑公公平起见见,参加加网下竞竞价的机机构投资资者不再再参与网网上认购购。考虑虑机构投投资者不不再参与与网上认认购,其其网下机机构认购购的比例例可适当当提高,由现行行的200%上升升到300%或550%。至于网网上个人人投资者者认购,可考虑虑三种方方式:一一是用现现金认购购配售;二是按按账户平平均配售售;三是是按股票票市值配配售。三三种方式式也可并并用。相相对来说说,按现现金认购购比较公公平,但但这会引引发因认认购新股股引发二二级市场场抛售股股票导致致市场不不必要的的波动。当然,这对券券商来说

37、说是有利利的,能能多赚手手续费,国家印印花税也也能多得得。按账账户平均均配售有有点计划划经济平平均主义义分配的的嫌疑,且我国国散户众众多,大大多数股股份发行行满足不不了“一一账一手手或千股股”的要要求,此此外,由由于这个个原因会会增加仅仅为配售售股票而而新开立立不必要要的股票票账户,这也是是一种资资源浪费费。所以以相对而而言,按按市值配配售更公公平合理理一些,而且能能起到鼓鼓励多买买股票,稳定股股市的功功效。当当然,市市值配售售可同时时进行现现金认购购。也许有人人认为在在我国资资本市场场“新兴兴加转轨轨”特征征没有根根本改变变的情况况下,一一味地强强调公平平和市场场化也有有可能陷陷入两难难境地

38、:IPOO定价越越低越不不能够满满足投资资者分享享发行定定价带来来的收益益,挂牌牌上市首首日必然然遭遇疯疯狂炒作作;如果果随行就就市完全全市场化化,又会会出现畸畸高的市市盈率发发行。其其实,这这种担心心纯属多多虑,只只要我们们把投资资者当成成理性的的投资人人,按照照市场化化的原则则去定价价,投资资者才会会按照市市场原则则去调整整其价值值判断,他们的的投资决决策理性性地包含含了风险险决策。当然,现阶段段应加强强投资者者的全流流通教育育。在后后股权分分置即全全流通时时代,新新股发行行的估值值体系应应当相应应进行调调整,投投资者只只有清楚楚地理解解了这一一制度背背景的内内在含义义,才能能够对所所发行

39、的的新股做做出正确确的价值值判断,投资者者对于新新股的一一级市场场发行和和二级市市场交易易就不可可能给出出那么高高的溢价价,一级级市场溢溢价过高高、上市市首日涨涨幅过大大、二级级市场过过度炒作作等问题题就会有有所缓解解。 (33)扩大大首发流流通股比比例并缩缩短限售售股的限限售期 目目前,我我国证证券法规定公公司股本本总额超超过人民民币4亿亿元的,公开发发行股份份的比例例为100%以上上,而国国际惯例例是200%至225%。较低的的首发流流通股比比例,导导致上市市流通股股相对稀稀缺,表表面上是是为了确确保市场场的稳定定,实际际上却导导致了股股票价格格与其内内在价值值的背离离和估值值体系的的混乱

40、,为市场场过度投投机埋下下了隐患患。通过过适当提提高上市市公司首首发流通通股比例例,形成成一个更更加广大大的公众众持股基基础,可可以形成成更加合合理的市市场价格格,更加加充分地地揭示真真实的供供求关系系。 同时时,在新新股发行行制度改改革中,有必要要适当缩缩短限售售股的限限售期,向国际际惯例的的3至66个月靠靠拢。鉴鉴于我国国上市公公司国有有控股高高达2/3的特特殊国情情,我国国的流通通股下限限应该比比海外更更高、限限售期应应该比国国际市场场更短。目前新新股发行行之后,有很多多股票有有3个月月到3年年不等的的限售期期,适当当的限售售确实有有利于保保护中小小投资者者利益,但是也也导致了了全流通通

41、的有名名无实。限售股股的存在在,人为为导致了了本应同同股同权权同利的的股票入入市交易易的时间间不同,推迟了了市场均均衡价格格的形成成;限售售期的存存在,表表面上看看是为了了防止市市场大幅幅波动,保护中中小投资资者的利利益,实实际上确确保了限限售股的的股东高高价变现现,导致致了股票票价格的的大起大大落,事事实上将将中小投投资者置置于过山山车之上上,与其其初衷是是背道而而驰的。 让大小小非、大大小限的的发行价价格与公公众股的的发行价价格接轨轨,并在在新股上上市首日日赋予大大小非、大小限限以流通通或部分分流通的的权利,可以使使市场的的“估值值环境”更加真真实。越越是将流流通压力力前移,市场价价格越是

42、是真实,诸多问问题也会会迎刃而而解。从从短期看看,限售售股的限限售期应应当适当当缩短;从长期期看,一一旦条件件成熟,限售股股可逐步步取消。 （44）取消消行政控控制有否资格格IPOO，应取取决于既既定的上上市门槛槛；然而而，以何何种价格格、在何何时进行行IPOO，则应应取决于于行市状状况，最最终由发发行人与与保荐人人商定。这一切切原本最最简单、最明了了不过的的事情，在中国国股市却却被弄得得异常神神秘而复复杂。客客观地讲讲，投资资渠道单单一、上上市制度度行政化化、退市市制度空空心化等等体制缺缺陷才是是中国股股市投资资不足、投机有有余(投投机猖獗獗)的体体制根源源。在先天性性的体制制缺陷困困扰下，

43、中国证证监会不不得不一一手打造造了“中中国政策策市”：当牛市市泡沫化化时，股股市平均均市盈率率直冲880倍而而去，疯疯狂的股股市疯狂狂的人这样可可怕失控控的场景景，股民民人人欢欢喜、机机构家家家偷乐，唯有证证监会坐坐卧难安安，因为为只有它它知道一一场股灾灾即将来来临，为为此，证证监会不不得不对对失控的的牛市直直接降温温，比方方，一夜夜之间将将印花税税提高2200，或是是提高利利率，命命令银行行严查信信贷资金金入市问问题，如如此等等等，牛市市立马结结束。反反过来，当熊市市慢慢、人气涣涣散时，股市平平均市盈盈率直通通发达股股市的平平均市盈盈率(如如10倍倍)，这这时，机机构骂娘娘，股民民骂政府府，威胁胁上吊，各种熊熊样应有有尽有，迫于社社会稳定定的压力力，中国国证监会会又不得得不动员员各种行行政性资资源全力力“救市市”，比比方，暂暂停IPPO，新新批基金金设立，频繁降降