宏观预测专题报告二：基建投资资金来源剖析及增速预测

1、 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、融资是基建投资增速的决定性因素3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）基础设施投资的特点与分类3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）基建融资与基建投资基本一致4 HYPERLINK l _bookmark3 二、基建投资对经济增长的影响5 HYPERLINK l _bookmark4 （一）基建投资是政府稳增长的重要抓手5 HYPERLINK l _bookmark5 （二）传统基建投资无助于推动经济转型升级5 HYPERLINK

2、 l _bookmark6 （三）中美贸易摩擦升级或不会通过加大传统基建投资对冲5 HYPERLINK l _bookmark7 三、基建投资资金来源的制约因素6 HYPERLINK l _bookmark8 （一）基建投资资金主要来自广义财政6 HYPERLINK l _bookmark9 （二）地方政府债务对资金来源的制约6 HYPERLINK l _bookmark10 （三）土地出让收入决定了政府性基金对基建的支持力度8 HYPERLINK l _bookmark11 （四）金融去杠杆对城投平台融资的制约9 HYPERLINK l _bookmark12 （五）减税降费与赤字率对一般公

3、共预算的制约9 HYPERLINK l _bookmark13 四、基建投资增速预测9 HYPERLINK l _bookmark14 （一）预算内资金10 HYPERLINK l _bookmark15 （二）国内贷款11 HYPERLINK l _bookmark16 （三）利用外资与其他资金11 HYPERLINK l _bookmark17 （四）自筹资金12 HYPERLINK l _bookmark18 （五）中性情况下基建投资预计增长 7.515 HYPERLINK l _bookmark19 五、2019 年基建投资增速或呈倒 U 型16 HYPERLINK l _bookma

4、rk20 风险提示17 HYPERLINK l _bookmark21 附表：固定资产投资综合定报表式18 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页日前，湖南、青海、浙江等多地发布最新一批重大建设项目清单，总投资规模高达数万亿元。5 月份以来，海南、江西、重庆等地还陆续集中开工一批重大项目。2019 年度中国基建投资增速到底如何？资金是否充足？我们认为：融资是基建投资增速的决定性因素。基建融资与基建投资基本一致，可以通过基础设施建设资金来源来预测基建投资增速。基建投资是政府稳增长的重要抓手，但是传统基建投资无助于推动经济转型升级，不利于巩固近几年中国的供给侧改

5、革成果，中美贸易摩擦升级或不会通过加大传统基建投资对冲。基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。从占比来看，广义财政成是基建投资资金的主要来源。截至 2019 年 4 月，地方政府显性债务余额合计 19.68 万亿，地方政府隐性债务余额约 34.11 万亿。地方政府债务风险加大及相关监管对城投企业融资和 PPP 融资具有一定制约。政府投资条例实施后，通过 BT 等模式形成的隐性政府债务或将大幅缩减。土地出让收入决定了政府性基金对基建的支持力度。金融去杠杆使得城投债净融资额下降，信托贷款和委托贷款下跌。若税收收入因经济下行压力进一步降低，政府或将面临缩

6、减基建预算支出或扩大赤字率的权衡。在中性、乐观、悲观三种情景下，2019 年度基建投资同比增速分别为 7.5%、9.8%和 5.5%。截至 2019 年 4 月，公共财政支出累计同比增速达到 15.2，远高于年度预算的 8.7。社融存量同比增长 10.4，较去年底高出 0.6 个百分点。随着公共财政支出和社融增速下行，资金相对不足使得基建投资增长承压，2019 年度累计同比增速或呈倒 U 型，在三季度达到峰值后逐渐下行。一、融资是基建投资增速的决定性因素（一）基础设施投资的特点与分类基础设施是指那些对产出水平或生产效率有直接或问接的提高作用的经济项目，为整个生产过程提供共同生产条件。根据世界银

7、行 1994 年的一份报告为发展提供基础设施，根据服务对象的不同，基础设施可以分为社会基础设施和经济基础设施两大类，其中社会基础设施直接服务于人本身，比如医疗、护理、教育、休闲，还有监狱等行政类基础设施。经济类基础设施主要服务于特定区域内的工商企业。根据投向行业的不同，设施可以分为传统基础设施和新型基础设施。传统基础设施主要包括交通、机场、港口、桥梁、通讯、水利及城市供排水、供气等。相关行业主要包括：（1） 电力、热力、燃气及水的生产和供应业（2）交通运输、仓储和邮政业（3）水利、环境和公共设施管理业。新型基础设施包括 5G、人工智能、工业互联网、物联网等。基础设施建设具有三大特点：（1）先行

8、性和基础性。基础设施所提供的公共服务是所有的商品与服务的生产所必不可少的，若缺少这些公共服务，其他商品与服务（主要指直接生产 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页经营活动）便难以生产或提供；（2）重资本。基础设施，特别是大型基础设施，大多属于资本密集型行业，需要大量资本投入；（3）长周期。建设周期比较长，投资后形成生产能力和回收投资的时间往往需要许多年。基础设施项目的提供方式可以分为三大类：（1）公共机构主导模式（地方政府发行债券或地方政府融资平台代替政府融资）；（2）公共机构和商业机构合作的模式，即 PPP 模式， 指政府为增强公共产品和服务供给能力、提

9、高供给效率，通过特许经营、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。项目的具体运作方式主要包括委托运营、管理合同、建设-运营-移交、建设-拥有-运营、转让-运营-移交和改建-运营-移交等。（3）商业机构主导模式，提供服务的责任也随之转移给私营部门服务提供方。（二）基建融资与基建投资基本一致根据中国的固定资产投资统计报表制度，500 万元及以上投资项目的法人或单位需要每月上报固定资产投资完成情况、到位资金与应付款情况。完成投资额是以货币表示的工作量指标，包括实际完成的建筑安装工程价值，设备、工具、器具的购置费，以及实际发生的其他费用。没用到工程实体的建筑材料、工程预付款和

10、尚未进行安装的需要安装的设备等，不能计入投资完成额。本年实际到位资金指在报告期收到的，用于固定资产投资的各种货币资金。包括国家预算资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金。各项应付款指本年项目建设和购置中应付未付的投资款。包括应付工程款、应付器材款、应付工资、应付有偿调入器材及工程款、其他应付款、应交税金、应交基建收入、应交投资包干结余、应交能源交通建设基金、应交预算调节基金及其他应交款。因而，在没有拖欠应付款的情况下，固定资产投资完成额与实际到位资金应当相等。2015 年之前，基础设施建设投融资金额基本一致。然而，自 2015 年开始，投资完成额明显高于资金来源总额，或是由于建筑企

11、业通过 BT 模式垫资增加。由于 2018 年开始，固定资产投资资金来源不再公布，我们假设 2018 年投融资差异比例保持不变。因而，可以通过基础设施建设资金来源来预测基建投资增速。图 1: 基础设施建设投融资（亿元）图 2：城镇固定资产投融资（亿元） 资料来源： Wind， 资料来源： Wind， HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页二、基建投资对经济增长的影响（一）基建投资是政府稳增长的重要抓手基建投资是政府稳增长的重要抓手之一。由于基建投资的大部分资金来源于广义财政， 当经济面临下行压力时，政府就会增加财政支出，扩大基建投资稳定经济增长。基础设施投资

12、不仅可以通过需求拉动的乘数效应与资本积累效应直接影响经济增长，还是具有外部性的准公共物品，能间接对经济增长产生长期影响1。图 3: 基建投资是稳增长的抓手（%）图 4：传统基建三大行业投资累计同比增速（ ）资料来源： Wind， 资料来源： Wind， （二）传统基建投资无助于推动经济转型升级中国社会科学院发布的工业化蓝皮书：中国工业化进程报告（1995-2015）显示，中国 2015 年即已步入工业化后期后半阶段。虽然城市化对传统基础设施依然存在一定需求，但投资的边际收益递减，无助于推动经济转型升级，同时还会带来一定的债务和金融风险。2018 年中国基建投资增速下行，既有去杠杆对资金来源的制

13、约。但电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速明显低于其他行业，也表明需求已经越过峰值。因此，中央经济工作会议把5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设列为 2019 年经济建设的重点任务之一，以推进数字经济发展，改善投资结构，为推动供给侧结构性改革创造新动能。2019 年政府工作报告在促进投资方面，相对于 2018 年，也仅仅是增加了 680 亿元铁路投资。（三）中美贸易摩擦升级或不会通过加大传统基建投资对冲2019 年 5 月，随着中美两国彼此加征关税，中美贸易摩擦升级，中国经济下行压力加大， 通过加大传统基建投资对冲经济下行压力的呼声也随之高涨。虽然传统基建在短期内仍然能够

14、起到一定扩大内需作用，但也可能加剧产能过剩，不利于巩固近几年中国的供给侧改革成果， 也与加力提效的积极财政政策有所不符。而扩大减税降费、促进财富分配平等化却有助于推动居民收入水平提升和消费增长，培育经济的内生动能。因而，中美贸易摩擦升级或不会通过加大传统基建投资对冲。1 李平,王春晖,于国才.基础设施与经济发展的文献综述J.世界经济,2011,34(05):93-116. HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页三、基建投资资金来源的制约因素（一）基建投资资金主要来自广义财政基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。2

15、015 年以来，分布结构变化幅度不大。2017 年五项占比分别为 16.1、15.7 、58.6 、0.3 和 9.4左右。从占比来看，广义财政成是基建投资资金的主要来源。基建投资资金来图 5: 基础设施建设的资金来源国家预算资金一般公共预算国内贷款政府性基金+专项债城投债+置换债利用外资非标融资自筹资金PPP其他资金其他专项债券自有资金资料来源： 整理图 6: 历年基础设施建设资金来源占比图 7：2017 年基建资金来源占比 资料来源： Wind， 资料来源： Wind， （二）地方政府债务对资金来源的制约1、地方政府债务风险上升地方政府债务可以分为显性债务和隐性债务。截至 2019 年 4

16、 月，地方政府显性债务余额 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页合计 19.68 万亿，其中，一般债务 11.57 万亿，专项债务 8.11 万亿。根据债务形式划分，其中政府债券 19.36 万亿，非政府债券形式存量政府债务 3151 亿。图 8: 地方政府显性债务构成（万亿）图 9：2013 年 6 月地方政府隐性债务构成源占比资料来源： Wind， 资料来源： Wind， 地方政府隐性债务可以从资金来源的角度进行测算。根据全国政府债务审计结果，从债务资金来源看，政府或有债务的主要来源有银行贷款、BT、债券、信托融资、融资租赁等。截至 2017 年末融资

17、平台存量债务以银行贷款为主, 委托贷款、信托贷款、债券次之2。2008 年末融资平台贷款余额仅为 1.7 万亿，2009 年末窜升至 7.38 万亿，2010 年末达到9.09 万亿。到 2013 年 6 月末，平台贷款余额 9.7 万亿元，同比增速为 6.2，低于各项贷款平均增速 9 个百分点。假设地方融资平台贷款增速维持 6.2的年均增速，则到 2019 年 4 月末， 融资平台贷款约为 13.9 万亿。债券方面以城投债为主。根据中债标准，截至 2019 年 4 月末，城投债余额为 8.1 万亿。资金信托投向基础行业的金额占信托贷款余额的比例自 2013 年起不断下降，到 2018 年末仅

18、为 2.76 万亿，占比已经降至 14.59。假设 2019 年 4 月资金信托投向基础行业的金额不变，则信托贷款为隐性债务贡献大约 2.76 万亿，约占信托贷款余额的 35。委托贷款投向融资平台或基建的尚无公开数据，但有新闻报道委托贷款成为地方融资平台资金暗渠。我们假设委托贷款投向地方融资平台的占比为 35， 2019 年 4 月委托贷款 12.03万亿，则委托贷款为隐性债务贡献大约 4.21 万亿。融资租赁方面，根据2018 年中国融资租赁业发展报告，截至 2018 年底，全国融资租赁合同余额为 6.65 万亿元，同比增长 9.38%；投向方面，交通运输设备 17%，基础设施及不动产 16

19、%，建筑工程设备 7%，基建合计约 40%。因而，假设 2019 年融资租赁增速为 9%， 则 2019 年 4 月底合同余额为 6.85 万亿元，为隐性债务贡献约 2.74 万亿。2017 年度基建资金来源占投资完成额的 86.4，我们假设 2018 年基建投资完成额的 13.6是仍通过 BT 等模式完成的，2019 年 4 月与 2018 年底该部分隐性债务金额不变，则 2019 年 4 月 BT 等模式为隐性债务贡献约 2.40 万亿。2 闫衍.地方政府隐性债务风险与融资平台转型J.金融市场研究,2018(05):1-14. HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必

20、阅读最后一页综合以上六项，2018 年末全国地方政府的隐性债务余额大约为 34.11 万亿，加上 19.68万亿的显性债务，合计共有 53.79 万亿的债务余额，占 2018 年度 GDP 的 59.8，较 2013 年 6 月末大幅增加，地方政府债务风险上升。2、地方政府债务对资金来源的影响地方政府债务对城投企业融资有一定影响。平台公司债务成为政府隐性债务的主要组成部分。为了防范化解地方政府债务风险，2014 年 10 月 2 日，国务院印发了关于加强地方政府性债务管理的意见，规定对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。地方政府债务置换可以有效降低平台公司债

21、务负担，提升平台公司债务融资能力。截至 2019 年 4 月，非政府债券形式存量政府债务仅剩 3151 亿，城投公司债务腾挪空间有限，制约了其发债能力。另一方面，由于地方债务违约风险提升，商业银行贷款时更加谨慎。过高的负债率使得城投公司贷款融资能力下降。地方政府债务限制了 PPP 的野蛮生长。得益于国家的大力推广，PPP 逐渐成为基建的重要资金来源。但是，部分地方政府受到资金约束，通过承诺回购社会资本方的投资本金、承担社会资本方的投资本金损失、向社会资本方承诺最低收益、对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款举债等方式进行变相融资，形成约定以财政资金偿还的地方政府隐形债务。因而，财政部和

22、发改委的 PPP 项目库都进行大范围清理，不规范的 PPP 项目被清退出库。仅财政部 PPP 项目管理库 2018 年清退 2557 个项目，涉及投资额 3 万亿元。2019 年 3 月财政部又公布了关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见，通过明确合法合规 PPP 项目的正负面清单，来为防止地方政府假借 PPP 名义举债 HYPERLINK /keywords/8/8/878d8d44/1.html 融资，避免增加地方政府隐性债务。2019 年 5 月 5 日，国务院发布政府投资条例，提出自 2019 年 7 月 1 日起政府投资项目不得由施工单位垫资建设。通过 BT 等模式形成的隐性政

23、府债务或将大幅缩减。（三）土地出让收入决定了政府性基金对基建的支持力度图 10: 土地出让收入决定地方政府性基金收入（%）图 11：土地出让收入与对应支出增速接近（ ）资料来源： Wind， 资料来源： Wind， 土地出让收入决定了政府性基金对基建的支持力度。在地方政府性基金预算之中，土地出让收入和支出均是大头，一般约占八到九成。且用于基建的支出占国有土地使用权出让金收入相关支出的比例相对稳定。虽然从 2007 年 1 月 1 日起，各地土地出让收支全额纳入地方基金 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页预算管理。收入全部缴入地方国库，支出一律通过地方基金

24、预算从土地出让收入中予以安排， 实行彻底的“收支两条线”。但是，土地出让收入与对应支出增速仍保持大体一致。（四）金融去杠杆对城投平台融资的制约所谓金融去杠杆, 其实质是通过对金融创新和影子银行的规范和监管, 遏制金融部门过快加杠杆3。根据中国金融稳定报告 2017，截至 2016 年年末, 银行业金融机构表外业务余额 253.52 万亿元 (含托管资产表外部分) ,相当于表内总资产规模的 109.16，较上年末提高个百分点。金融高杠杆加剧了金融系统的不稳定性和风险，也引起了监管的重视。2017 年，央行将表外理财纳入 MPA(宏观审慎评估)，银监会对银行系统展开 “三违反、三套利、四不当、十乱

25、象”检查，关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）、商 业银行委托贷款管理办法等先后发布，金融去杠杆开始实施。受此影响，城投债发行利率上升，净融资额下降。在非标领域，信托贷款和委托贷款也出现断崖式下跌。图 12: 城投债净融资额（亿元）图 13：信托贷款和委托贷款下跌（亿元）资料来源： Wind， 资料来源： Wind， （五）减税降费与赤字率对一般公共预算的制约2019 年国务院政府工作报告提出全年减轻企业税收和社保缴费负担近 2 万亿元，将给各级财政带来很大压力。若税收收入因经济下行压力进一步降低，政府或将面临缩减基建预算支出或扩大赤字率的权衡。政府实际赤字率或将和 2018

26、年一样，较预算高于数千亿元。四、基建投资增速预测在中性情形下，2019 年度土地出让金实际增速为-5，2019 年末信托贷款余额同比增长2，委托贷款同比下降 5，我们预计 2019 年基建投资完成额年增速为 7.5。在乐观情形下，2019 年度土地出让金实际增速为3，2019 年末信托贷款余额同比增长5，委托贷款同比下降 1，我们预计 2019 年基建投资完成额年增速为 9.8。在悲观情形下，2019 年度土地出让金实际增速为-10，2019 年末信托贷款余额同比下降3 ，委托贷款同比下降 10，我们预计 2019 年基建投资完成额年增速为 5.5。3 汤铎铎,张莹.实体经济低波动与金融去杠杆

27、2017 年中国宏观经济中期报告J.经济学动态,2017(08):4-17. HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页（一）预算内资金预算内资金对基建的重要性提升。基建投资的国家预算内资金主要来自全国公共财政支出。根据支出功能，政府财政支出主要可以分为一般公共服务支出、教育支出、科学技术支出、文化体育与传媒支出、社会保障和就业支出、医疗卫生与计划生育支出、节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出、粮油物资储备支出、资源勘探信息支出、住房保障支出、 金融监管支出、债务付息支出、其他支出等。其中，与基建支出相关的主要支出为城乡社区支 出、农林水支出、交

28、通运输支出三大项。2010 年以后，随着地方政府债务问题凸显，基建资金来源受到一定制约，预算内资金在基建资金来源中的占比由2010 年的11.6逐渐提升至2017年的 16.1。图 14: 基建预算内资金与公共财政支出增速（%）图 15：基建相关三项支出占公共财政支出比重（ ）资料来源： Wind， 资料来源： Wind， 用基建相关三项支出判断基建预算内资金并不准确。2014 年以来，预算内资金增速不断下行，但由于公共财政支出增速更低，使得预算内资金占公共财政支出比率不断上行，到 2017年达到 11.8。在公共财政支出中，基建相关三项（城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出）占比相对稳定，

29、约为 25左右。城乡社区事务支出总体呈上升趋势，2017 年略高于 10；农林水支出在 2016 年相对较低，其他时候大都维持在 9左右；交通运输支出在 2015 年后明显下降，2017 年约占公共财政支出的 5。因而，仅凭基建三项支出未必能揭示基建预算内资金的变化趋势。表 1：基建预算内资金(亿元)时间公共财政支出 同比（） 基建预算内资金 同比（）20161878416.921,66313.320172033308.224,08211.220182209068.626,50910.12019E2401258.730,01613.2资料来源： 整理虽然 2019 年中国政府加大了减税降费力度

30、，但公共财政赤字可以通过发行国债和地方政府一般债券弥补。用 2018 年公共财政支出决算数 22.09 万亿乘以中央一般公共预算支出增速108.7，可以得到 2019 年公共财政支出为 24.01 万亿元。我们根据结构占比法和趋势外推法，假设 2018 年资金来源中，国家预算内资金占公共财政支出的比例为 12，得到 2018 年国家预 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页算内资金为 2.65 万亿元。假设 2019 年资金来源中，国家预算内资金占公共财政支出的比例为12.5 ，得到 2019 年国家预算内资金为 3.00 万亿元。（二）国内贷款国内贷款对基

31、建资金的重要性相对下降。2010 年第三季度，央行开始实施稳健的货币政策，并引入以资本约束为主要特征的宏观审慎工具加强调控，同时对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理加强。非标、城投债、地方债等融资方式兴起，基建贷款占新增人民币贷款比重由 2010 年的 24.7降至 2015 年的 16.2。之后小幅上升，2017 年占比升至17.3 。与此同时，国内贷款在基建资金来源中的占比也由 2010 年的 30.1降至2015 年的15.0 ， 之后小幅上升，2017 年占比升至 15.6。图 16: 基建贷款占人民币新增贷款比重（%）图 17：2013 年以来人民币贷款余额增速相对稳

32、定 资料来源： Wind， 资料来源： Wind， 2013 年以来人民币贷款余额增速相对稳定，我们假设 2019 年金融机构新增人民币贷款余额维持 13.5的增速，则新增人民币贷款为 18.4 万亿。2018 年与 2019 年基建贷款占新增人民币贷款比重均为 17.5，则基建的国内贷款分别为 2.83 万亿和 3.21 万亿。表 2：基建国内贷款（亿元）时间新增人民币贷款同比（ ）基建国内贷款同比（ ）2016126,4597.921,08411.12017135,2316.923,39811.02018161,66319.528,29120.92019E183,48813.532,110

33、13.5资料来源： 整理（三）利用外资与其他资金利用外资指报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金(包括设备、材料、技术在内)。包括对外借款(外国政府贷款、国际金融组织贷款、出口信贷、外国银行商业贷款、对外 发行债券和股票)、外商直接投资、外商其他投资(包括补偿贸易、加工装配由外商提供的设备 价款、国际租赁，外商投资收益的再投资资金)。其他资金来源指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金。包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页其他资金来源占比相对稳定，我们用筛选的历年增加值

34、均值来测算 2017 年和 2018 年其他资金规模。2014 年 -2016 年其他资金历年增加值均值为 1272.58 亿元，2016 年其他资金规模为 1.14 万亿，则 2017 年和 2018 年其他资金规模为 1.27 万亿和 1.40 万亿。表 3：基建利用外资与其他资金（亿元）时间利用外资 同比（） 其他资金 同比（）2012326-28.76,1949.5201350253.97,62223.12014414-17.47,9083.82015210-49.48,77711.0201626526.211,43930.3201746073.714,00622.42018E363-

35、21.117507252019E3630.02188425资料来源： 整理（四）自筹资金自筹资金指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金，主要包括：政府性基金（新增专项债）、地方政府新增一般债、城投债、地方政府置换债、非标融资、PPP、政策性金融债、铁道债等其他专项债、自有资金等。自筹资金是基建投资的主要资金来源，对基建投资增速影响较大。2003 年开始就一直占基建资金来源的 40 以上，2011 年开始占比更是超过 50，2017 年虽略有下降，但占比仍高达 58.6。1、政府性基金（专项债）政府性基金基建支出主要来自地方政府性基金。全国政府性基金分为中央本级政府性基金和地方政府性基金，其

36、中地方政府性基金金额一般远高于中央本级政府性基金。中央本级政府性基金用于基建的支出主要包括铁路建设基金、民航发展基金、港口建设费和水利建设基金， 2014 年合计 947.39 亿。地方政府性基金用于基建的支出主要为国有土地使用权出让金收入相关支出中的土地开发、城市建设、农村基础设施建设三大项。2014 年三项合计 13486.8 亿元， 占国有土地使用权出让金收入相关支出的 35。土地出让收入决定了政府性基金对基建的支持力度。在地方政府性基金预算之中，土地出让收入和支出均是大头，一般约占八到九成。且用于基建的支出占国有土地使用权出让金收入相关支出的比例相对稳定。虽然从 2007 年 1 月

37、1 日起，各地土地出让收支全额纳入地方基金预算管理。收入全部缴入地方国库，支出一律通过地方基金预算从土地出让收入中予以安排， 实行彻底的“收支两条线”。但是，土地出让收入与对应支出增速仍保持大体一致。根据2019 年关于 2018 年中央和地方预算执行情况与 2019 年中央和地方预算草案的报告，2018 年国有土地使用权出让收入 65095.85 亿元，增长 25%；国有土地使用权出让收入相关支出 69941.04 亿元，增长 34.2%。预计 2019 年国有土地使用权出让收入 67077.39 亿元， 增长 3%；2019 年国有土地使用权出让收入支出 64656.96 亿元（不包括专项

38、债券相关支出）， 增长 15.3%。假设基建支出占国有土地使用权出让金收入相关支出的 35 ，则 2018 年和 2019年的基建相关支出分别为 19627 亿元和 22630 亿元。图 19：商品房施工面积增速继续回升（ ）图 18：商品房销售增速回升（）资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 土地出让金受到土地市场需求、供地结构、土地价格等影响。2019 年棚改货币化安置比例下降，土地出让金回落。2019 年 4 月土地使用权出让收入累计同比下降 7.6。但鉴于部分城市政策微调宽松，重点城市进一步加快土地出让节奏，房地产销售面积累计同比增速降幅收窄，销售额累计同比增速提升。商品房待售面

39、积降幅收窄，房屋新开工面积与施工面积增速回升。我们预计 2019 年度土地出让金实际增速或为-5，则对应基建支出较预算下降 8，为 20820亿元。2019 年中央本级政府性基金用于基建的支出主要包括铁路建设基金 573.8 亿、民航发展基金 186.73 亿、港口建设费 78.46 亿和水利建设基金 177.88 亿，合计 1016.87 亿。地方政府专项债券用于有一定收益的公益性项目,以对应的政府性基金收入或专项收入偿还,纳入政府性基金预算管理，是基建投资的重要资金来源。根据 18 年地方专项债净融资额的投向，近一半用于土地储备（土地储备是棚户改造、保障性住房等基建项目的前提，但不属于基建

40、项目），扣除后约有 55的资金会投向基建领域。2019 年地方政府专项债务新增限额为21500 亿，则对应基建投入为 11825 亿。表 4：政府性基金支出（亿元）时间2016201720182019E土地出让金收入37457520596509661841同比（%）15.139.025.0-5.0土地出让金支出（不含专项债）12042153231975420820 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页同比（%）7.927.228.914.6新增专项债支出22004400742511825同比（%）30010068.859.3地方政府性基金142421972

41、32717932645同比（%）21.638.537.820.1中央政府性基金7618101014958同比（%）-16.46.425.2-5.5资料来源： 整理加总以上三项，2019 年政府性基金与专项债投向基建领域的资金或将达到 3.37 万亿。2、城投债（地方政府置换债） HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页城投债的发行主体为地方政府融资平台公司。地方政府融资平台公司（以下简称“平台公司”），是指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。地方政府债务置换

42、可以有效降低平台公司债务负担，提升平台公司债务融资能力。2018 年地方政府债务置换基本完成，置换债净融资额进一步萎缩，降低了平台公司发行城投债融资的能力。2018 年地方政府债务置换基本完成，置换债净融资额进一步萎缩，降低了平台公司发行城投债融资的能力。叠加 2019 年城投债到期偿还量增加，预计 2019 年城投债净融资额为6000 亿元左右。3、非标融资信托产品中投向基建的主要是基础产业信托项目中的基础建设类。自 2014 年以来，基础产业信托余额保持相对稳定，而基建信托占比则有所提升，到 2018 年底基建信托已经达到基础产业信托余额的 88。在新增信托中，基础产业类金额占比持续下降。

43、2018 年 4 月资管新规出台，明确要求信托业务要回归本源，去通道、去杠杆，并在严禁刚兑、去嵌套、限制资金流向等方面做出严格规定，通道类业务大量压缩，新增信托金额下降，2018 年末资金信托余额降至 18.94 万亿元。图 20: 基建信托占比提升图 21：新增基础产业信托减少资料来源： Wind， 资料来源： Wind， 表 5：非标融资（亿元）时间2016201720182019E信托贷款28266838-2094484委托贷款69832372-4960-1903融资租赁3560292023602394合计1336912130-4694975同比（%）-9.3-138.7-120.7资料

44、来源： 整理假设 2019 年末信托贷款余额同比增长 2，委托贷款同比下降 5，融资租赁增速为 9%， 则信托贷款增加 0.16 万亿，委托贷款减少 0.62 万亿，融资租赁增加 0.60 万亿。信托贷款和委托贷款的 35投向基础产业，基础产业的 88投向基建，融资租赁的 40投向基建，则 2019年信托贷款、委托贷款和融资租赁对基建的贡献分别为 0.05、-0.19 和 0.24 万亿，合计 0.09 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页万亿。4、PPPPPP 项目建设周期多在 2-5 年，其中以 2-3 年最常见。因而我们采用 3 年作为全部 PPP

45、项目的平均建设周期，从 PPP 项目落地当年开始将投资规模平均分摊到未来 3 年。则当年度 PPP 投资金额等于落地金额的 1/3。根据全国 PPP 综合信息平台项目管理库 2018 年报，2018 年末累计落地项目投资额行业分布中，市政工程、交通运输、城镇综合开发、生态建设和环保、保障性安居工程、水利建设、政府基础设施、能源分别占 33.6、25.7 、14.0 、7.3 、2.8 、2.2 、1.9 和 0.5，合计占 88。假设 2019 年度 PPP 落地金额达到 10 万亿，则 PPP 项目对基建投资的规模约为 2.93 万亿。PPP 资本分为项目资本金和银行贷款。不同项目对项目资本

46、金要求不同，目前 PPP 所涉及的基础设施领域固定资产投资项目的最低资本金比例以 20为主。自有资金又可以分为政府资金和社会资金，其中政府资本已经纳入其他口径下，假设社会资本占 50，则 2019 年 PPP 项目为基建投资带来的社会资金约为 1.47 万亿。5、其他专项债支持基建的其他专项债主要有发改委专项债、铁道债。发改委专项债中，投向基建的主要有城市停车场建设专项债、城市地下综合管廊建设专项债券和配电网建设改造专项债券。鉴于金额相对较小，2019 年基建相关发改委专项债和铁道债我们取过去三年平均值，得到 2019 年度其他专项债为 2005 亿元。6、自有资金自有资金指筹集的用于项目建设

47、和购置的自有资金，是按财务制度规定归项目企业（单位） 支配的各种自有资金，包括企业折旧资金、未分配利润、企业盈余公积金、发行股票筹集的资金及其他自有资金。不包括通过发行债券和集资方式筹集的资金。假设 2018 年度基建全部资金来源增速等于基建投资完成额增速 1.8，减去预算内资金、银行贷款、利用外资与其他资金的估计值，可以得到 2018 年度自筹资金为 79554 亿元，同比增速为-9.2 ；自有资金为 37261 亿元，同比增速为-9.1。假设 2019 年自有资金同比增长 10，则自有资金为 40987 亿元。（五）中性情况下基建投资预计增长 7.5假设资金来源与基建投资完成额之间的差异中

48、有 30为结余资金，占 2018 年度基建投资完成额的 4.1：在中性情形下，2019 年度土地出让金实际增速为-5，2019 年末信托贷款余额同比增长2，委托贷款同比下降 5，我们预计 2019 年基建资金来源合计 182247 亿元，则基建投资完成额年增速为 7.5。在乐观情形下，2019 年度土地出让金实际增速为3，2019 年末信托贷款余额同比增长5，委托贷款同比下降 1，我们预计 2019 年基建投资完成额年增速为 9.8。 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页在悲观情形下，2019 年度土地出让金实际增速为-10，2019 年末信托贷款余额同比

49、下降3 ，委托贷款同比下降 10，我们预计 2019 年基建投资完成额年增速为 5.5。表 6：中性情况下基建资金来源（亿元）时间2016201720182019E政府性基金15003205332819333603城投债14553501662176000非标融资1336912130-4694975PPP327167471094114667其他专项债券2223215616362005合计48419465824229359060自有资金33426410053726140987同比22.7-9.110自筹资金81845875877955498231同比2.67.0-9.225.8全部基建资金1362

50、96149533152224182247同比7.49.71.8资料来源： 整理五、2019 年基建投资增速或呈倒 U 型由于基建投资资金增速来源具有季节性，基建投资增速也具有季节性特征。贷款方面，一季度一般是贷款高峰期，基建投资需求旺盛，之后贷款需求回落。地方政府专项债发行方面， 一般每年 3 月份全国人民代表大会结束后，财政部才将当年新增债务余额限额下达给地方。地方财政部门编制预算调整方案，报本级人大常委会批准后，当年新增地方政府债券的发行工作才能正式开始。这使得地方政府专项债发行呈现前低后高的状态。2018 年 12 月，全国人大常委会授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，加快了地方政府专项债的发行进度。正