机械设备行业科创板估值系列报告之高端装备篇：熟悉的估值体系更高的成长可能

1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议高端装备制造业公司处于策略新经济行业估值体系中“成长期”与“成熟期”，估值方法宜采用 PE/PB 和 PEG 估值。参考对标公司的 PE/PB 与 PEG 估值法是科创板高端装备公司最佳的估值方法，具体行业、具体公司需要具体分析。熟悉的估值方法，更高的成长可能。科创板高端装备公司的估值方法多是 A 股二级市场中常见的估值方法，有助于二级市场投资者在科创板实践中进行估值，但科创板高端装备公司的高技术水准与相对早期的成长阶段，使得科创板装备公司的成长可能性更高，二级市场投资者可以一定程度上分享原本属于一级市场的企业高速成长阶段的收益。

2、原因及逻辑装备制造业产品主要以实物形式提供，产品生产的边际成本较高且存在工艺稳定性与良品率的问题，“模式创新”与“规模效应”存在但不是决定性因素，因此难以采用 VM 指数、PSG 等估值方法。同时，装备制造业多具备较强的周期性，A 股制造业公司中自由现金流为负的年份多于自由现金流为正的年份的公司占比高达 62.34%，美股制造业公司这一比例也达 26%，企业难以实现稳定的永续增长，DCF 模型一般难以适用； 我们认为，DCF 方法可以在基于对公司未来成长性的判断的基础上，为估值提供一定的参考。我们认为，科创板高端装备公司最普遍的估值方法是参照对标公司的 PE 水平，结合公司成长期确定溢价/折价

3、，进而进行估值。PEG 方法在成熟的装备制造业公司估值中并不常用，但对于处于扩产关键期的标的可以作为定价依据，其参照依据是对标公司类似成长阶段的 PEG 水平。未盈利的设备标的可结合正常经营的 ROE 预期采用 PB 估值法，参照对标公司的 PB 情况，作为 PB 估值法的基础参考；根据商业模式、技术水平等导致的预期 ROE 的差异，给出 PB 估值的溢价/折价，对 PB 估值法的基础参考进行修正。拟长期持有公司股份的二级市场价值投资者，对尚处于发展早期的设备公司， 可以类比一级市场的退出PE 法等估值体系对上市市值进行估计，对发行询价进行反馈。有别于大众的认识部分投资者认为，科创板公司发展普

4、遍比较早期、未盈利公司较多，传统的二级市场估值方法难以适用。我们认为，在“to B”为主的装备制造业，公司需要以下游的认可来证明自身的技术实力，优秀的公司一般不会出现上市时仍未实现盈利的情况，基于净利润的 PE、PEG 等估值方法将具有普遍的适用性；国内高端装备目前处于进口替代的关键时期，可对标的标的较多，其发展路径在外股、A 股已上市公司中多有迹可循， 估值时应以可比公司的当期或阶段类似的发展期的各类估值指标为主要依据。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录 HYPERLINK l _TOC_250019 预计科创板高端装备标的主要集中于九大领域7 HYPERLINK l _TOC_

5、250018 装备制造业：技术创新与工艺能力都是“硬科技”7 HYPERLINK l _TOC_250017 领域推测：工业母机、进口替代关键期产业链8装备制造业产能扩张总体较慢，不宜直接用行业总空间估值15 HYPERLINK l _TOC_250016 高端装备格局多为寡头垄断，长期可用市场空间市占率估计企业发展空间15 HYPERLINK l _TOC_250015 装备制造业的核心特征是累进式创新，企业一般难以实现极速规模扩张16 HYPERLINK l _TOC_250014 单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造业的爆发式增长动力17 HYPERLINK l _TOC_2

6、50013 多数领域均有成熟的 A 股与海外对标标的，可进行充分的对标研究18 HYPERLINK l _TOC_250012 激光设备18 HYPERLINK l _TOC_250011 高端机床20 HYPERLINK l _TOC_250010 半导体设备21 HYPERLINK l _TOC_250009 先进仪表23 HYPERLINK l _TOC_250008 轨交装备24 HYPERLINK l _TOC_250007 3.6 3D 打印24 HYPERLINK l _TOC_250006 服务机器人25 HYPERLINK l _TOC_250005 工业机器人26 HYPE

7、RLINK l _TOC_250004 科创板高端装备公司宜采用 PE/PB 估值和 PEG 估值法28 HYPERLINK l _TOC_250003 DCF 估值方法难以适用于装备制造业，但可以提供一定的参考28 HYPERLINK l _TOC_250002 PEG 方法在盈利后的快速发展阶段可以成为定价依据29结合 ROE 预期的 PB 估值法可作为装备制造业未盈利标的定价依据30 HYPERLINK l _TOC_250001 参照一级市场定价模式，模拟的退出 PE 法可作为新股定价依据30 HYPERLINK l _TOC_250000 对标公司法是现阶段最适合装备制造业的估值方法

8、，与现有 A 股公司对标具有反身性30请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图 1：高端装备制造业特指装备工业中的高端领域7图 2：2017 年我国高端设备制造业销售收入超 8 万亿元8图 3：2017 年我国高端装备制造业企业数量超 3.5 万家8图 4：我国进口金属加工机床均价近年来超过 10 万美元/台9图 5：我国金属加工机床出口均价低于 450 美元/台9图 6：工业机器人产业链高端领域仍有较大空间10图 7：高功率光纤激光器国产化率仍有较大提升空间（光纤激光器国产化率，%）. 11图 8：物联网仪表在气表与热量表推广率高13图 9：仪表智能化存量改造空间大13图 10：

9、服务机器人应用领域不断拓展13图 11：我国 3D 打印企业规模普遍偏小（2016 年企业营收规模，万元）14图 12：增材行业下游应用持续拓展深化（2015 年下游应用占比，%）14图 13：预计 2023 年我国航空装备行业规模超万亿14图 14：我国航天业与美国相比差距仍然较大（2013-2018 年）14图 15：寡头垄断行业具备数量极少、进出不易等特征15图 16：外资装备制造业巨头营收规模相对稳定（总营收，亿元）16图 17：处于高效进口替代的国产企业营收规模有望快速扩张（总营收，亿元）17 图 18：技术创新是高端装备制造业的核心增长动力18图 19：各领域均有成熟的 A 股与海

10、外对标标的18图 20：大族激光全球布局稳步推进19图 21：大族激光 2007 年内季度末 PE 值分别达 64/86/83/72 倍19图 22：锐科激光在高功率光纤激光器上不断突破19图 23：锐科激光上市首年全年 PE 均值达 53 倍19图 24：IPG 光电并购优质标的提升核心竞争力20图 25：IPG 光电 2011/2012 年 PE 估值平均水平为 48 倍/24 倍20图 26：亚威股份为激光加工设备领先企业20图 27：亚威股份上市一年后 PE 回落至 26 倍20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 28：牧野研发生产出一系列高精度、高效率与高稳定性的产品21图

11、 29：北方华创自主研发与并购实现技术升级21图 30：北方华创 2017 全年平均 PE 值达 129 倍21图 31：长川科技近年产品更新迅速22图 32：长川科技 2017 年全年 PE 均值约为 74 倍22图 33：AMAT 为世界最大的半导体设备供应商22图 34：ASML 光刻机产品技术升级性能强大22图 35：金卡智能推进物联网智慧燃气表战略布局23图 36：金卡智能 2013 年全年平均 PE 达 32 倍23图 37：康耐视机器视觉技术全球领先23图 38：克诺尔为世界领先的车辆制动系统制造商24图 39：华曙高科为国内领先工业级 3D 打印企业24图 40：Stratas

12、ys 为 FDM 技术 3D 打印巨头25图 41：3Dsystems 为全球著名的 SLA、SLS 技术 3D 打印机制造商25图 42：科沃斯为全球知名服务机器人制造商26图 43：科沃斯上市首年全年 PE 均值达 50 倍26图 44：iROBOT 自 1990 年产品持续优化升级26图 45：埃斯顿不断进行并购27图 46：2018Q1-3 埃斯顿总营收/归母净利润同比+60%/20%27图 47：发那科是世界上最大的工业机器人生产厂商27图 48：安川电机为工业机器人研发领先企业28图 49：A 股制造业公司仅 3 家未出现过现金流为负的情况（公司数量占比，%） 28图 50：A 股

13、制造业公司中负自由现金流年数多的公司数相对较多（公司数量占比，%）. 28图 51：美股制造业企业仅有 16%的标的自由现金流未出现负值（公司数量占比，%）. 29图 52：美股制造业企业有 26%的标的自由现金流为负的年数较多（公司数量占比，%）. 29表 1：装备制造业主要包含三大类7表 2：九大产业得到产业政策重点支持9请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 3：我国轨交装备处于进口替代关键期11表 4：半导体设备国产化率低12表 5：高端装备制造业的寡头国内合计市占率多数超过 50%15表 6：装备制造业的典型特征是渐进式创新16表 7：我们认为科创板的高端装备标的宜采用 PEG

14、 和 PE/PB 估值31预计科创板高端装备标的主要集中于九大领域装备制造业：技术创新与工艺能力都是“硬科技”“To B”属性极强，产品品质与技术支持是装备制造业的主要竞争力。“装备制造业” 的概念最早在 1998 年的中央经济工作会议上被正式提出，又称“装备工业”。一般而言， 我们可以将制造业分为装备制造业和最终消费品制造业，装备制造业为国民经济各部门提供简单生产和扩大生产的各类装备，可分为重要的基础机械、重要的机械&电子基础件和重大的成套技术装备三大类，其位于整个制造业的中游，上游是各类原材料与能源行业， 下游是多种直接或间接面向消费者的制造企业，因此装备工业拥有极强的“To B”属性。装

15、备制造业承担着国家工业发展的重任，是工业机械的核心，具备资本密集、技术密集和劳动密集三大基本特征，产品品质与技术支持是装备制造业的主要竞争力。分类子行业表 1：装备制造业主要包含三大类重要的基础机械包括制造装备的装备，主要包括数控机床（NC）、柔性制造单元（FMC）、柔性制造系统（FMS）、计算机集成制造系统（DIMS）、工业机器人、大规模集成电路及电子制造设备等。重要的机械、电子基础件重大成套技术装备包括先进的液压、气动、轴承、密封、模具、刀具、低压电器、微电子和电力电子器件、仪器仪表及自动化控制系统等。主要是国民经济各部门（农业、能源、交通、原材料、医疗卫生、环保等）、科学技术、军工所需的

16、成套装备，例如矿产资源的井采及露天开采设备，大型电力（火电、水电、核电）成套设备，输变电（超高压交、直流输变电）成套设备，化工（石油化工、煤化工、盐化工）成套设备，黑色和有色金属冶炼轧制成套设备， 先进交通运输设备（民用飞机、高速铁路、地铁及城市轨道车、汽车、船舶），大型环保设备（污水、垃圾及大型烟道气净化处理），大型工程所需重要成套设备（大江大河治理、隧道挖掘和盾构、大型输水输气）， 先进的印刷设备等。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：百度百科，研究技术创新与工艺能力都是“硬科技”，高端装备制造企业两方面能力都要强。高端制造业特指装备工业中的高端领域，表现为技术含量高、处于

17、价值链高端和占据产业核心位置三大基本特征。技术创新推动制造业不断向尖端发展，工艺能力保障高质量产品的生产实现，它们均需要持续的研发投入与积累，具备极高的门槛，非一朝一夕就能够实现突破与超越，而高端制造要求企业同时具备持续的技术创新与超出行业的工艺能力，缺一不可。 图 1：高端装备制造业特指装备工业中的高端领域资料来源：百度百科，研究供给创造需求与需求带动供给并存，高端装备制造业跨领域/下游扩展能力强。一方面， 我国人口红利逐渐消失，广大的工业制造企业面临着巨大的成本压力，对生产效率提升有着强烈的诉求，能够大幅提升自动化水平的智能装备需求显著提升；另一方面，中国正处于经济转型期，亟需一批拥有自主

18、创新能力与高水平工艺的企业支撑经济发展，催生大量高端设备制造需求。与此同时，由于设备工业位于整个制造业的中游，其技术水平与工艺的提升将影响整个行业的生产模式、盈利能力、发展水平，因此高端设备制造的发展也将催生下游应用范围的扩大。在这种供给创造需求与需求带动供给的双向推动下，高端设备制造业拥有着极强的跨领域与下游拓展能力，未来成长可期。图 2：2017 年我国高端设备制造业销售收入超 8 万 亿元图 3：2017 年我国高端装备制造业企业数量超 3.5 万家请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中研普华产业研究院，研究资料来源：中研普华产业研究院，研究领域推测：工业母机、进口替代关

19、键期产业链结合产业政策支持方向和国内行业发展阶段，我们认为工业机器人、激光设备、高端机床、半导体设备、先进仪表（机器视觉等）、轨交装备、航空航天装备、服务机器人、3D 打印可能是科创板高端装备重点领域。1）政策支持：高端装备制造业前期投入大，风险高，但对于国家发展具备战略性意义，仅依靠市场自主驱动无法实现技术快速提升与市场应用迅速推广。政府从 2015 年开始密集颁布政策，重点支持高端装备业发展，九大产业是重点支持对象。2）行业发展：中国制造业经历复苏期（1978 年-80 年代末，改革开放初期百废待兴）-快速发展期（20 世纪 90 年代-20 世纪末，民营企业崛起与外资制造业进入中国）-转

20、型升级期（21 世纪初-现在，由中国制造向中国智造转型），随着中国自主创新能力明显提升，国内的高端装备制造业正处于进口替代或应用推广的关键阶段。在轨交设备领域，中国在整车制造板块已经成功实现对外输出，以中国中车为代表的整车制造正式走出国门，高铁成为“中国名片”；在核心零部件板块正实现高效进口替代。在工业机器人、激光设备、半导体设备等领域，中国企业已经实现了中低端领域的高度国产化， 正向高端领域不断发力。在服务机器人领域，大疆无人机统治全球消费级无人机市场，中国技术实力已经全球领先，国内市场应用推广带来无限成长空间；在高端机床等领域，中国企业技术亟待突破，处于进口替代关键期。发布时间产业政策颁布

21、/编制单位涉及产业表 2：九大产业得到产业政策重点支持2017/12促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020 年)2017/12增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020 年)2017/11关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见2017/11高端智能再制造行动计划（2018-2020 年）工信部服务机器人、先进仪表、高端机床、轨交装备、工业机器人、航空航天装备发改委轨交装备、机器人、半导体设备、高端机床、航空航天装备、3D 打印国务院先进仪表工信部航空航天装备、3D 打印、高端机床、工业机器人、激光设备、半导体设备2017/5“十三五”国家基础研究专

22、项规划科技部、教育部激光设备、机器人、3D 打印、先进仪表、半导体装备、轨交设备、航空航天装备2017/4“十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划科技部激光设备、机器人、3D 打印、半导体设备、高档机床、先进仪表、航空航天装备2016/12智能制造发展规划（20162020 年） 工信部、发改委、财政部高端机床、工业机器人、半导体装备、激光装备、先进仪表、轨交装备、服务机器人、航空航天装备、3D 打印2016/11“十三五”国家战略性新兴产业发展规划国务院轨交装备、航空航天装备、3D 打印、机器人、先进仪表、高端机床、半导体设备、激光设备2016/3机器人产业发展规划（2016-2020 年

23、）工信部、发改委、财政部工业机器人请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：锐科激光招股说明书，Wind，政府官网，研究高端机床：德系与日系全球领先，国产高端机床亟待突破。我国工业起步晚、技术落后，机床作为工业制造的母机，经历了在苏联的支持下开始探索-国外对中国进行技术封锁-改革开放受到外资冲击-中国机床企业在夹缝中寻求突破等一系列艰难时期。即便中国机床行业在 2002-2006 年经历了海外并购高峰，但核心技术仍受制于人，国内高端市场基本被发那科、马扎克等日系，德马吉、哈默、哈斯等欧美系国际一流机械装备制造厂商所垄断，国产厂商凭借低价吸引下游客户。国外限制机床核心技术出口，高端机床

24、国产化率不足 20%，中国企业长期受制于人，技术突破是必经之路，但制造业累进式创新无法跨越，我国历经多年发展已有一定的技术积累与人才储备，与国外技术差距缩短进程有望加快，一旦实现技术突破，进口替代空间巨大。图 4：我国进口金属加工机床均价近年来超过 10 万图 5：我国金属加工机床出口均价低于 450 美元/台 美元/台 资料来源：海关总署，Wind，研究资料来源：海关总署，Wind，研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明工业机器人：应用领域快速推广与低端高效进口替代，高端领域仍有较大空间。工业机器人产业链分为上、中、下游，其中上游是三大核心零部件制造商，成本占比超 70%， 技术壁垒

25、高，长期被国外巨头垄断（机器人四大家族控制器市占率超 50%、纳博 RV 减速器市占率约 60%、哈默纳科谐波减速器市占率约 15%、日系企业伺服电机市占率超 50%）；中游为本体制造商和系统集成商，虽然 60%以上的市场仍被机器人四大家族所垄断，但国内目前已经涌现出一批具备一定实力的本土企业，在低端领域（低精度、小负载）实现高效替代；下游为本地合作商、代理商和第三方服务等。随着国内自动化改造浪潮，工业机器人应用领域快速推广，从传统的焊接、喷涂到如今的搬运、装配、处理等，技术进步带来无限提升空间。工业机器人的高端领域主要表现在两方面，一是价值量高，主要指三大核心零部件，国内已有苏州绿的、南通振

26、康等率先实现突破；二是应用领域对机器人技术要求高，主要指汽车、电子电气这类对精度与稳定性要求高的行业，国内暂时被四大家族垄断。整体来看，国产企业在低端领域野蛮生长，在中高端领域向上尝试与向下试探并行， 在高端领域进口替代空间较大。图 6：工业机器人产业链高端领域仍有较大空间资料来源：新材料在线，研究激光设备：中低功率激光器国产化水平高，高功率不断突破开始进口替代。受宏观经济发展、产业政策支持、制造业升级等影响，中国已经成为全球最大的激光器消费市场， 行业发展迅速。以应用最广的光纤激光器为例，2017 年低功率、中功率光纤激光器国产化率已经分别达到 97%/60%，国产化率已经处于较高水平；但高

27、功率光纤激光器 2017 年国产化率仅有 10.60%；2017 年光纤激光器全球龙头 IPG 在中国市场份额约 22%，国产设备进口替代仍有较大空间。近年来，国内激光设备厂商在技术上不断取得突破，已有锐科激光、大族激光、华工科技、亚威股份等已上市的领军企业。2018 年，国内激光设备龙头锐科激光 3300W 产品产量持续增长，6000W 光纤激光器实现批量出货，12kW 光纤激光器小批量出货。对标低功率与中功率国产替代进程，我们认为，高功率激光器进口替代正处于初级阶段，叠加不断扩大的市场规模，国内企业成长可期。 图 7：高功率光纤激光器国产化率仍有较大提升空间（光纤激光器国产化率，%）资料来

28、源：智研咨询，研究轨交装备：进口替代关键期，国内渗透率提升与海外拓展并行。轨交装备可分为整车板块、后市场与核心零部件三大板块，通过技术引进与自主创新，整个轨交板块经历了从追赶者到领导者的转变。在整车板块，中国中车已经成长为全球规模最大、品种最全、技术领先的轨交设备供应商，全球市占率超 70%；中国自主研发的 LKJ 与 CTCS 列控系统， 目前已经覆盖全部机车与动车组，列控系统国产化率达到 100%。在后市场与核心零部件领域，已经出现多个细分领域行业龙头与进口替代核心标的，它们国内市场份额处于第一或者领先水平，但不同于整车板块高国产化率的情形，它们还处于进口替代关键期，市场份额还有较大提升空

29、间。与此同时，中国轨交装备也成功实现对外输出，以高铁为代表的中国制造走出国门，但就整体情况而言，各轨交装备海外营收占比均低于 20%，海外市场还有充分的拓展空间。分类公司简介营收（亿元）海外收入占比（%）市占率表 3：我国轨交装备处于进口替代关键期中国中车全球规模最大、品种最全、技术领先的轨交设备供应商21109%全球市占率超 70%整车板块后市场内蒙一机铁路货车制造龙头1205%-思维列控列控系统国产化核心标的50%LKJ 系统市占率约 45%，机务安防系统市占率约 30%神州高铁轨交后市场龙头230%EI32-JD 型计算机联锁系统市占率超 30%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

30、提供商占率第一永贵电器轨交连接器龙头1310%国内轨道交通连接器市占率约 19%众合科技城轨 CBTC 国产化核心标的2120%-鼎汉技术全球轨道交通综合解决方案1211%地面电气装备解决方案市核心零部件康尼机电轨交门国产化核心标的249%国内城轨市场份额多年保持在 50%以上，全球轨道车辆门系统市占率位于前列资料来源：各公司公告，Wind，新浪财经，研究（注：营收与海外营收占比均为 2017 年数据）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明半导体设备：中国承接第三次产业转移，国内厂商成长潜力大。半导体设备是半导体行业的基础，历史上半导体行业共经历了两次转移，第一次是 19 世纪 70 年代

31、从美国转移到日本，第二次是 20 世纪 80 年代从日本转移到韩国与中国台湾，目前整个半导体行业正经历着第三次转移，从韩国与中国台湾转向中国大陆。产业转移催生大量设备需求，根据SEMI 数据显示，2018 年中国大陆首次超过中国台湾，成为全球第二大半导体设备市场。但半导体设备行业技术壁垒高，长期被美国、日本企业所垄断；国产厂商后发劲头足，国内市场份额虽然不足 20%，但在部分细分领域已经具备一定的竞争力。未来，中国将进一步承接产业转移，半导体设备需求将随之扩大，在产业政策推动、产能快速扩张与技术迭代支撑三大驱动力下，国产半导体设备厂商有望在进口替代初期实现快速放量。设备国产化率国内供应商单晶炉

32、（半导体用）20%晶盛机电、华盛天龙、北京华创、中电科 48 所、京运通等光刻机10%上海微电子、中电科 45 所、沈阳芯源等刻蚀机10%中微半导体、北方华创等离子注入设备10%中电科 48 所、中科信等CVD/PVD 设 备10-15%北方华创、中电科 45 所、中电科 48 所等氧化扩故设备10%上海微电子、北方华创、中电科 48 所、中电科 45 所等键合机20%上海微电子、中电科 45 所、中电科电子装备等划片机20%中电科 45 所、大族激光、中电科电子装备等减薄机20%中电科 45 所、方达研磨、中电科电子装备等检测设备20%上海微电子、长川科技、华峰测控等分选机20%中电科 45

33、 所、长川科技、长海中艺等探针台50%发那科、西门子高端机床资料来源：OFweek，中国报告网，新思界，研究装备制造业的核心特征是累进式创新，企业一般难以实现极速规模扩张装备制造技术的进步是渐进式的，发展遵循产业规律。制造业发展历史悠久，每一个阶段的进步均是基于上一个阶段的发展成果。放眼全球，制造业经历了机器制造时代（18 世纪后期至 19 世纪后期）-电气化与自动化时代（20 世纪初期至 60 年代）-电子信息时代（20 世纪 70 年代至 21 世纪初期）-智能制造时代（21 世纪开始）共四个阶段。制造业已经有深厚的发展基础，与人们的日常生活息息相关，技术创新是基于现有的行业知识和市场，这

34、些特点决定了制造业难以像互联网行业一样异军突起，去创造新的市场空间和颠覆行业格局。中国制造业起步较晚，技术落后，很长一段时期内都采取引进消化再吸收的模式来实现创新。而技术创新是装备制造业的核心驱动力，技术的渐进式创新模式也决定了企业规模的渐进式扩张，极速成长可能性较小。分类定义要点优势劣势典型案例表 6：装备制造业的典型特征是渐进式创新渐进式创 新 突破式创新1）创新基础是现有的行业知识；2）创新目的是为满足主流市场需求；3）创新幅度小2）技术足够新颖，带来新的技术空间；2） 对产业影响大， 可能使得行业格局发展变化低风险；周期短；短期获利；对公司技术、规模等要求较低高收益；提高长期竞争力；增

35、加未来收益面临被挤出市场；获利较 少；仅获得短期竞争优势 高风险；周期长；更高技术、市场不确定性；巨大的投入制造业互联网请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：企业突破式创新和渐进式创新关键影响因素探究，研究外资企业：历史积累深厚、行业格局稳定，营收规模变动较小。我们选取装备制造业发展成熟的海外标的与颠覆式创新代表外苹果公司进行对比，不同于苹果公司营收规模从千亿量级到万亿量级的快速扩张，装备制造业企业营收规模随全球经济变化呈现周期性变动，尤其这些公司本身成立时间足够长，企业已经处于相对成熟期，行业格局基本稳定， 更加难以实现极速规模扩张。 图 16：外资装备制造业巨头营收规模相对稳

36、定（总营收，亿元）资料来源：Wind，研究国内企业：中国企业起步晚但技术进步迅速，处于高效进口替代的标的营收规模有望实现高速增长。我们选取了国内部分装备制造业龙头与互联网三巨头之一的腾讯进行对比， 与海外公司情况类似，国内大部分装备制造业企业营收规模一般难以实现极速规模扩张。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明但与外资不同的是，1）国内装备制造业企业由于成立时间较晚，还处于成长阶段，周期性相对不明显，营收规模整体呈现不断上升的状态；2）部分产业由于技术突破实现高效进口替代，叠加行业发展带来市场天花板提升，以大族激光、晶盛机电、北方华创为代表的企业在近三年实现了营收规模的高速增长。技术进步

37、将带来行业天花板与公司成长性的双提升，是装备制造业企业发展的核心驱动力。 图 17：处于高效进口替代的国产企业营收规模有望快速扩张（总营收，亿元）资料来源：Wind，研究单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造业的爆发式增长动力装备制造业的核心竞争力是技术创新与工艺能力，这决定了单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造业的爆发式增长动力。回溯过去，历史上的每一次技术创新都推动了制造业革命性的进步，而组织创新与模式创新均是在技术创新的基础上得以实现。在电子信息时代，正是因为计算机的发明才使得柔性制造成为可能，从而精益生产与敏捷制造得以实现，企业能够同时满足规模化与定制化生产，最终

38、得以实现快速增长；倒退至电气化与自动化时代，假设已经出现了组织与模式创新（例如柔性制造、定制化生产）， 但由于技术实力不匹配，组织与模式的创新将增加更多的人力成本、降低企业生产效率， 在这种情况下反而会抑制企业的发展。我们并非认为模式创新和组织创新对装备制造业企业贡献率低甚至毫无贡献，而是强调只有在技术创新的前提下，这两种创新模式才有得以充分发挥的空间。进入 21 世纪以来，互联网的大规模应用与人工智能迅速崛起使得新的组织创新与模式创新得以高效运行，网络化制造模式大大提高企业工作效率、更加贴近客户需求，整体智能化解决方案为产品创造更多附加值。对于高端装备制造业来说，只有掌握了核心技术，组织与模

39、式创新才能为企业带来更高的附加值。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图 18：技术创新是高端装备制造业的核心增长动力资料来源：“智能制造”三维度，研究多数领域均有成熟的 A 股与海外对标标的，可进行充分的对标研究在全球范围内，各领域均有成熟的 A 股与海外对标标的。我们选取了在激光设备、高端机床、半导体设备、先进仪表、轨交设备、3D 打印、服务机器人、工业机器人领域中领先的龙头企业。 图 19：各领域均有成熟的 A 股与海外对标标的资料来源：研究激光设备大族激光为激光设备龙头企业，产品品类丰富、技术水平较高。大族激光主要从事激光加工设备的研发，经过多年的发展，不断突破激光领域技术壁垒

40、，掌握领域核心技术， 公司营业规模行业领先，相较于其他激光同行，公司产品线更加丰富，覆盖了电子行业、汽车制造、新能源、家电、生物医疗、珠宝首饰、食品包装等众多行业。公司于 2004 年 6请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明月 25 日上市，以 20 倍 PE 限价 IPO，上市首日收盘价较发行价上涨 324.89%，收盘动态PE 达 113 倍；上市一个月/一年后，PE 值回落至 70/33 倍。上市当年，公司全年 PE 均值为 65 倍。公司 2006/2007 年实现归母净利润 0.91/1.68 亿元，2007 年公司归母净利润 3 年 CAGR 达到 54%，年内季度末 PE

41、值分别达 64/86/83/72 倍。图 20：大族激光全球布局稳步推进图 21：大族激光 2007 年内季度末 PE 值分别达 64/86/83/72 倍 资料来源：公司官网，研究资料来源：Wind，研究锐科激光是国产激光器龙头企业，规模优势与技术实力较强。锐科激光专业从事光纤 激光器及其关键器件与材料的研发，多年以来不断扩大国产光纤激光器下游客户，提升公 司影响力，近年来依靠国内巨大市场潜力与成本优势，在高功率激光器方面发展尤其迅速， 产品国内市占份额逐年增加，不断巩固市场主导地位。2018 年 6 月 25 日公司于创业板上市，公司以 17.96 倍 PE 限价 IPO，上市首日收盘价较

42、发行价上涨 44%，收盘动态 PE 达25 倍；上市一个月/八个月后，PE 值为 90/45 倍。上市初期，市场对于公司的成长预期较高，2018 年中报后的2018 年8 月28 日，Wind 一致预期3 年归母净利润CAGR 达134.94%，公司全年 PE 均值达 53 倍，较沪深 300PE 均值溢价 59.4%。 图 22：锐科激光在高功率光纤激光器上不断突破图 23：锐科激光上市首年全年 PE 均值达 53 倍资料来源：公司官网，研究资料来源：Wind，研究IPG 光电为全球范围内最大的光纤激光器制造商，长年占据全球市场领先地位。公司以自身强大的科研技术水平为基础，不断扩展全新业务领

43、域，实现为客户提供全方面服务， 提升在市场中的影响力，逐年形成全球范围内最大的光纤激光器制造商。公司于 2006 年12 月上市，于 2011-2012 年进入收入与净利润高速增长阶段，其中 2012 年 3 年营业收请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明入与归母净利润 CAGR 达 40.72%/190.92%，2011/2012 年 PE 估值平均水平分别为 48 倍/24 倍，较纳斯达克指数 PE 均值溢价 101.76%/3.58%图 24：IPG 光电并购优质标的提升核心竞争力图 25：IPG 光电 2011/2012 年 PE 估值平均水 平为 48 倍/24 倍资料来源：公司

44、官网，研究资料来源：Wind，研究高端机床亚威股份为国内中高端金属板材成形机床行业的领先企业之一，激光加工机床业务近 3 年快速成长。近年来为顺应制造产业升级，大力推动产业结构进一步优化，2017 年公司在激光加工机床上实现技术突破，产品在全国范围内销量大增，实现国内领先。公司 2011 年 3 月 3 日上市，以 57.14 倍 PE 首发，上市首日收盘价较发行价下跌 4%，收盘动态 PE 为 44.77 倍；上市一个月/一年后，PE 值回落至 43/26 倍，对于金属成型机床企业的估值具有较强的参考意义，对于激光加工机床企业并不具备参考性。近年来公司激光加工业务发展迅速，2017 年全年激

45、光加工装备业务实现营收 3.73 亿元，同比+48.88%，其中高功率激光切割机产品营收 2.37 亿元，同比+80%，全新业务增长迅速。 图 26：亚威股份为激光加工设备领先企业图 27：亚威股份上市一年后 PE 回落至 26 倍资料来源：公司官网，研究资料来源：Wind，研究牧野是全球性的高端机床龙头，在高端金属切削领域中有较高的行业地位与知名度。牧野研发生产出一系列高精度、高效率与高稳定性的产品，奠定了在高端机床行业的领先地位。集团 2017 年实现总营收 107.23 亿元，同比+18.16%，实现归母净利润 6.91 亿元，同比+53.93%，产品毛利率达 30.88%。请务必仔细阅

46、读正文之后的各项信息披露与声明 图 28：牧野研发生产出一系列高精度、高效率与高稳定性的产品资料来源：公司官网，研究半导体设备北方华创为国内规模最大的半导体设备公司，产品线相对完备。公司拥有刻蚀机、PVD、CVD 等 7 大半导体设备。公司通过长期以来在半导体行业的经验积累，加大技术研发投入，不断突破技术壁垒，销售规模逐年扩大。公司于 2010 年 3 月 16 日上市，以 47.83 倍PE 限价 IPO，上市首日收盘价较发行价上涨 78.79%，收盘动态 PE 达 77.31 倍；上市一个月/一年后，PE 值为 79/73 倍。公司近年来营收与归母净利润增长迅速，2017 年营业收入/归母

47、净利润3 年CAGR 达32.21%/44.22%，全年各季度末PE 值分别为140/117/109/172倍，全年 PE 平均值为 129 倍。 图 29：北方华创自主研发与并购实现技术升级图 30：北方华创 2017 全年平均 PE 值达 129 倍资料来源：公司官网，研究资料来源：Wind，研究长川科技为集成电路封测行业龙头企业，在半导体分选、测试设备领域具有一定的技术积累与市场认知度。公司注重产品研发，每年产品研发投入占销售收入的 18%左右。公司上市前处于高速增长阶段，营业收入与归母净利润 3 年CAGR 分别为 72.13%/71.00%， 2017 年 4 月 17 日公司在深交

48、所创业板挂牌上市，以 22.97 倍 PE 限价 IPO，上市首日收盘价较发行价上涨 44%，收盘动态 PE 达 26.33 倍；上市一个月/一年后，PE 值为 86/96 倍，2017 年全年PE 均值约为74 倍。公司2017 年实现营业总收入1.8 亿元，同比+44.84%，实现归母净利润 0.5 亿元，同比+21.34%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图 31：长川科技近年产品更新迅速图 32：长川科技 2017 年全年PE 均值约为 74 倍资料来源：公司官网，研究资料来源：Wind，研究AMAT（应用材料）公司是全球最大的综合性半导体设备供应商，是半导体设备领域的全球

49、标杆企业。公司下游客户覆盖全球知名企业，包括三星电子、台积电、台联电、英特尔、中芯国际，产品市占率长年居同行业第一。公司 1972 年 10 月 1 日在纳斯达克上市， 2018 年实现总营收/净利润 172.53/33.13 亿美元，3 年 CAGR 分别+24.98%/38.03%。 图 33：AMAT 为世界最大的半导体设备供应商资料来源：公司官网，研究ASML 公司为半导体光刻机全球最大生产商，是我国光刻机企业的长期追赶目标。光刻机是半导体的核心设备。公司对半导体核心设备的针对性研究，打造了 ASML 在行业内不可替代的龙头地位，引导半导体设备行业的技术前沿。公司 1995 年 3 月

50、 14 日在纳斯达克上市， 2018 年实现营业收入/ 归母净利润 858.81 亿元 /203.37 亿元， 同比+20.89%/+16.47%。 图 34：ASML 光刻机产品技术升级性能强大资料来源：公司官网，研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明先进仪表金卡智能是国内智能燃气表行业首家上市企业，长年处于智能燃气表行业领先地位。近年国家政策助力，公司逐渐剥离非核心业务，全力推进物联网智能燃气表战略布局，打造智能仪表行业核心竞争壁垒。公司于 2012 年 8 月 17 日在深交所创业板挂牌上市，上市前公司处于高速增长阶段，2012 年归母净利润 3 年 CAGR 为 71.71%。

51、公司以 34.37 倍PE 限价 IPO，上市首日收盘价较发行价上涨 7.10%，收盘动态 PE 达 36.03 倍；上市一个月/一年后，PE 值达 31/47 倍。上市初期市场对于公司的成长预期较高，2012 年年报后的2013 年 4 月 3 日，Wind 一致预期 3 年归母净利润 CAGR 达 28.33%，公司全年 PE 均值达 32 倍，较创业板均值折价 5.89%。后验来看，公司 2015/2016 年实现归母净利润0.82/0.88 亿元，3 年 CAGR 分别为 0.41%/-8.80%，低于市场预期。 图 35：金卡智能推进物联网智慧燃气表战略布局 图 36：金卡智能 20

52、13 年全年平均PE 达 32 倍资料来源：公司官网，研究资料来源：Wind，研究康耐视为全球领先的机器视觉公司，技术全球领先。公司自 1981 年创立以来，致力于研究机器视觉系统、视觉软件、视觉传感器和表面检测系统。经过 28 年的发展，公司已在机器视觉领域有了经验积累，坚持探索关键技术提升机器视觉性能，开拓机器视觉新市场。公司 1989 年 7 月 1 日在纳斯达克上市，2018 年实现营业收入/净利润分别为 55.34 亿元/15.05 亿元，同比+5.25%/+24.08%。 图 37：康耐视机器视觉技术全球领先资料来源：公司官网，研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明轨交装备

53、克诺尔集团为世界领先的轨道车辆制动系统制造商，在高速列车制动产品上存在绝对优势。克诺尔成立于 1905 年，对制动系统研究已有 110 年历史。公司制动产品涵盖供气装置、转向架设备、制动控制设备、液压制动装置、撒砂装置等。近年来集团在优良的产品质量基础上，不断技术革新，扩大集团核心竞争力，保持车辆制动系统制造行业领先地位。2017 年集团营业收入达 6.15 亿欧元，并于 2018 年 10 月 12 日在法兰克福证券交易所上市。 图 38：克诺尔为世界领先的车辆制动系统制造商资料来源：公司官网，研究3D 打印华曙高科是国内工业级 3D 打印领先企业，自主研发关键技术处于国内领导地位。我国近年

54、才引入 3D 打印技术，与国外相比差距较大，但目前华曙高科凭借 25 年增材制造行业经验与核心技术人员的支撑，已自主研发了尼龙材料与金属材料 3D 打印系统，可为航空航天、汽车、医疗、义齿、模具、消费品等行业提供 3D 打印解决方案。公司目前尚未上市。图 39：华曙高科为国内领先工业级 3D 打印企业资料来源：公司官网，研究Stratasys 为全球著名的 3D 打印巨头，在熔融挤出成型（FDM）3D 打印行业优势明显。公司多年来通过研发与收购相关技术优质标的，领导熔融挤出成型（FDM）技术不断完善发展，目前可在汽车、医疗、教育、航空航天、消费品等行业提供 3D 打印解决方案。请务必仔细阅读正

55、文之后的各项信息披露与声明公司于 1994 年 10 月 21 日在纳斯达克上市，2017 年营业收入/归母净利润为 6.68 亿元/-0.4 亿元，同比-0.61%/+48.22%。3D 打印设备由于成本偏高，目前盈利较为困难。图 40：Stratasys 为 FDM 技术 3D 打印巨头资料来源：360doc，研究3Dsystems 为全球著名的 SLA、SLS 技术 3D 打印机制造商，在营业规模上处于行业内全球最高水平。自 1986 年创建以来，3Dsystems 公司不断探索 3D 打印新方法， SLA、SLS3D 打印技术水平长年位居世界第一，公司目前已开拓以金属、塑料为物料的 3

56、D 打印机产品，提供包括航空与国防、汽车、牙科、耐用品、娱乐、医疗保健、教学培训等行业3D 打印方案，致力于为客户提供实用、简化的技术。公司 2011 年年中从纳斯达克转到纽约证券交易所， 2017 年实现营收/ 归母净利润 42.22 亿元/-4.33 亿元， 同比+2.07%/-72.29%。图 41：3Dsystems 为全球著名的SLA、SLS 技术 3D 打印机制造商资料来源：公司官网，研究服务机器人科沃斯为全球知名的家庭服务机器人制造商之一，产品销量处于行业龙头地位。随着近年来人工智能技术发展，公司加大研发投入，在 2015-2017 年间，公司技术研发投入超3 亿元，保证产品核心

57、技术不断升级。同时公司持续拓展产品多样性，扩大市场规模，进一步巩固公司在家庭服务机器人市场中的领先地位。公司 2018 年 5 月 28 日在上交所挂牌上市，上市年间公司处于增长阶段，2017 年归母净利润 3 年 CAGR 为 33.79%。公司以 23 倍 PE 限价 IPO，上市首日收盘价较发行价上涨 44%，收盘动态 PE 达 30.71 倍；上市一个月后，PE 值达 62 倍。上市初期市场对于公司的成长预期较高，2018 年中报后的 2018 年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明8 月 29 日，Wind 一致预期 3 年归母净利润 CAGR 达 20.84%，公司上市首年全

58、年 PE 均值达 50 倍，较创业板均值溢价 337%。 图 42：科沃斯为全球知名服务机器人制造商 图 43：科沃斯上市首年全年 PE 均值达 50 倍资料来源：公司官网，研究资料来源：Wind，研究iRobot 公司是全球顶尖的家用服务机器人生产商，产品在全球市场占有率长年稳居第一。1990 年成立以来，公司致力于消费类机器人研发，主要产品包括扫地机器人、擦地机器人。公司多年来通过扩产、研发、国际化的战略布局，在全球范围内，服务机器人产品市场占有率长年稳居第一，在美国、日本、欧美地区占有率超过 60%。公司 2005 年 11 月9 日在纳斯达克股票市场上市，近 2 年来公司股价实现爆发式

59、上涨，2018 年 iROBOT 实现营业收入/归母净利润 74.99 亿元/6.04 亿元，同比+23.61%/+72.66%。图 44：iROBOT 自 1990 年产品持续优化升级资料来源：公司官网，研究工业机器人埃斯顿为国内自动化行业企业，产品应用于汽车、3C 等多个行业。根据埃斯顿公告， 其主营业务包括自动化核心部件及运动控制系统与工业机器人及智能制造系统，现已应用于汽车、3C、化工、新能源、建材等多个领域中。公司于 2015 年 3 月 20 日在深交所挂牌上市，公司以 22.67 倍 PE 限价 IPO。根据公司公告，埃斯顿 2018Q1-3 实现总营收/归母净利润 10.65/

60、0.71 亿元，同比+60%/20%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 45：埃斯顿并购历程图 46：2018Q1-3 埃斯顿总营收/归母净利润同 比+60%/20%资料来源：公司公告，Wind，研究资料来源：公司公告，Wind，研究发那科公司是数控系统生产巨头，是全球最大的工业机器人生产商。公司自 1974 年研发成功首台工业机器人以来，2008 年发那科全球机器人销量达 20 万台，2015 年销量达 40 万台，目前公司在工业机器人行业中市场份额、销量、装机量等方面稳居世界第一。2018 年，公司成立合资公司 Intelligent Edge System 合同会社，收购 L