第二部分期权定价理论及四只模拟权证的理论价值分析

1、PAGE PAGE 16深交所模模拟权证证理论价价值与风风险状况况研究深圳证券券交易所所：段亚亚林广发证券券股份有有限公司司：何荣荣天、陈陈启旭、章早立立、顾娟娟研究动因因与基本本结论近日，深深圳证券券交易所所举办的的权证模模拟交易易比赛已已经拉开开序幕。深交所所权证工工作小组组在与投投资者交交流的过过程中，发现有有些投资资者对于于权证如如何定价价与评估估风险不不太了解解。为了了帮助投投资者深深入了解解权证的的定价和和风险评评估原理理，深交交所与广广发证券券的权证证研究人人员以四四只模拟拟权证为为样本，逐步讲讲解如何何对权证证进行定定价，如如何评估估权证风风险的高高低，以以及投资资时应当当运用

2、哪哪些交易易技巧，注意哪哪些具体体问题。本文的的基本研研究结论论如下：1、深发发展A认认购权证证理论价价值为00.677元；广广发小盘盘LOFF认购权权证理论论价值为为0.8835元元、巨潮潮1000指数认认沽权证证理论价价值为00.6444元；融通巨巨潮1000LOOF认购购权证理理论价值值为0.08998元。2、四只只模拟权权证的总总体投资资风险水水平按由由高到低低排序依依次为：深发展展A认购购权证、广发小小盘LOOF认购购权证、融通巨巨潮1000LOOF认购购权证、巨潮1100指指数认沽沽权证。3、投资资者在参参与权证证投资时时应当遵遵循控制制仓位、严格止止损、构构建保底底型投资资组合、

3、对冲套套利等投投资策略略，切忌忌将权证证当成股股票长期期持有。一、深交交所模拟拟权证的的种类及及作用为了让投投资者能能够更加加全面地地熟悉各各类权证证产品和和更有效效地锻炼炼权证投投资技巧巧，深交交所本次次模拟大大赛同时时推出四四个权证证品种，具体为为：深发发展A认认购权证证、广发发小盘LLOF认认购权证证、巨潮潮1000指数认认沽权证证、融通通巨潮1100LLOF认认购权证证，四只只模拟权权证的主主要条款款参见下下表1：表1：深深交所四四只模拟拟权证的的主要条条款权证简称称深发 GGFC11广发 GGFC22巨潮 GGFP11融通GFFC3标的资产产深发展AA广发小盘盘LOFF基金巨潮100

4、0指数数融通巨潮潮1000指数型型LOFF基金标的资产产类别个股积极型LLOF指数被动型LLOF行权价格格6.2220.94410177.8221.0444权证种类类认购证认购证认沽证认购证行权比例例1100.0111权证特点点欧式、现现金结算算型备兑兑权证。这四只权权证的标标的资产产涵盖个个股、指指数和基基金三种种最常见见的权证证标的物物类型。权证的的买卖方方向既有有认购权权证也有有认沽权权证，在在行权比比例上也也各有不不同。这这使得本本次模拟拟比赛的的环境更更加贴近近发达权权证市场场的情况况，一方方面让投投资者有有机会根根据自己己的偏好好去选择择权证品品种，另另一方面面让投资资者可以以体验

5、不不同类型型权证的的投资功功能和价价格走势势特点，从而积积累更多多有益的的权证投投资经验验。在海外成成熟的权权证市场场中，权权证按标标的资产产不同可可划分为为个股权权证、指指数权证证、外汇汇权证、基金权权证和商商品权证证等等，而其中中又以个个股权证证和指数数权证最最为常见见。图11和图22分别列列出全球球最发达达的两大大权证市市场香港市市场和德德国市场场上权证证数量按按标的资资产的分分类比例例。我们们可以看看出，在在这两个个市场中中，超过过三分之之二的权权证都是是以个股股为标的的物，这这表明个个股权证证是很受受投资者者欢迎的的权证品品种。事事实上，个股权权证和指指数权证证分别适适合于不不同的投

6、投资者：前者较较适合于于擅长追追踪个股股走势的的投资者者，后者者更适合合于擅长长判断大大盘走势势的投资资者。另另外，由由于个股股的数目目远大于于指数的的种类，个股的的价格波波动幅度度也通常常大于指指数，因因此个股股权证可可以提供供更大的的可选择择性和更更多的赢赢利机会会。而指指数由于于具有代代表大盘盘的功能能，指数数认沽权权证经常常被投资资者利用用来进行行避险操操作。本本次模拟拟交易比比赛推出出的巨潮潮1000认沽权权证就可可以让投投资者体体验权证证的避险险保值功功能。（资料来来源：香香港交易易所20004年年4月公公布的研研究报告告）在海外证证券市场场中，由由于股指指期货非非常发达达，投资资

7、银行发发行跟踪踪指数的的权证通通常是直直接或间间接跟股股指期货货挂钩，因而以以基金为为标的资资产的权权证相对对较少。而在我我国由于于还没有有股指期期货，各各种上市市型基金金（包括括LOFF和ETTF）也也就成了了相对较较好的权权证标的的物。这这次模拟拟交易比比赛推出出的融通通巨潮1100认认购权证证就是以以融通巨巨潮1000LOOF作为为标的资资产，而而且该基基金跟踪踪的正是是巨潮1100指指数，也也就是说说，本次次模拟比比赛中同同时具有有针对巨巨潮1000指数数的看涨涨权证和和看跌权权证。巨巨潮1000指数数的成份份股涵盖盖我国深深、沪股股市的主主要蓝筹筹股，它它的变动动能够准准确地反反映国

8、内内股市大大盘的走走势。因因此，投投资者在在看好后后市时就就可以买买入融通通巨潮1100认认购权证证，而在在看空后后市时就就可买入入巨潮1100认认沽权证证。同时时，由于于权证可可以进行行T+00交易，善于看看盘的短短线投资资者还可可以在判判断出现现日内低低点时买买进融通通巨潮1100认认购权证证和卖出出巨潮1100认认沽权证证，并在在判断出出现日内内高点时时卖出融融通巨潮潮1000认购权权证和买买进巨潮潮1000认沽权权证，利利用权证证的杠杆杆效应来来获取较较大的日日内交易易利润。另外，深圳证证券交易易所已推推出了我我国的中中小企业业板，但但暂时还还没有很很好的对对应指数数，而在在目前市市场

9、上已已有的LLOF中中，广发发小盘LLOF相相对较能能反映中中小盘股股票的走走势，因因此这次次模拟比比赛也专专门推出出以广发发小盘LLOF为为标的资资产的权权证，偏偏爱于投投资中小小盘股票票的投资资者可以以关注这这只权证证。二、深交交所模拟拟权证理理论价值值评估 权证本本质上是是一项期期权，所所以，权权证的定定价类似似于期权权的定价价。在过过去的二二十年中中，投资资者在权权证定价价中最常常用的公公式为BBlacck-SSchooless期权定定价模型型和二叉叉树模型型。在我我国发展展权证及及其他衍衍生产品品的今天天，这些些模型的的思想和和方法也也能为我我国权证证市场的的公正合合理运作作提供某某

10、些借鉴鉴。（一）应应用B-S模型型对模拟拟权证进进行定价价1、B-S模型型的定价价原理介介绍Blacck-SSchooless期权定定价模型型（简称称B-SS模型）是一个个反向问问题,即即已知时时刻T的的值,而而求初始始时刻的的值。其其建模的的一个基基本思路路是套期期保值，即交易易者为减减少风险险而采取取的投资资组合策策略。BB-S公公式中的的因素包包括标的的资产的的市场价价格、行行权价格格、波动动率、到到期时间间和无风风险利率率等。B-S 模型有有一系列列严格的的假设条条件：（1）无无风险利利率r已已知，且且为一个个常数，不随时时间变化化;（2）标标的资产产为股票票，其价价格S的的变化为为一

11、几何何布朗运运动;（3）标标的股票票不支付付股利;（4）期期权为欧欧式期权权;（5）对对于股票票市场、期权市市场和资资金借贷贷市场来来说，不不存在交交易费用用，且没没有印花花税;（6）投投资者可可以自由由借入或或贷出资资金，借借入利率率与贷出出的利率率相等，均为无无风险利利率，而而且，所所有证券券交易可可以无限限制细分分，即投投资者可可以购买买任意数数量的标标的股票票;（7）对对卖空没没有任何何限制（如不设设保证金金），卖卖空所得得资金投投资者可可自由使使用。 -定价公公式为： 其中: 认购期期权初始始合理价价格 X期权行行权价格格 标的资资产现价价 期权有有效期 连续复复利计无无风险利利率

12、市场场波动率率，即年年度化标标准差 （）正态分分布变量量的累积积概率分分布函数数。在此应当当说明两两点： 第一,该模型型中无风风险利率率必须是是连续复复利形式式。一个个简单的的或不连连续的无无风险利利率(设设为)一一般是一一年复利利一次,而要要求利率率连续复复利。必必须转化化为方方能代入入上式计计算。两两者换算算关系为为:=(1+)或。 第二,期权有有效期应折合合成年数数来表示示,即期期权有效效天数与与一年3365天天的比值值。如果果期权有有效期为为1844天,则则=1184/3655=0.50441。-模模型是看看涨期权权的定价价公式,根据售售出购进平平价理论论(puut-ccalll pa

13、aritty)也也可以推推导出看看跌期权权的定价价公式。 2、利利用-模型型计算四四只模拟拟权证的的价值 我们以以模拟发发行的深深发展AA备兑认认购证深深发GFFC1为为例来讲讲解如何何用B-S模型型计算权权证的理理论价值值。假设设市场上上深发展展A股票票现价为6.22,无风险险连续复复利利率率是00.044,市场场波动率率为0.36,行权价价格X是是6.222,有有效期为从上上市日今今年8月月8日至至明年22月8日日共1884天，=1184/3655=0.50441，其其认购权权证初始始合理价价格计算算步骤如如下: 求：求：查标准准正态分分布函数数表,得得：求： 因此模模拟发行行的深发发展A

14、备备兑认购购证深发发GFCC1的理理论价格格是0.69002。如如果该权权证市场场实际价价格是00.677,那么么这意味味着理论论上该权权证有所所低估。在没有有交易成成本的有有效市场场条件下下,购买买该看涨涨期权有有利可图图。 用相同同的方法法和步骤骤，可以以还可以以算出广广发GFFC2、巨潮 GFPP1和融融通GFFC3的的理论价价格分别别为：00.8335元、0.6644元元和0.08998元。当然，实际的的市场价价格并不不一定会会与理论论价格一一致，因因为现实实的市场场条件并并不完全全满足BB-S模模型的假假设前提提，同时时权证价价格还会会受到供供求关系系、投资资者预期期等因素素的影响响

15、，因而而不一定定遵循BB-S模模型的定定价来交交易。 （二）应用二二叉树模模型对模模拟权证证进行定定价Blacck-SSchooless方程模模型的优优点是对对欧式期期权有精精确的定定价公式式。但也也有缺点点：对美美式期权权无精确确的定价价公式，不可能能求出解解的表达达式，而而且数学学推导和和求解过过程在金金融界较较难接受受和掌握握。所以以，对于于美式期期权的定定价，一一般使用用二叉树树的方法法。1、二叉叉树模型型的一般般原理根据衍生生证券定定价的二二叉树法法理论，我们把把衍生证证券的有有效期分分为很多多很小的的时间间间隔t，假假设在每每一个时时间段内内股票价价格从开开始的SS运动到到两个新新

16、值Suu和Sdd中的一一个。一一般情况况下u1，dd1，因此SS到Suu是价格格“上升”运动，S到SSd是价价格“下降”运动。价格上上升的概概率假设设是P，下降的的概率则则为1P。当当时间为为0时，股票价价格为SS；时间间为t时，股票价价格有两两种可能能：Suu和Sdd；时间间为2t时，股票价价格有三三种可能能：Suu2、Suud和 Sd22，以此此类推，图3出出了股票票价格的的完整树树图。在在it时刻刻，股票票价格有有i+11种可能能，它们们是：SSujdi-jj，j=0,11,.,i。图3 股票价价格变动动二叉树树图期权价格格的计算算是从树树图的末末端（时时刻T）向后倒倒推进行行的。TT时

17、刻期期权的价价值是已已知的。例如一一个看涨涨期权的的价值为为maxx（STTX，00），而而一个看看跌期权权价值为为maxx（XST，0），其中中ST是T时时刻的股股票价格格，X是是执行价价格。由由于假设设风险中中性，TT-t时刻刻每个节节点上的的期权价价值都可可以由TT时刻期期权价值值的期望望值用利利率r贴贴现求得得。同理理，T-2t时刻刻的每个个节点的的期权价价值可由由T-t时刻刻的期望望值在t时间间内利用用利率rr贴现求求得，以以此办法法向后倒倒推通过过所有的的节点就就可得到到0时刻刻的期权权价值。如果期期权是美美式的，则检查查二叉树树的每个个节点，以确定定提前执执行是否否比将期期权再持

18、持有t时间间更有利利。和的确定定在这里我我们假设设市场是是风险中中性的并并利用风风险中性性定价原原理可以以求出以以上各个个参数的的数值，其计算算公式为为：； ； 其中：r 为无无风险利利率指股票票价格年年化波动动率t期权权有效期期的时间间间隔 u指指二叉树树图中股股票价格格向上运运动的幅幅度 d指指二叉树树图中股股票价格格向下运运动的幅幅度可以验证证，在极极限情况况下，即即t0时，这种股股票价格格运动的的二叉树树模型将将符合几几何布朗朗运动模模型。因因此，股股票价格格二叉树树模型就就是股票票价格连连续时间间模型的的离散形形式。这样，我我们用二二叉树图图方法计计算美式式看跌期期权和看看涨期权权的

19、价值值过程如如下：假设一个个不付红红利股票票的美式式看跌期期权的有有效期被被分成NN个长度度为t的小小段。设设为时刻第第个结点点的美式式期权价价值，其其中。我我们将把把称为结结点的期期权值。在结点点的股票票价格为为。由于于美式看看跌期权权在到期期日的价价值为mmax（XST，0），于是是在时刻从从结点向向时刻的的结点移移动的概概率为PP，在时时刻从结结点向时刻的的结点移移动的概概率为。假设不不提前执执行，风风险中性性估价公公式给出出：其中，考考虑提前前执行期期权时，式中的的必须与与看跌期期权的内内涵价值值进行比比较，因因此得到到：同理，美美式看涨涨期权的的价值为为：2、利用用二叉树树模型计计算

20、巨潮潮GFPP1模拟拟权证价价值的案案例我们用模模拟交易易中的巨巨潮1000指数数认沽权权证为例例，它虽虽然是欧欧式权证证，但投投资者在在考虑是是继续持持有还是是在二级级市场沽沽出时，把在二二级市场场沽出当当成行权权，也就就可以把把这个权权证当成成一个可可以随时时行权的的美式看看跌期权权来估值值。假设设指数水水平为110177.822点，行行权水平平也是110177.822点，无无风险利利率为每每年4%，波动动率为每每年266%。即即：S=10117.882，XX=10017.82，r=00.044，TT=0.50441。为为构造一一个二叉叉树，假假如把期期权的有有效期分分成5个个时间段段，每

21、段段长度为为1.22个月（=0.1年），则t=00.1，由和的公式式可得：=1.008577，=00.92211=1.001277，=00.55568=0.444322下图4所所示的是是本例中中的二叉叉树图。在每个个结点上上有两个个数字。上面数数字表示示该点的的指数水水平，下下面的数数字表示示该点的的期权值值。上升升的概率率总是00.55568；下降的的概率总总是0.44332。在时刻计计算出的的第个结结点的指指数水平平为。AA结点（）的指指数水平平是。最最后面的的结点的的期权价价格用mmax（XST，0）来计算算，例如如，G结结点的期期权价格格是10017.82-7944.533=2233.

22、28894，由于巨巨潮GFFP1的的行权比比例是00.011，所以以一份权权证其在在G点的的价值数数是2.2333元。从最后结结点的期期权价格格可以计计算出倒倒数第二二个结点点的期权权价格。首先，我们假假设在这这些结点点期权没没有执行行。这意意味着所所计算的的期权价价格是t时间间内期权权价格期期望值的的现值。例如，E结点点期权价价格的计计算是：=39.85668而A结点点的计算算则是：=1433.29972然后，我我们检查查提前行行权是否否比等待待更有利利。在EE结点，提前执执行将使使期权的的值为00，因为为指数水水平和行行权水平平都是110177.822。显然然，最好好等一等等。因此此E结点

23、点上正确确的期权权值是339.885688。A结结点则不不然。期期权如果果执行，价值就就是10017.82-8622.911=1544.911，大于于1433.29972，因此期期权到达达A结点点就应该该执行，从而AA结点上上正确的的期权值值为1554.991。同同理，BB结点的的期权如如果执行行，价值值为10017.82-8622.911=1544.911；如果果继续持持有，价价值为：=1588.8因此在BB结点期期权不应应该执行行，该结结点正确确的价值值为1558.88。从树图的的最后向向前倒推推，可以以得到初初始结点点的期权权值为669.7799，这就是是期权现现值估计计值。由由于巨潮潮

24、GFPP1的行行权比例例是0.01，所以一一份巨潮潮GFPP1认沽沽权证的的价值数数是0.6988元,这这与B-S模型型计算的的结果00.6444元相相差0.0544元。这这个差距距有两个个原因，一是我我们用BB-S模模型估算算的是巨巨潮GFFP1欧欧式的认认沽权证证的价值值，而这这里二叉叉树估算算的是其其美式期期权的价价值，在在其他条条件都相相同的情情况下，美式期期权的价价值要高高于欧式式期权的的价值；二是我我们这里里只使用用了五步步二叉树树，实际际中使用用的t会更更小，结结点数会会更多，当结点点无限多多的时候候，二叉叉树模型型会收敛敛于B-S模型型，这时时两个模模型估计计的同一一权证的的价

25、值将将是一样样的，因因此，对对如何利利用二叉叉树模型型计算其其余三只只模拟权权证的价价值我们们不再赘赘述。图4：深深交所巨巨潮1000指数数模拟认认沽权证证二叉树树图三、深交交所模拟拟权证风风险状况况评估 权证的的风险特特征可以以用杠杆杆比率、隐含波波动率、溢价率率等指标标来进行行刻画。杠杆作作用大小小的考虑虑，事关关事后操操作效率率的高低低；而隐隐含波动动率涉及及权证价价格的合合理性，简单来来讲隐含含波动率率较高者者可能暗暗示权证证价格有有高估之之嫌，反反之亦然然。至于于何为高高低，标标的证券券的历史史波动率率可为参参考依据据。在相相同标的的证券的的多个权权证间的的选择，除考虑虑其行权权价格

26、、到期日日差异外外，也应应以波动动率相对对较低者者为权证证选取的的标准，以免落落入赚了了股价、赔了波波动率的的情境；同样，溢价率率也是量量度权证证风险高高低的其其中一个个数据，溢价愈愈高, 要取得得盈亏平平衡越不不容易。此外，对权证证还可以以进行希希腊字母母分析，如Deeltaa、Gaammaa、Veega、Theeta、Rhoo等的分分析，这这些指标标的意义义和功能能可参见见下表22：表2：权权证风险险评估中中各指标标的意义义和功能能权证简称称权证挂牌牌名称标的证券券权证所对对应的标标的资产产行权价格格权证发行行时所设设定之执执行价，权证持持有人在在行权时时可按该该价格向向发行人人买进或或卖

27、出标标的证券券。权证种类类买进认购购权证为为做多，买进认认沽权证证为做空空。行权比例例每单位权权证可要要求履约约的标的的股数，例如若若行使比比例为00.1，则每单单位权证证可要求求履约标标的证券券0.11股。内在价值值认购权证证内在价价值标标的证券券价格最新执执行价，若标的证证券价格格最最新执行行价，则则内在价价值为；认沽权证证内在价价值最最新执行行价标标的证券券价格，若标的证证券价格格最最新执行行价，则则内在价价值为。时间价值值时间价值值权证证实际市市场价内在价价值。杠杆比率率杠杆比率率标的的证券价价格X行权比比例权证价价格；亦亦即标的的证券价价格每涨涨跌一个个单位，权证价价格会涨涨跌多少少

28、个价格格单位。深度价内内的权证证，杠杆杆比率会会较低，价外的的权证，杠杆比比率会较较高。有效杠杆杆比率代表标的的证券价价格变动动1%时时，权证证价格理理论上会会发生的的变动百百分比。 有有效杠杆杆比率=杠杆比比率x对对冲值。溢价率溢价就是是在权证证到期前前，正股股价格需需要变动动多少百百分比才才可让权权证投资资者在到到期日实实现打和和。溢价价是量度度权证风风险高低低的其中中一个数数据，溢溢价愈高高, 打打和愈不不容易。行使价+认购证证价格/行权比比例认购证的的溢价=( 1 )x1100% 标标的资产产价格 行行使价-认沽证证价格/行权比比例认沽证的的溢价=( 11 )xx1000% 标标的资产

29、产价格历史波动动率标的证券券过去一一段期间间的日报报酬率所所计算出出来的年年度化标标准差，用来估估计未来来价格的的波动幅幅度。隐含波动动率指市场对对于标的的证券未未来波动动的估计计值，隐隐含在权权证价格格的变动动中，通通常在价价内或价价外时，隐含波波动率会会比价平平时高，离行使使价愈远远，隐含含波动率率会愈高高，形成成所谓的的微笑曲曲线(SSmille CCurve)。理论价格格采用Bllackk-Shholees期权权定价模模型及历历史波动动率计算算出权证证的理论论价格，若权证证市价低低于理论论价格，则理论论上该权权证有所所低估。对冲值(Dellta)计算公式式：认购购权证价价格变动动值标的

30、证证券价格格变动值值。功用：衡衡量标的的证券的的价格变变动对权权证价格格的影响响程度。特点：深深度价内内的权证证：Deeltaa会很高高，在正正负0.5至正正负1之间，最最高可达达正负11，代表表标的证证券每上上涨或下下跌1个单位位(如1元)，权证证价格也也会跟着着上涨或或下跌11个单位位(如1元)，此时时与直接接持有标标的证券券的风险险收益是是相同的的。价平权证证：Deeltaa为正负负0.55，亦即即标的证证券每上上涨或下下跌1个单位位(如1元)，权证证价格会会跟着上上涨或下下跌0.5个单单位(如0.55元)。深度价外外权证：Dellta会会很低，在0至正负负0.55之间，最低为为0，代表

31、表标的证证券的上上涨或下下跌，对对于权证证价格影影响很小小，权证证会因时时间价值值的缩减减而逐步步下跌，除非标标的证券券价格可可以在到到期前移移动至价价平附近近水平，否则权权证价格格最后会会变成00。Gammma计算公式式：权证证Dellta变变动值标的证证券价格格变动值值。功用：衡衡量权证证的Deeltaa变化的的速度。特点：价价平的权权证：GGammma的数数值最大大。深深度价内内或价外外的权证证：Gaammaa 几乎乎等于00。Vegaa计算公式式：权证证价格变变动值标的证证券价格格波动率率变动值值。功用：衡衡量权证证价格对对标的证证券价格格波动率率的敏感感性，也也就是说说当标的的证券价

32、价格波动动率变动动1%，权权证价格格的变动动幅度有有多少。特点：VVegaa的数值值介于00到无限限大之间间，且会会随时间间消逝而而下降。权权证的到到期日越越远，且且接近价价平状态态，Veega值值会很大大。Thetta计算公式式：权证证价格变变动值剩余期期限的变变动。功用：衡衡量权证证的时间间价值的的折损的的速度。特点：TThetta的数数值通常常为负值值，其绝绝对值会会随时间间消逝而而变大，也也就是说说愈接近近到期日日，权证证的时间间价值消消失的速速度会愈愈快，最最后到期期时权证证的时间间价值应应等于00。Rho计算公式式：权证证价格变变动值利率变变动值。功用：衡衡量利息息成本的的变动对对

33、于权证证价格的的影响程程度。特点：因因为利率率不常发发生变动动，所以以除非是是期限较较长的权权证，RRho的的数值通通常很小小。 下面我我们根据据8月55日的收收盘价，并假设设无风险险收益率率为4%，历史史波动率率用最近近3个月月的数据据估算，可以估估算出四四只模拟拟权证的的风险特特征指标标如下表表，由于于Gammma、Vegga、Theeta、Rhoo等指标标要有一一段时间间的交易易数据才才能计算算，所以以暂时就就没有给给出。表3：深深交所四四只模拟拟权证的的风险特特征分析析权证简称称深发 GGFC11广发 GGFC22巨潮 GGFP11融通GFFC3标的证券券深发展AA广发小盘盘LOFF基

34、金巨潮1000指数数融通巨潮潮1000指数型型LOFF基金行权价格格6.2220.94410177.8221.0444权证种类类备兑认购购权证备兑认购购权证备兑认沽沽权证备兑认购购权证行权比例例1100.0111内在价值值0000时间价值值0.69900.83350.64440.0990杠杆比率率9.01111.22615.88111.663有效杠杆杆比率5.2446.5336.6446.744溢价率11.110%8.888%6.333%8.6%历史波动动率36%28%26%27%隐含波动动率36%28%26%27%理论价格格(元)0.69900.83350.64440.08898对冲值(De

35、llta)0.588190.57796-0.4420110.57797对以上的的指标分分析，要要注意以以下几点点：1、权证证价格对对隐含波波动率的的敏感程程度，会会因权证证目前所所处状态态不同而而有很大大的差异异，主要要考虑的的层面有有二：距距到期日日时间的的长短、价内(外)的的程度。就价内内(外)程度而而言，深深度价内内权证实实无须过过度强调调其隐含含波动率率，而应应考虑其其时间价价值是否否合理，杠杆比比率是否否符合操操作效率率；价外外权证则则宜避免免介入高高隐含波波动率者者，这点点对于价价外程度度愈深者者愈显得得重要，否则其其杠杆效效应必然然大打折折扣。就就剩余到到期时间间而言，随着到到期

36、日逐逐渐接近近，价外外权证价价格的波波动率敏敏感程度度随之提提高，价价内权证证则下降降。2、前文文说过，隐含波波动率涉涉及权证证价格的的合理性性。但是是，投资资者在买买入权证证前，不不应只留留意隐含含波动率率是否吸吸引，标标的证券券的未来来表现及及隐含波波动率的的预期变变化方向向更为重重要。3、权证证的杠杆杆比率，其背后后隐含的的另一层层意义即即为风险险程度的的高低。高杠杆杆比率的的权证自自然伴随随着较高高的风险险，然而而这一风风险的控控制和管管理仍可可透过明明确的止止损机制制进行设设定，并并严格执执行它来来加以控控制，这这个理念念普遍适适用于任任何金融融市场的的操作。4、至于于溢价，可理解解

37、为正股股价格需需要变动动多少，才能达达到收回回成本或或打和的的状况。必须留留意的是是，溢价价只应用用作判断断风险，而不是是分辨权权证价格格高低的的指针，即选择择的溢价价愈高，打和的的机会便便愈低，风险也也愈高。最后，我我们这里里要纠正正几个投投资权证证的错误误观念，一般的的投资者者买卖权权证，通通常是看看它的杠杠杆比率率溢价到期日日或最多多加上行行权比率率。不少少分析师师在比较较认股权权证的吸吸引力时时，也是是以这几几个数字字为准。但这种种分析是是不够准准确的。最容易被被误解的的概念是是杠杆比比率，以以广发证证券模拟拟发行的的深发GGFC11备兑认认股证为为例，该该证是220066年2月月8日

38、到到期的欧欧式认股股证,（一份权权证换一一份正股股），行行权价格格6.222元。这只认认股证的的溢价是是11.10%，杠杆杆比率是是9倍。有人可可能认为为，深发发展A正正股升11，此权权证便升升9，但事事实并非非如此。实际上，认股权权证真正正杠杆效效应的大大小，是是由权证证的对冲冲值（DDELTTA）和和杠杆比比率两者者共同决决定。对对冲值是是量度认认股权证证股价变变化与正正股股价价变化比比率的数数字，其其值在00与正11之间（认沽证证的在负负1与00之间）。认股股权证愈愈是价外外，对冲冲值愈低低，（接接近0）；认股股权证愈愈是价内内，对冲冲值会越越接近11。像深发GGFC11这只认认股权证证

39、，对冲冲值是00.58819，因此深深发GFFC1的的有效杠杠杆比率率是5.24倍倍（9.01乘乘以0.58119），而不是是9.001倍。另外，我我们要注注意，隐隐含波动动率的参参考价值值要高于于溢价率率指标。溢价率率的应用用价值较较低。假假设有十十多只深深发展AA的认股股权证，哪一只只更值得得买呢一般投投资者可可能认为为溢价愈愈低愈值值得买，可惜这这概念又又是错的的。正确确的说法法应是隐隐含波动动率越低低的越值值得买，隐含波波动率是是把认股股权证的的到期日日正股与与行权价价差距认股权权证现价价正股股股价历史史波动都都一起考考虑，所所以，隐隐含波动动率的参参考价值值远高于于溢价。事实上上，投

40、资资认股权权证其中中一个策策略是波波动率套套利（vvolaatillityy arrbittragge）策策略，即即比较对对应同一一只正股股的各个个认股权权证的隐隐含波动动率，沽沽空高隐隐含波动动率的权权证，买买入低隐隐含波动动率的权权证，等等两者的的隐含波波动率差差距收窄窄时平仓仓获利。四、权证证的投资资技巧和和注意事事项鉴于国内内绝大部部分投资资者没有有权证实实际投资资的经验验，本文文在介绍绍深交所所四只模模拟权证证风险与与价值评评估方法法的同时时，再简简略介绍绍一下权权证的投投资技巧巧和交易易注意事事项，供供投资者者在参与与深交所所权证模模拟交易易比赛时时参考。（一）权权证产品品的交易易

41、特征权证的交交易制度度与股票票基本相相似，但但也有一一些值得得关注的的差别。依照深深、沪交交易所公公布的权证管管理暂行行办法中的规规定，权权证的交交易特性性主要包包括以下下几点（相对于于股票交交易而言言）：1、权证证存续期期较短（一般不不超过224个月月），到到期后将将终止上上市。此此外，在在其它条条件不变变的情况况下，权权证价值值也会随随着时间间的流逝逝而减少少，因此此权证一一般不能能作为长长线投资资品种； 2、权证证实行“T+00”交易，即当日日买进的的权证，当日可可以卖出出，与股股票交易易的“T+11”制度有有明显区区别；3、涨跌跌幅限制制与股票票有较大大差别。普通股股票的涨涨跌幅限限制

42、是前前一交易易日收盘盘价的10%，而权权证的涨涨跌幅限限制规定定为其标标的证券券当日最最大允许许涨跌绝绝对金额额的1225%。例如，某日权权证的收收盘价是是2元，其标的的股票的的收盘价价是100元。第第二天，标的股股票最大大允许涨涨跌1元元，则该该权证的的最大允允许涨跌跌金额为为1.225元，也就是是说，这这一天其其涨跌停停价格限限制分别别为3.25元元和0.75元元，换成成百分比比就是最最大允许许涨跌幅幅为622.5%。（二）投投资权证证的分析析流程和和投资技技巧由于权证证具有投投入成本本较低、以小搏搏大、高高风险高高收益等等特点，与传统统的股票票、债券券和基金金投资具具有明显显区别，因此在

43、在介入权权证之前前，投资资者应对对权证产产品的特特性深入入了解，并遵循循以下分分析流程程：1、方向向判断。投资者者应首先先对标的的证券的的未来涨涨跌方向向有一个个明确判判断，然然后才去去购买对对应的认认购或认认沽权证证；2、横向向比较。若针对对相关标标的证券券发行的的权证不不只一只只，投资资者应收收集有关关标的证证券所有有权证的的信息，并就权权证的行行权价格格、剩余余期限及及其发行行人等内内容进行行比较，选择适适合自身身投资偏偏好的权权证；3、在其其他条件件类似的的情况下下，投资资者应选选择隐含含波动率率较小的的权证，或实际际杠杆比比率较高高的权证证；4、对于于拟买入入的权证证，投资资者还应应进一步步参考和和比较其其隐含波波动率和和历史波波动率，以判断断权证的的价位是是否偏高高。在以上分分析的基基础上，投资者者可结合合市场环环境，运运用一系系列技巧巧来实现现不同的的权证投投资策略略。兹举举例如下下：1、在单单边市下下，无论论标的证证券是持持续上涨涨还是持持续下跌跌，都是是投资