企业管理第四章 风险投资退出机制

1、第四章 风险险投资退退出机制制本章内容容 第一节 风险险投资的的退出方方式第二节 国内内创业板板首次公公开上市市（IPPO） 第三节 股份份出售与与股份回回购 风险投资资的退出出方式4.1.1风险险投资退退出机制制的意义义 风险投资资退出机机制：通通过某种种有效方方式，将将风险投投资由股股权形态态转化为为资金形形态的机机制及其其相关制制度安排排。 建立风险险投资退退出机制制的意义义在于：为评价风风险企业业投资价价值提供供客观标标准 风险企业业往往具具有新技技术、高高成长的的特点，企业的的发展有有很大的的不确定定性，其其真实价价值很难难确定，退出时时的交易易价格为为其价值值提供了了客观标标准。

2、为风险资资本提供供持续的的流动性性 风险资本本需通过过投资退出出再投投资的循循环，实实现风险险资本的的持续增增值。 为风险资资本提供供持续的的增长性性 退出机制制提供的的流动性性是风险险资本存存在和发发展的前前提，是是承担“高风险险”，取得得“高收益益”的条件件。 4.1.2风险险投资退退出方式式 竞价式转转让股份首首次公开开上市（IPOO-innitiial pubblicc offferringg）股份首次次公开上上市(IIPO)是指风风险投资资者通过过风险企企业股份份公开上上市,将拥有有的私人人权益转转换成为为公共股股权,在获得得市场认认可后,转手以以实现资资本增值值。收益益最高：59.

3、5%。契约式转转让出售或或回购契约式退退出分为为股份出出售和股股份回购购两种。股份出出售是指指第三方方按协商商的价格格收购风风险投资资企业或或风险资资本家所所持有的的股份的的一种退退出方式式。 股股份回购购是指风风险企业业或风险险企业家家本人出出资购买买风险投投资家手手中的股股份。收收益次之之： 114.99%。强迫式转转让破产清清算 当风险企企业因不不能清偿偿到期债债务而被被破产清清算。4.1.3风险险投资退退出方式式比较 退出方式式 IPO 出售或回回购 破产清算算 优点 收益高、筹资方方便 费用低、撤资迅迅速 避免继续续经营的的损失 缺点 成本高、撤资慢慢 收益低、管理层层主动性性差 投

4、资难以以获得收收益 条件 完善的资资本市场场 产权清晰晰 法规健全全 适用阶段段 成熟期 成长期、成熟期期 经营失败败 一般情况况下，220%达达到上市市条件；40%被收购购；200%维持持经营，回购；20%经营失失败，清清算。国内创业业板首次次公开上上市（IIPO） 4.2.1企业业上市的的意义 企业上市市有什么么好处或或企业为为何要上上市？主主要表现现在： 融资渠道道多元化化，取得得固定的的直接融融资通道道，获得得权益性性资金。 改善资本本结构，降低了了对银行行的依赖赖程度。 企业公有有化，降降低了企企业控制制人的经经营风险险。 增加了资资本的流流动性，便于股股东变现现股权，实施股股权激励

5、励。 上市可以以提高公公司知名名度，有有利于产产品经营营。 提高公司司透明度度和规范范度，有有利于公公司持续续发展。 企业上市市的代价价： 上市融资资费用，投资银银行承销销费、律律师及审审计费等等。 规范经营营、信息息透明，面临严严格的审审查和监监管。 恶意收购购，股权权稀释，减少控控股权。4.2.2 国内创创业板上上市的流流程 4.2.2.11上市所所涉及的的相关主主体 拟上市公公司初步达达到上市市条件且且决定上上市的股股份公司司。 证券公司司为公公司股票票公开发发行及上上市提供供中介服服务（辅辅导、保保荐、推推介、定定价等）的公司司法人。 中国证监监会国务院院直属正正部级监监管机构构，负责

6、责对全国国证券市市场进行行统一监监管。 证券交易易所不以营营利为目目的的法法人，归归属中国国证监会会直接管管理。提提供证券券交易的的场所和和设施，组织、监督证证券交易易。 证券登记记公司为证证券的发发行和交交易活动动办理证证券登记记、存管管、结算算业务的的中介服服务机构构。 其他中介介机构会计计事务所所、律师师事务所所等。 4.2.2.22发行与与上市过过程： 4.2.2.33申请与与批准 4.2.2.44股份发发行 公司在获获得中国国证监会会的公开开发行股股份的批批准后，具体的的发行操操作过程程如下图所示示。4.2.2.55股份上上市完成公开开发行股股份后，公司需需要向证证券交易易所提出出股

7、份上上市交易易的申请请。具体体操作过过程如下下图所示示。4.2.3国内内首次公公开发行行股份的的基本条条件 发行人是是依法设设立且持持续经营营三年以以上的股股份有限限公司。有限责责任公司司按原账账面净资资产值折折股整体体变更为为股份有有限公司司的，持持续经营营时间可可以从有有限责任任公司成成立之日日起计算算。最近两年年连续盈盈利，最最近两年年净利润润累计不不少于一一千万元元，且持持续增长长；或者者最近一一年盈利利，且净净利润不不少于五五百万元元，最近近一年营营业收入入不少于于五千万万元，最最近两年年营业收收入增长长率均不不低于百百分之三三十。净净利润以以扣除非非经常性性损益前前后孰低低者为计计

8、算依据据。最近一期期末净资资产不少少于两千千万元，且不存存在未弥弥补亏损损。发行后股股本总额额不少于于三千万万元。创业板和和主板、中小板板上市要要求的主主要区别别一览表表市场创业板主板、中中小板经营时间间*持续经经营3年年以上*持续经经营3年年以上财务要求求*最近两两年连续续盈利，最近两两年净利利润累计计超过110000万元，且持续续增长*最近33个会计计年度净净利润均均为正数数且累计计超过330000万元*或者最最近一年年盈利，且净利利润不少少于5000万元元，最近近一年营营业收入入不少于于50000万元元，最近近两年营营业收入入增长率率均不低低于300*最近33个会计计年度经经营活动动产生

9、的的现金流流量净额额累计超超过50000万万元，或或者最近近3个会会计年度度营业收收入累计计超过33亿元*最近一一期末不不存在未未弥补亏亏损*最近一一期末不不存在未未弥补亏亏损*最近一一期末净净资产不不少于220000万元*最近一一期末无无形资产产占净资资产的比比例不高高于200%股本要求求*发行后后的股本本总额不不少于330000万元*发行前前股本总总额不少少于30000万万元 *发行后后的股本本总额不不少于550000万元业务经营营*应当主主要经营营一种业业务*完整的的业务体体系，直直接面向向市场独独立经营营的能力力公司管理理*最近两两年主营营业务、董事和和高级管管理人员员没有重重大变动动

10、，实际际控制人人没有变变更*最近33年主营营业务、董事和和高级管管理人员员无重大大变动，实际控控制人没没有变更更*依法建建立健全全股东大大会、董董事会、监事会会以及独独立董事事、董事事会秘书书、审计计委员会会制度，相关机机构和人人员能够够依法履履行职责责*董事会会下设战战略、审审计、薪薪酬委员员会，各各委员会会至少指指定一名名独立董董事会成成员担任任委员*至少三三分之一一的董事事会成员员为独立立董事国内创业业板和香香港创业业板上市市要求的的主要区区别一览览表市场国内创业业板香港创业业板经营时间间*持续经经营3年年以上*一般公公司需224个月月的活跃跃业务记记录财务要求求*最近两两年连续续盈利，

11、最近两两年净利利润累计计超过110000万元，且持续续增长*公司可可以没有有盈利，但至少少24个月月在建立立业务方方面有实实质性进进展*或者最最近一年年盈利，且净利利润不少少于5000万元元，最近近一年营营业收入入不少于于50000万元元，最近近两年营营业收入入增长率率均不低低于300*公司须须清楚列列明其业业务目标标，并说说明达成成目标的的方法*最近一一期末不不存在未未弥补亏亏损*最近一一期末净净资产不不少于220000万元股本要求求*发行后后的股本本总额不不少于330000万元*无具体体要求（公众持持股30000万万港元）业务经营营*应当主主要经营营一种业业务*公司或或其控股股的公司司须有

12、一一种主管管业务，而非两两种或多多种不同同业务公司管理理*最近两两年主营营业务、董事和和高级管管理人员员没有重重大变动动，实际际控制人人没有变变更*上市前前的244个月，公司股股权结构构及管理理层须基基本相同同*依法建建立健全全股东大大会、董董事会、监事会会以及独独立董事事、董事事会秘书书、审计计委员会会制度，相关机机构和人人员能够够依法履履行职责责*公司的的董事、公司秘秘书、会会计师、监察主主任、授授权代表表、审核核委员成成员等人人员需符符合上上市规则则的规规定美国纳斯斯达克市市场的上上市条件件（非美美国公司司）市场有盈利公公司无盈利公公司经营时间间*无要求求*经营年年限要在在三年以以上财务

13、要求求*最近一一年(或或最近三三年中的的两年)税前盈盈利不少少于700万美元元,税后后利润不不少于440万美美元*没有盈盈利要求求公众持股股量50万股股以上100万万股以上上有形资产产净值要要求*4000万美元元以上*12000万美美元以上上股东人数数*公众持持股量在在50万股股至1000万股股的，股股东人数数要求在在8000人以上上；公众众持股多多于1000万股股的，股股东人数数要求在在4000人以上上*4000人以上上做市商最少须有有三位“做市商商（Marrkett Maakerr） 最少须有有三位“做市商商（Marrkett Maakerr） 9月255日首批批发行的的国内创创业板上上市

14、公司司股票简称称股票代码码申购价 （元/股股） 发行市盈盈率 （倍） 发行数量量 (万股)网上发行行数量(万股)特锐德300000123.880 52.776 3500028000神州泰岳岳300000258.000 68.880 3160025288乐普医疗疗300000329.000 59.556 4100032800南风股份份300000422.889 46.224 2400019200探路者300000519.880 53.110 1700013600莱美药业业300000616.550 47.883 2300018400汉威电子子300000727.000 60.554 150001

15、2000上海佳豪豪300000827.880 40.112 1260010088安科生物物300000917.000 46.883 2100016800立思辰300001018.000 51.449 2650021200平均 25.998 52.773 2467719733.6第三节 股份份出售与与股份回回购 4.3.1 股股份出售售清算算优先权权 4.3.1.11清算优优先权及及其种类类清算优先先权有两两部分组组成：优优先权（Preeferrencce）和和参与分分配权（Parrticcipaatioon）。两者组组合构成成三种清清算优先先权： 不参与分分配优先先清算权权 公司退出出价值低低

16、于优先先清算回回报，VVC全部部拿走； 公司退出出价值按按投资人人股份比比例分配配的数额额高于优优先清算算回报，VC转转换成普普通股东东按比例例分配； 公司退出出价值介介于两者者之间，VC获获优先清清算回报报额。 附上限参参与分配配优先清清算权 公司退出出价值低低于优先先清算回回报，VVC全部部拿走； 公司退出出价值按按投资人人股份比比例分配配的数额额高于回回报上，VC转转换成普普通股东东按比例例分配； 公司退出出价值介介于两者者之间，VC先先拿走优优先清算算回报，然后按按股份比比例参与与剩余清清算资金金分配。 完全参与与分配优优先清算算权4.3.1.22清算优优先权激激活：清清算事件件清算优

17、先先权中的的“清算”，不是是通常公公司破产产或倒闭闭所导致致的“清算”。 对VC而而言，清清算是指指“资产变变现事件件”，即股股东出让让公司权权益而获获得资金金，包括括合并、被收购购、或公公司控制制权变更更。结果果是，清清算优先先权条款款决定无无论公司司在好坏坏情况下下，资金金的分配配方式。标准条条款如下下： 公司合并并、被收收购、出出售控股股股权、以及出出售主要要资产，从而导导致公司司现有股股东在占占有续存存公司已已发行股股份的比比例不高高于500%，以以上事件件可以被被视为清清算。4.3.1.33清算优优先权背背后的逻逻辑 一方面为为了避免免创业者者从投资资人那里里不当获获利，降降低风险险

18、；另一一方面对对创业者者团队产产生“激励”。 4.3.1.44清算优优先回报报倍数 大部分专专业的、理性的的投资人人并不愿愿意榨取取企业过过高的清清算优先先权。优优先回报报倍数的的高低取取决于公公司业绩绩、经济济环境、第几轮轮融资、项目受受追捧情情况等。 4.3.1.55后续融融资的清清算优先先权 需要不同同融资阶阶段的VVC进行行谈判，两种方方式。 4.3.2 股份份出售领售售权 VC通过过将企业业出售给给第三方方，VCC可以将将自己的的股份变变现。但但是，VVC通过过自己所所谓的增增值服务务，千方方百计找找到一个个合适的的并购方方之后，创始人人或管理理团队可可能并不不认同并并购方、并购方方

19、的报价价、并购购条款等等，导致致并购交交易难以以进行，这个时时候，VVC可能能会搬出出一个杀杀手锏领售售权（DDragg-Allongg Riightt），强强迫创始始人接受受交易。 4.3.2.11领售权权条款 领售权，就是指指VC强强制公司司原有股股东参与与投资者者发起的的公司出出售行为为的权利利，VCC有权强强制公司司的原有有股东（主要是是指创始始人和管管理团队队）和自自己一起起向第三三方转让让股份，原有股股东必须须依VCC与第三三方达成成的转让让价格和和条件，参与到到VC与与第三方方的股权权交易中中来。通通常是在在有人愿愿意收购购，而某某些原有有股东不不愿意出出售时运运用，这这个条款款

20、使得VVC可以以强制出出售。 领售权条条款：在在本轮融融资交割割结束44年后，如果超超过2/3的AA类优先先股股东东和董事事会同意意出售全全部或部部分股份份给一个个真实的的第三方方，并且且每股收收购价格格不低于于本轮融融资股价价的3倍倍，则此此优先股股股东有有权要求求其他股股东，其其他股东东也有义义务按照照相同的的条款和和条件出出售他们们的股份份（全部部或按相相同比例例），如如果有股股东不愿愿意出售售，那么么这些股股东应该该以不低低于第三三方的价价格和条条款购买买其他股股东的股股份。4.3.2.22设置领领售权的的目的 首先，通通常在收收购企业业时，收收购方会会购买目目标公司司全部或或大多数数

21、的股权权，如果果股权比比例太低低，就会会失去收收购的价价值。所所以，如如果有合合适的并并购方出出现，VVC这样样的小股股东手中中持有的的股份比比例是不不够的。当然可可以由董董事会来来通过出出售公司司的决议议，但这这是没有有保障的的，董事事会上VVC的投投票权往往往没有有决定性性。 其次，依依据“清算优优先权（Liqquiddatiion Preeferrencce）”条款，公司如如果出现现出售或或清算等等事件，VC要要按照设设定方式式获得优优先分配配资金（优先分分配额）。如果果VC发发起的公公司出售售交易金金额低于于投资者者的优先先分配额额，创始始人和管管理团队队一定会会反对的的，因为为他们什

22、什么也得得不到。即使是是交易金金额超出出优先分分配额，创始人人和管理理团队也也可能会会不满意意分配的的资金，从而反反对此交交易。 4.3.2.33领售权权谈判 领售权通通常的谈谈判要点点如下： 第一、受受领售权权制约的的股东。通常，VC希希望持有有公司大大部分股股份的普普通股股股东签领领售权，领投的的VC通通常也希希望其他他跟投的的VC也也签署。 第二、领领售权激激发的条条件。通通常VCC要求的的激发条条件是由由某个特特定比例例的股东东要求（比如550%或或2/33的A类类优先股股）。创创始人也也可要求求同时满满足董事事会通过过的条件件。 第三、出出售的最最低价格格。根据据清算优优先权，有些股

23、股东（尤尤其是普普通股和和低级优优先股）在公司司被收购购的时候候什么也也拿不到到。 第四、支支付手段段。当然然现金是是最好的的，另外外，上市市公司的的可自由由交易的的股票也也可以接接受。 第五、收收购方的的确认。为了防防止利益益冲突，创始人人需预先先确定哪哪些收购购方不在在领售权权的有效效范围之之内。 第六、股股东购买买。如创创始人不不愿意出出售，可可自己认认购。 第七、时时间。最最好能要要求给予予公司足足够的成成长时间间，通常常4、55年之后后。4.3.2.44领售权权案例美国有一一家名叫叫FillmLooop的的互联网网公司，20005年11月向GGaraage Tecchnoologgy

24、 VVentturees和GGlobbesppan Cappitaal PParttnerrs融资资5500万美元元，20006年年5月，又向CComVVentturees融资资7000万美元元。20006年年10月月，公司司推出新新的FiilmLLoopp 2.0平台台，公司司和投资资人都对对前景乐乐观。可可是20006年年11月月，由于于出资人人（LPP）要求求清理非非盈利的的投资项项目，CComVVentturees让FFilmmLooop公司司在年底底之前找找到买家家。尽管管创始人人不愿意意出售公公司，但但是CoomVeentuuress的股份份比例较较高，另另外还握握有领售售权，可可

25、以强制制其他投投资人和和创始人人出售。20006年112月，由于公公司在年年底前找找不到买买家，CComVVentturees让自自己投资资的另外外一个公公司Faabriik收购购了FiilmLLoopp，收购购价格仅仅仅只比比公司在在银行的的存款（3000万美元元）略高高。根据据清算优优先权条条款，创创始人和和管理团团队一无无所获。 ComVVentturees让创创始人在在圣诞节节假期的的时候，在极短短的时间间内寻找找合适买买家的做做法，显显然是有有意的。这样他他们就可可以让自自己的关关联利益益方廉价价收购FFilmmLooop。FFilmmLooop公司司的创始始人和员员工在头头一天还还

26、拥有一一家公司司，并且且还有3300万万美元的的银行存存款，而而第二天天，他们们发现自自己失去去了股票票、失去去工作、失去公公司！ 4.3.3 股份份回购 根据调查查，从220055年至220077年的VVC投资资案例中中，超过过1/33的案例例包含股股份回购购条款。回购条款款：如果果大多数数A类优优先股股股东同意意，公司司应该从从第5年年开始，分3年年回购已已发行在在外的AA类优先先股，回回购价格格等于原原始购买买价格加加上已宣宣布但尚尚未支付付的红利利。4.3.3.11回购权权的意义义股份回购购权是VVC投资资协议中中很重要要的一个个条款，但在实实际操作作中，股股份回购购权几乎乎从来不不会

27、被执执行。但但股份回回购权又又有其存存在的道道理。 首先，VC会会担心被被投资的的公司发发展到“活死人人（Waalkiing Deaad）”状态，即可维维持公司司运营，但却无无法成长长到让其其他公司司有收购购的兴趣趣，或是是上市。这种情情况下，通过股股份回购购权，投投资人获获得一条条有保障障的退出出渠道。但是，往往没没有被并并购的吸吸引力，也没有有足够的的现金来来回购VVC的股股份。第二，风风险投资资基金有有生命周周期，通通常的基基金运作作周期是是10年年左右。而他们们大部分分的投资资是在前前4年进进行，所所以，VVC通常常要求在在投资后后5-77年左右右变现，这样他他们的投投资项目目才能在在基金生生命周期期内回收收资金，对基金金经理来来说，要要求股份份回购权权才能保保障基金金在清盘盘时有变变现渠道道。 第三、通通过这个个条款，让被投投资企业业的经营营者有更更多的责责任和压压力，考考虑如