近期投资策略看点：黄金展望（二）金价预测模型

1、 第 页 回顾在前一篇报告黄金展望（一）：以史为鉴，如何看贸易战和降息周期的金价中我们提及两点：1）金价在贸易战爆发 12 个月内上涨的确定性相对较高；2）2000 年后降息周期和加息周期中美元与金价负相关性较为明显，美元走弱为金价上升主动力之一。此前根据 Bloomberg 数据，美联储七月议息唯有降息 25bps 和降息 50bps 两种可能，概率约为 78%和 22%。我们因此推测美联储降息预期可能已经反映在金价前期涨幅中，那么“若美联储如期降息 25bps，依据历史经验金价可能短期内处于平台整固期”。七月底美联储议息会议召开后如期降息 25bps，但由于美联储主席鲍威尔表示降息仅属中期

2、调节(midcycle adjustment)。预防性降息的降息次数和幅度可能不及预期,美汇小幅下跌后反弹，金价回调符合预期。但是周四鲍威尔澄清“降息不一定是一次性事件”，加上特朗普突加关税导致贸易战再度升级，金价开始快速拉升。金价预测模型为了更好地预测金价未来走势，我们分析了黄金上涨的主要驱动力：1） 对冲通胀的保值需求；2）地缘政治及宏观经济方面风险升温下的避险需求；3）强势美元转弱带动以美元计价的商品。因此，我们选取变量时主要考虑了实际利率、风险水平以及汇率：Pt=Pt-1 + f (CPIt-1 , USYt, JPYt, SPXt , OFt-1, RIt-1)图表 1：过去十年金价

3、和部分变量的相关性（绝对值）CPI_tUSD_tRI_tSPX_tVIX_tUSY_tOIL_tOF_tJPY_t过去1年20.0%47.4%38.3%28.2%14.3%88.0%50.5%66.9%77.9%过去2年5.4%8.3%23.9%15.8%14.3%6.8%1.8%57.4%32.2%48.9%66.1%64.2%过去3年51.4%46.5%26.5%12.8%32.9%2.7%10.8%16.9%过去4年22.3%14.9%15.7%15.7%13.6%15.9%16.3%23.8%29.8%32.4%51.9%52.4%23.0%18.6%19.1%4.2%0.7%8.6%

4、37.9%82.8%78.6%75.6%过去5年27.4%24.8%0.1%过去6年37.6%23.3%36.7%22.6%过去7年59.7%51.5%43.2%6.5%36.7%43.1%60.2%54.1%69.7%66.6%70.4%66.6%89.3%过去8年71.9%68.8%12.8%12.3%64.7%59.6%38.9%36.9%93.4%过去9年27.5%85.9%过去10年46.7%2.0%30.6%15.7%43.2%66.6%58.5%67.9%资料來源: Bloomberg，国泰君安国际日圆兑美元汇价 JPYt。我们在前两篇报告中都曾提到美元和金价的相关性,并发现近几

5、轮降息周期和加息周期中两者负相关性较强。美元指数由美元对六个主要国际货币的汇率经加权几何平均计算所得，其中日圆的比重为 13.6%，仅次于欧元。因此我们同时也研究了日圆兑美元和金价的相关性，并发现日圆兑美元的汇价和金价的相关性更高, 可能因为日圆兑美元汇价的变动本身已经反映了美元的走势,并且在此之上日圆和黄金都拥有避险属性,对经济波动和地缘政治风险会朝着同一方向的变动。从图上也可以看出，金价和日圆兑美元汇率过去十年的走势非常接近，也是唯一一个过去十年中相关性始终保持在 60% 以上的变量。图表 2：过去十年金价和日圆兑美元汇率走势图表 3：过去十年金价和美国十年期国债收益率走势20001800

6、16001400120010008006004002000.0200.0150.0100.005190017001500130011009007004.543.532.521.5008/08 08/09 08/10 08/11 08/12 08/13 08/14 08/15 08/16 08/17 08/180.000500108/08 08/09 08/10 08/11 08/12 08/13 08/14 08/15 08/16 08/17 08/18P_tJPY_tP_tUSY_t资料來源: Bloomberg，国泰君安国际资料來源: Bloomberg，国泰君安国际美国十年期国债收益率

7、USYt 和美国通货膨胀率 CPIt-1。一般情况下， 美国国债收益率和黄金价格方向长期保持负反馈，若美国国债收益率上升，一方面，美汇有机会走强，进而打压以美元计价的黄金，另一方面，债券可作为黄金的替代资产，国债收益率上升降低黄金对投资者的吸引力，令资金转投债券。我们以美国十年期国债收益率和美国通货膨胀率差值代替实际利率，即持有黄金的机会成本，短期受通胀等因素影响国债收益率和金价之间的负相关性可能不成立。图表 4：过去十年金价和标普 500 指数走势图表 5：过去十年金价和宏观风险指数走势200018001600140012001000800600400200008/08 08/09 08/1

8、0 08/11 08/12 08/13 08/14 08/15 08/16 08/17 08/18P_tSPX_t350030002500200015001000500020004180031600140021200100018000600400-12000-208/08 08/09 08/10 08/11 08/12 08/13 08/14 08/15 08/16 08/17 08/18P_tRI_t资料來源: Bloomberg，国泰君安国际资料來源: Bloomberg，国泰君安国际美国标普 500 指数 SPXt、布兰特期油价格 OFt-1 和宏观风险指数 RIt-1。股市和期货的属性

9、和黄金相反，当市场风险偏好升温时股市和期货价格上涨。而宏观风险指数相对于金价具有一定的前瞻性,可以辅助判断短期内金价的变动方向。由上可知，我们加入了四个滞后的变量，包括美国通货膨胀率 CPIt-1，布兰特期油价格 OFt-1，宏观风险指数 RIt-1 和金价本身 Pt-1。除了考虑到部分变量难以预测外，主要是因为我们观察到这些变量确实存在一定的滞后性。以宏观风险指数 RIt-1 为例，同期的宏观风险指数和金价变动在过去 9年内整体呈负相关，而随着滞后的时间增加，两者相关性逐渐由负转正（尤其是当 L=1.4 时，过去两年的正相关非常明显，并且相关性九年内始终为正）。图表 6：滞后变量 RIt-1

10、 与金价的相关性RI_t00.20.40.60.811.21.41.61.82过去1年-38.3-37.1-53.542.249.566.666.277.212.320.3-37.2-73.0过去2年-15.8-33.0-36.01.011.032.951.156.4-0.7-2.5过去3年14.3-11.5-18.6-0.6-16.2-0.73.65.80.6-19.0-31.9过去4年-23.8-34.0-32.5-31.7-29.8-38.5-34.5-30.5-42.7-32.7-35.8-29.0-1.8 5.2-2.620.825.622.827.411.7-0.713.65.3过

11、去5年-14.2-22.7过去6年-32.4-38.9-38.5-36.311.718.218.013.2过去7年-51.5-46.1-35.9-21.21.7-0.40.923.933.928.511.4-4.6-9.7过去8年-12.8-8.9-6.1-4.9-12.3-12.2-7.1-4.97.618.19.26.711.22.5-6.0-11.2-19.3-27.3-22.1-26.4过去9年资料來源: Bloomberg，国泰君安国际图表 7：CPIt-1 与金价的相关性CPI_t00.20.40.60.811.21.41.61.82过去1年-20.023.218.716.327.

12、029.028.512.016.922.0-46.7-28.1-48.9-53.5-4.8-3.47.569.5-5.02.3-12.8-20.9过去2年-5.4-8.3-17.3-14.1-20.9-24.918.142.637.0-4.510.213.4过去3年-21.510.740.130.9-19.2-25.7-20.8-15.311.3过去4年22.314.915.715.713.615.916.3-22.45.920.512.018.113.110.839.535.234.523.132.610.79.312.9-2.2-4.3-1.2-5.60.2-1.2过去5年-0.4-4.5

13、1.421.8过去6年4.511.4过去7年6.43.826.721.629.622.8过去8年16.522.724.020.023.120.417.117.28.116.512.212.216.012.214.96.9过去9年27.524.4过去10年14.013.421.528.4-资料來源: Bloomberg，国泰君安国际基于上述自回归模型对过去一年、五年和十年金价走势进行模拟，发现通过模型得到的数据和金价实际波动吻合度较高，R 平方分别达到 0.82、0.81 和 0.89。同时为了确认加入滞后变量对模型准确度有无影响，我们也计算了在（除金价本身 Pt-1）所有变量均未滞后的情况下，

14、过去五年和十年模型所得数据和实际金价的 R 平方分别为 0.79 和 0.89 左右，说明加入滞后变量可能令过去五年回归模型的解释力度有所提高。不过这一点从图上来看并不明显，含滞后变量（L=1）和不含滞后变量（L=0）两种情况的图形比较接近。图表 8：过去十年金价实际和模拟走势20001800160014001200100080009/0909/1009/1109/1209/1309/1409/1509/1609/1709/18P_tP*(L=1)P*(L=0)资料來源: Bloomberg，国泰君安国际图表 9：过去五年金价实际和模拟走势145014001350130012501200115

15、0110006/0305/0303/0303/0307/0303/0304/0304/0303/0312/0201/0303/0311/0201/0304/0304/0307/0306/0308/0308/0308/0307/0302/0304/0305/0306/0306/0306/0306/0309/0307/0307/0308/0308/0308/0308/0307/0306/0303/0304/0304/0306/0307/0308/0307/0307/0309/0311/031050P_tP*(L=0)P*(L=1)资料來源: Bloomberg，国泰君安国际我们进一步研究了模型的短

16、期预测能力：我们用过去五年中前四年半数据回归所得的系数对过去半年的金价进行预测，图表 11 将滞后、未滞后所预测的金价和实际金价三种走势进行比较。由图可知，模型基本可以预测到未来的金价上涨，尽管含滞后变量的模型模拟结果显示预测涨幅低于实际金价涨幅，但其波动相似度更高，R 平方也略高。图表 10：过去四年半金价实际和模拟走势以及过去半年 金价实际和预测走势150014501400135013001250120011501100105009/1410/1412/1402/1503/1505/1507/1508/1510/1512/1502/1603/1605/1607/1608/1610/1612

17、/1602/1703/1705/1707/1708/1710/1712/1702/1803/1805/1807/1808/1810/1812/1802/1903/1905/1907/191000P_tP*(L=0)P*(L=1)图表 11：基于四年半金价回归模型所得系数预测的过去 半年金价和实际金价走势比较14501400135013001250120002/1902/1902/1902/1903/1903/1903/1903/1904/1904/1904/1904/1905/1905/1905/1905/1905/1906/1906/1906/1906/1907/1907/1907/1907

18、/1908/191150P_tP*(L=0)P*(L=1)资料來源: Bloomberg，国泰君安国际资料來源: Bloomberg，国泰君安国际基于以上模型，我们对 2019 年下半年金价进行预测。从系数来看，对结果影响较为显著的变量是美国十年期国债收益率和日圆兑美元汇率。若下半年美国十年期国债收益率在 2.1-2.15%，美元兑日圆汇率保持在 107 上下，黄金价格中枢可能在 1440 美元左右；非常乐观的情况下，美元兑日圆下跌至 100，同时美国十年期国债收益率跌至 1.9，则金价有机会上试 1540 美元；反之，美元兑日圆和收益率均上涨，金价可能下探 1340。图表 12：过去一年金价

19、实际和模拟走势15501500145014001350130012501200115008/1808/1808/1809/1809/1810/1810/1811/1811/1811/1812/1812/1801/1901/1901/1902/1902/1903/1903/1904/1904/1904/1905/1905/1906/1906/1907/1907/1907/1908/1908/1908/1909/191100P_t P*(n=1) P*(n=5)P*(n=10)资料來源: Bloomberg，国泰君安国际除了金价预测模型中包含的变量，我们还注意到： 一、英国脱欧不确定性随着 Bor

20、is 上台增加Boris Johnson 成为保守党党魁，成功入驻唐宁街 10 号。之前在特蕾莎梅执政期间，Boris 一直坚持强硬的脱欧立场，而种种迹象表明这一点在他上任后也没有改变：就职演讲中，Boris 重申“一定会在 10 月 31 日前脱欧”；若欧盟不废除此前特蕾莎梅政府和欧盟达成的兜底计划（Irish board backstop 爱尔兰边界保障条款），Boris 可能不会和欧盟开始就脱欧问题展开新一轮谈判。Boris 上任后免去 18 名特蕾莎梅时期的内阁大臣。“更加强硬”的内阁团队和“退出战略委员会”（exit strategy committee，XS）为无协议脱欧作出铺垫。

21、值得注意的是，XS 完全由支持脱欧的高级部长组成，包括 Boris Johnson 自己、财政大臣萨伊德贾维德（Sajid Javid）、外交大臣 Dominic Raab、环境大臣迈克尔戈夫（Michael Gove）、脱欧大臣史提芬巴克（Stephen Barclay） 和司法部长乔弗里科克斯（Geoffrey Cox）。“信息闪电战”耗资 1000 万英镑进行公关，向英国家庭发放传单并投放电视广告，为让英国民众了解无协议脱欧。财政方面，萨伊德贾维德宣布将增加 21 亿英镑，那么加上此前筹措的 42亿英镑，英国财政部已经准备 63 亿英镑。二、特朗普提名 Judy Shelton 为美联储

22、理事特朗普 7 月表示计划提名鸽派的圣路易斯联储执行副总裁克里斯托弗沃勒（Christopher Waller）和保守派经济学家朱迪谢尔顿（Judy Shelton）为美联储理事，Shelton 曾在 2016 年特朗普竞选期间担任其经济顾问，并且在今年的采访中曾表示美国应效仿货币贬值策略，若被任命将在一至两年内将利率降至 0。因此我们认为若 Shelton 进入美联储，未来一年降息幅度和次数可能超出市场预期，利好金价。图表 13：大型投资者黄金期货空仓稳定在一年低位图表 14：恐慌指数(VIX)拉升25000040352000003015000025201000001550000105000

23、8/18 09/18 10/18 11/18 12/18 01/19 02/19 03/19 04/19 05/19 06/19 07/19大型投资者黄金空头持仓 VIX恐慌指数资料來源: CFTC，国泰君安国际资料來源: Bloomberg，国泰君安国际三、多头持仓数量维持在低位CFTC 多空头持仓数据显示，大型投资者自去年 8 月起开始减少黄金期货空仓，现在维持在近一年低位，显示市场普遍看多黄金。图表 8： 2018 年全球黄金消费量中珠宝、科技、ETF、图表 9：2018 年科技领域黄金需求反弹 金条金币和央行购置大约共占比超过 94%。 350.20348.39331.67332.58

24、334.78323.00355350345340335全球黄金珠宝消费量科技领域需求金条金币需求ETF需求央行净购买量330325320315310305201320142015201620172018科技领域需求资料來源: Metals Focus Ltd，国泰君安国际资料來源: Metals Focus Ltd 国泰君安国际图表 10：2017Q3-2019Q2 年全球黄金珠宝消费量,一季度图表 11：2018Q1-2019Q2 央行净购买量(吨) 为传统消费高峰 700600500400300200100300253.08253.08165.64151.53145.5075.482502

25、0015010050663.64647.22546.41 546.41515.01 515.01520.82530.34009/1712/1703/1806/1809/1812/1803/1906/19003/1806/1809/1812/1803/1906/19全球黄金珠宝消费量央行净购买量资料來源: Metals Focus Ltd，国泰君安国际资料來源: Metals Focus Ltd，国泰君安国际四、供需格局维持稳定。以 2018 年数据计算，珠宝、科技、ETF、金条金币和央行购置大约在全球黄金需求中共占比超过 94%。去年央行净购买量增加超过 70%，同时珠宝和科技领域的需求稳步上升。尽管今年下半年工业用金需求可能相对疲弱，但因巴塞尔协议 III 调整央行持有黄金意愿或增