黄金投资机会：降息与科技周期中黄金的投资时钟

1、 正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 引言：降息周期中黄金的投资时钟，如何参与投资机会?4 HYPERLINK l _bookmark2 从国际货币体系变迁看黄金定价机制转变5 HYPERLINK l _bookmark3 近代国际货币体系的变迁5 HYPERLINK l _bookmark5 金本位到布雷顿森林体系：黄金的货币职能被美元取代5 HYPERLINK l _bookmark6 布雷顿森林体系到牙买加体系：黄金从货币属性到商品属性的飞跃6 HYPERLINK l _bookmark7 黄金的货币属性和商品属性6 HYPERLINK l _bookmark9 黄金

2、的定价机制以及影响因素8 HYPERLINK l _bookmark10 货币属性：美元指数影响黄金价格的波动方向8 HYPERLINK l _bookmark12 商品属性：供需格局影响黄金价格的波动幅度8 HYPERLINK l _bookmark18 金融属性：长期通胀水平影响黄金价格的弹性10 HYPERLINK l _bookmark22 避险属性：事件性冲击仅影响黄金的短期波动11 HYPERLINK l _bookmark24 复盘历史上美元的降息周期中黄金价格表现13 HYPERLINK l _bookmark26 1981-1983 年降息周期：美元指数和黄金价格同步上涨13

3、 HYPERLINK l _bookmark29 1985-1987 年降息周期：美元指数下行与黄金价格上涨14 HYPERLINK l _bookmark32 1990-1993 年降息周期：美元指数上涨与黄金价格下跌15 HYPERLINK l _bookmark35 2001-2003 年降息周期：美元指数先升后降，黄金价格上行15 HYPERLINK l _bookmark40 2008-2014 的宽松周期：美元指数先弱后强，黄金价格先升后降16 HYPERLINK l _bookmark43 黄金价格上行期与黄金股投资机会18 HYPERLINK l _bookmark44 黄金的

4、投资时钟理论18 HYPERLINK l _bookmark46 在美联储转鸽后全球确认进入宽松周期18 HYPERLINK l _bookmark47 黄金股价格走势明显弱于黄金价格19 HYPERLINK l _bookmark50 投资建议：黄金股的博弈价值高于配置价值19 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1： 黄金的四大主要属性4 HYPERLINK l _bookmark4 图表 2： 国际货币体系变迁5 HYPERLINK l _bookmark8 图表 3： 黄金价格与国际货币体

5、系7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 4： 黄金价格与美元指数呈现一定的负相关性8 HYPERLINK l _bookmark13 图表 5： 2017 年全球黄金的需求结构9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 6： 全球黄金的供给变动相对稳定9 HYPERLINK l _bookmark15 图表 7： 全球黄金的需求波动相对较大9 HYPERLINK l _bookmark16 图表 8： 全球黄金的供给变动相对稳定10 HYPERLINK l _bookmark17 图表 9： 全球黄金的需求波动相对较大10 HYPERLINK l _bookm

6、ark19 图表 10： 通胀波动较大时黄金价格与美国核心 CPI 的相关度较高10 HYPERLINK l _bookmark20 图表 11： 黄金价格与原油价格高度正相关10 HYPERLINK l _bookmark21 图表 12： 黄金 ETF 的运行原理11 HYPERLINK l _bookmark23 图表 13： 黄金价格与 VIX 指数关系12 HYPERLINK l _bookmark25 图表 14： 复盘美国 1980 年以来的 5 轮货币降息周期13 HYPERLINK l _bookmark27 图表 15： 1981-1983 年宽松小周期美国名义 GDP 和

7、 CPI 表现14 HYPERLINK l _bookmark28 图表 16： 1981-1983 年宽松小周期黄金价格下行14 HYPERLINK l _bookmark30 图表 17： 1985-1987 年宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 表现14 HYPERLINK l _bookmark31 图表 18： 1985-1987 年宽松周期黄金价格稳步上行14 HYPERLINK l _bookmark33 图表 19： 1990-1993 年宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 表现15 HYPERLINK l _bookmark34 图表 20： 1990-1993 年宽松小

8、周期美元指数上涨，黄金下跌15 HYPERLINK l _bookmark36 图表 21： 1998 年宽松小周期美国名义 GDP 和 CPI 表现16 HYPERLINK l _bookmark37 图表 22： 1998 年宽松小周期黄金价格下行16 HYPERLINK l _bookmark38 图表 23： 2001-2003 宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 数据下行16 HYPERLINK l _bookmark39 图表 24： 2001-2003 宽松周期黄金价格稳步上行16 HYPERLINK l _bookmark41 图表 25： 2008-2014 宽松周期美国名

9、义 GDP 和 CPI 表现17 HYPERLINK l _bookmark42 图表 26： 2008-2014 宽松周期黄金价格先升后降17 HYPERLINK l _bookmark45 图表 27： 黄金的投资时钟18 HYPERLINK l _bookmark48 图表 28： 黄金价格与 A 股 wind 黄金指数的相对收益情况19 HYPERLINK l _bookmark49 图表 29： 黄金价格上涨期间与 A 股 wind 黄金指数的绝对收益情况19 HYPERLINK l _bookmark51 图表 30： A 股主要黄金上市公司的矿金产量/市值情况20 HYPERLI

10、NK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准引言：复盘历次美元的降息周期，如何参与投资机会?马克思在资本论里指出：“货币天然是金银”，由于黄金具有体积小、价值大、便于携带、久藏不坏、质地均匀、容易分割等优点，天然就具备充当货币的属性。黄金是全球货币体系的基础，事实上全球的货币体系一开始是以金本位制，而在随后随着经济的逐步发展， 国际货币体系逐步变迁，整个过程中也伴随着黄金定价机制的转变。从宏观的角度，黄金融合了本身的货币属性、商品属性、金融属性、避险属性等多重属性于一身，而黄金的定价机制复杂，黄金的价格因素

11、包含了全球经济、货币政策以及政治的多维度的博弈。通过复盘黄金价格波动以及定价机制的历史变迁，可以一定程度上理解大国博弈的历史以及当前的新生态。图表1： 黄金的四大主要属性货币属性金融黄金商品属性属性避险属性资料来源： 从投资的角度，今年以来黄金价格在全球宽松政策预期以及逆全球化加剧的趋势下，黄金价格不断上行，对应 A 股黄金股的股价也有一定表现。但对于未来，黄金的价格能否持续上涨？黄金价格上涨对应 A 股什么样的投资机会？黄金价格上涨如何传导至黄金上市公司的股价？本篇报告将一一为各位投资者解读。回顾上世纪初以来国际货币体系的重要变迁，其中黄金的定价机制也发生了根本性变化， 而通过复盘牙买加体系

12、确立以来 5 轮美元降息周期中黄金价格的表现，我们主要得出以下结论：（1）在各个变量中，美元指数以及美国通胀是影响黄金价格趋势方向和幅度的重要变量，美元指数波动决定方向，而美国通胀水平决定波动幅度；（2）在牙买加体系建立以来，全球主要的 5 轮宽松周期中，美国经济下行以及通胀回升，是黄金价格上涨的充分条件，但技术周期的新增变量因素会使得黄金价格走弱；（3）从黄金价格上涨到投资机会的挖掘，我们发现黄金股的走势通常明显弱于黄金价格的走势，因此黄金股的博弈价值大于配置价值，更建议关注黄金 ETF。 HYPERLINK / 基金协定和 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评

13、级标准从国际货币体系变迁看黄金定价机制转变近代国际货币体系的变迁黄金定价的背后是全球的货币体系的制度安排，而国际货币体系是国际贸易与结算的基础， 19 世纪以来，国际货币体系经历了：金币本位制金块&金汇兑本位制布雷顿森林体系牙买加体系的变迁，而黄金的定价机制也随着发生根本性变化。图表2： 国际货币体系变迁金币本位制金块&金汇兑布雷顿森林牙买加体系本位制体系1880-19141915-19431944-19751976至今资料来源：国际金融学， 18801914 年：国际金币本位制度盛行。在金本位制度下，黄金是国际货币体系的基础，可以自由输出输入国境，是国际储备资产和结算货币；金铸币可以自由流通

14、和储藏， 也可以按法定含金量自由铸造，各种金铸币或银行券可以自由兑换成黄金。因此，在金币本位制下，黄金就是货币，别无其他属性。19151943 年：国际金本位制度的恢复时期。在此期间诞生了金块本位制和金汇兑本位制，黄金依旧是国际货币体系的基础，但各国发行纸币规定有含金量，代替黄金执行流通、清算和支付手段的职能。19441976 年，布雷顿森林体系建立。在二战后，建立了以美元为核心的布雷顿森林体系，核心内容是确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩、并建立固定比价关系的、以美元为中心的国际金汇兑本位制。在布雷顿森林体系下，黄金依旧是货币，但其在贸易结算中的地位已经发生了实质性变化，成为了美元的附

15、属品。1976 年至今，牙买加体系建立。布雷顿森林体系瓦解后，1976 年 IMF 通过牙买加协定，确认了浮动汇率的合法性，继续维持全球多边自由支付原则，美元的国际本位和国际储备货币地位遭到削弱，其中规定了：黄金与各国货币彻底脱钩，不再是汇价的基础。此时黄金的属性再次发生了质的飞跃，不再是单纯的货币，而具备了商品的属性。金本位到布雷顿森林体系：黄金的货币职能被美元取代工业革命后美国经济快速增长，并且在第一次世界大战之前已经成为了世界最大经济体。1879 年，美国政府开始实行金本位制，并规定 1 美元含 1.50466 克黄金。一战爆发后， 由于美国采取了中立的战争策略使得世界各国尤其是欧洲国家

16、拿黄金换取美国的物资，美国的黄金储备量由此快速增加。第二次世界大战期间，英美两国分别设计新的国际货币体系。美国的财长助理怀特设计出了著名的“怀特计划”，即联合国外汇稳定方案；英国的财政大臣首席顾问凯恩斯则设计出了著名的“凯恩斯计划”，即国际清算联盟方案。1944 年 4 月英美两国达成国际货币基金组织相关专家的声明，同年召开的相关会议上，有 44 个国家参与并签署了国际货币国际复兴开发银行协定，布雷顿森林体系由此得名并正式确立。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩、并建立固定比价关系的、以美元为中心的国

17、际金汇兑本位制，其中核心“双挂钩”的具体内容为：（1）国际储备货币美元与黄金挂钩：每 35 美元=1 盎司黄金；美国准许各国政府或中央银行随时按官价向美国兑换黄金；其它国家的货币不能兑换黄金。（2）其它货币与美元挂钩：各国货币与美元保持固定比价，通过黄金平价决定固定汇率；各国货币汇率的波动幅度不得超过金平价的上下 1%，否则各国政府必须进行干预。我们认为，在布雷顿森林体系的制度安排下， 黄金的货币职能事实上已经被美元所取代。布雷顿森林体系到牙买加体系：黄金从货币属性到商品属性的飞跃从 20 世纪 50 年代后半期起，美国的国际收支状况不断恶化，黄金储备大量外流。最终，1960 年 10 月，第

18、一次美元危机爆发，美元霸主地位开始动摇，布雷顿森林体系也陷入了不稳定时期。为挽救布雷顿森林体系，1961 年美国与英国、法国、意大利、荷兰、比利时、瑞士一起出资共同组建了“黄金总库”，以平抑黄金价格的波动。然而随着 1965 年越南战争的爆发，美国黄金大量外流。其他国家意识到美元的兑付危机，纷纷抛售美元兑换黄金。1968 年 3 月，在伦敦、巴黎和苏黎世黄金市场上出现了抛售美元、抢购黄金的第二次美元危机。1971 年，美国对外贸易逆差进一步加剧，达到了 220 亿美元，而当时美国的黄金储备仅为 102 亿美元，对外短期债务却高达 520 亿美元。为缓解这一困境，国际货币基金组织的“十国集团”通

19、过签署史密森协议，降低？，同时其他货币也相应对美元升值。即便如此，美元危机的势头仍然无法被遏制。随后美元危机持续不断，致使美国政府难以维持美元的稳定性。到 1973 年，布雷顿森林体系已经事实上瓦解。布雷顿森林体系崩溃后，1976 年，在经过重重讨论后，牙买加协定正式通过，这一文件的通过标志着“牙买加体系”的形成，至今为止，牙买加体系依然是国际货币市场的现行体系。牙买加体系明确了：（1）黄金非货币化：黄金与各国货币彻底脱钩，不再是汇价的基础；（2）国际储备多元化：美元、欧元、英镑、日元、黄金、特别提款权等；（3）浮动汇率制合法化：单独浮动、联合浮动、盯住浮动制、管理浮动制；（4）货币调解机制多

20、样化：汇率调节、利率调节、国际货币基金组织干预和贷款调节。我们认为，在牙买加体系下，黄金事实上已经不再具备名义上的货币属性，但实际上货币属性依然存在。黄金的货币属性和商品属性一方面，在牙买加体系建立后，虽然名义上黄金与货币已经不再挂钩，但由于自古以来对于黄金的一致性认同，各国央行依然愿意把黄金作为一种储备性资产，因而黄金依然具备货币属性。另一方面，黄金作为一种贵重金属，具有很强的抗腐蚀性、导电性、延展性， 以及好看的金属光泽，能够满足人们工业材料、铸造器具、装饰等需求，因而其本身的商品属性逐渐释放出来。总结近代以来整个全球货币体系的变迁过程，由于黄金供给相对稳定而且有限，因而无法跟上经济活动的

21、货币需求，金本位制以及布雷顿森林体系逐步瓦解，黄金的货币属性也因此逐步被削弱。我们从历史黄金价格走势来看，在布雷顿森林体系下，黄金直接挂钩美元， 因而黄金的美元价格保持固定不变，而在 1970s，随着布雷顿森林体系的瓦解以及牙买加体系的确立，黄金与美元逐步脱钩，价格逐步上扬。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表3： 黄金价格与国际货币体系(美元/盎司)黄金价格布雷顿森林体系：黄金的美元价格不变牙买加体系：黄金价格逐步与美元脱钩2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002001960-011961-121963-111

22、965-101967-091969-081971-071973-061975-051977-041979-031981-021983-011984-121986-111988-101990-091992-081994-071996-061998-052000-042002-032004-022006-012007-122009-112011-102013-092015-082017-070资料来源：Wind， 由于黄金在很长的历史上执行着价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币的职能，直至当前黄金在广大民众心里的接受程度很高，并且相对而言能够变现流通的能力较强，因而在货币属性和商品属性

23、的基础上，黄金也具备金融属性，能够实现贮藏以及保值增值的功能。黄金的定价机制以及影响因素货币属性：美元指数影响黄金价格的波动方向由于布雷顿森林体系下沿革的历史习惯问题，我们所说的黄金的价格就是指黄金的美元价格，而历史统计数据表明，黄金的价格跟美元关系非常密切，美元指数是反映美元与其他货币相对强弱的综合指标，1973 年以来广义的美元指数与黄金价格存在很强的负相关性。在大部分时期，美元指数的变化趋势方向与黄金价格变化相反。由于美元本身也是当前全球流通性最强的基础货币之一，其与黄金一定程度上存在相互替代的关系，当美元价格上涨时，即使黄金自身价值不变，美元指数的坚挺一定程度上削弱了黄金的储藏价值和保

24、值的地位，导致黄金价格的下跌。但值得注意的是，美元指数与黄金的波动的幅度却明显不同，黄金价格的波动幅度要远远大于美元指数，我们认为这也反映出黄金正在逐步脱离美元，而其他方面的因素或成为影响黄金定价的主导性力量。图表4： 黄金价格与美元指数呈现一定的负相关性(美元/盎司) 黄金价格 实际美元指数:广义:年度（右轴）1,8001,6001,4001,2001,0008006004002001973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201701251201151101

25、0510095908580 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 商品属性：供需格局影响黄金价格的波动幅度近年来，黄金的商品属性愈加明显，其价格越来越受到全球供需格局的影响。根据2018 全球黄金统计年鉴，在全球不同领域对黄金需求占比中，黄金需求的最大来源为黄金首饰，2017 年黄金需求量达到 2159.9 吨，占全球中总需求的 52.6%；其次为投资、中央银行及其他机构、科技，需求量分别为 1241.5 吨、333.1 吨和 374 吨，占比分别为 30%， 9%以及 8%。从中我们可以得到，黄金的商品属性的需求（首饰+科技）合计占比近

26、 62%， 已经成为影响黄金需求的重要因素。图表5： 2017 年全球黄金的需求结构投资9%科技8%中央银行及其机 构 30%首饰53%资料来源：2018 全球黄金统计年鉴， 黄金总需求的波动正成为影响价格方向的重要因素。一方面，受制于全球黄金储量以及开采成本的限制，全球黄金的总供给量增长一直都比较缓慢，过去 10 年（2008-2017），黄金总供给量仅增加 918 吨，年化复合增长率 2.6%，而在总供给中，矿产金数据增长更是缓慢，2018 全球黄金统计年鉴显示，2017 年全球黄金产量达到 3298.4 吨，同比仅增长 0.72%。但另一方面，需求端的波动相对来说要远远大于供给，过去 1

27、0 年（2008-2017） 中，需求最大的年份（2013 年）与需求最小的年份（2009 年）总需求相差 2309 吨，由此可见，需求波动可能是影响黄金价格的重要因素。图表6： 全球黄金的供给变动相对稳定图表7： 全球黄金的需求波动相对较大(吨)矿产金再生金净生产商对冲2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20175,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(吨)首饰工业制造官方净购买零售投资2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20176,0005,0004,000

28、3,0002,0001,0000(1,000) HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：2018 全球黄金统计年鉴， 资料来源：2018 全球黄金统计年鉴， 从相关性来看，过去 10 年，黄金价格的波动与总需求波动相关性较高，但总需求的波动一定程度上滞后于金价的波动，而与之相对应的，供给的波动与黄金价格趋势相关度并不高。从 2008-2012 年，黄金的总需求稳步增长，并且超过黄金的总供给，黄金的供需缺口明显拉大（需求-供给），带动黄金价格的上涨。2013-2016 年，需求下行带动整个供需格局开始逆转，黄金价格也由此开始下跌。图表8： 全球黄金的供给

29、变动相对稳定图表9： 全球黄金的需求波动相对较大(吨)供需差额（吨）金价(右轴) (美元/盎司)(吨)总需求量 金价(右轴） (美元/盎司)6,0002,0005,0001,5004,0003,0001,0002,0005001,000002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171,5001,8001,6001,0001,4005001,2001,00002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 800(500)600400(1,000)200(1,500)0资料来源：2018

30、全球黄金统计年鉴， 资料来源：2018 全球黄金统计年鉴， 金融属性：长期通胀水平影响黄金价格的弹性相比于信用货币，由于供给有限，黄金是非常优秀的抗通胀的投资品种。在牙买加体系下， 黄金价格开启了自由波动的模式，从 1980 年以来黄金价格从 608 美元/盎司上涨至 1269 美元/盎司（2018 年均价），累计上涨幅度超过 1 倍，年均涨幅 2.0%左右，基本与期间的美国通胀水平大致相当，并且在过去通胀水平波动较高的时候，黄金价格与美国核心 CPI 的相关性也就越高。除此之外，原油被称为“大宗之母”，因为原油价格的波动会直接影响全球大宗商品价格，进而影响全球的通胀，而从原油价格和黄金价格的

31、关系来看，两者呈现高度正相关。因此，我们认为以上各种规律表明黄金是非常优秀的抗通胀品种。图表10： 通胀波动较大时黄金价格与美国核心 CPI 的相关度较高图表11： 黄金价格与原油价格高度正相关(美元/盎司) 黄金价格:年度 美国:核心CPI:同比(右轴) 1,8001,6001,4001,2001,0008006004002001959196319671971197519791983198719911995199920032007201120150(%美元/盎司) 黄金价格:年度 石油价格指数(右轴)2,0001,5001,000500198019831986198

32、91992199519982001200420072010201320160250200150100500 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 黄金 ETF 的推出大大增加了黄金的流动性，提升了黄金的金融属性。2003 年 4 月，为刺激世界黄金市场投资，拉动全球黄金需求，活跃市场，由世界黄金协会策划及推广的实物黄金投资品种黄金 ETF（在交易所交易的基金）于 2003 年 4 月在澳大利亚股票交易所上市，并在随后的 1 年中在伦敦证券交易所、纽约证券交易所和约翰内斯堡证券交易所内相继推出。由于这是全球黄金投资品种

33、首次以 ETF 的形式出现，故一经推出就受到市场的广泛追捧，其所代表的实物黄金投资量在一年内增长了 60%，达到 268 吨。由此可见，市场对黄金 ETF 产品投资需求量的增长远高于同期对总体黄金投资产品需求的增长。黄金 ETF 的运行原理为：由大型黄金生产商向基金公司寄售实物黄金，随后由基金公司以此实物黄金为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。图表12： 黄金 ETF 的运行原理资料来源：中国产业信息网， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准黄金 ETF 在证券交易

34、所上市，意味着投资者随时方便地交易黄金 ETF，黄金的流动性大大增强。而交易费用相对低廉是黄金 ETF 的一大优势，投资者购买黄金 ETF 可免去黄金的保管费、储藏费和保险费等费用，只需交纳通常约为 0.3%-0.4%的管理费用，相较于其他黄金投资渠道平均 2%至 3%的费用，优势十分明显。由于黄金价格较高，黄金 ETF 一般以 1 克作为一份基金单位，每份基金单位的净资产价格就是 1 克现货黄金价格减去应计的管理费用。我国也于 2013 年推出了黄金 ETF 产品。2013 年 1 月，中国证监会发布黄金交易型开放式证券投资基金暂行规定，该规定对国内黄金 ETF 的定义、投资对象、运作机制作

35、了较明确的论述。目前，世界主要金融市场如纽约、伦敦、巴黎、东京、香港等，均已推出 了黄金 ETF 产品。截至 2018 年底，根据世界黄金协会(WGC)的数据显示，2018 年全球黄金支持ETF 持有量增长了 3%，总计持有价值达 1006 亿美元，而同年全球黄金支持 ETF和类似产品的持有量在全年增加了 3%，增加了 69 吨至 2440 吨，相当于 34 亿美元的流入量。避险属性：事件性冲击仅影响黄金的短期波动风险因素也是影响黄金价格波动的外在脉冲式变量。由于黄金既受到全球的认可，又能抗通胀而稳定保值增值，因此黄金拥有与生俱来的避险属性。关于市场潜在风险如何衡量的问题，1993 年，芝加哥

36、期权期货交易所(CBOE)推出使用了该市场波动性指数，目的是对即将发生的崩盘提出预警，通过该指数，人们可以观测到市场对未来 30 天市场波动性的预期。由于 VIX 通常用来评估未来风险，因此这个波动率指数也被人们称为恐慌指数。根据历史经验统计，如果 VIX 指数持续低于 20，表明市场乐观情绪主导；而当 VIX 指数高于 20 时，市场悲观情绪占主导地位。从历史数据回测来看，VIX 指数与黄金价格存在一定的正相关关系。1990 年以来，当 VIX 指数上行至 20 以上时，黄金的价格影响会短期上涨，如：1990 年伊拉克入侵科威特，黄金价格短期上涨；1999-2001 年由于亚洲金融危机以及“

37、911”事件发生，VIX 指数一直维持在 20 以上，黄金价格由跌转涨；2008 年美国次贷危机等事件发生时，黄金大幅上涨；2016 年美国特朗普当选总统、英国脱欧等事件，也使得 VIX 指数上行突破 20，黄金价格开启一波小行情。但值得注意的是，黄金的抗通胀属性是黄金避险属性存在的基础，在突发事件发生时，黄金的避险属性可能使得黄金的价格短期出现脉冲式上涨，但随着事件影响的逐步平息，黄金价格倾向于回落，因此，避险属性事实上并不是决定黄金价格的关键变量。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表13： 黄金价格与 VIX 指数关系(美元/盎司)黄金价格 VIX

38、指数（右轴）2,000701,800601,6001,400501,200401,0008003060020400200101990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0100资料来源：Wind， 复盘历史上美元的降息周期中黄金

39、价格表现黄金集多重属性于一身，包括：（1）货币属性，黄金与美元一定程度仍挂钩：（2）商品属性，由供需格局决定，通胀是重要影响因素；（3）金融属性，抗通胀能力强，黄金 ETF的推广，使得黄金流动性大大增加，一定程度具备追涨杀跌的特性：（4）避险属性，黄金普遍被全球认可，在风险事件发生时，黄金是少数值得信赖的品种。总结起来，我们认为美元和通胀是决定黄金长期趋势的关键变量，而其背后美国的货币政策起到至关重要的作用。通常而言，在美国的货币宽松周期，美元指数下跌叠加全球通胀回升带动黄金价格上涨，而在美国的货币紧缩周期，则相反。在 1976 年牙买加体系确立以来，美国总共经历了 5 轮较为明显的货币宽松的

40、周期，均对应了经济数据以及基准利率的快速下行，分别为：1981-1983 年；1985-1987 年；1990-1993年；2001-2003 年；2008-2014 年。图表14： 复盘美国 1980 年以来的 5 轮货币降息周期(%) 联邦基金目标利率美国GDP同比 名义美元指数（右轴）14121086421973-011974-071976-011977-071979-011980-071982-011983-071985-011986-071988-011989-071991-011992-071994-011995-071997-011998-072000-012001-072003

41、-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-010(2)(4)(指数) 140120100806040200 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 1981-1983 年降息周期：美元指数和黄金价格同步上涨“滞胀”导致全球经济疲弱，原油价格上涨触发第七次经济危机。1980 年 2 月，由于 70 年代出现的“滞胀”问题使得全球经济复苏乏力，美国也难独善其身，而原油价格再次上涨，使得美国爆发二战后第七次经济危机。尽管如此，为应对通胀，美国联邦储

42、备委员会还是一如既往采取紧缩政策，将再贴现率由 1979 年的 10.28%调整到 1981 年的 13.14%， 市场利率水平随后大幅上升。在紧缩政策作用下，美国经济波动加大，但通胀水平开始回落。1981 年美国第二季度实际 GDP 的年化增长率为-1.7%，第三季度回升到 2.1%，第四季度又跌至-6.2%，1982 年第一季度为-4.9%，但与此同时，通货膨胀率从 1981 年第一季度的 11.8%跌落到 1982 年初的 4.5%。经济下行压力下，美国开启一轮短暂的降息周期。联邦储备委员会将基金利率从 1981 年7 月份的 19%的高点调低到 11 月份的 13.3%的水平，并且一直

43、维持到 1982 年 6 月，之后再次调低到 10%。当时受弗里德曼货币学派理论的影响，美国政府宣布每年货币增长率长期维持在一个固定水平上（一般为 4%-5%），这个固定的货币增长率应与预期经济增长率基本一致，通过放慢货币供应增速起到抑制通胀的目的。因此，虽然联邦基金利率有所下调，但考虑到通胀因素，实际利率反而有所上升（当时处于抑制通胀的紧缩状态）。在这轮宽松周期中，出现了美元指数和黄金价格同时上涨的“异常”状态。我们认为主要原因在于边际宽松政策并未能够使得实际利率下行，因而美元指数依然保持了相对强势的状态，但在宽松政策的后期，美国的通胀水平开始企稳回升，而黄金价格则在未来通胀预 期回升的背景

44、下实现上涨。图表15： 1981-1983 年宽松小周期美国名义 GDP 和 CPI 表现图表16： 1981-1983 年宽松小周期黄金价格下行联邦基金目标利率 美国CPI当月同比 美国GDP同比(%)(%)名义美元指数 黄金价格（右轴） (美元/盎司)15605010405301981-121982-021982-041982-061982-081982-101982-121983-021983-041983-061983-081983-101983-121981-121982-021982-041982-061982-081982-101982-121983-021983-041983-

45、061983-081983-101983-12020600500400300200资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 1985-1987 年降息周期：美元指数下行与黄金价格上涨在经历 1979 年的战后最严重的一次世界性经济危机后，1981 年里根总统正式入住白宫， 并在 1985 年取得了连任。在里根总统执政期间，改变了多年来美国政府沿袭“新政”的一套经济政策，大力推行“里根经济学”，主张缩减政府规模和权力，减少税收，减少国家对经济的干预，明显地改变了美国经济长期“滞胀”的局面，依靠私人消费和政府购买， 到 1985 年三季度，美国实际 GDP 的增长率由二季度的 1.1%增至 3%

46、。但减税带来的消费刺激是暂时的，1985 年 7 月，在联邦公开市场委员会开会时, 由于上半年经济增长乏力，所以又决定进一步放宽货币供应，到 1985 年底货币供应量 (M1) 的增长目标由原来规定的 4-7 %改为 3-8% 。1987 年 10 月，由于担心经济进一步衰退，美国股市大幅下跌，在 10 月 14 日-10 月 18 日的短短五个交易日内道琼斯指数下跌幅度达到 30%，这是继 1929 年大萧条以来最大幅度下跌。为应对这一突发的风险事件，美联储进行广泛的公开市场操作，并将联邦基金利率从 7.5%下调至 6.75%，降息使得美国经济迅速摆脱经济衰退，美国的名义 GDP 在 198

47、8年企稳回升，与此同时通胀水平 CPI 也相应快速回升。图表17： 1985-1987 年宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 表现图表18： 1985-1987 年宽松周期黄金价格稳步上行联邦基金目标利率 美国CPI当月同比 美国GDP同比(%) 151051984-011984-051984-091985-011985-051985-091986-011986-051986-091987-011987-051987-091988-011988-051988-090 名义美元指数 黄金价格（右轴）(美元/盎司) 806007050060400503001984-011984-051984-0

48、91985-011985-051985-091986-011986-051986-091987-011987-051987-091988-011988-051988-0940200 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 在这轮宽松周期中，美元指数震荡下行，但黄金价格持续上行。我们认为这轮宽松周期核心逻辑在于美国经济的走弱使得美元相应走弱，但黄金价格却跟随通胀水平回升而上涨。1990-1993 年降息周期：美元指数上涨与黄金价格下跌1990 年开始，美国再次陷入一场温和的经济危机，而紧接着联邦基金利率开始不断下调，进入

49、新一轮货币宽松的周期。从 1990 年美联储开始将贴现率从 7 %下调至 6.5%, 紧接着在 1991 年连续 5 次下降贴现率, 到 1992 年 7 月贴现率水平已降至 3 %, 联邦基金利率为 3.05%, 这是美国经济近 30 年来利率水平的最低位。在宽松政策作用下，美国经济从1991 年下半年开始复苏, 并平稳增长, 但美联储仍不敢松懈, 在适当的时机, 采取微调策略, 防止经济过热引发通货膨胀。而在同一时期，日本在广场协议和卢浮宫协议的作用下， 日元持续走强以及流动性过剩，导致房价和股价大幅上涨催生泡沫。1990-1993 年，日本主动加息刺破了泡沫，最终诱发经济危机。为避免危机

50、扩散引起的系统性风险，美联储主动进行降息，美国联邦基金目标利率由 1990 年 1 月的 8.25%，经过 17 次连续性的调整， 下调至 3。图表19： 1990-1993 年宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 表现图表20： 1990-1993 年宽松小周期美元指数上涨，黄金下跌(%)联邦基金目标利率 美国CPI当月同比 名义美元指数 黄金价格（右轴）(美元/盎司) 美国GDP同比10998979569591990-011990-041990-071990-101991-011991-041991-071991-101992-011992-041992-071992-101993-011

51、993-041993-071993-101990-011990-041990-071990-101991-011991-041991-071991-101992-011992-041992-071992-101993-011993-041993-071993-10049450400350300 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 此轮宽松周期，美元指数上行与黄金价格下行。与以往的宽松周期有所不同，我们认为美国此轮宽松的危机源头在于外部，为了防止系统性风险，美国采取宽松的货币政策以对冲风险。从经济数据来看，由于美国在

52、上世纪 90 年代初正处于互联网技术的上升期，此轮宽松周期对应美国经济依然处于相对强势的地位，因此相比于其他国家而言，美元资产依然是强势资产。美元指数在这轮宽松周期中始终保持了相对强势的状态，而通胀率水平也是处于低位，因而黄金则一直处于相对弱势状态。2001-2003 年降息周期：美元指数先升后降，黄金价格上行1998 年亚洲金融危机后，美国短暂降息释放降低外部风险，黄金价格反而下跌。上世纪90 年代，受互联网技术革命的大力推动，美国进入高增长、低通胀的“大稳健”时期，美联储也在 1993-1995 年持续加息，在此背景下，美元逐渐走强，而新兴市场则随之不断承压。1997 年 7 月，亚洲金融

53、危机爆发，其后不久，俄罗斯也出现债务违约并爆发金融危机。在此背景下，美国长期资本管理公司（LTCM）面临违约风险，考虑到其与其他大型金融机构的紧密联系，为防止风险蔓延，美联储介入将其接管。外部经济的不景气也使美国国内增长势头也出现放缓迹象，ISM 制造业 PMI 从 1997 年下半年开始放缓，至 1998年中陷入收缩区间。1998 年 9 月-11 月，美联储两次降低联邦基金期望利率，从 5.5%降至 4.75%。在这轮短暂的降息周期中，主要属于对冲性质，并未对美国经济和通胀趋势产生实质性影响。但由于美国降息以及美元走弱，新兴市场压力得以缓解，外部的风险压力得到释放，避险的情绪降温，从而使得

54、黄金价格小幅下行。图表21： 1998 年宽松小周期美国名义 GDP 和 CPI 表现图表22： 1998 年宽松小周期黄金价格下行)联邦基金目标利率 美国CPI当月同比 美国GDP同比(%81306120411021001997-011997-031997-051997-071997-091997-111998-011998-031998-051998-071998-091998-111999-011999-031999-05090 名义美元指数 黄金价格（右轴）(美元/盎司)4003503002501997-011997-031997-051997-071997-091997-111998

55、-011998-031998-051998-071998-091998-111999-011999-031999-05200资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 进入 2000 年，美国在互联网技术革命的推动下经济强势状态也逐步进入尾声，在资本加速流向美国的过程中，股市泡沫也不断变大。2001 年 1 月2003 年 6 月，美国股市科技、互联网泡沫最终破裂，除此之外，在“9.11”恐怖袭击以及华尔街会计作假丑闻等一系列事件的影响下，美联储先后进行了的 13 次降息，联邦基金期望利率从 6.5下调至自 1958年以来的最低水平 1。此轮宽松周期持续时间较长，美元指数先升后降，黄金价格持续

56、回升。我们认为此轮宽松主要系美国主动应对国内的危机而采取的对冲性措施，由于美国自身就是危机的源头，美国的经济率先变弱，受泡沫化后期的影响，美元指数在此轮周期中并未同步下行，而先升后降，但黄金价格却在危机发酵过程中持续上行。图表23： 2001-2003 宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 数据下行图表24： 2001-2003 宽松周期黄金价格稳步上行) 联邦基金目标利率 美国CPI当月同比美国GDP同比8(%1351306125412011521102000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042

57、002-072002-102003-012003-042003-072003-100105名义美元指数 黄金价格（右轴）(美元/盎司)4504003503002502000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-10200 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2008-2014 的宽松周期：美元指数先弱后强，黄金价格先升后降随着美国“次贷”危机全

58、面爆发，美国金融机构相继陷入困境。2008 年 9 月开始，雷曼兄弟申请破产保护、房利美和房地美被接管、最大的保险集团 AIG 也寻求政府援助等一系列风险事件发生；市场流动性陷入枯竭状态，商业银行信贷市场迅速萎缩。美国经济陷入衰退，2009 年美国 GDP 增速为-2.5%，连续四个季度负增长。2009 年 12 月，全球三大评级机构下调希腊主权评级，希腊陷入财政危机；2011 年 3 月，“欧猪五国”主权评级连遭降级，爱尔兰、葡萄牙相继向欧盟申请救助，欧债危机全面爆发。在“次贷”危机爆发的一开始，美国就做了积极的应对。2008 年 11 月，联储首次公布将购买机构债和 MBS，标志着首轮量化

59、宽松政策的开始。在美联储推出 QE1 后，美国经济有所复苏，2009 第二季度触底反弹，2010 年实际 GDP 增速为 3.0%，2011 年为 1.7%，2012 年为 2.25%。但受到 2012 年全球经济大环境依然相对低迷的影响，美国经济复苏基础依然不够稳固。2009 年以来，美国核心消费者物价指数平均年化均低于 2.5%，较低的通胀率为持续实施宽松货币政策提供了空间，此轮宽松周期美国先后进行了四轮 QE，QE4一直持续到 2014 年 9 月结束。图表25： 2008-2014 宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 表现图表26： 2008-2014 宽松周期黄金价格先升后降联邦基

60、金目标利率 美国CPI当月同比美国GDP同比(%) 6140名义美元指数 黄金价格（右轴）(美元/盎司)2,000422007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-010(2)(4)120100802007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-0120