2022年宏观经济之可转债展望

1、2022年宏观经济之可转债展望1、本轮转债为何获得了相较于正股优秀的成绩？回顾来看，“高水位”成为近期转债市场特点，拆解下正股+期权价值对转债价格推升均 有贡献。一方面，今年以来转债指数在经历 9 月高点后的一段调整期后，指数截至 2021 年 11 月 19 日进一步回升至 423.8 点，较 1 月 4 日收盘价抬升 13.94%。此外，通过转 债转股溢价率及转债平价指标来看，今年以来可转债平价及转股溢价率较年初均有所抬 升，正股推动+转债溢价抬升共同驱动指数二次逼近近三年历史高位。具体而言，年初 至今转债平价中位数由 2 月低位 82.36 元提升至 11 月 15 日的 97.67 元

2、，对应转股溢 价率中位数亦从 20.6%抬升至 26.3%。具体而言，一方面，转债对应正股市值多以 300 亿元以下为主，下半年或受益于小盘股 风格强势支撑。具体而言，截至 2021 年 11 月 23 日，374 只转债中正股市值 100 亿元 以下转债占比超 50%，而正股市值低于 300 亿元的转债占市场比例约 85%。而从权益 市场风格来看，下半年小盘成长指数走势显著好于大盘成长指数，且与中证转债指数走 势基本保持一致。另一方面，随市场规模抬升同时，配置端结构进一步变化，转债打新端收益提升等趋势， 热度提升对转债溢价抬升亦有贡献。首先，从投资人持有结构来看，基金、年金对转债 配置占整体

3、配置比例由2021年年初的22.63%/9.51%提升至10月的26.15%/12.36%。 反映至转债打新层面，作为配置的重要渠道之一，下半年来转债打新收益较年初亦出现 较为明显的提升。以转债上市首日涨跌幅进行衡量，2021 年 6 月以来，在转债发行数 量保持稳定背景下（因下半年无银行类转债发行，整体发行规模较上半年有所下降），转 债打新收益率均维持在 20%以上水平。图：转债发行、退市规模及新上市转债首日涨跌幅（右轴）展望后续，明年流动性“中性偏宽”背景下，围绕中小盘的转债配置或仍具有一定性价 比。在明年一季度经济增速承压背景下，货币政策仍需承担较为重要的职 能，基调上或延续 3 季度货

4、币政策报告所述“以我为主，稳字当头”。因而，流动性中 性偏宽背景下，展望明年，以中小盘为主的转债市场仍具有较好的配置价值。但同样， 随着市场水位逐步抬升，对择券精细度与深度要求亦有所提升。综上所述，择券上我们 建议从三季度业绩出发，寻找行业内正股成长性较好的转债标的。2、三季报业绩出发，低价转债关注养殖、农药方向，股性 转债关注电子、汽车等业绩方面，首先我们基于 2021 年 11 月 23 日市场中 374 只转债，对业绩整体做以梳 理。2021 年 Q3 可转债单季度营业收入及归属净利润分别为 11975/962 亿元，对应同 比增长率分别为 15.08%/-30.08%，业绩增速较二季度

5、有所调整。此外，分行业对可转 债对应正股营收进行统计，营收增速前三的行业分别为：油气石化、电力及新能源设备、 金属材料及矿业，对应营增速分别为 58.12%/56.61%/51.19%。进一步的，我们梳理拥有超过 5 只转债以上的转债行业做以统计，整体上看转债价格水 位基本与业绩保持一致，部分热门行业转股溢价率并不高。举例来看，受益于国产军用 装备换代需求抬升，国防军工类转债当下价格中位数最高，为 189.8 元，对应转债溢价 率则为 21.20，处于中游水平。同样较为热门的如电力及新能源设备、汽车板块转债溢 价水平同样不高，两者转股溢价率中位数分别为 12.62%/19.40%，对应转债价格

6、中枢为 138.47 元/152.64 元。此外，近年来受大宗商品价格抬升带动，金属材料及矿业对应营 收增速排名靠前，营收及归属净利润增速分别达到 51.59%/200.76%，转债价格亦跟随 抬升，价格中枢达到 145.02 元，对应转股溢价率仅为 16.39%。具体至个别行业上看，首先，高价转债中，受益于“双碳”政策，新能源车迅速扩容等 一系列因素，截至三季度电力及新能源设备行业依旧维持着较高增速。具体而言，对应 转债营收及归属净利润增速分别为 56.61%/55.21%，对应 ROE（TTM）均值为 10.27%。 且正股高景气度背景下，当前行业转债溢价率中位数仅有 12.62%。从具体

7、转债来看， 行业内 150 元以上转债多集中于电池及风电光伏设备：新能源车方面如恩捷转债（锂电 池隔膜）、鹏辉转债（锂电池）等，风光电设备上则有天能转债（风电零部件）、天合转 债（光伏设备）等。从个债业绩来看，恩捷、鹏辉、天合等三季度营收同比增速亦维持 在 50%以上高增长，景气度仍处于高位。展望后市，我们认为风光电装机量增长带动下， 后续或可以关注由需求带动下的相关输电电缆生产标的（当前已处于高价区间的标的包 括精达转债、东缆转债等）。其次，受益于需求端，今年以来电子行业转债营收业绩表现良好，150 元以上转债数量 在行业中较为领先。具体来看，电子行业转债对应营收及归属净利润同比增速为 26

8、.57%/24.20%，对应 ROE（TTM）均值为 10.78%。溢价方面，当前行业转股溢价率 中位数为 22.53%，处于中等水平。具体至个债来看，行业内高价转债二级行业多以半 导体、电子产品及零部件生产为主，业绩增速较为分化，如捷捷转债（功率半导体），今 年以来营收同比均维持在 100%左右，业绩增长动能强势。展望后市，电子转债中印制 电路板标的如兴森转债、世运转债等或有较好的追踪价值。一方面，今年以来相关标的 业绩增速维持 30%水平，对应转债价格相对不高（低于 150 元）。而后续随 PCB 上游 原材料如铜、玻纤布等逐步企稳，下游智能终端需求释放等因素，业绩或仍有一定抬升 空间。汽

9、车转债方面，标的基本归属于乘用车零部件行业，今年以来影响逐步缓解叠加新 能源车需求带动，多数转债业绩有所修复。具体而言，汽车转债行业三季度营收及归属 净利润分别为 35.38%/34.35%，对应 ROE（TTM）均值为 2.76%。当前转股溢价率为 19.40%，亦处于较低位置。具体转债标的上，150 元以上转债中乘用车生产企业标的包 括小康转债、长汽转债，旗下均有新能源车相关品牌（华为智选赛力斯及长城欧拉），今 年来销量稳步增长，截至三季度营收增速分别为 24.11%/46.11%。此外，乘用车零部件 企业亦受到一定程度带动，如伯特转债（制动器）、中鼎转 2（非轮胎橡胶）等今年以来 业绩增

10、速均由负转正，截至三季度营收同比分别 14.97%/19.72%。展望后市，随汽车缺 芯现状逐步缓解，新能源车渗透率逐步抬升，部分零部件生产对应转债标的亦有一定跟 踪价值。图：乘联会新能源车整体销量及同比（辆）与汽车行业转债略有不同，化学品行业中转债经营产品差异化较大，反映在业绩增速上 亦有较大差别。具体而言，截至 2021 年三季度，化学品转债整体营收/归属净利润同比 增长 39.1%/67.8%，对应 ROE（TTM）均值为 10.48%。此外，当前转债价格中位数为 133 元，对应转股溢价率 17.89%。具体至个债，如晶瑞转 2（光刻胶等）等标的则受益 于芯片需求抬升及趋势等因素，今年

11、以来业绩增速大幅度提升，三季度营收同 比达到 83.31%。而氯碱生产企业转债如滨化转债、鸿达转债，受益于氯碱类产品今年 来大幅涨价，营收同比均扭负为正，三季度营收同比收于 49.92%/44.16%。而如农药行 业，受上游原材料成本上行，今年来业绩增速有所承压，以利民转债为例，二、三季度 营收同比为-4.34%/2.96%。而随着成本端逐步企稳，产品价格抬升后涨价压力向下游逐 步传导，在利民后续产能释放趋势下，业绩仍有一定的修复空间，对应转债或有较好的 跟踪价值。最后，农产品行业转债多以畜牧养殖为主，今年以来猪肉价格大幅度调整背景下，对应 转债业绩增速亦承受一定压力。具体而言，农产品类转债整体营收增速为 20.47%，对 应转债价格及转股溢价率中位数分别为 120.31 元/50.77%。具体至个债来看，如天康转 债、牧原转债三季度营收同比分别为 43.01%/43.71%