锂·西澳锂精矿行业专题报告：经营汇总西澳锂矿的囚徒困境

1、西澳锂矿的囚徒困境2019Q1。 2019Q1西澳锂精矿产量46.5万吨（环比+5，同比+45），折LCE达5.4万吨，符合预期，销量42万吨（同比+39），2019Q1西澳锂精矿整体产销率为83（撇除Greenbushes的数据），同比下滑5个百分点，环比下滑10个百分点，部分矿山产 销率低于50，整体有受到Q1热带风暴以及中国春节等影响，但也反应中国锂转换冶炼厂对锂精矿采购疲软的情况，西澳锂矿从紧缺切换至过剩状态。/吨，较2018Q4的722-966美元/吨下滑明显，价格中枢下移17精矿最低价格下探到了600美元/吨，下探幅度超过我们预期。2019年锂精矿展望偏谨慎，全年价格或继续下探，跌

2、破美元/吨，向锂精 矿边际成本靠近。西澳锂矿的囚徒困境快速放量是每个新矿山的唯一出路。结合锂矿股权结构、资金压力、负债结构以及股价压力来看，矿山降成本和回流现金流的唯一出路。预计2018/2019/2020锂精矿产量折LCE 18/28/35万吨，主要系PLS/AJM/Wodgina的投产爬坡，以及Greenbushes的二期扩建投产，未来锂精矿增量恐难低于预期，期待需求超预期发展。长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底，国内锂盐龙头长期内在价值逐步凸显，受益：赣锋锂业（HK），增持：赣峰锂业、天齐锂业。风险提示：新能源汽车增速不及预期。注：

3、全文“锂精矿”没有特殊说明的地方，均特质6品位的锂精矿2 / 24一、西澳锂精矿行业综述3 / 24西澳锂矿在全球锂资源供给中的地位日益增强西澳锂矿是全球最大的锂资源供给。2017年西澳锂精矿供给占全球的49，超过南美四大盐湖。西澳锂矿在供给端的影响还将提升。根据我们的测算，2020预计西澳锂精矿占全球锂供给将达到56，西澳锂矿的重要性还将进一步提升。2年其最大的考验。在整体锂的成本曲线上来看，西澳锂矿对应的锂盐产品成本是偏高的，在未来1-2过程的情况中，西澳部分高成本锂矿恐面对出清。西澳锂矿对应的锂盐供给将落在锂行业成本曲线的边际需求上，西澳锂精矿行业将对全球锂价起到决定作用（成本支撑），所

4、以研究西澳锂行业是研究全球锂行业非常重要的一环。图：全球锂资供量万吨LCE）图：西澳锂矿献球大的资供，未供增仍逐增加万吨LCE70.0西澳锂精矿南美四大盐湖中国盐湖中国锂矿60.050.040.030.020.010.00.020172018E2019E2020E数据来源：各公司公告， ，暂未完全考虑高成本供给出清数据来源：各公司公告， 4 / 24西澳锂矿：从Greenbushes的“独角戏”到“七大锂矿时代”锂精矿玩家增多，西澳形成“七大锂矿”格局：2016年前在产成熟的西澳锂矿仅Talison的Greenbushes；2017年MtCattlin和Mt Marion相继投产，成熟锂矿增加

5、至3座；2018年BaldHill、Pilbara、Altura锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至6家；2019年大型锂矿Wodgina有望逐步投产，西澳锂精矿行业形成了“七大锂矿”的供给格局。在可预见的未来，建，国君有色团队将持续重点跟踪。西澳锂精矿季度产量（千吨）9008007002017.2MtMarion“西澳七大锂矿时代”2018.5 Bald Hill2018.10 Pilbara2019Q2 Greenbushes 二期扩建投产2020Q1 Altura 二期扩建投产（大概率延期）2020 Mt HollandGreenbushes “独角戏时代”第一船锂精矿运出2018.10

6、Altura2019.2 Wodgina 锂精矿一期投产2020Q1 Pilbara二期扩建投产投产2018.6 Pilbara第一船锂精矿运出02017.1 Mt Cattlin 2017.4 Wodgina第一船DSO运出第一船DSO运出2018.11 Pls和Wodigna DSO停运2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 2019Q1E 2019Q2E 2019Q3E 2019Q4E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E2020Q4E数据来源：各公司公告， ，注：锂精矿季

7、度产量统计不包括DSO产量；箭头长短对应投产锂精矿产能大小5 / 24西澳“七大锂矿时代”2018D%&U( bO J * BiL)I I II77.8MT 1.37% L2O Tw &nMAL.fMT0. r Li2Espazce11-3MTILsn*mumi数据来源：各公司公告， 6 / 24西澳锂精矿直接影响中国锂盐市场Global Lithium Production and ConsumptionLithium trade in2D18 Li2CO3LiOHJaDBn Lithium import in 201BLi2CO3 iLOHThe United States Nevada

8、t?iIver Peak Brine Carbonate Lithium Capacity in 2018ALB6ktBelgium & GermanyImport33.2ktExport1.5ktD.0ktNetimpart31.Tkt12.3ktImport20.8kt32.4ktChina trade in 2018Li2CO3LiOHImport245kt1.3ktExport11.1kt27.3ktNetexport-13.4kt26.0htSouth America Lithium TriangleBrine LCECapacityin201BChile-ALB45ktSQM70D

9、Argentina-FMC22kt-ORC18ktTatal155ktSouth America Lithium Triangle Brine LCE export in201BLi2CO3LiOHChile70.3kt5.7ktArgentina28.5kt0.0ktTotul98.8 ktS.7ktGlobal Lithium FlowWest Australia Spodumene Capacity in201B0l0t-Greenbush7D-MtMarion45-Mtam18-P8bara3Z-Altura22-BaldHMI16Total203(23.5LCE)China Conv

10、ersion PlBflt &Brine LCE Production in 2018Li2CO3138.7kti H49.0ktTotal LCE183.3ktSpodumene ProductionExporting CountryImporting CountryChinaConversion PlantExporting CountryImporting CountryChinaBrine Operation数据来源：各公司公告， 7 / 24锂精矿产能：2016-2020的快速放量期锂精矿产能增长迅速：随着西澳锂矿玩家的增加，锂精矿产能在近5年（2016- 年）快速增加，我们预计20

11、18/2019/2020锂精矿产能203/324/455万吨，产能折LCE 24/38/52万吨。速增长，2020年之后增速逐步下降。表：西澳锂精矿产能（万吨）表：西澳锂矿山扩产时间表（万吨）图：西澳锂精矿产能（万吨）万吨/GreenbushesMt MarionMtCattlinPilbaraAlturaBaldHillWodginaMtHolland总计 704555154003243002001001332032021E2020E2019E20182017201602021E2020E2019E201820172016数据来源：各公司公告， ，注：锂精矿产能口径以年底产能为基准。锂精矿折

12、算LCE，Greenbushes锂精矿折算LCE，Greenbushes以8为折算系数，数据来源：各公司公告， 8 / 24二、2019Q1西澳锂矿情况汇总9 / 24锂精矿价格下滑，新老矿山价格分层锂精矿价格中枢不断下移：2019Q1锂精矿价格加速下跌。2019Q1，锂精矿过剩，锂精矿价格区间 在600-790美元/吨，较2018Q4的722-966美元/吨下滑明显，价格中枢下移17。低价区间下跌超预期。整个市场更有代表性。2019Q1锂精矿最低价格下探到了600美元/吨， 下探幅度超过我们预期。2019年锂精矿展望偏悲观，全年价格或继续下探，跌破美元/吨。19Q1未来锂精矿增量恐难低于预期

13、。新老矿山价格分层新矿率先降价：新矿投产，锂精矿价格受冲击。根据我们的观察，成熟矿山价格下降较 个锂矿山的下游客户包销结构有关系。综合股权结构、财务和包销情况来看，老矿山Mt Marion最轻松，Altura矿面临的压力最大，Altura也率先调低锂精矿价值至601美元/吨。11001000Mt Marion 6锂 精矿MtCattlin锂精矿Pilbara锂精Altura锂精矿BaldHill锂精矿美元/吨Pilbara742/吨Altura722/吨601675682数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32

14、018Q42019Q12019Q2数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究10 / 242019Q1锂矿产量爬坡符合预期锂精矿新增产能快速爬坡，产销增长迅速：2019Q1西澳锂精矿产量46.5万吨（环比+5，同比+45），折LCE达5.4万吨，增长基本符合预期新矿山产能爬坡符合预期。目前来看，老牌锂矿Mt Marion、Mt Cattlin基本处于稳定生产状态，未来无扩产计划，主要致力于自身效率优化；新矿BaldHill，Pilbara，Altura2019Q1单季度产量均实现历史最好，逐步爬坡，符合预期。图：西澳锂精矿产量汇总2019Q1GreenbushesMt MarionMtCattli

15、nPilbaraAlturaBaldHillWodgina折LCE（万吨）50 锂精矿产量（吨）折LCE（万吨）502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q46.05.04.03.02.01.00.0数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：锂精矿季度产量统计不包括DSO产量， 锂精矿折算LCE，Greenbushes以8为折算系数，其他锂矿山以9折算系数。数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，11 / 24新矿爬坡贡献增量，Greenbushes稳坐首位下半年扩产最大增量，根据锂矿不同的投产时间，我们把西澳锂矿分成三个梯队：Green

16、bushes全球最大品位最高的锂矿山；2017年投产的MtMarion和MtCattlin；2018年投产的Bald Hill、Pilbara、Altura。第一梯队：Greenbushes稳坐老大之位，关注下半年扩产。19Q1 Greenbushes生产约19.6万吨锂精矿，基本持平18Q4产销。特别关注2019下半年Greenbushes 产能从70万吨扩至135万吨，是2019年西澳单体矿山最大的扩产增量。第二梯队：MtMarion、MtCattlin生产稳定，未来无扩产计划，致力于持续优化生产效率。19Q1MtMarion10.7吨锂精矿，环比-7，MtCattlin生产4.2吨，环比

17、+24，生产恢复正常。第三梯队：生产均创记录新高，持续爬坡，优化成本。19Q1 Pilbara、Altura、Pilbara季度锂精矿产量均创最高季度， Altura和Pilbara 分别在19年3月、4月宣布进入商业化生产，爬坡速度符合预期。对于这三家锂矿，我们认为，由于现金流和债务的压力，放量和降成本仍是首要任务。2019新投矿山：Wodgina结束DSO销售之后，大概率将在2019Q2之后生产出锂精矿，且ALB表示在自建冶炼厂之前，将Wodgina对市场销售。图：西澳各锂矿山锂精矿实际销量2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q420

18、19Q125锂精矿销量（万吨）20151050 HYPERLINK / 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 HYPERLINK / 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究MtMtAlturaBald Hill12 / 24下游冶炼采购疲软，锂精矿产销率下滑锂精矿产产销率下滑：2019Q1西澳锂精矿整体产销率为83（撇除Greenbushes的数据），同比下滑5个百分点，环比下滑10个百分点，有所下滑。整体有受到Q1热带风暴以及中国春节等影响，但也反应中国锂转换冶炼厂对锂精矿采购疲软的情况。产销率同样出现分化：MtMarion和BaldHill100MtCattlin、Pilbara、Alt

19、ura2019Q1为36、75、50，销售情况较差。整体锂精矿的销售情况和锂矿山的股权结构、包销情况、销售策略（esp.价格）映 了锂矿山的生存状态，更会进一步反应影响生产经营战略。图：2019Q1西澳各锂矿山锂精矿产销量25.0图：西澳各锂矿山锂精矿产销率20.0西澳锂精矿产销比15.010.010080605.00.0Greenbushes MtMarionMtCattlinPilbaraAlturaBald19Q1产量（万吨）19Q1销量（万吨）402002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1Mt Ma

20、rionMtCattlinPilbaraAlturaBaldHill行业产销率* HYPERLINK / 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究数据来源：各公司公告， ，*行业产销率的计算撇除Greenbushes HYPERLINK / 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究13 / 24现金流：高负债锂矿的现金流考验目前来看，且Greenbushes、Mt Marion和Mt Cattlin本身运行良性循环， 并不会有现金流方面的压力，反而可以向股东贡献盈利和现金流。Altrua和Bald Hill 现金流压力大。Pilbara、Altura、Bald Hill作为独立矿山，且锂矿运营并未

21、稳定，还没有稳定的净经营净现金流流入，截止2019Q1在手现金分别10389/1753/1562不考虑锂精矿销售现金流流入，维持三者体量的锂矿山大致需要5000- 8000万澳元，Altura和BaldHill还承担了1.7/0.5亿澳元，年利息高达14-20，利息压力自然不小。对于这三座新建矿山，当务之急是优化生产，尽早产生经营性净现金流，不然则需要以融资去维持。相对来说，Pilbara目前现金流较健康，图：Bald Hill（Alliance）现金流情况仍有一定压力Netcashfromoperatingactivities Netcashfrominvestingactivities N

22、etcashfromfinancingactivitiesCashandcashequivalentsatendofperiod Loanfacilities60,00040,00020,00002018Q42019Q1留给Altura和BaldHill的时间不多了。-20,000数据来源：公司公告， 。图：AJM现金情况资压巨大图：PLS现金流情况相健康200,000100,000Net cash fromoperatingactivitiesNet cash from investingactivitiesNetcashfromfinancingactivitiesCashandcashe

23、quivalentsatendofperiod Loanfacilities$AU ThousandNet cash fromoperatingactivitiesNet cash from investingactivitiesNet cashfrom financingactivitiesCashandcashequivalentsatendofperiodLoan facilities200,000$AU Thousand150,000100,0000-100,0002017Q1 2017Q217Q3 201717Q41718Q1 201818Q2181918Q3 2018Q4 20 Q

24、1191850,00002017Q1 2017Q2 201717Q3 201718Q2 201818Q2 2018Q1 201817Q3 2018Q4 2019Q1数据来源：公司公告， 。数据来源：公司公告， 。14 / 24西澳锂矿的销售基础我们认为股权结构、包销情况以及现金流情况是目前西澳锂精矿在制定销售策略中最大的几点影响因素。股权结构方面，Greenbushes、Mt Marion、Wodgina优势最明显，有全球最大的锂业龙头雅宝ALB、天齐、赣锋控股或参股。被锂产业链上最优质的企业持股越多，表明锂矿销售、经营、融资的合作将会更深刻。包销情况多数建立在股权结构的基础上，反映了锂矿的客

25、户结构的合理性，撇去Greenbushes不谈，MtMarion、MtCattlin、Pilbara的包销情况较佳，Bald Hill和Altura的包销结构相对较弱现金流越紧张，锂矿的销售压力越大，甚至影响锂矿价格制定。目前来看BaldHill和Altura现金流较紧迫。图：西澳各锂矿山销售基础GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald HillWodgina股权结构天齐51 /ALB 49Mineral Resources 50 /赣锋50独立矿山Mineral Resources 6.8/赣锋8.3参股形式坚瑞沃能 13.14宝威7.1

26、5 /江特6.42Mineral 50 /ALB50包销/客户结构技术级对外销售， 化学级均由两大股东50/50各自使用，均不对外销售赣锋100包销多家中国锂盐冶炼厂100包销（瑞福）100包销，赣锋/16/14万吨名义100包销， Lionergy/赣锋/坚瑞10/7/5万吨宝江锂业50包销未投产未谈判现金流情况宽裕宽裕宽裕相对宽裕非常紧张紧张宽裕对锂精矿市场冲击（目前）很小小大大大中等NA数据来源：公司公告， 15 / 24包销：锂行业特别的商业关系锂矿山和中国冶炼厂的包销/绑定的必要性：保证冶炼厂原材料的稳定性，如2016-2017年锂矿极度紧缺。由于锂盐生产线技术因素，中国冶炼厂若需要

27、生产稳定的高品质锂盐产品（尤其是进入电动车产业链），特定的生产线需要绑定特定的锂矿山来供应。图：西澳各锂矿山锂精矿的包销/绑定情况产能165万吨Mt Marion能45万吨 22万吨Mt Cattlin产能32万吨产能18万吨瑞福锂业Bald Hill产能15.5万吨Wodgina产能75万吨数据来源： 16 / 24新投锂矿的囚徒困境价格或持续偏弱结合锂矿股权结构、资金压力和负债结构来看，放量是降成本和回流现金流的唯一出路。结合整个锂矿行业，放量意味着锂矿价格的逐步偏弱运行。图：锂精矿行业景气度下滑面临的恶性循环锂矿经营、现金流、负债压力巨大锂精矿放量：寻求现金流回流和规模效应来降成本锂精矿

28、行业过剩加剧，价格进一步下滑锂精矿市场景气度弱， 为打开市场，只能实行低价策略数据来源： 17 / 242019-2020 锂精矿产销量预测预计2019-2020是西澳锂精矿产销的放量大年。预计2019/2020西澳锂精矿产销量为28/35万吨LCE，同比增速+58 /28；2019放量。2019年主要增量：主要系Greenbushes的二期扩建投产，PLS的投产爬坡， AJM的投产爬坡，Bald Hill的产线优化升级，Wodgina锂精矿生产线的投产。表：2019-2020年西澳锂精矿产量预测数据来源：各公司公告， ，注：锂精矿折算LCE，Greenbushes以8为折算系数，其他锂矿山以

29、9折算系数。18 / 2419Q1锂矿股价偏弱震荡运行图：西澳锂矿山股价涨跌幅70001000600090080050007004000600500300040020003001000200100GXY.AXPLS.AXAJM.AXMIN.AX（右）数据来源：Bloomberg， 19 / 24长期看好锂行业健康发展5年锂行业维持18-20显，受益：赣锋锂业（HK），增持：赣峰锂业、天齐锂业。表：维持锂行业增持评级数据来源：Wind， ，截至2019.5.13，未评级公司盈利预测为Wind一致预公司公告，赣锋锂业（HK）价格单位为港币20 / 24风险提示风险提示：新能源汽车增速不及预期。新能

30、源汽车用锂占比锂行业供给约1/3，且贡献未来锂行业大部分需求增量，若新能源汽车增长不及预期，锂行业发展将大受影响。21 / 24附录1：锂精矿的成本构成22 / 24西澳矿山成本拆分以Mt Cattlin为例锂精矿成本构成概括我们将锂精矿综合成本拆分为现金成本，非现金成本，以及间接费用Selling&RoyaltyCosts.现金成本由MiningcostsProcessingcostsTransportcostsAdministrationandothersitescosts组成。非现金成本由摊销与折旧，NetInventory组成。Royalty一般与锂精矿价格挂钩，约为锂精矿价格的5左右

31、。图：Mt Cattlin 2018年成本情况Cash costs数据来源：公司年报，公司季度活动报告， 23 / 24附录2：西澳锂矿项目数据汇总24 / 24GreenbushesTalison（天齐/雅宝）700ktpaGreenbushesTalison（天齐/雅宝）700ktpa天齐市值：RMB324亿元2019年一季度，Talison共销售锂精矿19.6万吨，同比+14.6 ，环比-0.9。Talison运营的Greenbushes目前的产能为70万吨锂精矿。二期扩建计划新增65万吨，预计在2019Q2投产；三期扩建新增产能60万吨，预计在2020Q4投产；四期扩建新增产能35预计

32、在2023年投产。到2023年，预计产能将达到235万吨。Greenbushes位于西澳南部，毗邻Greenbush小镇。Greenbushes的锂矿石运营项目有超过25年的历史。目前由Talison运营，Talison由天齐锂业（51）和雅宝（49）持股。采矿品位2.30回收率70生产品位-单耗3.69氧化锂储量2026kt氧化锂资源量3384kt扩产时间表生产销售情况股价走势0 10 HYPERLINK / 数据来源：公司公告，国泰君安证券研 HYPERLINK / 数据来源：公司公告，国泰君安证券研25 / 24Mt MarionMineral Resources/赣锋450ktpaMI

33、N 21亿美元2019Q1Mt MarionMineral Resources/赣锋450ktpaMIN 21亿美元2019Q1MtMarion共生产锂精矿10.7万吨，环比-6.9，其中品位6的锂精矿占比2019Q111.1万吨，环比+18.1 。19Q119Q26锂精矿售价为792/682美元/吨。Mt Marion的产能为45万吨，目前正在进行产线升级，升级完成后将不再生产4只生产高品位6的锂精矿。MtMarion锂项目坐落在西澳卡尔古利以南40km，目前由MineralResources（50）和赣锋锂业（50）共同所有。MRL括铁矿、锰矿和锂矿。江西赣锋锂业股份有限公司是中国最大的锂

34、生产商之一。采矿品位1.37回收率55.3生产品位6/4单耗7.00氧化锂资源量976kt价格 、现金成本生产销售情况市值走势0 0 HYPERLINK / 数据来源：公司公告，国泰君安证券研 HYPERLINK / 数据来源：公司公告，国泰君安证券研26 / 24Mt CattlinGalaxyResources200ktpaGalaxy 4.6亿美元2019Q1Mt CattlinGalaxyResources200ktpaGalaxy 4.6亿美元2019Q1，MtCattlin生产了4.19万吨锂精矿，环比+23.9 ；销售1.52万吨，环比-61.7 ，产采矿品位1.15销分化严重。

35、回收率51Cattlin致力于提升选矿回收率，2018年产能优化项目建设完毕。预计2019年全年产量为18-生产品位5.7421万吨。预计未来几年的产能将为18-21万吨。单耗9.8Cattlin矿山坐落在西澳雷文斯索普小镇北边两公里，澳大利亚上市公司GalaxyResources拥氧化锂储量123kt有Mt Cattlin100的产权。Galaxy Resources在澳大利亚、加拿大、阿根廷等地拥有多个矿山和盐湖资源，目前致力于锂精矿产品的生产。氧化锂资源量214kt价格 、现金成本和利润生产销售情况市值走势 吨 0 0 HYPERLINK / 数据来源：公司公告，国泰君安证券研 HYPE

36、RLINK / 数据来源：公司公告，国泰君安证券研27 / 2402PilbaraPilbaraPilbaraMinerals320ktpaPilbara 9.4亿美元Pilbara 2018Q3投产。2019Q1销售锂精矿38562吨，售价为U$675/吨。2019年Q1 Pilbara共生产钽精矿33374lbs，销售30356lbs。2018年四季度至今，一期项目产能持续爬坡，。二期产能扩建顺利开展中，预计在2020达到两期项目总产能80-85万吨。三期新增40万吨产能尚在计划中。PilbaraMinerals是一家在澳大利亚上市的锂坦生产商，100拥有位于西澳的Pilbara锂-产项目。该项目所在地拥有全球最丰富的锂-坦沉积。回收率 单耗氧化锂储量1.2650-606.117.91360kt价格 、现金成本生产销售情氧化锂资源量市值走势2864kt 吨 010 HYPERLINK / 数据来源：公