高级财务管理（第三版）第01章-资本市场与公司财务特征

1、高级财务管理（第3版）资本市场与公司财务特征第一章股票市场与企业融资股票市场与经济发展资上市公司主要财务特征第一章资本市场与公司财务特征债券市场与企业融资证券市场融资与证券化率学习目的了解资本市场对推动经济发展、企业融资变迁的影响熟悉股权融资、债务融资的变动趋势及其行业特征了解IPO折价、发行市盈率和股票价格等影响因素熟悉中国上市公司主要财务指标的变动趋势及其原因了解中国上市公司的股利分配行为及其特征1.1 股票市场与企业融资1.1.3市盈率分析1.1.1多层次股票市场1.1.4市盈率与利率分析1.1.2IPO折价：一种可能性的解释1.1.1多层次股票市场主板市场：沪深证券交易所1991201

2、9年上交所、深交所上市公司的数量由1991年的13家上升到2019年的3 773家,年平均增长率为32.09%；股票市值从1991年的120.32亿元，上升到2019年的645 497.42亿元，年平均增长率为71.45%。主板市场：沪深证券交易所上市公司市值按证监会行业分类（亿元）数据来源: Wind资讯，数据截止日为2019年12月26日。上市公司股票发行与资金筹集（19912019年）募集家数和募集资金指IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换债券发行家数和募集资金数。上市公司股票发行情况统计（19912019年）2018年12月至2019年12月年融资金额地区分布省(直辖市)总额首发

3、增发配股优先股可转债发行可交换债北京4 691.86 682.85 917.86 0.00 2 250.00 517.99 323.16 广东1 665.89 390.98 645.65 4.05 0.00 438.97 186.24 上海1 420.10 208.23 585.45 0.00 0.00 581.62 44.79 浙江1 249.25 316.89 751.10 4.53 0.00 132.31 44.42 湖北898.28 29.26 808.73 0.00 0.00 37.92 22.37 江苏886.09 259.46 265.63 0.00 0.00 335.00 26

4、.00 山东872.67 172.81 616.60 0.00 0.00 71.26 12.00 河南809.86 9.26 755.34 0.00 0.00 39.06 6.20 云南607.66 26.15 565.27 10.22 0.00 6.03 0.00 福建477.54 30.72 87.56 0.00 300.00 56.96 2.30 安徽345.16 12.08 293.38 0.00 0.00 35.20 4.50 四川225.20 36.62 80.18 0.00 0.00 108.40 0.00 天津200.23 22.04 128.19 0.00 0.00 50.0

5、0 0.00 河北168.88 22.64 117.39 8.35 0.00 0.00 20.50 重庆144.36 110.92 30.43 0.00 0.00 3.00 0.00 2018年12月至2019年12月年融资金额地区分布省(直辖市)总额首发增发配股优先股可转债发行可交换债广西111.20 7.33 99.04 4.82 0.00 0.00 0.00 湖南109.41 10.13 46.92 0.00 0.00 15.37 37.00 陕西103.45 52.20 9.10 38.75 0.00 3.40 0.00 新疆92.81 0.00 32.67 38.28 0.00 8.

6、76 13.09 宁夏86.39 81.55 4.84 0.00 0.00 0.00 0.00 江西82.22 5.80 22.87 0.00 0.00 8.55 45.00 甘肃64.10 0.00 47.54 16.56 0.00 0.00 0.00 内蒙古61.25 0.00 61.25 0.00 0.00 0.00 0.00 吉林60.17 0.00 51.87 8.30 0.00 0.00 0.00 贵州53.23 0.00 29.33 0.00 0.00 23.90 0.00 辽宁52.07 16.30 20.77 0.00 0.00 10.00 5.00 西藏32.72 15.4

7、5 0.00 0.00 0.00 17.27 0.00 山西31.85 0.00 31.85 0.00 0.00 0.00 0.00 黑龙江21.36 9.52 8.76 0.00 0.00 3.08 0.00 海南8.03 0.00 4.83 0.00 0.00 3.20 0.00 中小企业板股票融资情况（20042019年）指IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换债券发行家数和募集资金额。创业板企业股票融资情况（2009-2019年）指IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换债券发行家数和募集资金额。科创板上市公司（2019年7月至12月）资料来源： Wind，恒大研究院1.1.2

8、IPO折价：一种可能性的解释IPO首个交易日股票溢价率的国际比较IPO首个交易日股票收益率（1995-2017年）数据来源:中国证券期货统计年鉴(2018年)美国公司IPO首日平均收益率（1980-2013年）销售收入*（万美元）1980-1989年1990-1998年1999-2000年2001-2013年0销售额 1 00010.30%17.20%68.90%5.90%1 000销售额 2 0008.70%18.60%81.70%12.10%2 000销售额 5 0007.80%18.80%74.90%14.40%5 000销售额 10 0006.40%12.90%61.20%19.50%

9、10 000销售额 20 0005.10%11.80%35.80%16.30%20 000销售额3.40%8.70%25.20%12.00%合计7.20%14.80%64.50%13.30%资料来源：Ritter J R. Initial Public Offerings: Updated StatisticsR. Working paper, University of Florida, 2013. 根据上述资料整理。表中分类标准是根据上市前12个月的销售额为依据的，所有的销售额已经按消费者价格指数简化为2003年购买力水平。删除发行价格低于5美元，REIT、ADR、封闭式基金、银行和S&L

10、,发行后6个月没有被CRSP收录的公司，总共有7857家IPI公司，首日平均收益率为18%。公司上市原因的调研Brau J C, Fawcett S E.（2006）对在2000-2002年间发生IPO的上市公司336位CFO问卷调查，当问及公司选择上市的原因，近60%的CFO回答是为创造用于未来并购的公众股份，51.2%的CFO认为上市可以为公司界定一个市场价格；仅有14.3%的CFO认为是因为债务融资成本太高。1.1.3市盈率分析上市公司首发平均市盈率（20002017年）数据来源:中国证券期货统计年鉴(2018)上市公司各年市盈率（中位数）（1991-2019年）全部A股上市公司市盈率最

11、大值为111.23倍，最小值为18.89倍，平均值为44倍。在20042019年间，中小板上市公司市盈率最大值是72.43，最小值是20.65倍，平均值为40.19倍。在20092019年间，创业板上市公司市盈率最大值为112.24倍，最小值为31.79倍，平均值为58.16倍。不同行业市盈率中位数（2019年12月26日）部分国家或地区市盈率（算术平均值）比较2016年12月30日世界主要国家或地区的市盈率。在图中，除俄罗斯外，中国大陆在12个国家或地区中名列第二，不仅高于英国、美国等成熟市场，也高于韩国、台湾等新兴市场。中国大陆全部A股市盈率相当于香港的11.95倍，台湾的6.88倍，美国

12、的4.09倍，韩国的2.91倍，英国的2.82倍。1.1.4市盈率与利率分析假设公司未来股利增长率为零，且每期派发的股利（D）与每期的净利润（E）相等，这时，股票价值和市盈率可分别表示为：市盈率理论值为 1/r，或者说，市盈率的倒数是投资者要求的收益率（r）,这一收益率取决于无风险利率和风险溢价的大小。实际市盈率是否等于理论值，取决于以上假设是否得到满足。中国1年期存款利率与上市公司市盈率倒数趋势在1993-2019年间的趋势。在此27年间，一年期存款利率高于A股按市盈率倒数计算的收益率有11年，一年期存款利率低于A股按市盈率倒数计算的收益率有16年。1.2债券市场与企业融资年份政府信用债券金

13、融债券企业信用债券1981国债1984企业债1985特种贷款金融债1992城投债1996贴现债券：央行融资券1997政策性银行债，特种金融债2001非银行金融机构债2002央行票据2003境内美元债中小企业集合债2004凭证式国债（电子记账）商业银行次级债2005券商短期融资券：国际机构债（熊猫债）短期融资券：信贷资产支持证券，券商资产支持证券债券品种创新演变1.2债券市场与企业融资年份政府信用债券金融债券企业信用债券2006储蓄国债可转债2007特别国债公司债2008中期票据2009地方政府债中小企业集合票据2010政府支持机构债企业资产支持票据2011商业银行普通债券非公开定向债务融资工具

14、2012中小企业私募券2013同业存单可续期债券2014证券公司短期公司债券，保险公司次级债永续中期票据：项目收益债，项目收益票据2015定向承销地方政府债大额存单：专项金融券债券品种创新演变资料来源：中国证券市场概览（2015）中央国债登记结算有限责任公司，2016年5月。19982019年债券发行时间序列19982019年可转债、可分离债、可交换债发行时间序列1.3 证券市场融资与证券化率1.3.1直接融资与间接融资1.3.2证券化率直接融资占社会融资总比率额（2002年至2018年）1.直接融资主要包括企业债券、非金融企业股票融资。 2.银行贷款增加额主要包括：人民币贷款、外币贷款、委托

15、贷款、信托贷款，未贴现银行承兑汇票。数据来源: 国家统计局/easyquery.htm?cn=C01。世界各国和中国的证券化率时间序列数据数据来源：/worldmac/indicator_CM.MKT.LCAP.CD.shtml。部分国家证券化率（2018年）数据来源：根据网上数据整理/worldmac/indicator_CM.MKT.LCAP.GD.ZS.shtml1.4 股票市场与经济发展1.43股票融资与固定资产投资1.4.1股票市场价值与GDP的变动趋势1.4.2股票价格与货币政策股票市场价值与GDP的变动趋势（19922018年）在19922018年间,股票市场价值与GDP总体上呈

16、上升趋势,但股票市场价值波动率大于GDP的波动率，股票市场价值与GDP的相关系数为0.93,这表明两者的相关程度较高。股票市场价值与GDP比率（19922018年）在19922018年间,股票市场价值与GDP比率最高年份为2007年,这一比率为1.49,股票市场价值超过GDP。沃伦巴菲特认为,就美国市场而言,如果这一比率降到70%80%的区间,就比较适合买入。如果这一比率逼近200%时你再买入,就是在玩火。股票价格与货币政策在1992-2018年间，上证综指与M1的相关系数为64.93%，与M2的相关系数为62.73%。通过图1-24可以发现，上证综指与货币供给量有时会表现出较强的相关性，有时

17、却表现出较弱的相关性，甚至背离，资金推动股票市场上涨的证据并不明显。股票融资与固定资产投资境内股票融资与全社会固定资产投资额的比率（19922018年）在19922018年间,中国境内股票融资占全社会固定资产投资额的比率平均为2.03%,最高年份为2007年,这一比率分别为5.61%，最低年份是2005年，这一比率为0.06%。总体上说,全社会固定资产投资的资金大部分来自非股票融资。1.5 中国上市公司主要财务特征上市公司主要财务指标1.5.11.5.2中国上市公司股利行为分析1.5.1 上市公司主要财务指标盈利能力趋势分析年）上市公司在2001年至2018年间总资产收益率在3.38%9.09

18、%之间变动，平均值为5.13%；净资产收益率在7.87%18.43%之间变动，平均值为12.03%。1.5.1 上市公司主要财务指标盈利能力趋势分析上市公司在2001年至2018年间，销售毛利率在15.76%23.08%之间波动，平均值为18.24%；销售净利率在2.17%11.02%之间波动，平均值为7.73%；营业利润率（营业利润/营业总收入）在5.97%15.25%之间波动，平均值为11.54%。1.5.1 上市公司主要财务指标营运能力趋势分析上市公司2001年至2018年间，应收账款周转率在6.00次24.17次之间变动，平均值为12.52次；存货周转率在2.31次7.40次之间变动，

19、平均值为4.16次；总资产周转率在0.14次0.90次变动，平均值为0.35次。1.5.1 上市公司主要财务指标年份资产负债率流动资产/总资产流动负债/负债合计流动比率速动比率2000 45.96%35.21%59.05%1.36571.06432001 48.96%30.35%63.60%1.22360.92752002 48.77%28.03%61.42%1.05960.84212003 68.18%26.80%61.72%1.01320.80692004 69.32%26.87%60.83%0.97990.73412005 71.26%25.65%60.29%1.01720.642720

20、06 89.89%22.83%58.36%0.97820.61472007 83.49%40.85%73.59%1.06970.68152008 84.16%41.88%73.03%1.02830.64462009 85.11%44.85%70.71%1.08300.69772010 85.81%47.99%71.20%1.16050.73762011 85.77%49.79%72.51%1.15900.72182012 85.80%46.50%65.72%1.13680.69312013 85.76%46.51%65.57%1.12380.67832014 85.23%37.77%48.94

21、%1.13700.69602015 84.63%49.93%70.08%1.18000.73872016 84.63%51.75%70.08%1.21780.79452017 83.86%53.27%71.68%1.22400.79692018 83.56%53.56%72.37%1.20670.7892平均值76.85%40.02%65.83%1.12440.7528最大值89.89%53.56%73.59%1.36571.0643最小值45.96%22.83%48.94%0.97820.6147偿债能力趋势1.5.1 上市公司主要财务指标营运能力趋势分析在2000年至2018年间，上市公司

22、资产负债率在45.96%89.89%之间波动，平均值为76.85%，这表明中国上市公司资产负债率偏高，偿债能力较弱。在资产构成中，流动资产与资产总额的比率在22.83%53.56%之间波动，平均值为40.02%。在负债构成中，流动负债与全部负债的比率在48.94%73.59%之间波动，平均值为65.83%，这表明中国上市公司的负债主要由短期负债的构成。从反映短期偿债能力的指标看，流动比率在0.981.37之间波动，平均值为1.12%；速动比率在0.611.06之间波动，平均值为0.75。1.5.1 上市公司主要财务指标负债与归属母公司股东权益比率时间序列在2000至2018年间，带息债务占归属

23、于母公司股东权益的比率明显低于全部债务（带息债务加无息债务）占归属于母公司股东权益的比率，这表明公司债务中大部分由商业信用等无息债务构成。1.5.1 上市公司主要财务指标年份每股收益每股净资产每股营业总收入每股现金流量净额每股经营现金流量净额每股息税前利润2000 0.20342.72282.80810.38020.22410.29732001 0.11312.71682.94040.18540.23020.20742002 0.09982.73353.38760.07720.30160.21472003 0.11982.78753.94490.13020.27340.24822004 0.0

24、9702.73594.56450.12710.32600.23402005 0.05982.59724.8666-0.04410.36860.20632006 0.15532.66115.46140.19210.43490.35842007 0.35523.11165.94640.38540.42530.56572008 0.21742.91515.82390.11420.41810.40132009 0.30173.32675.61220.59050.59720.46602010 0.44454.39706.34970.98940.33780.61142011 0.43534.52686.7

25、4210.33860.19840.61742012 0.35514.36956.45350.11490.42890.52802013 0.33244.26386.5853-0.07700.35930.51582014 0.33114.35306.37610.12200.42400.50262015 0.29734.33665.70140.34400.48880.43432016 0.36354.53895.54940.29740.49450.50512017 0.43774.86456.29950.15860.28640.60582018 0.32644.79126.61490.03630.4

26、2460.5190平均值0.26563.61845.36990.23490.37060.4231最大值0.44454.86456.74210.98940.59720.6174最小值0.05982.59722.8081-0.07700.19840.2063复合增长率2.66%3.19%4.88%-12.24%3.61%3.14%每股指标算术平均值1.5.1 上市公司主要财务指标每股指标增长率分析从增长率分析，在2000年至2018年间，每股复合增长率最高的是每股营业总收入（4.88%），最低的是每股现金流量净额（-12.24%）每股经营活动创造的现金流量净额复合增长率为3.61%，与每股现金流量

27、净额复合增长率相比，在一定程度上表明上市公司的现金流量净额大部分是由经营活动创造的。1.5.1 上市公司主要财务指标行业销售毛利率销售净利率净资产收益率总资产收益率能源20.76%4.26%7.47%7.70%材料17.16%6.07%10.36%9.16%工业14.27%3.82%6.54%5.06%可选消费20.67%4.24%7.18%3.96%日常消费30.42%8.41%12.63%11.44%医疗保健36.73%7.56%9.21%8.00%金融45.99%24.36%11.23%11.14%信息技术19.80%2.11%3.74%2.24%电信服务27.40%3.27%3.06%

28、3.65%公用事业21.05%7.74%6.44%5.08%房地产31.71%12.42%12.88%11.39%平均值26.00%7.66%8.25%7.17%最大值45.99%24.36%12.88%11.44%最小值14.27%2.11%3.06%2.24%行业主要财务指标：盈利能力（2018年）1.5.1 上市公司主要财务指标行业主要财务指标：偿债能力（2018年）行业名称资产负债率产权比率流动比率速动比率已获复息保障倍数能源46.97%1.03950.91630.68989.1819材料54.74%1.32851.01360.71005.4138工业64.72%2.16901.169

29、40.84074.8083可选消费54.98%1.31991.30401.00889.9399日常消费43.75%0.82051.50571.069723.9154医疗保健43.40%0.82511.69701.309810.1615金融91.20%10.76230.96020.95421.9573信息技术53.71%1.27181.42931.15283.8703电信服务42.52%1.61700.36000.34900公用事业65.41%2.29510.54670.47342.3544房地产79.65%5.15861.43610.51548.4917平均值58.28%2.60071.121

30、70.82497.2813最大值91.20%10.76231.69701.309823.9154最小值42.52%0.82050.36000.349001.5.1 上市公司主要财务指标行业主要财务指标：营运能力（2018年）行业名称应收账款周转率存货周转率总资产周转率能源18.948.740.75材料10.943.990.58工业3.802.440.45可选消费6.133.310.56日常消费15.382.900.68医疗保健3.062.780.56信息技术3.133.990.56电信服务9.7759.060.37公用事业5.217.230.22房地产8.070.170.13平均值8.449.

31、460.49最大值18.9459.060.75最小值3.060.170.131.5.2中国上市公司股利行为分析1.5.2中国上市公司股利行为分析上市公司股利支付率（20002018年）在20002018年间,随着净利润逐年上升，分红额也在逐年上升，各年分红额与净利润基本上同步变化。1.5.2中国上市公司股利行为分析上市公司（A股）上市以来股利支付率分布（截止报告期2018年）上市公司股利支付率主要分布在10%-40%区间，上市以来从未支付现金股利的公司为603家，股利支付率超过100% 的公司81家。1.5.2中国上市公司股利行为分析上市公司（A股）三年累计分红占比分布（%）（报告期2018年

32、）在20162018年三年间，大部分公司三年累计分红比率大于30%；符合再融资条件的上市公司占71.78%，不符合再融资条件的上市公司占28.22%，其中254家上市公司这一指标这负值，一种可能的解释是这些公司发生亏损。1.5.2中国上市公司股利行为分析行业股利支付率（2018年）1.5.2中国上市公司股利行为分析各行业分红占全部分红比率排行榜前十个行业（2018年）1.5.2中国上市公司股利行为分析证券简称每股转增股本（股）证券简称每股股利(税前) 元梅泰诺1.800贵州茅台10.999美联新材1.500养元饮品2.600花园生物1.500吉比特2.600塞力斯1.500国光股份2.000岭

33、南股份1.300方大炭素1.900新天科技1.200方大特钢1.600瑞丰光电1.002亿联网络1.600建研集团1.000飞科电器1.500创新股份1.000三钢闽光1.500风语筑1.000兆丰股份1.500上市公司每股转增与每股股利前十排行榜（2017年）1.5.2中国上市公司股利行为分析证券简称成立日期分红次数 累计净利润 （万元）累计分红（万元）股利支付率 上市以来股权融资 总额（万元）用友网络200115432 276.41 278 611.81 64.45%256 700.00 中视传媒19971693 269.37 39 200.40 42.03%51 030.00 伊利股份1

34、996162 159 808.46 838 641.17 38.83%641 405.50 贵州茅台20011610 712 107.14 3 512 336.15 32.79%231 176.76 万华化学2001162 657 300.63 864 543.74 32.53%400 120.00 中国神华2007938 627 800.00 11 436 531.76 29.61%13 658 200.00 同仁堂1997191 057 572.45 261 199.50 24.70%210 553.48 大商股份199316723 582.60 175 664.18 24.28%92 3

35、03.79 上汽集团19971626 066 821.18 6 114 133.58 23.46%7 194 543.14 浦发银行19991630 640 837.55 6 132 554.76 20.01%11 334 625.55 10 家上市公司股利股权融资情况数据（截至2016年12月）1.5.2中国上市公司股利行为分析 A股历年股票回购（亿元）（2012年至2020年4月30日）A股回购目的及金额占比（2011年-2019年）1.5.2中国上市公司股利行为分析本章小结参阅教材讨论题1.结合中国上市公司的融资结构现状，分析内部融资与外部融资结构、直接融资与间接融资结构产生的原因。说明融资制度变迁对企业融资结构的影响。讨论题2.一些经济学家认为，企业偏好股票融资而冷淡债券融资的关键原因，在于政府政策的误导。请结合中国证券市场情况说明“股热债冷”的原因。讨论题3.关于中国资本市