连锁药店行业数列天下~商业药房竞争格局分析系列报告：头部公司区域布局优势明显新零售业态快速推进

1、目录CONTENTS1投资逻辑数据来源说明全国药房分布比较重点城市药房分布比较 电商平台比较投资逻辑及推荐标的2上市连锁药房公司全国布局和快速扩张优势明显龙头公司门店布局区位优势明显且各具特色。根据中信证券研究部数据科技组统计，在全国67个重点城市中，4家上市公司中（老百姓、一心堂、益丰药房与大参林），老百姓药房数量最多，为1029家；一心堂为1021间，CR4仅为2.99%。 当前线下零售药房竞争仍然十分分散。从重点公司分布特点看，一心堂偏重中小店与社区布局；老百姓大店较多，侧重 核心市区及院边店；益丰药房和大参林兼顾社区和核心商圈平均布局，且一线城市分布较多。综合看，省会城市药房数 占全国

2、总数为43%，考虑到头部公司的综合发展能力，上市连锁药房竞争优势明显，未来诞生全国龙头药房可期。龙头连锁区位能力突出，专业化布局有望打开院外零售增长空间当前龙头连锁药房公司院边店、社区店、商圈店CR4分别为3.85% /3.79% /4.17%，显著高于全国整体门店CR4的 2.99%，龙头公司区位布局优势明显。在医保局严控院内市场药品营销的大方向下（包括后续DRGs的推行），院外医 药零售市场的景气度提升仍将长期持续。结合分类分级政策的出台，我们判断药店专业化能力将逐渐成为承接处方外流 的竞争核心，上市连锁公司凭借院边店、DTP药房、特慢病药房等专业化布局有望承接处方外流的千亿级空间。电商平

3、台数据品类各异，“网订店取”和“网订店送”业务模式值得期待根据对电商平台数据抓取分析可以看到，上市药房公司积极推进O2O业务且经营品类差异化明显，其中 OTC+医疗器械 为现阶段主要销售品类，占比高于50%。结合政策动态、药品安全性与可及性看，全国网售处方药新规长期有望有条件 地审慎放开，“网订店取”和“网订店送”的O2O商业模式有望落地，O2O零售协同有望进一步打开成长增量空间。风险因素。并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。行业评级与投资策略。维持连锁药店行业“强于大市”评级。建议重点关注：药品零售精细化管理出色，内生增长稳健且 跨区域扩张加速的益丰药房；集中华南优势布局面向全国扩张，大

4、幅受益于省内外次新店盈利能力提升的大参林；战略性布专业化药房布局领先的老百姓；西南区域聚焦优势强，川渝地区盈利拐点逐步兑现的一力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶的国药一致。局全国21个省市，跨区域运作成熟，心堂；依托北方地区布局优势持续发投资逻辑药店数据来源说明：药房地理数据来源：百度地图、高德地图、腾讯地图、大众点评、饿了么。电商数据来源：饿了么、药房淘宝旗舰店。城市数量与城市边界说明：覆盖全国67个城市，城市边界以民政部公布的全国行政区划信息确定。数据时间节点：2019年7月31号。关键字段定义说明：核心城市：包括北上广深等4个一线城市，以及全国28个省和自治区的省会城市。院边药房

5、：以医院为中心，半径200米范围内的药房，其中医院涵盖卫生部评定的全部一、二、三级医院。原始数据内容示例资料来源：中信证券研究部数据科技组数据来源说明3全国药房分布比较1地理位置集中度高， 行业分散竞争格局评、饿了么，中信证券研究部数据科技组资料来源：百度地图、高德地图、腾讯地图、大众点全国(67个重点城市)药房分布热点图/重点公司全国药房情况全国药房的分布主要集中在广东、浙江、江苏、山东、四川、重庆、辽宁地区（合计占比59%）。通过中信证券研究部数据科技组的统计，4家上市公司中（老百姓、一心堂、益丰药房与大参林），老 百姓的全国药房数量最多，为1029家；一心堂的数量与老百姓仅差8间。上市公

6、司药房数量CR4为 2.99%，当前线下零售药房市场仍然属于非常分散竞争的状态。非上市公司药房数和上市公司差距较大，非上市公司中门店数量相对较高的为漱玉平民和甘肃众友，各有130余家药房。0.91%,0291,0211.00%0.92%0.90%855 0.76%0.80%0.70%0.60%4410.50%0.39%0.40%0.30%1351310.20%0.12%0.12%260.020.10%0.00%11,00080060040020001,200重点公司全国药房情况全国药房数全国药房数药房数占比药房数占比上市公司CR4=2.99%全国 111,790 家药房4全国药房分布比较2院边

7、地段的偏好性，差异明显资料来源：百度地图、高德地图、腾讯地图、大众点全国(67个重点城市)院边药房热力图/重点公司全国院边药房情况院边药房方面，全国院边药房的分布情况和普通药房基本一致，相比之下，重庆的院边药房数占比明显高于其全国药房数占比（+4.4%）。我们通过前述数据来源统计，4家上市公司院边药房数量CR4稍有上升，为3.85%，但院边药房仍然也 是分散竞争状态。上市公司中，老百姓更重视院边店资源，数量名列前茅，一心堂、益丰药房数量也超 过百家，大参林由于广东省处方药政策在过去存在一定限制的原因院边店数量相对较少，但也预示着空 间更明显。非上市公司的院边药房数量仍然明显低于上市公司，仅甘肃

8、众友具备一定的优势。1005919107156 1.33%138 1.17%0.85%0.50%0.16%0.08%0.20%0.060%.00%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%180160140120100806040200重点公司全国院边药房情况全国药房数全国药房数药房数占比药房数占比上市公司CR4=3.85全国 11,766 家院边药房评、饿了么，中信证券研究部数据科技组5全国药房分布比较3社区药房为主流资料来源：百度地图、高德地图、腾讯地图、大众点全国(67个重点城市)社区药房热力图/重点公司全国社区药房情况社区药房方面（距离住宅区200米内），全国社区药房

9、的分布情况和全国所有药房分布基本一致，相比 之下，广东，四川的社区药房数占比明显高于其全国药房数占比（+2.4%）。4家上市公司社区药房数量CR4稍有上升，为3.79%，社区药房也是分散竞争状态。上市公司中，除大 参林因为广东省特殊的区域分布外（社区较为分散），其他三家公司数量相差不大。非上市公司中，甘 肃众友的社区药房占比明显高于同类型连锁。536251151.14%5221.11%4771.01%0.53%810.17%410.09%0.03%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%0100200300400500600重点公司全国社区药房情况全国药房数全国药

10、房数药房数占比药房数占比上市公司CR4=3.79全国 47,117 家社区药房评、饿了么，中信证券研究部数据科技组6全国药房分布比较4商圈地段的竞争更为激烈资料来源：百度地图、高德地图、腾讯地图、大众点全国(67个重点城市)商圈药房热力图/重点公司全国商圈药房情况商圈药房方面（距离商业中心200米内），全国商圈药房的分布情况和全国所有药房也基本保持一致。我们统计， 4家上市公司商圈药房数量CR4占比继续上升，为4.17%，虽然商圈药房也是分散竞争状态，但上市公司和非上市公司差距非常大。商圈药房数量领先的仍然是老百姓（大店模式）和一心堂（区 域卡位），但是益丰药房和大参林和前两者的差距不是很明显

11、。非上市公司中，甘肃众友延续了自己优 质地理位置的布局优势。3543433254571.16%1.12%1.06%2540.83%250.15%0.08%0.20%0.02%0.00%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%400350300250200150100500重点公司全国商圈药房情况全国药房数全国药房数药房数占比药房数占比上市公司CR4=4.17%全国 30,629 家商圈药房评、饿了么，中信证券研究部数据科技组7全国药房分布比较5地区布局战略各有不同资料来源： 百度地图、高德地图、腾讯地图、大众点评、饿了么，中信证券研究部数据科技组全国(67个重点城市)省/直

12、辖市药房分布通过中信证券研究部数据科技组统计，全国范围来看，广东省、浙江省、江苏省、山东省、四川省、重 庆市、辽宁省、湖北省8个省不管是全国还是3类有利地段的药房总数都居全国前10。云南省、河南省、北京市、上海市、天津市5省市的药房总数在个别有利地段可以进入全国前10。从上市公司的整体店面规模上讲，一心堂、老百姓、益丰药房的规模类似，大参林在考察的67个城市 中整体规模相对较小，这代表大参林的发展战略有明显的地区集中特性。排名全国院边社区商圈1广东省广东省广东省广东省2浙江省重庆市四川省浙江省3江苏省四川省重庆市山东省4山东省山东省浙江省江苏省5四川省浙江省江苏省四川省6重庆市江苏省山东省重庆

13、市7辽宁省辽宁省湖北省辽宁省8湖北省湖北省上海市天津市9北京市天津市河南省北京市10天津市云南省辽宁省湖北省合计药房数占比68.65%63.96%70.23%67.96%总药房数院边社区商圈药房总数111,79011,76647,11730,629一心堂1,021138522343老百姓1,029156536354益丰药房855100477325大参林44159251254甘肃众友（未上市）131198145漱玉平民（未上市）135104125贵州一树（未上市）267157药房数CR73.25%4.16%4.08%4.42%全国药房数前10省/直辖市及药房数占比重点公司全国药房分布8重点城市药

14、房分布比较1城市布局战略各有不同资料来源：百度地图、高德地图、腾讯地图、大众点评、饿了么，中信证券研究部数据科技组一线城市药房分布全国范围来看，药房分布城市相对集中，药房数最多的前10个城市拥有全国40%-50%的药房。一线城 市大多都在前10中，然而院边药房前10城市中没有北京、上海；商圈药房前10中没有北京。我们判断 这种现象更多与地区的开店政策限制有关，这也是未来可以发展的空间所在。上市公司明显地呈现出了不同的城市布局战略，大参林和益丰药房明显更重视一线城市的发展，而老百 姓和一心堂则更重视一、二、三线城市的配合发展。排名全国院边社区商圈1成都市重庆市成都市深圳市2重庆市成都市深圳市广州

15、市3深圳市广州市重庆市东莞市4广州市武汉市广州市重庆市5东莞市天津市武汉市成都市6武汉市昆明市上海市上海市7北京市长沙市郑州市武汉市8天津市郑州市杭州市昆明市9上海市深圳市北京市杭州市10长沙市沈阳市东莞市苏州市合计药房数占比41.92%46.14%51.96%50.77%全国药房数前10城市及药房数占比（合计67家城市）总药房数院边社区商圈药房总数17,3831,3289,3387,672大参林26638161156益丰药房2501312587老百姓7975539一心堂8151药房数CR43.47%4.44%3.71%3.69%重点公司一线城市药房分布9重点城市药房分布比较2省会城市与社区地

16、段 更为重要资料来源：百度地图、高德地图、腾讯地图、大众点评、饿了么，中信证券研究部数据科技组省会城市药房分布省会城市药房数占全国总数的43 ，南部省会城市的药房数明显更多，相比于院边资源，各医药企业主 要关注社区，其次商圈。药房数前15的省会城市中，仅有广州、昆明、西安、石家庄、海口5地对社区 和商圈的重视程度基本一致，其余均更重视社区。4家上市公司对省会城市的布局仍然领先于非上市公司，一心堂虽然不走一线城市战略，但是省会城市 布局第一。非上市公司中，甘肃众友在省会城市的药房数最多。7家重点企业均更重视社区资源。排名城市总药房数院边社区商圈1成都市7,9869944,4521,4102广州市

17、4,5065192,3402,3843武汉市3,6424712,1781,0194长沙市3,1423901,5227975郑州市3,1393261,6127126杭州市3,0632171,5908947昆明市2,8814261,1419298沈阳市2,4522909274299南京市1,8181421,00961310西安市1,26414027520811长春市89710728319912哈尔滨市89217533818613石家庄市89111717115614海口市8879847641115兰州市887150451275总药房数院边社区商圈药房总数47,9635,77422,21012,956

18、一心堂916123452306老百姓667112381248益丰药房56784333227大参林30243174167甘肃众友（未上市）129198145漱玉平民（未上市）8241815贵州一树（未上市）257157药房数CR75.60%6.79%6.55%7.83%省会城市药房数前15重点公司省会城市药房分布10电商平台比较1主力产品品类各异资料来源：淘宝，中信证券研究部数据科技组上市公司电商销售类别比较综合所有上市公司线上销售的情况来看，共有68个类别的医药在售。整体来讲，滋补调养、皮肤用药、维钙保健和感冒咳嗽类的药品销售情况最好。相比与整体市场需求，上市公司也呈现出了自己独特的销售优势：

19、老百姓的男性保健和隐形眼镜销售趋 势优于市场，大参林的医疗器械销售趋势优于市场。-5E+0905E+091E+101.5E+102E+10020000000400000006000000080000000100000000120000000140000000OTC药品安神助眠类 保健食品 保健滋补 参茸汤料 唇部口腔 儿科类 风湿镇痛 妇科类 肝胆肛肠 感冒咳嗽 个人清洁 计生情趣 家庭清洁精制中药材 慢病用药面部护肤 男科用药 女性滋补 皮肤类 品牌区 清热解毒 身体护理食品 瘦身纤体 维钙保健 胃肠道类 小儿用药药品 隐形眼镜 婴幼奶粉 孕产婴幼 中西药品 滋补调养上市公司电商销售情况大参

20、林老百姓一心堂益丰阿里健康总销量总销量：感冒咳嗽总销量：皮肤用药总销量：维钙保健总销量：滋补调养老百姓：隐形眼镜老百姓：男性保健大参林：医疗器械11资料来源：饿了么，中信证券研究部数据科技组上海/广州样本药店O2O月销售量占比3500300025002000150010005000益丰样本店1益丰样本店2益丰样本店3益丰样本店4益丰样本店5大参林样本店1大参林样本店2大参林样本店3电商平台比较2一线城市O2O业务进展分析结合线上药店数据，选取益丰上海样本店及大参林广州样本店的月销售量分析，其中益丰药房上海样 本门店30日内销量集中在1600-3000件区段；大参林广州样本店在130-1100区

21、段，我们认为主要有以 下原因：网售政策存在地区性差异。上海市于2016年11月就印发了上海市推进“互联网+”行动实施意见，明确要建立互 联网配药及购药服务平台，鼓励药店O2O配送业务相对广州更早 。区位因素影响大。 以大参林样本店为例，位居核心商圈的样本店月销量超过1000，非核心商圈样本店销量均不足150。零售药店与电商平台的合作强度不同。益丰于2013年开启电商业务，2016年成立电商事业群，至2018年实现O2O 全渠道引流，与京东到家、达达、饿了么、百度外卖、美团均有合作，也正在开展营销网络建设项目和O2O健康云 服务平台建设及运营项目推广。大参林近年同样成立了专业队伍，投入力量搭建线

22、上线下会员融合等信息平台， O2O业务处于快速上升阶段。从政策动态结合药品安全性、可及性以及监管的角度而言，全国性网售处方药新规预计短期难以出台，但长期有望有条件地审慎放开，应对一些偏远地区或者孤儿病药品的配送。从监管角度考虑，“网 订店取”和“网订店送”的O2O商业模式有望成为网络销售处方药的最优选模式，线下和线上药品零售协同合作发展，有望打开院外零售市场新的成长空间。12资料来源：饿了么，中信证券研究部数据科技组上海/广州样本药店O2O月销售量的细分品类占比（2019年7月时间横截面）67%16%8%5%4%0%OTC医疗器械休闲食品计生用品营养保健母婴32%24%10%2%1%31%OT

23、C医疗器械休闲食品计生用品营养保健母婴益丰药房上海典型门店细分品类月销售量占比大参林广州典型门店细分品类月销售量占比电商平台比较3细分品类差异明显从销售品类占比来看，OTC均占据首位。我们选取了在一线城市布局多的两家上市公司药店进行了比较，在益丰上海样本店中占比67%，大参林广州样本店占比32%。销量排序均为：医疗器械、休闲食品、 计生用品、营养保健、母婴。和非药品对比，益丰药房的OTC品类销量占比明显；大参林的器械、食品 类销量同样超过20%，多元化格局趋势凸显。13电商平台比较3益丰上海样本店区位及销量分析：益丰药房(上海市共278家)5.0km 总销量2572OTC1815（70.57%

24、）医疗器械354（13.76%） 休闲食品244（9.49%） 计生用品128（4.98%）营养保健19（0.74%） 母婴12（0.47%）6.4km 总销量2242OTC（70.52%）医疗器械357(15.92%休闲食品92（4.10%） 计生用品113（5.04%) 营养保健99（4.42%） 母婴6（0.27%）4.9km 总销量2136OTC1430（66.95%）医疗器械332(15.54%） 休闲食品199（9.32%） 计生用品96（4.49%） 营养保健66（3.09%） 母婴13（0.61%）4.0km 总销量2884OTC1765（61.20%）医疗器械540（18.7

25、2%） 计生用品214（7.42%） 休闲食品193（6.69%） 营养保健155（5.37%） 母婴17（0.59%）1.3km 总销量1676OTC1169（69.75%）医疗器械231（13.78%） 休闲食品155（9.25%） 营养保健89（5.31%） 计生用品26（1.55%） 母婴6（0.36%）以人民广场为中心，半径为5km的核心商圈范围 内：三家益丰药房的OTC销量占比均小于70%，核心 商圈的非药品占比高于非核心地区；非药品中，占比最高的均为医疗器械；除常德路占 比次高的为计生用品外，其余店面均为休闲食品； 3.保健品线上销量占比几乎在5%以下据科技组资料来源：饿了么，百

26、度地图，中信证券研究部数：医院(上海市共349家)14电商平台比较3大参林广州样本店区位及销量分析3.3km 总销量146OTC 83（56.85%）医疗器械27(18.49%） 计生用品19（13.01%） 休闲食品14（9.59%） 母婴3（2.05%）营养保健0（0.00%）5.4km 总销量139OTC 63（45.32%）医疗器械30(21.58%） 计生用品23（16.55%） 休闲食品19（13.67%）营养保健4（2.88%） 母婴0（0.00%）0.74km 总销量1099医疗器械372(33.85%） 休闲食品303（27.57%） OTC 296（26.93%）计生用品9

27、5（8.64%） 营养保健26（2.37%） 母婴7（0.64%）以广州国际金融中心为中心，半径为3km的核心商圈范围内： 距离市中心最近的金穗路店销量为另两家7至8倍，且OTC占比仅 为26.93%，非药品占比明显高于非核心区域门店；非药品中，占比最高的均为医疗器械；除敦和中店占比次高的 为计生用品外，其余店面均为休闲食品；保健品线上销量占比都在5%以下：大参林药房(广州市共228家)科技组资料来源：饿了么，百度地图，中信证券研究部数据：医院(广州市共269家)15基于数据的连锁药房竞争力分析总结传统维度竞争格局分析通过中信证券研究部数据科技组统计，各连锁零售企业整体呈现分散竞争态势，然而城

28、市分布较为集中，老百姓 拥有布局最广的线下药房，共1029家。药房数最多的10个城市（含4个一线城市，4个省会城市，2个直辖市）占全国总药房数的42%，药房地理位置分布相对集中。院边、社区、商圈药房维度竞争分析据我们统计，药房集中度呈现小幅上升，但仍为明显的分散竞争态势，上市公司药房数量排名不变，7家重点企业 相对更为重视社区地段，其次是商圈地段。各连锁零售企业呈现差异化优势一心堂、老百姓：线下布局深入；全国范围，省会城市，院边、社区、商圈资源均有较多的线下药房。益丰药房、大参林：一线城市布局优势明显，具备核心城市较早的卡位效应，以及部分城市政策破冰后的高成长 弹性空间。非上市公司也具备突出优

29、势甘肃众友：省会城市药房数相对较多，相比其他非上市公司占据更多线下有利资源16近期看：在医保局严控院内市场药品营销的大方向下（包括后续DRGs的推行），院外医药零售市场的景气度提升仍 将长期持续，并随着规模扩大得到进一步加强。从2019H1几家龙头公司的业绩预期来看，这一逻辑均有望兑现。执 业药师监管、税务监管、社保交金等监管措施密集出台推升了行业洗牌的加剧，未来整合与并购的速度有望持续加快。从区域分布和收入规模来看，龙头公司优势已非常明显。头部阵营公司的先发优势和区域布局优势已基本确立，未来 全国的龙头连锁也可能就在这些公司中诞生，投资的确定性进一步加强。维持连锁药店行业“强于大市”评级。建

30、议重点关注：药品零售精细化管理出色，内生增长稳健且跨区域扩张加速的益 丰药房；集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于省内外次新店盈利能力提升的大参林；西南区域聚焦优势强，川 渝地区盈利拐点逐步兑现的一心堂；战略性布局全国19个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓；依托 北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶的国药一致。风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。股价EPSPE股票简称BPSPBROE评级（元）1819E20E21E1819E20E21E益丰药房73.901.141.511.982.616549372810.86.910.3%买入老百

31、姓68.011.531.872.332.934436292310.76.414.3%买入一心堂24.710.921.191.471.84272117137.13.512.9%买入大参林53.791.331.631.982.44403327227.67.117.5%买入国药一致40.402.833.273.804.58141211927.11.510.4%增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年8月14日收盘价推荐标的盈利预测表投资建议与风险因素17可期。维持公司2019-2021年EPS预经营指标稳定向好，内生增长能力有望长期兑现。随着新收购公司的逐渐培育成熟，公司内生外

32、延同步发力，剔除并购 并表和并购产生的费用、利息等影响，公司2019Q1营收与归母净利润内生增速仍分别维持约31%和28%的高增长。截 至2018年，公司DTP药房超过20家，指定医保报销品种42个，医院处方品种近200个，并与近80家供应商建立了 DTP/DTC战略合作伙伴关系。2018年医保资格门店占比大幅提升6.59PCTs至74.96%，为承接处方外流的增量打下基 础。公司优秀的商品管理及精品战略带动的内生增长能力有望持续兑现。外延收购强劲，战略跨区域扩张值得期待。公司2019Q1净增门店347家（收购门店204家），当前门店总数达3958家（含加盟店212家）。公司2018新签并购项

33、目13起，并完成上年项目交割6起；2019Q1新签项目3起并完成上年项目交 割2起，规模扩张大幅加速。2018年公司已完成对河北新兴药房的并表。新兴药房承诺2019-2020年实现净利润不低于 8450/9950万元，有望贡献显著的并表业绩。此外战略性进入人口大省河北省，未来整合及扩张的效果值得期待。股权激励覆盖范围广，充分提升核心员工凝聚力。2019年6月18日以28.60元/股价格向122名激励对象首次授予限制性股 票211.65万股，占总股本0.56%。授予对象包括副总裁2人与核心管理/业务技术人员120人，激励范围、授予股份数量较 2018年进一步扩大，充分将股东利益、公司利益和核心团

34、队个人利益结合，充分调动管理人员和核心技术（业务）人员 的积极性，为公司保持核心员工凝聚力打下基础，有利于公司继续保持行业优势地位和业绩的高速增长。解锁条件兼顾 公司业绩及个人绩效，其中公司层面以2018年净利润为基数，要求2019/2020/2021年净利润（扣除激励成本摊销后） 分别同比增长25%/12%/17.86%，稳健较快增速彰显公司业绩发展信心。首期股票激励费用总额约4862.13万元，2019- 2021年摊销费用分别仅占当年预期归母净利润的2.6%/2.9%/1.0%，对业绩影响总体有限。风险因素：并购整合不达预期，竞争过度导致毛利率下滑。盈利预测及估值。公司区域聚焦战略后发优

35、势明显，考虑到河北新兴大药房等收购资产的并表，未来几年快速并购成长 测1.51/1.98/2.61元，维持“买入”评级。推荐标的益丰药房18模扩张增长动力强。维持公司2019全国布局持续推进，DTP、特慢病药房提供增长新动力。公司2018全年新增门店919家（其中自建506家，并购413家），较2017年新增657家明显加快。此外战略进入人口大省山东省，布局覆盖全国19省及65%人口区域，未来终端市 场渗透率提升将提供长期发展空间。扣除收购项目并表增厚的部分，我们测算公司2018年内生营收及归母净利润同比增 速分别达到约19.6%及13.7%，仍然保持稳健快速的内生增长。公司专业药房快速发展，

36、2018年DTP药房数量、品种数 量及销售额分别大幅增长122%/129%/84%至80家/343个/5.19亿元；截至2019年3月拥有医保慢病定点资格门店215家，医保特药定点资格的门店45家。预计未来公司将在精细化赋能、抢占处方药蓝海、拥抱新零售等层面多维度发力，通过自建+并购+加盟的多维度扩张，持续构建专业化服务等核心竞争力，打造科技驱动的健康服务平台。产业基金设立提升公司可持续竞争力。公司2019年1月24日公告投资2亿元，与鲲翎资本、山东新旧动能、光控星宸合 作设立规模预计为10.05亿元的产业投资基金，其中80%以上投资于医药零售连锁企业，其余投资于高度协同行业。考 虑到随着再融

37、资监管趋严、优质并购标的的稀缺、业外资本并购热情回落，我们判断未来行业并购价格下降将是明确的 趋势。此次产业基金的设立有望帮助公司储备优质项目并剥离经营不佳的门店，并且可以一定程度上优化快速并购扩展 期间的公司报表表现，增强公司的长期稳健业绩增长能力。择星投资减持计划落地，预计新战投引入助力长期发展。公司2019年7月23日公告二股东择星投资拟减持公司股份不超 过总股本29.78%（即目前持有的全部公司股份）。综合考虑股东和公司的价值，以及泽星的退出时间，预计退出方式 主要选择大宗交易和协议转让，对二级市场冲击及公司运营影响较小。此外减持计划落地或预示着公司引入新一批战略 投资者的重大事项开始

38、进入执行阶段，新战投引入后的业务协同有望助力公司长期发展。风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑；新战投引入过程中存在的不确定性；品牌管理风险。盈利预测及估值。公司是国内少有的全国性布局的连锁药房，目前已布局全国21个省80多个地级市，预计未来全国性规-2021年EPS预测1.87/2.33/2.93元，维持“买入”评级。推荐标的老百姓19自建并购步伐趋稳，省外市场实现快速战略扩张。截至2019Q1公司直营门店总数达4009家，其中2019Q1净增155家（自建104家，收购51家，闭店26家），扩张速度趋稳。2019Q1公司共发生同行业并购投资6起，其中新签3起项目PS 约在0.8

39、-1.0间，并购成本较去年同期大幅下降。分区域看，2019Q1公司华南地区门店新增128家至3376家，华中地区 新增21家至408家，华东地区新增6家至225家，省外扩张明显加速。近期公司已完成10亿元转债的发行，有望进一步增 强公司贵细药材及中药饮片领域的生产优势以及公司2019年直营门店扩张能力。盈利能力持续提升，次新门店成熟有望显著增厚业绩。受益于公司采购规模效应的逐步提升，公司毛利率持续改善。一 季度存货周转率同比提升9.9%至0.79，考虑到漯河、玉林现代化物流园已投入使用，公司物流周转效率及采购营运成本 有望进一步优化。2018年日均坪效84.35元/平方米（含税），同比下降2.16%。其中华东、华中坪效分别同比增长 13.91%/6.17%，凸显公司在省外区域的快速成长能力。华南地区坪效同比下降3.54%，预计主要受短期区域门店快速扩 张影响，依靠公司品牌力及精细化管理能力，长期经营效率仍有望保持平稳