科创板专题报告：科创板制度跨国对比研究精选全球五大案例

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250040 引言8 HYPERLINK l _TOC_250039 善本场系动经高量展8 HYPERLINK l _TOC_250038 高接资重化金市结构 HYPERLINK l _TOC_250037 宽资道支创型业展 HYPERLINK l _TOC_250036 我国创：维为“科技”司长能 HYPERLINK l _TOC_250035 度计13 HYPERLINK l _TOC_250034 度新19 HYPERLINK l _TOC_250033 三流性的因探索 HYPERLINK l _TOC_250032 香港资市为持经济出制创新 HY

2、PERLINK l _TOC_250031 创技产提融资持业板 HYPERLINK l _TOC_250030 改现主和板，推新板 HYPERLINK l _TOC_250029 港所布上则，引经赴上市 HYPERLINK l _TOC_250028 美国Nasdaq：助国高技业飞 HYPERLINK l _TOC_250027 Nasdaq 推的史景31 HYPERLINK l _TOC_250026 20 纪60 年中期的国济面着型 HYPERLINK l _TOC_250025 技革的兴起 HYPERLINK l _TOC_250024 风资遭重击34 HYPERLINK l _TOC_

3、250023 OTC 市较混亟需范理36 HYPERLINK l _TOC_250022 Nasdaq 的展程 HYPERLINK l _TOC_250021 Nasdaq 的度计 HYPERLINK l _TOC_250020 上标准 HYPERLINK l _TOC_250019 交制度 HYPERLINK l _TOC_250018 退制度 HYPERLINK l _TOC_250017 Nasdaq 取的果经验鉴 HYPERLINK l _TOC_250016 日本：浮的兴场板块 HYPERLINK l _TOC_250015 Mothers：向有度成潜的兴业 HYPERLINK l

4、_TOC_250014 JASDAQ：革组新”场注实因量 HYPERLINK l _TOC_250013 HC：来于败的NASDAQ HYPERLINK l _TOC_250012 NEO：为兴设立新术新业式市场49新JASDAQ：分Standand/Growth 场拓服务界 HYPERLINK l _TOC_250011 一的兴场估值Mothers 场定挥作用 HYPERLINK l _TOC_250010 Mothers 和JASDAQ 市场业目向动54 HYPERLINK l _TOC_250009 Mothers 值体上，TOP5 中高企54 HYPERLINK l _TOC_2500

5、08 Mothers 场值著高市一部二部57 HYPERLINK l _TOC_250007 德国：“银行”系没落资市场 HYPERLINK l _TOC_250006 国行系终资本场导位 HYPERLINK l _TOC_250005 国地资市共同展相促进 HYPERLINK l _TOC_250004 德所大块不同资求 HYPERLINK l _TOC_250003 地性本场区域济展 HYPERLINK l _TOC_250002 德金监宏审慎理机合 HYPERLINK l _TOC_250001 国本场革国资市启示 HYPERLINK l _TOC_250000 多次本场或缺为新济供资平

6、台确投循顺加强本场管687.总结69图 目 录图 1：2017 年早中期阶企业获私募股权支比较大9图 2：2017 年私募股权资退出方式分布9图 3：直接融资占融重较低10图 4：股权融资规呈行趋势10图 5：我国总储蓄远于世界及发达经济水平图 6：近三年国内业外上市趋势增强12图 7：2014 年以来各大块成交金额（亿）比23图 8：2015年至今新三市场走势23图 9：2005-2018 年香港业板上市证券数量25图 10：2018 年香港创业上市证券行业分布25图 香港创业板首次股募资额（亿港元）26图 12：各国新经济上市司市值占全部上市司值占比28图 主板上市规则中新增及修改规则 3

7、0图 14：港交所上市新规周年回顾31图 15：1948-1970年间美国的 增速与 CPI增速情况32图 16：1950年 1月-1970年 1月美国的失率（%）情况32图 17：1948年至 2018年美国的制造业产能用及 增速情况33图 18：1954年 7月-1979年 12月美国联邦基金日率情况33图 19：1922-2015 年间美国最高资本收益税变情况35图 20：1970-2008 年间美国风险投资金额及投的公司数量35图 21：20世纪 70年代，Nasdaq 市场经历暴跌37图 22：1971年 2月至 2019 年 6月 Nasdaq综合指走势44图 23：Nasdaq

8、综合指数日均成交量（百万）44图 24：2006年至今 Nasdaq 总市值及其增速45图 25：截至目前纳斯达三个层次市场的股数及其占比45图 26：截至目前纳斯达三个层次市场市值比况45图 27：2010年末纳斯达市值 TOP10公司46图 28：2015年末纳斯达市值 TOP10公司46图 29：截至目前纳斯达市值 TOP10公司46图 30：日本股票市场结构47图 31：Hercules, JASDAQ和 NE合并成新JASDAQ市场51图 32：东京证券交易所大阪交易所整合为本易所集团53图 33：Mothers和 JASDAQ 市场上市企业数目呈向走势54图 34：截止 2018年

9、 月 30日各板块上市公司数54图 35：最近一年 、二部指数、Mothers 指数、纽约道琼斯指数势（2017 年 9 月末=100）55图 36：Mothers市场自 1999 年 12月以来的市值百万日元）55图 37：Mothers 市场自 1999 年 12 月以来的日均交量成交额状况56图 38：Mothers 市场单独的除金融业外的 、PBR 显著高于市场一部市场二（左图为合并财务报表数据，右图为单财报表数据）图 39：自 2018 年 12 月来 Mothers 市场市盈率市净率整体呈走高势左图为市盈率，右为市净率）图 40：德国金融制度变历程59图 41：德国银行体系框架59

10、图 42：德国各信贷机构量比例60图 43：德国各信贷机构资产（十亿欧元）60图 44：德交所业务分类61图 45：德交所各业务营占比（%）61图 46：德交所按地区营占比（%）61图 47：2018年德交所标指数走势62图 48：德国联邦金融监局监管各交易所63图 49：德国联邦金融监局监管架构64图 50：德国联邦金融监局总体资本要求(2017)64图 51：德国金融稳定委会组织架构66图 52：德央行分支机构67表 目 录表 1：各层次资本场能与上市（挂牌）求8表 2：保荐科创板点持的六大领域13表 3：企业在科创上的发行条件14表 4：科创板注册序15表 5：科创板市场价关规定15表

11、6：科创板上市司息披露内容16表 7：科创板股票价易的规定17表 8：科创板对股减的有关规定17表 9：科创板股票退机制18表 10：注册制和核准制对比19表 科创板、主板、小板、创业板、新板行要求及范围的比较20表 12：科创板引入战略资者20表 13：保荐机构相关子司跟投的分档规定21表 14：科创板和主板打机制的比较21表 15：科创板和新三板市（挂牌）条件的较23表 16：科创板和新三板资者门槛要求24表 17：香港主板和创业上市条件对比25表 18：港交所修订创板规则主要咨询结27表 19：香港联交所框咨询文件建议设立创主要内容29表 20：第三次工业革命间的部分重大科技破34表 2

12、1：Nasdaq发展大事记38表 22：纳斯达克全球精市场上市标准之财指标39表 23：纳斯达克全球精市场上市标准之流性标39表 24：纳斯达克全球市上市标准40表 25：纳斯达克资本市上市标准41表 26：纳斯达克做市商权利、义务和限制42表 27: 纳斯达克全球精市场和纳斯达克全市持续挂牌的标准43表 28: 纳斯达克资本市持续挂牌的标准44表 29：店头市场、Mothers 市场的上市标准与退准比较（2010年 12月 31日前）47表 30：新 JASDAQ改革发展历程48表 31：NASDAQ 市场的上市标准与市准比较（2010年 12月 31日前）49表 32：JASDAQ和 NE

13、O市场机制差异分析50表 33：新 JASDAQ市场规则52表 34：Mothers和 JASDAQ市场上市企业市值排表（2018 年 10 月末）56表 35：市场一部、市场部、Mothers市场规模、PER、PBR 概况（2018年 10 月末；合并）58表 36：法兰克福交易所级市场准入指标62表 37：法兰克福交易所级市场财务指标及息露要求62引言2018 2015 6 2015 2016 年“” 完善资本市场体系，推动经济高质量发展为满足不同企业的多样化融资需求，资本市场多层次结构逐步完善。当前我国资本市场为满足不同规模、质量、盈利情况、风险程度企业的多样化融资需求， 建立了包括主板

14、、中小板、创业板、新三板以及区域性股权交易市场在内的多层次资本市场结构。其中，主板主要服务于大型、成熟企业，对企业上市要求较为严格；中小板主要定位于具有较好成长性和较高科技含量的中小企业，发行上市标准与主板保持一致；创业板主要定位于“两高六新”，即符合成长性高、技术含量高，新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式的企业，上市标准有所放松；而新三板主要为处于初创期的高科技、创新企业提供融资渠道；区域性股权交易市场中大多数为初创期、较小型企业。表 1：各层次资本市场职能与上市（挂牌）要求市场层次主要服务企业上市（挂牌）业绩要求上市（挂牌）净资产及股本要求主板大型、成熟企业近3 均为正且累

15、计超过3000 3 个会计年度经营性现金流净5000 万，或营收累计超过 3 亿最近一期末无形资产占净资产3000 万中小板中小企业同上同上创业板处于成长阶段的自主创新企业和高成长企业21000万；1少于 5000 万20003000万新三板初创期的高科技、创具有持续经营能力不少于 500 万新等企业区域性股权交易市场大多数为初创期、较小型企业标准不统一标准不统一资料来源：公开资料， 科创板的推出将进一步完善资本市场体系，为符合国家战略的重点领域提供融资支持。当前我国正处于经济转型升级、新旧动能转换的关键时期，而推动传统产业转型升级，做大做强新兴产业，推动经济向高质量转变，则需要一个与之配套的

16、资本市场予以支持。现阶段以主板、中小板以及创业板为核心的多层次资本市场尚不足以支持一些以投入大、风险高、业绩不稳定为特点的处于产业生命初创期企业的融资需求，因而深化资本市场改革，完善资本市场体系是满足经济高质量发展过程中科技型企业融资需求不可或缺的一步。此外，当前外部环境错综复杂，中美贸易摩擦逐步升级过程中暴露了中国在一些核心技术领域仍存在短板，在美国对相关领域的封锁下，实现重要核心领域的“自主可控”迫在眉睫，资本市场的支持必不可少。此外，从企业融资角度来看，股权投资的退出渠道仍待拓宽。从 2017 年私募股权投资的在投资金分布来看，处于种子期、起步期、扩张期三阶段企业的股权融资规模占各阶段融

17、资规模的 82%，处于产业早中期企业的融资需求得到了一定程度的满足，有力推动了中小企业的创新创业和战略性新兴产业的发展。但对已上市阶段企业的股权支持比重仅占 9%，主要由于当前退出机制尚不完善，大多数股权投资的退出是通过协议转让、新三板挂牌和融资人还款的方式，而收益较高、有助于提升股权投资机构知名度的IPO 退出实际是最受私募股权投资青睐的退出渠道，然而当前较高的上市标准在一定程度上压制了私募股权市场的活跃程度，因而退出渠道的进一步拓宽将有助于活跃股权投资市场，为更多企业提供融资需求。图 1：2017 年早中期阶段企业获私募股权支持比重较大图 2：2017 年私募股权投资退出方式分布9 636

18、2848种子期 起步期 扩张期 过渡期 重建期 已上市235 228 1964322231560185915801859协议转让新三板挂牌融资人还被投企业分红 企业回购境内上市 清算整体收购境外上市资料来源：中国基金业协会， 资料来源：中国基金业协会， 因而，科创板的推出正当其时。科创板作为补齐我国多层次资本市场体系短板的又一增量板块，主要定位于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业，以及互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业，肩负着“中国版

19、纳斯达克”的使命。从上市规则来看，科创板在基础制度上较主板及中小创业板做出了很大突破，例如实行注册制、上市条件进一步放松等，使得暂时未盈利的符合科创板定位的企业也可在科创板上市。因而，科创板的推出不仅能完善当前的多层次的资本市场体系，满足更多科技创新类企业的融资需求，还能够通过向重点核心领域倾斜来推动经济转型升级，以及补短板、填空白实现重点领域的“自主可控”。提高直接融资比重，优化金融市场结构当前我国融资结构以间接融资为主，直接融资中股权融资占比不高。现阶段我资的比重仍旧较低。2013 年以来，银行信贷占全社会融资规模的比重逐渐回2018 14.8%1.9%20181378权融资规模的 。而将

20、通过非公开增发、配股、优先股、可转债、可交换债1.21 2018 年15.67 万亿元的新增人民币贷款规模。图 3：直接融资占社融比重较低图 4：股权融资规模呈下行趋势10025,0008020,0006015,000402010,00005,000新增人民币贷款占比企业债券融资占比非金融企业境内股票融资占比0首发 增发 配股 优先股可转债可交换债资料来源：中国基金业协会， 资料来源：中国基金业协会， 直接融资占比提升有助于缓解中小企业融资问题。间接融资占比过高易导致中“标准化”产品及高风险项目融资时通常效率偏低，因而往往偏好于低风险的融资项目，可能阻碍企业的创新和发展；且大型银行经常倾向于投

21、资给实力雄厚的大企业，使得中小企业难以获得足够资金。而股权融资通过股权的风险分散效应，使其能够比银行发挥更加有效的创新推动作用。由于创新项目的回报通常具有较大的不确定性，短期内股票回报的降低不会导致项目清算或企业破产；而通过银行融资必须按期还本付息，对于创新型企业而言，将面临极大的清算和破产风险，使银行融资难以与其需求相匹配，而股权融资天然的风险分散功能使其更适用于满足中小企业的融资需求。因而通过推出科创板增量改革以完善资本市场体系，将有助于提升直接融资比重，进而缓解中小企业融资难、融资贵的问题。直接融资占比提升亦有助于稳定宏观杠杆率。去年国内开启了一轮杠杆去化进程，而通过有力的去杠杆措施，我

22、国的宏观杠杆率已经趋于稳定。在对杠杆成因溯源后，我国居民的高储蓄特征，成为了未来宏观稳杠杆的重大挑战。居民在获得收入后除了用于自身消费的部分外，剩余的部分将作为储蓄。而储蓄如果不能转化成包括股权投资在内的投资的话，将最终以储蓄存款、债券等杠杆形式所体现，杠杆规模的持续增长将带来我国宏观杠杆率的上升。因此，推动储蓄向投资的转化，将有利于我国控制宏观杠杆率水平。科创板的建设正是在这一重要的宏观背景下所产生的。而科创板作为增量改革措施，配合注册制的实施，将有效弥补A 股市场的不足，帮助原有上市规则难以吸纳的优质公司上市融资，从而助力于资金向股权投资的转化。图 5：我国总储蓄率远高于世界及发达经济体水

23、平资料来源：Wind， 1.3 拓宽融资渠道，支持科创型企业发展近三年来国内企业海外上市态势明显增强。美国直接融资体系较为完善，成为2018 228 国交易所上市，其中 64%的企业选择登陆纳斯达克，33%的企业最终在纽交所上市，可以看出寻求海外融资的企业大多数都属于“新经济”融资规模来看，2014 年受阿里巴巴登陆纽交所影响，当年首发融资规模创下历2018 559 亿元。图 6：近三年国内企业海外上市趋势增强80050700676456005594035500图 6：近三年国内企业海外上市趋势增强800507006764560055940355003040025300221201520014

24、3991010064195118616330205141000资料来源：Wind，渤海证券研究所A 股上市门槛及时间成本较高导致国内众多企业走向海外上市历程。从上市门槛来看，在A 股上市需满足对净利润、营收、净资产等指标的要求，主板和中小板体来看A A 2-3 A 6-12 个月，因而远赴海外上市成了众多企业的选择，其中就包括的阿里巴巴、百试行注册制的科创板将满足更多优质企业的融资需求。从上市标准来看，科创板试行以信息披露为核心的注册制，强调事后监管，上交所对申报材料进行审“独角兽A 3 22 6 月13 3 我国科创板：多维度为“硬科技”公司成长赋能2019 1 23 制度设计发行人应定位于

25、科技创新型企业。科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行“”，且优先支持“符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出”表 2：保荐科创板重点支持的六大领域领域细分板块新一代信息技术半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等高端装备智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等新材料钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等新能源先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等节能环保新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相

26、关技术服务等生物医药生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等资料来源：上海证券交易所科创板企业上市推荐指引， 市值+（/0 （40 亿元100 表 3：企业在科创板上市的发行条件发行条件具体内容成立时间持续经营3年以上。1、发行后股本总额不低于 3000 万元；股本要求225%4 10%以上。至少符合下列标准之一：1、市值10 亿元：最近两年净利润均为正且累计净利润不低于 5000 万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元；2、市值15 亿元：最近一年营业收入不低于 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%；市值及财务指标一般企业

27、尚未在境外上市的红筹企业或具有表决权差异安排的企业3、市值20 亿元：最近一年营业收入不低于 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于 1 亿元；4、市值30 亿元：最近一年营业收入不低于 3 亿元；5、市值40 亿元：主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。至少符合下列标准之一：1、市值100 亿元；2、市值50 亿元：最近一年营业收入不低于 5 亿元。资料来源：上交所， 注：所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准科创板试行注册

28、制，注册程序流程化。在发行方式上，科创板试行以信息披露为核心的注册制，上交所仅对申报材料进行形式审核，由投资者自身对股票的投资“受理审核发行注册上市交易”“3 +25 表 4：科创板注册程序环节时间受理交易所收到注册申请文件后，5 个工作日内作出是否受理的决定。审核交易所应当自受理注册申请文件之日起 3 个月内形成同意或不同意的审核意见。（发行人根据要求补充、修改注册申请文件，以及交易所按照规定对发行人实施现场检查，或者要求保荐人、证券服务机构对有关事项进行专项核查的时间不计算在内。）发行注册20 个工作日（不计算在内。）上市交易中国证监会同意注册的决定自作出之日起 1 年内有效。重新申请交易

29、所作出终止发行上市审核决定，或者中国证监会作出不予注册决定的，自决定作出之日起 6 个月后可再次提出上市申请。资料来源：上交所， 采用市场询价方式，市场化与合理性并存。科创板采用询价发行方式，向 7 类专业机构投资者（券商、基金、信托、财务公司、保险、合格境外机构投资者、私募等表 5：科创板市场询价有关规定规定具体内容询价对象证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者。报价数量参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价信息、每股价格和该价格对应的拟申购股数。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过 3个

30、。同一网下投资者报价区间20%。剔除最高报价初步询价结束后，应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量（或者发行价格区间上限10%。重视报价平均水平初步询价结束后，应当重点参照剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等配售对象剩余报价中位数和加权平均数的孰低值，审慎合理确定发行价格（或者发行价格区间中值。发行价格区间区间上限与下限的差额不得超过区间下限的 20%。资料来源：上交所， 相关的内容，体现出注册制“以信息披露为核心”的特点。上交所通过审阅文件、提出问询等方式对信息披露进行事中事后监管；同时上交所对信

31、息披露文件实施形式审核，对其内容的真实性不承担责任，因此需要投资者自身判断信息披露文件的真实性，强调了投资者的能力。表 6：科创板上市公司信息披露内容披露事项具体内容能够充分反映公司业务、技术、财务、公司治理、竞争优势、行业趋势、产业政策等方面的重大信息。一般信息业绩波动、行业风险、公司治理等相关事项，持续披露科研水平、科研人员、科研资金投入、募集资金重点投向领域等重大信息。筹划重大事项，持续时间较长的，应当按照重大性原则，分阶段披露进展情况。可能影响公司股票交易价格或者有助于投资者决策，但不属于本规则要求披露的信息，可以自愿披露。重大交易发生的交易（提供担保除外）达到下列标准之一：（一）交易

32、涉及的资产总额占上市公司最近一期经审计总资产的 10%以上；（二）交易的成交金额占上市公司市值的 10%以上；（三）交易标的（如股权）的最近一个会计年度资产净额占上市公司市值的 10%以上；（四（如股权以上超过 1000 万元；（五）交易产生的利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的 10以上，且超过 100 万元;（六（如股权以上，且超过 100 万元。关联交易发生的关联交易（提供担保除外）达到下列标准之一：（一）与关联自然人发生的成交金额在 30 万元以上的交易；（二）与关联法人发生的成交金额占上市公司最近一期经审计总资产或市值 0.1%以上的交易，且超过 300 万元。行业信息年度报

33、告中：（一（二）核心竞争优势，核心经营团队和技术团队的竞争力分析，以及报告期内获得相关权利证书或者批准文件的核心技术储备；（三）当期研发支出金额及占销售收入的比例、研发支出的构成项目、费用化及资本化的金额及比重；（四）在研产品或项目的进展或阶段性成果；研发项目预计总投资规模、应用前景以及可能存在的重大风险；（五）其他有助于投资者决策的行业信息。开展与主营业务行业不同的新业务，或者进行可能导致公司业务发生重大变化的收购或资产处置等交易，应当及时披露下列信息：原因及合理性、公司准备情况、新业务的行业情况、新业务的管理情况、新业务审批情况、新业务的风险提示、独立董事和监事会对公司开展新业务的意见等。

34、经营风险上市公司尚未盈利的，应当在年度报告显著位置披露公司核心竞争力和经营活动面临的重大风险。上市公司应当结合行业特点，充分披露尚未盈利的原因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。其他重大事项异常波动和传闻澄清、股份质押、重大诉讼或仲裁、未履行承诺的原因及解决措施、募集资金使用情况等。资料来源：上交所， 5 20%A 10%200 A 100 表 7：科创板股票竞价交易的规定规定具体内容价格涨跌幅限制价格涨跌幅比例为 20%。首次公开发行上市的股票，上市后的前 5 个交易日不设价格涨跌幅限制。数量限制限价申报：单笔申报数量不小于

35、 200 股，且不超过 10 万股。市价申报：单笔申报数量不小于 200 股，且不超过 5 万股。卖出时，余额不足 200 股的部分，应当一次性申报卖出。公布信息出现下列情形之一的，本所公布当日买入、卖出金额最大的 5 家会员营业部的名称及其买入、卖出金额：（一）日收盘价格涨跌幅达到15%的各前 5 只股票；（二）日价格振幅达到 30%的前 5 只股票；（三）日换手率达到 30%的前 5 只股票。资料来源：上交所， 优化股份减持规定，保障公司稳定经营。为保障公司的持续经营和督促公司尽快实现盈利，科创板对未实现盈利公司的控股股东、实际控制人、董监高及核心技术人员的股份减持做了限制并做了梯度安排，

36、对限售期也做了规定。表 8：科创板对股份减持的有关规定具体内容公司上市时未盈利在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及核3 个完整会计年度4 5 2%。公司实现盈利后，上述股东可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。限售期规定控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起 36 个月内，不得转让或者委托他人管理其直接和间接持有的首发前股份，也不得提议由上市公司回购该部分股份；在限售期满后减持首发前股份的，应当明确并披露公司的控制权安排，保证上市公司持续稳定经营。核心技术人员自公司股票上市之日起12个月内和离职后6个月内不得转让本公4年内，每年转让的首发前25%，减持比

37、例可以累积使用资料来源：上交所， 数量等进行了明确限定。表 9：科创板股票的退市机制类型具体内容重大违法强制退市（一）上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形；（二）上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形。交易类强制退市上市公司出现下列情形之一的，终止其股票上市：（一）通过本所交易系统连续 120 个交易日实现的累计股票成交量低于 200 万股；（二）连续 20 个交易日

38、股票收盘价均低于股票面值；（三）203亿元；（四）20400人；（五）本所认定的其他情形。财务类强制退市上市公司出现下列情形之一，明显丧失持续经营能力，达到规则规定标准的，将对其股票启动退市程序：（一）主营业务大部分停滞或者规模极低；（二）经营资产大幅减少导致无法维持日常经营；（三）营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易；（四）营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务；（五）其他明显丧失持续经营能力的情形。规范类强制退市上市公司出现下列情形之一的，对其股票实施退市风险警示：（一）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，此后

39、公司在股票停牌 2 个月内仍未改正；（二）未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，此后公司在股票停牌 2 个月内仍未披露；（三）因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，被本所责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌 2 个月内仍未改正；（四）因公司股本总额或股权分布发生变化，导致连续 20 个交易日不再具备上市条件，此后公司在股票停牌 1 个月内仍未解决；（五）最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；（六）公司可能被依法强制解散；（七）法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请；（八）本所认定的其他情形。资料来源：上交所， 3 资者适当

40、性制度，要求参与科创板股票交易的个人投资者需满足资产不少于 502 2019 6 25 15 A 300 制度创新注册制 VS 核准制。科创板试行以信息披露为核心的注册制，注册制是市场逐渐成熟后的必然选择。相较于核准制，注册制将信息披露放在了首要位置，发行人23 年3 表 10：注册制和核准制的对比注册制核准制应用对象科创板主板、创业板、中小板、新三板核心以信息披露为核心以监管部门的合规性审核为核心监管部门审核方式上交所和证监会形式审核上交所和证监会实质性审核实质审核的主体主承销商、保荐人等中介机构上交所、证监会、中介机构监管程度强化事前事中事后全过程监管事中事后监管相对不足发行成本低高发行效

41、率高，若顺利，最长“3 个月+25 个工作日”内完成注册程序低，平均 23 年市场化程度市场化程度高市场化程度一般资料来源：上交所， 允许未盈利企业、红筹企业和特殊股权结构企业在科创板上市。除限定企业必须“市值+财务指标（收入/净利润/研发投入/经营性现金流）”的标准要求后，尚未盈利表 11：科创板、主板、中小板、创业板、新三板发行要求及范围的比较科创板主板中小板创业板新三板盈利要求特定的“市值+财务指标” 标准，见表 33个会计年度净利润均为正数且累30003个会计年度5000 万元或营业收入累计超过 3 亿元；最近一期末不存在未弥补亏损最近两年连续盈利，最近两年1000或者最近一年盈利，最

42、近一年5000 万元；最近一期末不存在未弥补亏损最近两个完整会计年度的营业收入累计不低于1000 万元。净资产及股本要求发行后股本总额不低于3000 万元最近一期末无形资产占净资产比重不高于 20%； 发行前股本总额不少于3000 万元最近一期末净资产不少于2000于 3000 万元报告期末股本 不 少 于500 万元。表决权安排每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决普通股份相同同股同权公司法第 103 条：股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。公司法第 126 条：同种类的每一股份应当具有同等权利。是否允许红筹企业上市允许，可申请发行股票或存托凭证并在科创板上市

43、不允许不允许不允许不允许资料来源：上交所，全国中小企业股份转让系统， 科创板引入战略投资者，有利于公司未来发展。科创板重视战略配售，引入了战略投资者的具体实践，对战略投资者的范围、参与数量、禁止行为等内容做了详“4 ”表 12：科创板引入战略投资者具体内容战略投资者范围（一）与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；（二）具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；（三）以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金；（四）参与跟投的保荐机构相关子公司；（五）发行人的高级管理人员与核心员工参与本次

44、战略配售设立的专项资产管理计划；（六）符合法律法规、业务规则规定的其他战略投资者。战略投资者数量首次公开发行股票数量 4 亿股以上的，战略投资者应不超过 30 名；首次公开发行股票 1 亿股以上且不足 4 亿股的，战略投资者应不超过 20 名；首次公开发行股票不足 1 亿股的，战略投资者应不超过 10 名。资料来源：上交所， 试行保荐机构相关子公司跟投制度。在科创板的战略投资者中最值得注意的是“参出“发行人的保荐机构通过依法设立的另类投资子公司或者实际控制该保荐机构2%24 表 13：保荐机构相关子公司跟投的分档规定首次公开发行规模跟投比例不足 10 亿元跟投比例为 5%，但不超过 4000

45、万元。10 亿元以上、不足 20 亿元跟投比例为 4%，但不超过 6000 万元。20 亿元以上、不足 50 亿元跟投比例为 3%，但不超过 1 亿元。50 亿元以上跟投比例为 2%，但不超过 10 亿元。资料来源：上交所， 10%）1 4 表 14：科创板和主板打新机制的比较科创板主板网下发行比例（一4 70%。（二4 80%。（三优先向公募产品（包括为满足不符合科创板投资者适当性要求的投资者投资需求而设立的公募产品养老金、企业年金基金和保险资金配售。采用直接定价方式的，全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。采用询价方式的（一4 （含以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数60

46、%；（二）公开发行后总股本超过 4 亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的 70%。（三）应当安排不低于本次网下发行股票数量的 40%优先向公募基金社保基金和养老金配售，安排一定比例的股票向企业年金基金和保险资金配售。回拨机制网上投资者有效申购倍数超过50 倍且不超过 100 倍的，50 100 （含）5%100 量的 80%。股票数量的 20%；网上投资者有效申购倍数超过 100 150 下发行比例不超过本次公开发行股票数量的 10%。网上申购单位符合科创板投资者适当性条件且持有市值达到 10000元以上的投资者方可参与网上申购。5000 5000 分不计入申购额度。500 5

47、00 9999.95 则该笔申购无效。持有上海市场非限售A股股份和非限售存托凭证总市值1万元以上（1万元）的投资者方可参与网上发行。1 1 不计入申购额度。1000 9999.9 申购无效。战略配售条件首次公开发行股票可以向战略投资者配售。1 30%，超过的应当在发行方案中充分说明理由。1 配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20%。首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的，可以向战略投资者配售。超额配售选择权（绿鞋机制）发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的 15%。主承销商采用超额配售选择权，应当与参与本次配售

48、并同意作出延期交付股份安排的投资者达成协议。首次公开发行股票数量在 4 亿股以上的，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。资料来源：上交所， 新三板流动性低的原因探索2006 2013 2016 1 A 2.7 A 2015 5 图 7：2014年以来各大板块成交金额（亿）对比图 8：2015年至今新三板市场走势250,000200,000150,000100,00050,000502015-01-052015-04-052015-01-052015-04-052015-07-052015-10-052016-01-052016-04-052016-07-052016-10-05

49、2017-01-052017-04-052017-07-052017-10-052018-01-052018-04-052018-07-052018-10-052019-01-052019-04-0502014-10-312015-10-312016-10-312017-10-312018-10-31中小企业板创业板上证A股深证A股新三板（右轴）资料来源：wind， 三板成指三板做市资料来源：wind， 我们对新三板流动性低的原因加以分析，同时对比分析科创板和新三板的差异， 主要有以下几点：非上市股份有限公司，挂牌企业多为高新科技企业，“新三板”之名也由此而新三板挂牌条件宽松，门槛低。科创板采

50、用了五套不同的“市值+财务指标”1000 500 1 表 15：科创板和新三板上市（挂牌）条件的比较条件新三板科创板基础层创新层成立时间依法设立且持续经营 3 年以上依法设立且存续满两年满足以下条件之一：最近两个完整会计年度的营（一1000 万元；业收入累计不低于 1000 万最近两年加权平均净资产收益率平均不低于盈利要求特定的“市值+财务指标”标准，见表 31000 万元，但最近8%；股本总额不少于 2000 万元。（二）最近两年营业收入连续增长，且年均复一期末净资产不少于 3000 万合增长率不低于 50%；最近两年营业收入平均元的除外。不低于6000 2000 万元。（三）最近有成交的

51、60 个做市或者竞价转让6亿元；股本总额不少于5000不少于 6 家。股本要求发行后股本总额不低于3000 万元报告期末股本不少于500 万元股本总额不少于 2000 万元或 5000 万元资料来源：科创板，全国中小企业股份转让系统， 件成熟时引入做市商制度；而新三板作为场外市场，采用做市转让和竞价转让方式，其中以做市转让为主，在条件尚不成熟时，此方式实行难度较大， 进一步导致市场流动性降低。2 50 “2 年+500 万元”500 表 16：科创板和新三板投资者门槛要求科创板新三板个人投资者（一）申请权限开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 50 万元；（二）参与

52、证券交易 24 个月以上；（三）本所规定的其他条件。（一）在签署协议之日前，投资者本人名下最近 10 个转让日的日均金融资产 500 万元人民币以上。（二）具有 2 年以上证券、基金、期货投资经历，或者具有 2 年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者金融机构的高级管理人员任职经历。机构投资者应当符合法律法规及本所业务规则的规定。（一）实收资本或实收股本总额 500 万元人民币以上的法人机构；（二）实缴出资总额 500 万元人民币以上的合伙企业。资料来源：科创板，全国中小企业股份转让系统， 香港资本市场为支持新经济做出的制度创新为创新技术产业提供融资支持创业板场，是指区别于“主板

53、”1999 年 15 25 2018 390 图 9：2005-2018 年香港创业板上市证券数量图 10：2018 年香港创业板上市证券行业分布资料来源：wind 资料来源：wind 作为香港主板市场的补充，香港创业板与主板主要存在以下三方面不同：1）企2）企业规模不同。构建多层次资本市场，主板市场规模大，而创业板小。3）上市条件不同。主板与创业板对盈利要表 17：香港主板和创业板上市条件对比项目主板创业板营运记录需具备三年业务记录，发行人最近三年主要业务和管理层没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更24个月从事活跃业务记录”（如营业额、总资产5活跃业务记录”减至 12 个月）盈利要求盈利

54、测试：过去三年纯利总额达 5000 万港元，其中最近年度需超过 2000 万港元，另外前两年的纯利合计须达 3000 万港元；市值收益2053个会计年度年现金流入合计至少 1 亿港元；3.市值/收益测试：上市时市值至少为 40 亿港元；经审计的最近一个会计年度的净利润至少不设置盈利要求为 5 亿港元。最低公众持股量一般占公司已发行股本至少 25%股票于上市时至少必须达到 3000 万港元且须占已发行股本至少 25%最低市值新申请人上市时证券预期市值至少为 2 亿港元，预期公开发行部分市值不低于 5000 万港元新申请人上市时证券预期市值至少为 1 亿港元，预期公开发行部分市值不低于 3000

55、万港元证券市场监管机制相对成熟，监管制度和监管力度较强，政府的监管手段结合市场的力量对上市公司构成极大的约束，监管层和公众投资者对上市公司的不规范问题则反应比较突出全面资讯披露，买卖风险自担股东分布持有有关证券的公众股东须至少为 300 人必须至少有 100 名公众股东招股机制若公众人士对新申请人证券的需求可能甚大，新申请人不得仅以配售形式上市新申请人可自由决定其招股机制，亦可仅以配售形式于本交易所上市资料来源：港交所 香港的金融市场体系具有门类齐全、相互配合的竞争优势。但相对来说，银行和股市的融资能力较强，而鼓励风险投资的融资渠道以及提供长期融资渠道的债券市场却较为薄弱。我们认为，创业板市场

56、投入运作，为具有发展潜力的企业，特别是创新科技企业提供了一条新的融资渠道，这不仅支持了香港经济结构由传统制造业向高增值创新产业的转型，也为香港风险投资市场的发展创造了条件。创业板发展速度缓慢，融资功能萎缩。创业板设立之初正值全球科技网络股热潮，200148.15 图 11：香港创业板首次招股募资额（亿港元）资料来源：wind IT IT 2008 7 “垫脚石”。然而，大量优质企业转向主板市场的同时导致创业板”改革现有主板和创业板，拟推创新板垫脚石定位。2017 6 16 “垫脚石”的定位；2） 表 18：港交所修订创业板规则主要咨询总结现行机制经修订机制财务要求经营业务产生的现金流最少 20

57、00 万港元经营业务产生的现金流最少 3000 万港元上市时最低市值1 亿港元1.5 亿港元上市时最低公众持股市值3000 万港元4500 万港元上市后控股股东禁售期控股股东在上市后首六个月内不得售股；在第二个六个月内可售股但须保留控制权控股股东在上市后首十二个月内不得售股；在第二个十二个月内可售股但须保留控制权在上市文件作全面披露即可作 100%配售与主板规则一致，即强制规定公开发售部分占总发售股数不少于 10%发售机制在上市文件作全面披露即不受限制与主板规则一致，即须经香港联合交易所有限公司豁免/同意向关连人士/关联客户配售定位主板垫脚石”简化转板申请程序无须保荐人只需转板公告独立中小企业

58、板块无简化转板申请程序必须委任保荐人达到招股章程标准的上市文件（即32（清盘及杂项条文）条例及主板有关规定的完整招股章程）资料来源：普华永道 我们认为，修订主板和创业板规则，在准确反映市场准入标准的同时，也回应了市场对香港创业板申请人及上市发行人的质素及表现的关注。创业板作为中小企业融资平台，在扶持企业发展、转变经济结构等方面发挥了重要作用。10 3%60%、14%。图 12：各国新经济上市公司市值占全部上市公司市值占比资料来源：港交所 表 19：香港联交所框架咨询文件-建议设立创新板主要内容创新初板创新主板目标发行人未符合创业板或主板财务或营业记录条件的初创公司目标投资者只开放给专业投资者开

59、放给散户及专业投资者投票权架构均允许同股不同权方案一：以披露为本，规定公司要明确披露其采用的不同投票权架构的详情及与此有关的风险。 根据公司是在创新主板还是创新初板上市而有所不同。业务/财务要求上市时市值最少达 2 亿港元，发行人毋须有业绩纪录或符合任何最低财务门槛3 （/ / 收入/ 金流量测试）公开市场规定至少有100 名股东及公众持股量至少达25% 该等要求与现时创业板发行人上市时所适用的规定相同300 25上市时的预期市值亦不得少于 5 亿港元上市合适性要求较宽松，不会对创新初板申请人适用目前载于有关指引函的上市合适性标准。指引函项下所列的考虑申请人是否适合上市时的因素包括对母集团关连

60、人士主要客户的依赖及申请人业务模式的可持续性。较严谨上市文件招股章程规定不适用于创新初板，申请人只要确保其上市文件提供准确资料，足以使专业投资者作出知情投资决定即可。（清盘及杂项条文的招股章程规定及主板对招股章程的现有规定上市委员会的角色上市委员会授权上市部审批创新初板上市申请，与目前创业板的上市申请审批安排一致上市部审查后须呈交上市委员会批准，与目前主板的上市申请审批安排一致特快转板机制创新板与主板或创业板之间或创新初板与创新主板之间概不设特快转板机制。创新初板上市公司如有意转往其他平台上市吸引散户，必须满足相关板块的所有上市准则及其他上市要求（例如刊发招股章程，另外亦可能会规定有关公司若拟