垃圾焚烧遇中兴之年危废焚烧谈红海尚早~万般皆下品惟有刚需高

1、 本报告导读2019年环保行业的投资机会在于需求更加稳定的运营型资产。重点推荐：垃圾焚烧（产能扩张+盈利提质）进入格局与业绩更加稳定的成长期后半程、危废处置板块环保行业策略报告诚信环保行业策略报告诚信责任亲和专业新国泰安环团队请参阅附注免责声明2目03录04052018年环保行业剧烈回调，市场风险偏好趋保守垃圾焚烧行业：价值双击加速扩张+产能提质危废焚烧行业：供需两旺两年加速扩张，但红海论尚早PPP后周期：资产负债表收缩利润表反噬风险提示国泰君安证券2019年春季策略研讨会012018年环保行业剧烈回调，市场风险偏好趋保守3 /一2018年环保行业剧烈回调环保行业一2018年环保行业剧烈回调

2、环保行业跌幅 全年乎维 2018年环保子版涨跌幅2018年环保行业各子版块均呈下跌趋势，其中，固废（-）幅最明显。上证综指创业板指上证综指创业板指20.00%10.00%0.00%-10.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-31.51-32.06-34.10-35.68-37.79-39.27%-44.76%-50.20-51.43%-72.19%诚信责任亲和专业新国泰安环团队请参阅附注免责声明4 /诚信诚信责任亲和专业创新国泰君安环保团队一2018年环保行业剧烈回调一2018年环保行业剧烈回调2018年环保行业有正收益的标的仅3个：华测检测（+47.44 ）、贵州

3、燃气（+25.25 ）、伟明环保（+9.71）2018年涨幅前20的环司2018年跌幅前20的环公司行业过去2行业过去2年依赖企业主动扩张资产负债表带动业绩增长的商业模式，难以为继。2019年环保行业的投资机会需要符合：业务内容为社会刚性需求，而非依赖于地方政府财政支付能力的生态/市政工程。风险较大。请参阅附注免责声明5 /国泰君安证券2019年春季策略研讨会02垃圾焚烧行业：价值双击加速扩张+产能提质6 /一垃圾焚烧产业进入产能加速扩张阶段一克服“十二五”期间的各项掣肘，垃圾焚烧产能扩张提速环保行业策略报告传统填埋处置方式传统填埋处置方式开始式微+三座大山【低价竞争/邻避运动/新项目规模效益

4、下降】阻碍效应逐步弱化进入“十三五”期间，扩张速度在2017年出现显著提升投运产能同比增速回升至25%投运产能同比增速回升至25%标志垃圾焚烧项目落地进入又一个高峰新增成交项目的产能规模提速行业的高速增长仍将维持至少2-3年年度新增产能规模显著提高新增产能规模显著上一台阶全国生活垃圾焚烧全国生活垃圾焚烧400,000300,000200,000100,000050%40%30%20%10%0%120,0002018全年新增产能有望接近2017年新增产能水平2018全年新增产能有望接近2017年新增产能水平80,00060,00040,00020,000000垃圾焚烧行业成交订单规模00垃圾焚烧

5、行业成交订单规模需求持续增加500040410633407115078360201520162017数据来源：生活垃圾焚烧信息平台，国泰君安证券研究备注：2018年为2018上半年数据，蓝色虚线为预测数据数据来源：中国政府采购网、采购与招标网、Wind备注：2018年数据为截止到2018年12月的数据 诚信责任亲和专业新国泰安环团队请参阅附注免责声明7一垃圾焚烧产业进入产能加速扩张阶段一垃圾焚烧市场空间预测：近期看规划，远期看国际比较全球各国垃圾焚烧产业：国情有别，但殊途同归环保行业策略报告民众对垃圾焚烧环境风险的抵触情绪“邻避运动“民众对垃圾焚烧环境风险的抵触情绪“邻避运动“阻力驱动地，难以

6、为继。必须用焚烧减量+资源回收动双管齐下，逐步替代填埋市场的市占率。力经比较我国垃圾焚烧处置率有望稳定在60%以上人口与生活习惯较为稳定的发达国家普遍的填埋处置率在30%以下。随着生活垃圾逐步消耗可填埋点位的空间资源，焚烧在不可回收垃圾处置中占比不断提高。2017年我国首次出现垃圾填埋设施个数下降。焚烧填埋回收堆肥焚烧填埋回收堆肥其他 77.11%34.53%26%100%50%0%受统计口径影响，我国垃圾焚烧市场潜力被低估我国我国分类回收机制尚不完善，生活垃圾在清运之前已通过城市拾荒者、环卫工人等层层过滤，将有价组分回收变卖 焚烧处置的垃总量我国我国分类回收机制尚不完善，生活垃圾在清运之前已

7、通过城市拾荒者、环卫工人等层层过滤，将有价组分回收变卖（焚烧+填埋）总量发达国家 焚烧处置的垃总理发达国家（焚烧+填埋+回收利用）总量若利用中国计算方式重算，发达国家普遍在60%左右，德国/日本等达到99%。我国垃圾焚烧处置率最终的稳定水平有望稳定在60%以上.韩国日本德国英国数据来源：OECD任亲和专业请参阅附注免责声明8一垃圾焚烧产业进入产能加速扩张阶段一垃圾焚烧市场空间预测：近期看规划，远期看国际比较环保行业策略报告根据“十三五”规划，生活垃圾焚烧产能增量空间约72%，填埋产能收缩发改委与住建部联合发布“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划焚烧处置量年复合增速20%规划提出，日

8、处理能力目标达到59.1万，相比2017年底的34.3万吨/日，这意味着20182019年的产能复合增长率为20%，即在现有产能规模基础上增加72%。填埋产能达到47.71万吨/日，较之2015年回落5%。59.14201559.14201523.522.16 3.64根据规划，到2020年末，我国垃圾焚烧处理能力将占到总无害化处理能力的50%以上604020“十三五”规划投资超千亿根据规划，“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518.4亿元。其中，无害化处理设施建设投资1699.3亿元，收运转运体系建设投资257.8亿元，分别占比68%与10%。“十三五“十三五”投资规

9、划“十三五”投资规划占比“十二五”投资规划“十三五”V.S“十二五”新建处理设施169968%1730*-2%转运设施25810%351-35%餐厨处理设施1847%10941%存量治理24110%21113%分类设施944%210-123%监管体系422%2541%总计2518100%2636-5%填埋焚烧其他数据来源：“十三五”全城圾害处设划，君券究团队数据来源：“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理施规泰证研究9一垃圾焚烧产业进入产能加速扩张阶段一焚烧产能规模计算垃圾焚烧产能规模扩张，在80%产能利用率假设下，对应的焚烧处置市占率。并列出目前我 国、人口与生活习惯较为稳定的发达国家，“十三

10、五”规划，所对应的焚烧处置市占率。焚烧处置市占率焚烧产能规模计算垃圾焚烧产能规模扩张，在80%产能利用率假设下，对应的焚烧处置市占率。并列出目前我 国、人口与生活习惯较为稳定的发达国家，“十三五”规划，所对应的焚烧处置市占率。焚烧处置市占率完成十三五目标完成十三五目标=焚烧市 占率70%相比，已达到较高水平。 诚信责任亲和专业环保行业策略报告进一步提升的空间进一步提升的空间由于人口密度较高，填埋空间不断缩窄，焚烧市占率上限不断突破，甚至可能达到德/日的99%的水平。我国目前的垃圾清运统计数据来自国统，其准确性有待商榷，尽管清扫面积每年10+%速度上涨，但清运量每年2-5%上涨。请参阅附注免责声

11、明10二行业加速扩张：驱动力加强，阻力弱化二环保行业策略报告阻力弱化竞争性工艺填埋处置产能扩张降速，为焚烧工艺腾挪市场空间邻避效应的预防与应对机制更加完善阻力弱化竞争性工艺填埋处置产能扩张降速，为焚烧工艺腾挪市场空间邻避效应的预防与应对机制更加完善诚信责任亲和专业创新国泰君安环保团队驱动力加强驱动力加强环卫市场化与机械化普及率显著提高，垃圾清扫与收运范围扩张，垃圾清运量提升。城镇化比例提升，城镇人口总量与人均垃圾产量同步提升，带来垃圾产生&收运量提升。请参阅附注免责声明二行业加速扩张：驱动力加强，阻力弱化二阻力弱化之一：竞争性的填埋工艺式微，为焚烧工艺腾挪市场空间环保行业策略报告目前，我国垃圾

12、处置的主流工艺包括填埋（占比56%）与焚烧（占比38%）两种工艺，随着填埋工艺扩张降速，填埋产能的收缩只是时间问题。根据“十三五”规划，预计实施垃圾填埋场封场治理项目803个，封场产能16.31万吨/年，与“十二五” 个、封场产能规模3.29万吨/日的产能淘汰规律。垃圾填埋处置环境风险较高、选址困难、扩张难度较大环评审批制度更加严格生态保护区附近的污染性工程建设更加谨慎填埋工艺未来扩张难度将越来越大年填埋设施个数首次出现回落回落5%垃圾填埋处置环境风险较高、选址困难、扩张难度较大环评审批制度更加严格生态保护区附近的污染性工程建设更加谨慎填埋工艺未来扩张难度将越来越大年填埋设施个数首次出现回落回

13、落5%14,000生活垃圾卫生填埋处理量（万吨）25%12,000生活垃圾卫生填埋处理量年增速（右轴）20%10,00015%8,00010%6,0005%4,0000%2,000-5%0-10%数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究未来，选址难度不断增加+的消耗性占用，产能收缩的趋势较为确定，将为焚烧工艺的扩张腾挪空间。诚信责任亲和专业二行业加速扩张：驱动力加强，阻力弱化二 “十二五”垃圾焚烧项目的拦路虎阻力弱化之二：“ “十二五”垃圾焚烧项目的拦路虎环保行业策略报告2010年前后，随着广州李坑垃圾焚烧厂事件的不断发酵，针对以垃圾焚烧为代表的工业污染项目，爆发了频繁的“邻避运动”，这导致全国

14、多个垃圾焚烧发电项目搁置，并成为此后相当长的一段时间中垃圾焚烧项目最大的不确定性影响因素。邻避效应的存在易引发环境群体性事件邻避效应的存在易引发环境群体性事件2006年北京六里屯：千名群众上访国家环保部门反对当地建焚烧厂2009年广东番禺：社区几百名业主联合签名反对建设垃圾焚烧厂2014年杭州中泰九峰：群众集体抗议上升为万人大型群体性事件以点带面的信任危机“广州李坑项目” 以点带面的信任危机“广州李坑项目” 村民对焚烧厂的不满主要来自：生产过程中臭味逸散严重焚烧不彻底周边村民癌症发生率显著提高重大安全生产事故拒不接受村民入厂监督诚信责任亲和专业创新国泰君安环保团队二行业加速扩张：驱动力加强，阻

15、力弱化二阻力弱化之二：“邻避运动”破冰破冰“邻避运动”：强化全周期沟通，优化选址与合规运营环保行业策略报告选址优化沟通优化选址优化沟通优化国泰君安环保团队请参阅附注免责声明诚信责任国泰君安环保团队请参阅附注免责声明诚信责任亲和专业 地方政府 项目环境影响评价公示+上门走访将前端的信息沟通做到位垃圾焚烧企业合法正规经营，树立正面形象+ 正式落地之前组织居民参观成熟产能，打消疑虑。新之前：关于进一步加强生物质发电项目环境影响评价管理工作的通知200882号规定:环境防护距离不得小于300之后：此后垃圾焚烧项目一般将搬迁范围扩大至500-600m，环境敏感性探讨也扩大到5-6km的范围，尽可能降低居

16、民对污染的暴露风险工艺&监管优化“装”：要求所有垃圾电厂依法安装污染源自动监控设备，实时监控排放信息“树”：在便于群众查看的显著位置树立显示屏，把这些监控到的数据实时向社会公开“联”：要求企业的自动监控系统要与环保部门联网，便于环保部门执法监管二行业加速扩张：驱动力加强，阻力弱化二驱动力加强之一：环卫市场化与机械化普及率显著提高，提升垃圾清运量环保行业策略报告承担大规模投资环卫市场化后实现环卫服务下沉我国的环卫服务市场化真正意义上的普及始于2013-2014年，即，将城市生活垃圾的收集、清扫和运输等业务统一外包给第三方环卫企业运营，减少政府环卫管理压力。完成降低成本的诉求300,0001530

17、0,00015市容环卫专用车总数200,000市容环卫专用车总数/垃圾清运量10100,000过去15年，我国环卫机械化率快速上升050数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究仍有差距2018年农村人居环境整治三年行动方案目标：东部农村基本实现农村生活垃圾处置体系全覆盖中西部农村力争实现90%左右的村庄生活垃圾治理2016年我国对生活垃圾进行处置的行政村比例仅 65%诚信责任亲和专业仍有差距2018年农村人居环境整治三年行动方案目标：东部农村基本实现农村生活垃圾处置体系全覆盖中西部农村力争实现90%左右的村庄生活垃圾治理2016年我国对生活垃圾进行处置的行政村比例仅 65%诚信责任亲和专业安二行

18、业加速扩张：驱动力加强，阻力弱化二驱动力加强之二：城镇化比率提升=人口聚居度+人均垃圾量提升环保行业策略报告15年前的600吨/ 城镇化率提高为垃圾焚烧创造更多应用场景：近些年来，我国城镇化率不断提高，同时人民生活水平不断提高，这对应着人均生活垃圾产生量的增长，且两个趋势在未来仍有进一步演化：城镇化率持续提升2000年至城镇化率持续提升2000年至2018年，我国城镇化率从36%提升至59%，较发达国家80%的水平，未来仍有提升的空间。人口聚居程度同步提升，为垃圾焚烧产业的发展创造了更多的应用场景。2011年64个城市有垃圾焚烧厂2018年178个城市有垃圾焚烧厂诚信责任亲和专业创新国泰君安环

19、保团队人均垃圾产量将有所提高较发达北美地区人均日生活垃圾产生量为2.21kg我国人民生活水平的提高人均垃圾产生量从0.6kg提升至2015年的1.12kg，是我国生活垃圾产量逐年提高的驱动力。对比发达国家水平，我国的人均生活垃圾产生量仍有较大上升的空间。请参阅附注免责声明16二5.二5.驱动力加强之三：生活垃圾合规处置监管加强环保行业策略报告 请参阅附注免责声明尽管我国生活垃圾无害化的技术工艺已经较为成 熟，配套政策非常完善，但仍不乏垃圾非法倾倒情况，甚至在发达的东南沿海区域也不少见，其主体多为无处置能力的企业或个人，他们在获得特许经营权后，将垃圾进行跨省、跨市倾倒或入江、入海倾倒请参阅附注免

20、责声明 垃圾非倾倒到监管 时间地点内容2016.08 江苏2016年8月29日，环境保护部、公安部和最高人民检察院决定对上海垃圾非法倾倒苏州太湖西山岛和南通江心沙农场的两起案件进行联合挂牌督办。2016.12 江苏2016年12月，江苏省无锡市锡山区人民法院对“上海生活垃圾偷倒江苏无锡”案进行公开宣判，4名被告人分别被判处有期徒刑并处罚金。2016.12 江苏2016年12月22日，新闻网对太仓长江口垃圾非法倾倒事件进行了报道。2016.12 长三角 2016年12月23日，长三角水污染防治协作机制召开专题会议，上海、江苏、浙江等省市有关部门就长江口垃圾非法倾倒事件的后续处置工作进一步对接沟通

21、，明确近期工作要求。2016.12 浙江 2016年12月21日媒体报道长江口非法倾倒垃圾一事后，嘉兴市市委市政府高度重视，立即成立专项工作组，要求有关部门主动协助沪、苏两地有关方面查清案件真相，保持对环境违法零容忍。2016.09 广东2016年9月，广东省政府专门召开防治海漂垃圾和打击海上违法倾倒垃圾紧急会 议，并对各地相关部门作出“岸上堵、海上查、集中清、从严罚”的整治部署。 整治期间，共处置垃圾违法倾倒254宗，立案122宗，清理处置各类垃圾2223.1吨， 查获涉嫌违法运输和倾倒垃圾船舶8艘，其中涉嫌犯罪的7宗案件已移送公安部门 侦办。业近年来我国针对垃圾非法倾倒污染环境的不法行为加

22、强了监管打击，并于2018年启动“清废2018”行动，针对生活垃圾与危险废物的非法处置行为进行重拳打击，将更多的生活垃圾挤压到合法处置途径中。省份地市省份地市存在问题安徽阜阳太和县城关镇中原社区朱沃村沙颍河东侧，堆存垃圾约100多万吨，2016年5月，安徽省环保厅对其挂牌督办，限期2017年4月完成，但太和县人民政府于2017年7月才制定整改方案，计划2018年10月底前完成整治，目前完成处理60%，进展缓慢。湖北潜江潜江市王场镇位于巨汇小区附近，填埋约3000吨生活垃圾，未采取防渗措施。填埋地点紧临兴隆河。湖北天门黄潭镇东河桥有一生活垃圾倾倒点（约50米长，10米宽，深度不详），一台挖机正使

23、用土方对该倾倒点进行掩埋，该倾倒点紧邻东河，距汉北河入河口约250米。湖北荆州涴市镇松滋江堤外侧50米，有约800吨的生活垃圾，距离长江干流350米。湖北荆州石首市笔架山街道胜利垸外干堤垃圾填埋场，库存大量生活垃圾。该填埋场现已封场， 仅简单覆土，虽设有渗滤液导流处理设施，但整体未做防渗处理。湖北荆州公安县埠河镇荆南长江干堤内距长江500米滩地堆放生活垃圾约200吨。湖北荆州监利县容城镇半路堤排涝河西侧约100米处堆存有约1000吨生活垃圾。该排涝河设置有闸门，在水量较小时水流流向洪湖，在城区积涝需要泄洪的时候拉闸排往长江，雨季时渗滤液存在进入长江的风险。重庆丰都龙河镇观音寺二组石庙梁子堆存生

24、活垃圾约8000吨，有焚烧痕迹。数据来源：环保部，国泰君安证券研究三1.行业盈利能力提升：内生经营挖潜+三1.垃圾焚烧项目盈利能力的敏感性分析环保行业策略报告典型垃圾焚烧发电项目的盈利建模分析典型垃圾焚烧发电项目的盈利建模分析典型项目的产能与经营情况假设：产能规模1000吨/日、吨投资额45万元、垃圾处置费60元/吨、吨发电量400度、厂自用电率20%、项目满产爬坡期1年、贷款比例70%、融资成本5%、建设期2年、运营期28年盈 从全生命周期的角度：项目内部收益率（IRR）为9%，资利 本金内部收益率为13.7%。能 从逐年运营的角度： 毛利率约为43%，净利润率力 20%34%，随财务费用逐

25、年降低而升高敏项目IRR敏感性：投资强度产能利用率每吨垃圾发电量敏感吨垃圾处理费感性资本金IRR敏感性：投资强度贷款比例产能利用率每吨垃圾发电量吨垃圾处理费贷款利率性各个因素的可变弹性分析各个因素的可变弹性分析设备国产化、改扩建项目边际投资增加减少与技术优化，综合影响最显著填埋处置天花板效应，带来垃圾焚烧产能放量+使存量产能利用率处于较高水平垃圾热值提升+技术更新带来能量转化效率的提升PPP模式普及后吨垃圾处理费低价竞争逐步消失+地方政府陆续启动垃圾处理费提价诚信责任亲和专业新国泰安环团队请参阅附注免责声明18三+三成本端改善弹性：改扩建边际产能投资强度降低，规模优势凸显环保行业策略报告全国已

26、投运垃圾焚烧项目52%的扩建项目投产或开工全国已投运垃圾焚烧项目52%的扩建项目投产或开工数据来源：生活垃圾焚烧信息平台，国泰君安证券研究在已投运的362个已经或正在二期及三期扩建数据来源：Wind、国泰君安证券研究扩建项目选址一般在原厂厂区内或附近，周边群众接受度相对较高，更不容易引起邻避效应已建成项目处于超负荷运转，近年来项目扩建需求强烈与原有项目共土、水电+增生人人少新由于规模效应改建项目这主要流化床项目改排成本著于建毛利率一般高原项目是由于炉排炉扩建项投成本著于建Eg:旺能环境新投产项目以扩建项目居多，2018年毛利率季度环比提升诚信责任亲和专业安环团队请参阅附注免责声明19三行业盈利

27、能力提升：内生经营挖潜+外部环境改善三收入端改善弹性之一：吨发电量显著提升环保行业策略报告2017请参阅附注免责声明2数据来源：公司公告，国泰君安证券研究20162015200250300上市垃圾处理公司吨上网电量提升趋势占总收入焚烧垃圾将热量转化为电能，根据不同项目质地的差别，单吨250400占总收入收费标准在项目筹建阶段由政府与社会资本方通过招标竞价或2017请参阅附注免责声明2数据来源：公司公告，国泰君安证券研究20162015200250300上市垃圾处理公司吨上网电量提升趋势占总收入焚烧垃圾将热量转化为电能，根据不同项目质地的差别，单吨250400占总收入收费标准在项目筹建阶段由政府

28、与社会资本方通过招标竞价或协商决定焚烧企业平均吨上网电量在提升290.0280.0270.0260.0250.0240.0230.0220.02011201220132014201520162017数据来源：专业队三行业盈利能力提升：内生经营挖潜+外部环境改善三吨上网电量的提升的驱动力来自以下两方面收入端改善弹性之一：吨发电量显著提升吨上网电量的提升的驱动力来自以下两方面环保行业策略报告14000垃圾分类及人民生活水平提高使生活垃圾热值14000垃圾分类及人民生活水平提高使生活垃圾热值提升技术进步提升垃圾热量转化效率120001000080006000400020000数据来源：上海城市生活垃

29、圾的组成及热值分析，用氧弹法测定生活垃圾发热量，国泰君安证券研究生物质垃圾分生活垃圾中砖渣土等不可燃物占比逐年降低，塑料等可燃物占逐年升经济越发达炉排炉技术全面推广，垃圾预处理、给料、分选和焚烧技术的进步，以及垃圾焚烧装备技术的提升 炉排炉技术成为绝对主流100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017流化床炉排炉数据来源：生活垃圾焚烧信息平台，国泰君安证券研究炉排炉较流化床技术吨上网电量高，炉排炉技地区，生活垃任专业术在我国已成为绝对主流请参阅附注免责声明21三行业盈利能力提升：内生经营

30、挖潜+外部环境改善三收入端改善弹性之二：低价竞争淡出市场，存量项目提价趋势明显环保行业策略报告行业标准化加速后技术差异缩小，地方政府为控制财政支出默许“最低价中标”，2015年低价竞争频出新项目度过低价竞争时期，2017年以来低价竞争现象明显减少，行业回报率趋于合理低企业端不再抱有黑箱交易的侥幸心理目前各地垃圾焚烧处理单价普遍达到60元/吨以上，以华东华南等发达地区为高争价 2015年之前地方政府公用事业类招投标公开披露不完善竞 企业通过低价中标排除竞争对手后与政府再协商提高价格目前各地垃圾焚烧处理单价普遍达到60元/吨以上，以华东华南等发达地区为高争由束 格程序与资金拨付安排，无法在合同框架

31、之外进行调整由两 政府端担心被低价中标企业绑架，带来环保与无法开工风险方面 低价中标项目存在拖延工期、降低工程质量、恶意偷排的驱 风险，后期政府可能被要求加大投入或者是提高垃圾处理动 费 等 数据来源：中国环联，国泰君安证券研究存量项目提价趋势明显近年来环保排放趋严，企业环保成本、建设成本、人员成本上升，且低价竞争时期签订的订单垃圾处理费对应的盈利空间都相对较低。目前，垃圾焚烧企业在运营的存量项目提价、或存量项目随扩建项目而提价的现象较普遍例如，和业120请参阅附注免责声明22四优秀企业陆续登陆资本市场，为产能扩张备足粮草四2014年及以后是我国垃圾焚烧企业上市的高峰时期 垃圾焚烧行业格局初定

32、，前14名累计市占率达 垃圾焚烧行业格局初定，前14名累计市占率达58% 开始陆续启动上市。垃圾焚烧是典型的重资产行业，这环保行业策略报告成为限制行业产能快速扩张的重要因素。三峰环, 国环保集团,5%上, 境, 登陆 登陆A/H股为垃圾焚烧企业扩张提供了重要的资本助力 ,4% 色动力,4%伟明环保,环境,3天楹% 德 , % 保 , 保 , 投,2%数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：生活垃圾焚烧信息平台，国泰君安证券研究各家企业已有产能+储备产能=45.9万吨，与“十三五”目标的59.1万吨相比，仍有23%的差距。预计未来3-5年，各企业竞争方向

33、一方面是对存量市场空间的争夺，另一方面是储备产能的高质量释放 诚信责任亲和专业新国泰安环团队请参阅附注免责声明23四优秀企业陆续登陆资本市场，为产能扩张备足粮草四质地比较之一：产能规模&提升弹性环保行业策略报告对A股&H股上市公司的质地进行比较后，我们提出产能规模&提升弹性、业绩/现金流匹配程度与资金/储备产能匹配程度三个维度企业产能规模较大 企业具有丰富的建设运营经验 更好保障项目如期稳定投运、环保达标在新项目拓展中更易获得地方政府的认可企业产能规模较大企业具有丰富的建设运营经验更好保障项目如期稳定投运、环保达标在新项目拓展中更易获得地方政府的认可 A&H垃焚企业产释弹（备/存）350%产能

34、规模4.62万吨/日，占目前全国已有产能的300%13%。公司储备产能规模5.27万吨/350%产能规模4.62万吨/日，占目前全国已有产能的300%13%。公司储备产能规模5.27万吨/日，其中已250%开工建设的项目2.3万吨/日，将是未来公司业绩200%弹性的重要支撑。就产能规模而言，光大国际是国内绝对的龙头，10000060000200000301%196%131%134%111%114%82%15%150%100%50%0%根据其他上市公司的项目中标与开工的节奏，预计旺能环境、康恒环境、绿色动力等将在2019-2020年迎来投产大年。数据来源：生活垃圾焚烧信息平台，国泰君安证券研究诚

35、信责任亲和专业创新国泰君安环保团队请参阅附注免责声明24四优秀企业陆续登陆资本市场，为产能扩张备足粮草四质地比较之二：业绩/现金流匹配程度环保行业策略报告垃圾焚烧项目通常以BOT或PPP的模式兑现，即企业在帮助政府完成垃圾焚烧项目的建设与融资任务后， 获得一项有时间限制的特许经营权（一般20-30年）。这种处理方式意味着：绩将不可延续业绩/现金流匹配度较弱业绩持续稳定性较强业绩/业绩持续稳定性较强业绩/现金流匹配度更好占比较低的企业在建工程转入无形资产，通过逐年摊销的方式进入成 企业将有更多的项目投产运行企业将有更多的项目投产运行意味着运营业绩的弹性较大在建项目较少意味着未来运营项目的扩容弹性

36、较弱需要特殊说明的一点是，近几年登录A股的上市公司，由于PE估值定价机制的初衷，企业所披露三年一期的业绩中不含工程业绩。例如旺能环境、绿色动力、上海环境在建项目较少意味着未来运营项目的扩容弹性较弱但不排除企业上市后，通过调整业务框架修订会计处理方式，例如伟明环保。这一差异也将对企业的业绩弹性产生一定贡献。诚信责任亲和专业新国泰安环团队请参阅附注免责声明25四优秀企业陆续登陆资本市场，为产能扩张备足粮草四垃圾焚烧是重资产行业，企业为了完成储备产能的投资，仍需要资金不断的支持单个项目投资回收期普遍较长，可能长达10年左右垃圾焚烧是重资产行业，企业为了完成储备产能的投资，仍需要资金不断的支持单个项目

37、投资回收期普遍较长，可能长达10年左右项目各有对应的项目贷款还款计划短期很难快速实现投产项目反哺新项目储备产能释放所需的资金匹配是未来需要关注的重点储备产能资金需求在手现金资产负债率完成投资后资产负债率吨/日储备产能资金需求在手现金资产负债率完成投资后资产负债率吨/日亿元亿元%启迪桑德251001132361%65%中国天楹1800081462%78%旺能环境1545070838%66%绿色动力1870084765%78%光大国际526502376761%64%上海环境1860084949%64%伟明环保1122551643%66%瀚蓝环境2150101158%54%鉴于部分储备产能已有处于在

38、建状态，即产生的资金消耗与负债已经在报表中有所体现这一计算的资金需求规模偏大。环保行业策略报告 诚信责任亲和专业资料来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明26国泰君安证券2019年春季策略研讨会03危废焚烧行业：供需两旺近两年产能加速扩张，但红海论尚早27 /一1.危废焚烧型产能2018年扩张65%，至616一1.焚烧型危废处置产能快速扩张环保行业策略报告截至2018年底，我国危废焚烧型（专业焚烧+水泥窑协同焚烧）产能规模达到万吨/年，同比增长65%。全国危废产能与2018年投产或扩建的项目分别占比27%与40%。焚烧型危废处置产能规模前五省份：焚烧型危废处置产能规模前五省份： 浙

39、江：121.3万吨/年江苏：117.7万吨/年河北：34.6 万吨/年山东：29.4 万吨/年福建：27.9 万吨/年增速较快的省份：江西山西重庆山东(82%)陕西(60%）主要得益于以上扩张传统焚烧同比增速800%700%600%水泥窑协同焚烧总量298万吨/年同比增168%占 比 48%500%400%300%200%专业焚烧总量318万吨/年同 比 增 22% 占比52%100%12010080604020江苏山东 江苏山东 上海 河北 吉林 辽宁 福建 广东 湖南 江西 北京 重庆 湖北 天津 安徽 陕西 四川 青海 山西 新疆 河南 云南 宁夏 海南 甘肃 贵州 广西数据来源：win

40、d、国泰君安证券研究 诚信责任亲和专业新国泰安环团队请参阅附注免责声明28一2.危废焚烧型产能2018年扩张65%，至616一2.焚烧型危废处置价格或出现地域分化环保行业策略报告危废处置行业是我国工业环保领域最具规模的子板块：需求规模较为庞大VS供给产能释放周期较长焚烧型危废处置行业的供需缺口是保障处置产能处于高盈利区间的核心逻辑 对标北京/浙，国省 对标北京/浙，国省产扩空仍大其余各省中，扩张规模超过20万吨/年的仅有江西、河北、福建与山东。超过10万吨的省份仅有9个省份。产能扩张具有区域不均衡性，在产能总规模分布上仍适用短期而言，部分近几年产能扩张的强势省份有望率先达到产能的供需平衡，而其

41、余各省仍有较大的努力空间。3.5%用各省用各省与（3.2%）0.6%0.1%的省份仅有7个。2.5%2.0%1.5%危废处置长途运输有较大环境风险+此前各省自身危废产能均显著不足危废的跨省运入被大多数省份禁止，预计未来产能的跨区域调配灵活度较弱1.0%0.5%北京浙江上海江苏福建吉林重庆广西天津海南陕西广东新疆山东江西河南云南安徽河北湖南青海湖北山西辽宁宁夏四川黑龙江甘肃内蒙古贵州0.0%北京浙江上海江苏福建吉林重庆广西天津海南陕西广东新疆山东江西河南云南安徽河北湖南青海湖北山西辽宁宁夏四川黑龙江甘肃内蒙古贵州数据来源：wind、国泰君安证券研究未来随着不同区域的供需格局变化，大概率将出现焚烧

42、型危废处置价格的地域分化诚信责任亲和专业未来随着不同区域的供需格局变化，大概率将出现焚烧型危废处置价格的地域分化诚信责任亲和专业安环保团队对标最高水平的北京与浙江，全国各省产能填补进度，仍未过半，仍有翻倍空间。请参阅附注免责声明29二1.水泥窑协同处置工艺占焚烧产能总量的二1.水泥窑协同处置危废产能进入产能加速释放期环保行业策略报告截止2018年12月底，我国已经获得经营许可的水泥窑协同处置危险废物资质共计61个，规模合计393万吨/年。剔除资质只含HW33的项目后，综合型水泥窑处置项目共计52个，处置规模297万吨/年。 水窑同置积加万吨 水窑同置积加万吨综合类水泥窑协同处置项目合计52个处

43、置规模297万吨水泥窑协同处置占比 48%50035（万吨（万吨/年，左）水泥窑项目个数(个，右）2017-2018年，项目分别新增19个与29个，新增规模分别为111万吨/年和187万吨/年25201510502013年2015年2016年2017年2018年传统无害化焚烧产能规模318万吨/年传统焚烧工艺占比52%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究产能建设进入加速期2017诚信责任亲和专业新国泰安环团队请参阅附注免责声明30二1.水泥窑协同处置工艺占焚烧产能总量的二1.先天条件决定了水泥窑协同处置工艺的产能释放速度快水泥窑协同处置危废产能进入产能加速释放期先天条件决定了水泥窑协同处置工艺

44、的产能释放速度快环保行业策略报告设施直接建设在水泥厂内 防护距离大群众阻力较不存在选址难度项目备案到最终投运，周期在2-3年之间，较之传统焚烧节目前参与协同处置改造的水泥水泥窑协同处置的改造包括工程改造和运行爬坡两方面整体改造周期约为8-9个月传统危废无害化处置项目建设期：2-3年约3年左右时间窑，水泥产能规模为5000t/d， 对应危废产能10万吨/年产能爬坡期：1-2年单体规模相当于传统专业焚烧炉的5-10倍，显著提升了产能扩张速度。诚信责任亲和专业创新国泰君安环保团队请参阅附注免责声明31二水泥窑协同处置工艺占焚烧产能总量的48%二河北, 14安徽, 10新疆,8 业浙江、河南、广西、江

45、苏与福建领跑，合计市占率达50%云南, 15山西, 15青海, 1044我国已有20个省份存在水泥窑协同处置危险废物的产能，规模前五名的省份，合计规模占比全国50%。广东、上海和湖南等工业相对较为发达的区域，广东、上海和湖南等工业相对较为发达的区域，尚未有水泥窑协同处置危废项目投产，未来空间仍较大。行业格局已定：红狮、海螺、金隅、金圆领跑陕西, 16北京, 17河南, 18江西, 19福建, 1911单位：万吨/年浙江, 68.42广西壮族自会泽4.5,7, 64.5中联水泥, 9.46宁波富达, 10红狮水泥,60.5江苏, 22数据来源：公司公告，国泰君安证券研究治区, 23美欣达集团,

46、14.03目前全国范围内新型干法生产线共计1769条，最终可协同处置危废一旦高执行效率的企业将稀缺点位瓜分完毕，其他竞争者将会彻底失去进入市场的可能。改造的生产线预计将有150-200条一旦高执行效率的企业将稀缺点位瓜分完毕，其他竞争者将会彻底失去进入市场的可能。华润电力, 15富阳双隆环保, 18金圆股份,21.42海螺创业, 44.36金隅集团, 29诚信责任亲和专业创新国泰君安环保团队目前已经投产的项目中四家公司累计市占率达到50%，同时跟踪各公司已经处于环评或建设状态的项目.产能将在2019年进一步释放，龙头优势有望进一步夯实请参阅附注免责声明产能将在2019年进一步释放，龙头优势有望

47、进一步夯实数据来源：公司公告，国泰君安证券研究三危废填埋产能连续两年突飞猛进危险废物填埋产能建设连续两年快速扩张环保行业策略报告截至目前，全国共有28个省份配置有危险废弃物填埋场，设施共有80个，总规模达到199.51万吨/年。总体而言，危废填埋场的分布已经较为广泛。 填埋处置产能布本与废置求中区配两新产能93吨/年全国填埋产能规模居前省份为：江苏、山东、新疆和广东40全国填埋产能规模居前省份为：江苏、山东、新疆和广东3530252060.015105浙江山东新疆广东上海青海吉林安徽河北福建宁夏江西浙江山东新疆广东上海青海吉林安徽河北福建宁夏江西辽宁天津湖北重庆黑广西壮族自治区20172017

48、年新增危废填埋产能47万吨/年（13个）2018年新增危废填埋产能46万吨/年（14个）2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年数据来源：全国各省环保厅、国泰君安证券研究数据来源：全国各省环保厅、国泰君安证券研究 诚信责任亲和专业新国泰安环团队请参阅附注免责声明33三2.三2.填埋产能的快速扩张，或带来焚烧/资源化成本降低环保行业策略报告危废填埋场处置危废类别2018年环保督查回头看与“清废2018”等监管趋严大背景下，各省更含Ni含Sb,4%F, 4%含Cu废物6%含As废物7%含Pb废物, 10%表面处理废物, 13%含Cr废物, 16%和残渣, 14%含Zn废物, 13%加重视危废产能缺口问题填埋产能：建设周期短 + 技术难度较低 + 产能释放进度较快部分省份危废填埋价格已企稳和微降危废填埋价格下降有助于危废焚烧&危废资源化处置成本下降：目前危废焚烧在焚烧处置总成本中占比约15-30%。填埋产能的快速释放，有助于行业焚烧处置成本