公司并购重组策划方案分析

1、111/80第二章公司并购重组：差不多思路及一种经典型式一、公司并购重组的差不多思路 “公司重组”（Corporate Restructuring）是一个外延相当广泛的词，举凡公司在日常生产经营活动之外所进行的关于所有权、资本结构和运营模式的所有重要变动，都可纳入广义的“公司重组”范畴之中。比如，收购（Acquisitions）、合并(Mergers and Consolidations)、分拆或剥离（Divestitures）、资产变现(Liquidations)、公司操纵权争夺(Battles for Corporate Control)等等。“公司重组”（Corporate Restru

2、cturing）活动一般可分为三类：扩张活动、收缩活动与所有权和操纵权(Ownership and Control)转移。下面重点论述扩张活动。 （一）扩张活动（Expansions）指能导致公司规模变大、经营范围变广的那些重组活动，包括合并（mergers and consolidations）、收购（acquisitions）、标购（ tender offers）和合资联营（ joint ventures）等活动。 Mergers and Consolidations是指公司合并。其中，merger是汲取合并的概念，意即二个或二个以上公司合并，其中的一个公司接着存在，其余公司消逝，资产与业

3、务并入给接着存在的那个公司。接着存在的那个公司作为法律主体，也确实是合并完成后的新公司。consolidation是新设合并的概念，意即二个或二个以上的公司合并成一家新公司，原来的公司都消逝。 我国“公司法”第184条对公司合并是如此规定的：“公司合并能够采取汲取合并和新设合并两种形式。一个公司汲取其他公司为汲取合并，被汲取的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。公司合并应当由合并各方签订协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日

4、起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得合并。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。”实践过程中，在合并各方规模、实力相当的情况下，通常发生新设合并；在合并各方规模、实力悬殊的情况下，通常发生汲取合并较大的一方存在，其余各方消逝。在法律意义上，汲取合并与新设合并存在着明确的界线，它们所导致的权利义务变更专门不一样。但在美国并购圈里的通常用语上，merger和consolidation这两个词经常混用，都可用来指称任何形式的公司合并。 图表2-1：1998年全球合并案扫描1998十大合并案合并价额Valu

5、e $bn.( 单位：10亿美元)Exxon/Mobil86.4Travelers/Citicorp72.6SBC/Ameritech72.4Bell Atlantic/GTE71.3AT&T/TCI69.9NationalBank/BankAmerica61.6BP/Amoco55.0Diamler-Benz/Chrysler40.5Norwest/Wells Fargo34.4Zeneca/Astra31.8资料来源：Securities Data Company 1998年是有史以来并购规模最大的一个年份，全年并购交易额较1997年增长了50%，共逾2.4万亿美元。其中，美国公司的并购交

6、易占2/3，跨国购并占1/4。石油行业的Exxon/Mobil(埃克森/美孚)合并案因此年12月份宣布，交易额居冠，合并之后将成为世界上年收入额最大的公司。汽车业的Diamler-Benz/Chryler合并案则是最大的跨国并购。医药方面，欧洲的一些最大的公司相互合并，法国的Rhone-Poulenc与德国的Hoechst、英国的Zeneca与瑞典的Astra合并。金融服务业方面，大银行变得更大，Travelers/Citicorp合并案是有史以来金融服务业方面最大的合并交易；一周之后NationalBank/BankAmerica宣布合并，合并之后将成为美国第二大银行；美国第九大银行信孚银行

7、（Bankers Trust）因新兴市场金融危机而遭受损失，德意志银行（Deutche Bank）出资100亿美元收购了信孚。在那个日益数字化生存的世界，信息技术和网络领域的融合趋势正在接着：闻名的PC制造商Compaq吞并了数码设备公司（Digital Equipment Corporation）；美国在线（American Online）出资42亿美元收购了网景（Netscape）。电讯方面，WorldCom与长话公司MCI合并，AT&T收购TCI，并与英国电讯BT联盟。媒体业的合并则跨越大西洋，拥有闻名的环球影城（Universal Studio）的加拿大Seagram公司斥资106亿美

8、元收购了Philips属下闻名的音像和电影公司宝丽金（Polygram）；德国媒体巨头Bertelsmann收购Random House公司。资料来源：英国“经济学人”杂志（Economist-02/01/1999）收购（acquisition）与合并不同，它是指一家公司（收购方-acquiring firm）购买另一家公司(目标公司-target firm)的多数权益或所有权以取得操纵权的活动。收购往往是一系列后续行动的前奏，这些后续行动或者是前面所讲的合并，或者是收购方与目标公司之间形成母子公司关系，或者是分拆目标公司变卖其资产，或者是将目标公司私有化。 收购有各种方式和策略。从交易标的物

9、的角度考虑，可分为资产购买和股权购买二种方式；从对目标公司的操纵程度及操纵形式来看，能够有全面收购（100%）、绝对控股（51%以上）和相对控股（50%以下，通常情况是20-25%即可实现相对控股目的）；在购买途径的选择上，有定向收购、定向标购、全面邀约收购、分次购买、二级市场收集等多种选择；从标的公司治理层的同意态度看，有敌意收购和善意收购之分。 在设计收购方案的时候，如此一些问题是不能回避的：是选择购买资产方式依旧选择购买股权方式？是全面收购依旧绝对控股抑或是相对控股？假如是选择绝对或相对控股，那么控股比例该是多少为合适？是协议购买大宗股权，依旧公开标购，抑或是二级市场收集股票？是一次性购

10、买，依旧分时期买入？是选择善意收购方式，依旧出其不意、兵不厌诈地发动敌意并购？是以货币、债券或资产支付对价依旧换股收购？回答这些问题需要考虑专门多因素。1、关于买资产（Purchase of Assets）抑或买股权（Purchase of Stock）。购并实务中，因买方的购并目的千差万不，最终交割的可能不是一家公司而是它的部分或全部资产。从法律意义上讲，购买资产和购买公司是两个不同的概念，在财务、税收、操作程序方面存在专门大区不。（1）法律方面。公司做为一个法人，它不仅拥有相应的法人财产(Corporate Property)，同时也是各种契约的承担者。购买公司不仅是产权的转让，也是所有这

11、些有关契约的权利和责任的转让。购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经营许可和产品商标等，契约的转让是部分的、通过认确实选择的。假如在收购过程中法律评价认为该公司在某些合同或契约中处于不利地位，可能会导致法律纠纷或法律诉讼，对公司以后的经营活动产生不利阻碍，买方就可能选择购买资产而不买公司。购买资产后重新注册一家公司，从而规避了可能会发生的与原公司相联系的法律纠纷，减少了以后经营活动中的不确定性。而卖方在完成交割之后，尽管公司的资产已发生了重大的变化，但它依旧存续，仍要承担与以往经营相联系的各种法律责任。 (2)税务方面。差不要紧反映在所得税、交易税及纳税主体上。购买股权原则上可享受原公司的累

12、积亏损(Accumulated Losses)，购买资产，这部分税务好处仍属于出卖资产的原公司。购买股权，所支付溢价直接交付出让股权的目标公司股东，因而股权转让方交纳所得税；而资产购买，收益反映在出售资产的原公司，由标的公司纳税，尽管，最终仍由股东承担。因股权购买可享受原公司累计亏损，实践中便存在以购并避税的案例，尤其对濒临破产公司的合并。假设现实中有公司突然出现巨大帐面收益，则此公司可考虑合并一家因非正常营运缘故（业务竞争力无重大损伤）导致近两年间有重大亏损的公司，以利用这家公司的帐面亏损达到规避所得税的目的。 购买股权的交易税金较低，一般只有印花税(Stamp Duty)。在美国，印花税为

13、收购总价格的0.6，我国对股权转让合同的印花税没有单独规定，如按经济合同纳税，最高不超过万分之五；购买资产，在美国印花税高达6，使得两种交易方式存在较大的纳税差异，我国产权转移书据的印花税税率也为万分之五，区不不大。然而，资产购买中，我国存在其它税目和交易费用，且比较高。如房地产的转移，在股权购买中随公司产权转让，不需交纳名目繁多的不动产交易费用，或可申请豁免；但以资产形式转移，房地产的过户费用和增值税极高，各地实际执行税率有差异，一般平均而言，出售方需交纳增值额的20作为增值税，且交易双方需支付各项费用如过户费、公正费等，累计约为交易价格的5。因而，在我们国家，如其中涉及房地产的转让，最好幸

14、免资产交易形式。 （3）财务方面。折旧基数不同。购买公司假如以股票支付，则购方采纳权益法会计，仍按照原公司帐面净资产计提折旧。而购买资产则必需以收购价格重新核定折旧基数。折旧基数的变化会对购方当期收益和当期所得税产生阻碍，会计收益降低，所得税减少，从而阻碍到现金流量。从财务效果看，权益法会计有利于节约购买方的现金流，但从治理层的动机看，也许倾向于不减少当期收益的交易方式，因而需个案个论。 购买公司通常都包括流淌资产，其中应收帐款、库存、在制品、原料都由买方负责。购买资产则能够不包括流淌资产,买方和卖方可就这部分资产达成托付代理协议，由买方代理卖方处理应收款、存货等，或按来料加工(Tolling

15、)方式处理卖方的原料，收取加工费。 资产收购中专门难配比负债，因而假如含有债务合同的一并转移，建议以股权交易方式。这有两大好处，一是债务的存在，可有效降低交易额，从而降低交易费用和披露难度；二来能够利用某些优惠政策，如争取银行呆帐的核销额度。我国目前的银行呆帐核销额度，仅给予国有企业，因而股份制公司与国有母公司之间涉及资产债务转让，能够合理争取银行债务的挂帐停息政策，从而取得债务重整的收益。 （4）交易时刻和收购程序方面。购买公司涉及诸多复杂的财务和法律问题，要投入相应的资源和时刻，而购买资产则相对简单。交易完成后，对资产的整合也较对公司整合容易得多。假如收购方仅对某项资产的收益性感兴趣，而忽

16、略目标公司的其它业务，则建议采纳资产购买的形式。因此，决策要紧取决于总体的评价，交易费用、时刻、程序怎么讲是次一等的问题。 2、关于持股比例。要紧考虑三方面的因素。其一、资金情况。在收购方资金充足、融资成本低廉的情况下，可考虑一次性完成收购以幸免各种不确定性，或者能够多收购些股权以巩固控股地位。其二、目标公司的股权分布情况。股权分散度越高，为了操纵目标公司所需收集的股权比例就能够越低。在股权专门分散的情况下，较低的持股比例就可取得目标公司的操纵权。其三、目标公司股权的“估值”。 在目标公司物有所值或物超所值的时候，或者在看好目标公司前景的情况下，在设计收购方案的时候可考虑全面收购或争取尽可能多

17、的控股比例。 3、关于敌意收购与善意收购。善意收购是指目标公司的治理层对收购行动采取配合和/或同意的态度。敌意收购是指目标公司的治理层采取反对或拒绝态度的收购行动。在善意收购（friendly takeover）中，收购方向目标公司的治理层和董事会提出收购建议，包括定价、对价支付方式、收购后的处理等。在敌意收购(hostile takeover)中，收购方能够采取“熊抱”（bear hug）策略，即事先向目标公司董事会提出收购报价，要求后者在专门短的时刻内作出拒绝或同意的决定。假如报价未被同意，收购方则可能进行标购并在标购之前知会目标公司董事会。收购方亦能够突袭方式直接向市场股东提出标购，而不

18、在事前向目标公司治理层提出任何建议。所谓标购（tender offer），是指收购方向目标公司的股东发出正式的要约，以特定的价格购买目标公司的股票。标购价格通常会高于当时的市场价格。标购方有权选择或全部购买或部分购买或不购买同意要约的股票。 从公司进展的角度来看，善意收购方式较诸敌意收购为佳。首先，目标公司无需将资源白费在反收购上。其次，善意收购更利于今后的公司整合和治理协调。再次，善意收购不致挫伤目标公司人员的自尊、心情和积极性。收购是手段，目的是整合和利用目标公司的资源以实现自我进展。为了在整合和利用的过程中得到目标公司治理层或者职员的支持和配合，公司收购最好是采取善意收购的方式。假如善意

19、收购被拒绝，那么收购方最好是取消该等收购打算，除非出现非收购不可的情况，或者权衡利弊之后认为发动收购的利益大于因为敌意所可能带来的弊端。发动敌意收购之前必须考虑以下几点因素：其一、从个人性格、恩怨心态、利益安排等各方面认真分析和推测目标公司治理层对收购行动可能作出何等反应：是同意依旧拒绝，是配合依旧反对，是坚决抗拒依旧可争取动摇？其二、目标公司的“防鲨网”情况。比如它的持股结构是否差不多有了较好的反收购安排，公司章程的反收购条款设置有哪些，这些反收购条款如何样去反制或者是否不可逾越。其三、目标公司可能采取哪些反收购策略，是焦土战术依旧毒丸打算，是白马骑士依旧帕克曼防卫，等等。这些策略采纳后究竟

20、会给公司带来哪些阻碍。其四、目标公司所处的行业情况。通常情况下，对以智能为核心资源的行业和公司，不宜发动敌意收购。比如投资银行业和高科技行业，其核心资源是人才。人才一走或闹对立情绪，这类公司将丧失其核心价值。因此，收购这类公司的前提应是取得目标公司人员尤其是关键人才的支持和配合。而敌意收购的结果往往是与此背道而驰。4、关于用什么方式来收集股权。在目标公司股权相对集中，而且其大股东有意出让股权的时候，宜与大股东谈判以实现大宗股权协议转让。大宗股权协议转让方式，能够节约时刻，有利于操纵收购成本，幸免因收集股权导致二级市场上的价格波动。我国“证券法”第78条规定：“上市公司收购能够采取要约收购或者协

21、议收购的方式”。在我国现时期，上市公司的收购多以国家股法人股协议转让的方式来进行，股权转让价格远比二级市场价格要低。依照证券法的规定，以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在3日内将该收购协议向证监会及交易所作出书面报告并予以公告。在未作出公告前不得履行收购协议。在二级市场超跌的时候，可考虑收集二级市场上的股票。公司股价是否超跌，是一个相对的概念。从投机（指Speculation，无贬义）的角度上讲，一只股票的价格超跌，能够指称是这么一种情况：该只股票在与市场大盘的比较中，以及在股票的比价结构中，处在一个明显低估的价位水平。从公司买卖的角度上讲，当公司“估价率”小于1的时候，其股价明

22、显处于超跌状态。这时候，在一个效率市场里，由成本-收益法则所决定，对该公司的收购行动或迟或早必定会发生。“估价率”是公司并购决策中经常用到的一个术语，它是指一家公司的股票市值与其资产值之间的比，即：估价率=股票市值/资产值=股票价格*股票数量/净资产帐面价值。专门显然，当一家公司的估价率大于1的时候，对该公司的收购应是溢价收购。一家公司的估价率越小，收购该公司所需支付的溢价就越低。当一家公司的估价率等于1的时候，则意味着能够以相当于公司资产值的价格来收购该公司，即平价收购。当一家公司的估价率小于1的时候，则意味着能够以低于公司资产值的价格来收购该公司，即折价收购。在那个时候，理论上讲，收购者就

23、能够收购该公司，然后拆卖资产以获得利润。之因此讲是“理论上讲”，是因为在公司买卖的实际过程中，还存在着许多因素阻碍着这一买卖行为的最后结果终究是盈依旧亏，是盈多依旧盈少。比如讲资产的帐面价值与事实上际市场价值之间的差异、资产的流淌性大小和套现能力强弱等等。学者库恩研究了1969-1975年英国35，000多家公司之后，得出结论：公司估价率与被购并的可能性之间呈逆反关系（参见图表2-2）。图表2-2：估价率与被购并的可能性5、关于支付手段。支付手段不仅阻碍并购交易的实施和完成，还阻碍到交易完成后对目标公司的整合和后续经营。在实际做法中，并购支付手段可谓五花八门，有现金、股票、债券、优先股、认股权

24、证、可转换债券、实物资产、应收帐款和票据等等。这些支付手段的不同安排和组合，又衍生出内容丰富的支付品种。在金融创新日益进展的今天，各种新的金融工具逐渐被购并者所采纳。从收购方的角度上讲，选择支付方式一般会着重考虑如此一些因素：现金紧裕情况。收购方现金来源充裕甚至于有过剩资金闲置，则多宜选择现金支付。假如收购方现金不宽裕，现金用于并购之后可能阻碍公司的正常运营，那么最好选择其他支付方式。资本结构。假如需要通过外部融资来实现购并支付，那么收购方必须考虑这笔举债对本公司资本结构的阻碍。同时还要考虑到，假如合并成功，两公司的合并财务报表的结构变化。若这种阻碍和变化不利于公司的长期进展，致使公司资本结构

25、严峻偏离最佳资本结构，收购方应考虑放弃现金收购。融资成本差异。融资方式一般有借债和发行股票两种，企业通常选择其中融资成本较低的方式。收购方可视收购为一项投资，假如该项投资的长期回报率高于举债的利息率，则举债支付收购对价是一种比较合算的做法。反之，则应考虑发行股票筹资或换股收购。收益稀释。假如收购公司不能筹集足够的现金来兼并目标公司，它能够通过发行新股来换取对方的资产或股票。但发行新股，意味着参与分配利润的股份增加，假如不认真考虑并做出妥善安排，原来股东的收益就会被摊薄、稀释。因此，选择股票支付方式时，应设法使每股收益尽快提升。（5）控股权的稀释。采纳股票支付时，应考虑到这一方式将会稀释老股东拥

26、有该企业权益的比例。在换股之前，应作好各种安排，确保操纵权可不能发生转移。此外还可通过限制新股数量来操纵控股权的稀释程度。若这些措施仍无法解决股权转移问题，则应考虑实施混合支付方式。 通常，目标公司股东在确定是否同意对方提出的支付方式时，会着重考虑下列因素：收入、税收和对被收购公司操纵权的丧失。图表2-3 合并的典型失败模式假如在收购时，采取的支付方式是交换股票，那么对目标公司的股东而言，从购并公司新股中获得的收入至少不应低于从原来目标公司股票中获得的收入。因此，在决定是否同意股票支付时，目标公司的股东应注重购并后购并公司的进展前景及其股票的以后收益。若换股后，目标公司的股东所持有的股票不涨反

27、跌，则应选择同意其他支付方式。依照大多数国家的法律，目标公司的股东因出售股权收到现金后，应立即向政府缴税。但若采取换股方式，目标公司的股东因无现金收入，则不必立即缴税，能够享受延期付税的好处。尽管如此，若目标公司急需现金以偿付债务或投资其他领域，延期付税的好处会缺乏吸引力。这时，目标公司股东就应同意现金而不是股票。另外，在用现金支付时，除非目标公司的股东再用现金购买购并公司的股票，否则目标公司的股东会因此而失出对公司的操纵权。若目标公司的股东对目标公司的业务前途仍充满信心，只是因临时的困难才遭致被收购的厄运。这时，目标公司的股东就应考虑同意股票支付而非现金，以此能够分享公司以后进展所带来的收益

28、。图表2-4 成功合并与收购打算的组织步骤标购（Tender offer），是收购公众公司的一种方式，即公开要约收购。其做法是，收购方通过在传媒上发表收购要约等方式公开向目标公司的股东发出要约，承诺在特定的期间内以某一特定的价格（或可含有其他条件）购买一定比例或数量的目标公司股份。我国“证券法”第78条规定：上市公司收购能够采取要约收购的方式。在此过程中，收购方的出价通常都要高出当时目标公司股票的市场交易价。否则，需要出售股份的股东无须通过同意要约来售出股份，而能够直接在市场上抛售。标购方式往往可使目标公司股东得到一个较好的卖价。但对持有大宗股份的股东来讲，情况有点不同。大宗股票的市场售卖造成

29、一时刻买卖供求关系的失衡，容易导致股价下跌造成持有人损失，亦往往需要持续较长一段时刻方能售罄，不利规避此间市场波动的风险。因而，标购方式对持有大宗股票的股东更有意义。对收购方来讲，标购方式能够以测定的成本在特定的时刻买进特定数量的股票，从而大大增强了收购的确定性和可预见性。尽管是否同意要约、卖出多少股份乃持股人利益所系，当由持股人自做决策，但目标公司治理层（董事会）是否同意标购要约中所列的收购条件，仍与收购的成败有专门大的关系。假如目标公司治理层（董事会）不同意标购要约中所列的收购条件，那么收购就变为敌意收购，收购方就要面临反收购行动的挑战。反收购策略的采纳，即便最终不导致收购失败，但总是要增

30、加收购难度和成本。标购方式针对公众股东，对股东利益和证券市场会产生重要的阻碍。因此，世界各国都对公司标购的条件和程序规定有详细的要求。美国1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）规范的重点之一确实是公司标购。美国国会在1968年通过并于1970年作了进一步修正的“威廉斯法案”（The Williams Act），对1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）进行了修改，在1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13条中加入（D）、（E）2项，在第1

31、4条加入（D）、（E）、（F）3项，使公开要约行为能够受联邦证券法规的约束。依据1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13条（D）项和SEC依该项所制定的13D-G规则（Regulation 13D-G of the 1934 Act），任何个人或“团体”（Group）假如购得5%以上的公众公司所有权（Beneficial Ownership）时，必须在持股比例达到5%后的10日内，向SEC填报13D表格（Schedule 13D）,同时必须将该表格送达标的公司及证券交易所。依照1934年“证券交易法”（Securities Exchang

32、e Act of 1934）第14条（D）项和SEC所制定的14D-G规则（Regulation 14D-G of the 1934 Act），任何个人或团体假如以公开收购要约的方式而能购得公众公司5%以上的所有权时，必须在进行收购要约的同时向SEC填报14D-1表格（Schedule 134D-1）。为了规范目标公司反收购性质的股份回购行为，1934年“证券交易法”第13条（E）项和SEC所制定的13D-G制定了3项“规则”（Rules），专门用于规范目标公司的股份回购。标购或大宗股权收集常常导致目标公司董事会成员的更换。对此，1934年“证券交易法”第14条（F）项和SEC所制定的14F-

33、1规则（Rule 14F of the 1934 Act）规定：假如标的公司过半数董事，因为上述缘故而发生变动时，必须及时向股东公布。该等公布所包含的内容，相当于征求托付书者所必须公布的内容。所有这些规定，都旨在实现信息公开，以便股东们能够依照“足够”的信息对要约收购或大宗收集股票的行为作出合理的推断，从而“正确”地抉择是否同意要约的条件。收购者的义务仅限于及时、充分、真实地公开信息。1934年“证券交易法”第14条（E）项规定，在任何公开收购要约中，不得有“不实陈述”(Material Misstatement)、“误导性疏漏”(Misleading Omission)和“欺骗性或操纵性行为

34、”（Fraudulent or Manipulative Acts）。常常与标购相联系而发生的，是收购方的强制收购义务（Mandatory Offer）。依据这一义务，收购方在购得目标公司股份触及一定比例的时候（30%或35%等有可能操纵公司董事会的持股比例，具体比例数，各国法律规定不一），必须对目标公司所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司股份。比如香港“公司收购及合并守则”第26条确实是专门规定这种“强制要约”义务的。我国“证券法”也规定有强制收购义务。其第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，接着进行收购的，应当依法向该

35、上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督治理机构免除发出要约的除外。”第82条规定：依照第81条发出收购要约，“收购人必须事先向国务院证券监督治理机构报送上市公司收购报告书，并载明下列事项：（一）收购人的名称、住宅；（二）收购人关于收购的决定；（三）被收购的上市公司名称；（四）收购目的；（五）收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；（六）收购的期限、收购的价格；（七）收购所需资金额及资金保证；（八）报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。 ”另外，我国证券法还规定：要约收购的期限不得少于30天不得多于60天；收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收

36、购公司的所有股东；收购的股份数达75%以上的，目标公司的股票应当终止上市交易；收购的股份数达90%以上的，目标公司的其余股东有权以收购要约的同等条件将股票出售予收购人；在收购要约期限内，收购人不得采取要约规定以外的形式和条件买卖目标公司的股票。因此，在持股比例触及强制收购义务规定的比例之前，收购方也可自由发动公开收购要约。然而同样需要履行有关义务，比如信息披露义务。合资联营（ joint ventures）是企业扩张性重组活动的一个重要方式。它与收购及合并方式不同：首先，合资联营的双方不发生相互之间的所有权买卖和接管，因而合资联营的成本没有接管溢价问题。其次，合资联营的的目标往往侧重于业务体系

37、中的某些部分，比如销售、生产、开发等。而合并与收购则多半涉及一个公司的整个业务体系，具有整体加入的性质。再次，合资联营常常会规定一个合资期间，到期解散。而合并与收购不存在合作期限的问题，一经完成，即永久存续。1993年，J. Bleeke和D. Ernst从美国、日本和欧洲各抽取50家市值最大的公司，对它们的合资经营情况进行了研究。他们的研究的结论是：跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。所谓成功的联营，至少应该：A、合资双方实现其战略目标；B、合资双方收回其财务成本。收购对核心业务和现有地理区域来讲效果不错。联营则对相关行业或新的地理区域更有效。因此收购更宜用于对同行业和同区域的

38、业务整合和协同；而联营则更宜用于进入新业务和新区域。强者和弱者之间的联营专门少成功。合资经营的所有权若在两个母公司之间平分，双方成功的概率为60%；若不平分，成功的可能性则为31%。成功的联营必须有能力超越最初由母公司确立的目标，而随市场和技术变化的要求做相应调整和进展。这就需要合资企业自身有自主权和灵活性。做到二件事就能够确立合资企业的灵活性和自主权：A、为合资企业任命一位强有力的独立的总经理，使之拥有自己完整的业务体系-研究与开发、销售、制造、营销、分销。B、为其配备独立和强大的董事会。联营常常在合资人的目标实现之后便告终止。终止的联营有75%以上最终被一方母公司收购。 （二）收缩活动（C

39、ontractions)指能导致公司规模变小、经营范围收窄的那些公司重组活动，包括sell-offs, spin-offs, divestitures, equity carve-outs, 资产放弃（abandonment of assets）和清盘（liquidation）等。公司出于收缩性目的进行的资产重组活动，经常被称做sell-offs，要紧包括三种形式：分拆（spin-offs）、剥离（divestitures）和 equity carve-outs。 分拆（spin-offs）是指公司将资产分拆开来成立独立的新公司。原公司股东依其在原公司里的持股比例取得新公司的股权份额。如此，原

40、公司的资产负债一分为二，股东们通过持有分拆后公司的股份拥有与分拆前同等数额的资产负债。股东们能够自由选择持有、卖出或增减分拆后公司的股票。尽管同是那些资产负债，但由于分拆后的公司各自独立，而且它们的股票自由流淌，因此分拆导致资产操纵权的转移。AT&T确实是采纳这种方式分拆为一个个区域性电讯公司。 分拆（spin-offs）要紧分为split-off和split-up。在split-off情况下，一些股东将原公司的股票兑换成新公司的股票。在split-up的情况下，原公司的所有资产都分拆到多个新公司里去了，原公司不复存在。剥离（divestitures）是指公司直接将部分资产出售给其他公司，往往

41、是为了变现。equity carve-outs是介乎分拆和剥离两者之间的一种形式。一方面它象剥离一样会给原来的公司带来现金收入，另一方面它又象分拆一样将部分资产分离到原公司之外，并会产生新的法律实体。在equity carve-outs中，原公司将部分资产分离出去成立一个新公司，然后售让该新公司的权益获得现金，该新公司权益的买方可能是也可能不是原公司的股东。（三）所有权和操纵权(Ownership and Control)转移含在市场上的股权争夺、股票回购打算、私有化（going private）等。为了保住对公司的所有权和操纵权，公司规章经常会订立反收购条款，比如董事任期交错及董事轮换比例限

42、制、董事会投票制度上的绝对多数规定、金降落制度等（参见“反收购策略”章节）。异议股东争夺公司操纵权的一个重要方式是向宽敞股东征集投票代理权，即进行所谓的Proxy Battle。二、公司并购重组的一种经典型式：杠杆收购（Leveraged Buyout-LBO） 杠杆收购是公司并购重组的一种经典型式，它将公司并购重组的专门多重大思维、理念和金融技术涵纳于一身，有着“集成”和标本的意义，值得我们剖析。 杠杆收购盛行的背景 杠杆收购是80年代盛行的公司重组新概念，风靡一时。其产生背景大体如下：其一、开始于60年代一直连续到80年代早期的长期通胀，给美国公司带来两方面的结果。一方面，通胀导致公司q-

43、ratio下降。q-ratio是指公司市值与公司资产之重置成本的比率。当q-ratio小于1时，意味着收购公司比购置资产廉价和合算，遂可能引发收购行动。从1965年至1981年，美国产业公司的平均q-ratio从1.3下降到0.5。这为一波收购浪潮预备了基础。另一方面，持续通胀令公司债务及利息负担持续降低。在通胀环境下，负债本身就会提高公司的资本回报率。这无疑会刺激人们充分甚至过分运用财务杠杆。那些尚有较大财务杠杆空间的公司，遂成为人们收购的潜在目标。 其二、一系列的税制改革刺激了公司重组活动。1981年“经济复苏税法”（ERTA）permitted old assets to be step

44、ped up for depreciation purposes upon purchase by another firm and for higher basis to be depreciated at an accelerated rate。该税法也鼓舞银行向“职员持股打算”（ESOP）贷款。 其三、与当初出于反垄断目的的偏激态度不同，80年代美国政府对公司之间的水平合并和垂直合并采取了较为容许的态度。 其四、1982年开始美国经济持续增长，公司盈利增长专门快。在这种环境下，只要目标公司有健康的现金流量，或公司资产能溢价处理掉，收购就会有利可图。 杠杆收购的相关金融工具 在上述背景下，

45、杠杆收购呼之欲出。投资银行家们应运开发出一系列金融工具垃圾债券(junk bonds)、桥式融资(bridge financing)、私募（private placements）、风险资本(venture capital)、商人银行(merchant banking)等，令到杠杆收购风靡华尔街。垃圾债券，由Drexel Burnham Lambert银行的Michael Milken所发明，其进展之快，业务之多，专门快就将Drexel Burnham Lambert银行从一家小公司推向了接近Bulge-Bracket的地位。其它投资银行纷然效仿、趋之若骛。至1989年，美国垃圾债券的市值达到2

46、000亿美元，垃圾债券数量达到2000余只，大约800家公司发行了垃圾债券，涉及上百个行业。许多垃圾债券安排有reset provision条款，或者被设计成“延期支付工具”（deferred-payment instruments）。这些安排和设计旨在强化投资者持有该等债券的收益从而促进债券的发行和销售，但对发行人来讲则意味着要支付较高的利息。依照这类 reset provision条款，一只债券假如不能在一个规定的日期之前以面值或高于面值的价格出售，那么该只债券发行人必须向债券持有人支付比原来较高的利息。“延期支付工具”（deferred-payment instruments）最普遍的是

47、二种：一是payment-in-kind(PIK) ；二是deferred-coupon bond。 所谓payment-in-kind(PIK)，是如此一种债券：它的发行人以债券向它的持有人支付利息（类似于公司以送股方式向股东派发红利），以此取代现金付息。待债券到期时，本息一次性兑付。而deferred-coupon bond是指：投资者以折扣价格购买债券，折扣额相当于债券寿命期间内若干年的利息总额。 私募是指债券不对大众公开发行，无须在SEC登记，而是以双方合约的方式直接将债券卖给一些大投资者，要紧是保险公司、退休基金等机构投资者。在对发行人资产的请求权顺序上，私募债券和垃圾债券介于银行担

48、保贷款与股东之间，因而通过私募和垃圾债券所筹集的资金，在杠杆收购活动中，通常被称做“夹层资金”（mezzanine money）。私募及垃圾债券的投资者，除了获得较诸担保债务更高的利息外，也经常获得发行人的一部分equity叫做equity kicker。 过桥融资是指收购方在筹集到足额的收购资金之前，由投资银行先向收购方提供的过渡性贷款。投资银行尽管也收取利息，但它提供过桥融资的要紧动机是为了获得相应并购项目的财务顾问收入及相关的承销收入。在过桥融资的关心下，收购活动能够进展得更快，收购成功的可能性也会增大。最好是要赶在目标公司采取反收购策略之前或赶在其他买方出价竞买之前完成收购行动。这是投

49、资银行在杠杆收购业务活动中的一个重要考虑。通常情况下，桥式贷款作为一种过渡性安排，有着快借快还的特点。但有时候项目进展不顺利，过桥融资也可能转变为“问题贷款”，令投资银行身陷其中。80年代末，第一波士顿在顾问Campeau公司成功收购Allied Stores,Inc.案中，就在过桥融资方面遭受过重大损失。过桥贷款通常由收购者日后公开发行新的高利风险债券所得款项和收购完成后收购者出售部分资产所得偿还。资本市场出现异常情况或收购方发生意外变故，都可能导致收购方原定的再融资打算不能如期实现，作为贷款方的投资银行承担了这些额外风险，因此，其要求的利率一般较高。而且，过量发放贷款会带来投资银行信用评级

50、被调低和融资成本上升的不良后果，投资银行不得不操纵过渡贷款总量。风险资本（venture capital），顾名思义，是专于追求高回报敢冒高风险的资本。它们在杠杆收购中相当活跃，既积极购买私募和垃圾债券（垃圾债券的正式名称就叫做高收益债券或高风险债券，与风险资本的本性天生合拍）为杠杆收购提供大量资金；又经常作为收购团伙（buyout group）中的成员，买进目标公司的部分股票。在商人银行（merchant banking）业务中，投资银行以自有资金买入目标公司的部分股票，成为收购方的一分子。这类业务风险远大于过桥融资。杠杆收购的融资体系 杠杆收购是一种高度负债的收购方式，收购方用于收购的资金

51、通常90%以上是从发行高息债券和银行贷款中筹措的。这种收购方式直接引发了美国八十年代的第四次购并浪潮。这一奇妙的收购方式之因此在八十年代风靡美国，除了当时存在有利于这一购并方式生存的宏观经济条件外，其巧妙的融资体系功不可没。 成功的融资体系不但能关心杠杆收购者筹集到足够的资金来完成交易，而且还能降低收购者的融资成本和今后的债务负担，是杠杆收购取成功的关键因素。在杠杆收购的多层次的融资体系中，华尔街的投资银行家们制造出了许多前所未有的融资工具。尽管在我国目前的金融市场中，尚无法运用，但其独具匠心的设计方法仍值得我们仿效和学习。图表2-5所列示的是较为典型的杠杆收购融资体系。 （1）优先债。优先债

52、处于杠杆收购资本结构中的最上层，融资资金一般占收购资金的60%左右。其债权人能够从现金及资产出售的价款中优先受偿，因此如此的债权人一般是不愿承担财务风险的商业银行，其他金融机构如储蓄机构、财务公司、保险公司等也时有参与。由于优先债权人对收购得来的资产有一级优先权，而且，商业银行等债权人对贷款额度的设定均持审慎态度。优先债权人所面临的风险最低，然而，风险的降低也意味着收益的减少。优先债权人所能获得的最高收益率一般在杠杆收购融资体系中处于末位。在优先债中，商业银行的贷款所占比重较大，商业银行在杠杆收购中提供贷款时多遵循以下规则：第一，按基准利率，如伦敦银行同业拆借利率，再加上一个百分率定出贷款利率

53、；第二，贷款期限不超过7年，平均贷款期限不超过3至4年；第三，按应收帐款和应收票据的80%、存货的50%、厂房机器设备的25%这些比例设定贷款额度，以有效操纵坏帐风险。在某些情况下，商业银行还会提出一些附加的约束性条款，如对收购者发行其他债券和支付股息等做出限制。通过这些设定，以操纵贷款风险。图表2-5：杠杆收购的融资结构类 型债权人/投资者贷款/证券优先债（60%）商业银行（或银团贷款）以资产作抵押的债权人：保险公司被收购公司贷款协会储蓄机构财务公司周转信贷额度（无担保）周转信贷额度（有担保或抵押）固定资产贷款优先票据（无担保）次级债（30%）保险公司退休基金组织风险资本企业被收购公司投资基

54、金社会公众“夹层基金”利率爬升票据优先从属债券次级从属债券PIK零息债券权益（10%）保险公司风险资本企业被子收购企业私人投资者公司经理人员产权基金优先股一般股 （2）次级债。次级债券是杠杆融资体系中内容形式最为丰富的一族，融通资金占收购资金的30%左右。它包括： 过桥融资。 从属债券和延期支付证券。从属债券的清偿在银行贷款等优先债之后，其到期年限多在8年至15年之间。依照求偿权的优先级不，从属债券又可分为优先从属债券和次级从属债券。 优先从属债券的利率一般比银行贷款高出200个基点。它的利息是按期计付的，但它的本金通常在几年后才开始返还。次级从属债券由于其求偿权在优先从属债券之后，投资者承担

55、了更高的风险，因此它的利率较优先从属债券又高出了50个基点，次级从属债券期限一般长于优先从属债券，其本金的偿还也在优先从属债券之后。 延迟支付证券（Deferred Pay Secruities）导入杠杆收购，一能够减轻收购交易刚完成的前几年收购者所承担的现金利息负担，二能够使收购者更容易筹措到求偿次序在延迟支付证券之先的银行贷款和次级债券。延迟支付证券最常见的两种表现形式是零息债券和以同类证券作支付的证券（ Pay-In-Kind Securities，简称PIKSs）。 零息债券是指不支付利息而以低于其面值的专门大折扣出售的债券。杠杆收购者在规定的到期日以面值赎回，购买者从其所谓的增值中得

56、到收益。杠杆收购融资体系中的零息债券的求偿权在银行贷款和其他从属债券之后，其所承担的风险也较它们为高。故零息债券发行价格和面值价差中暗含的利息率亦通常要较次级从属债券高出100个其点。 以同类证券作支付的证券能够是债券，也能够是优先股。以同类证券作支付的优先股提供给投资者高达15%至20%的股息率，但这些股息不以现金而以优先股作支付工具。以同类证券作支付的债券亦然，在一个事先约定的年限到来之前，利息以同类债券作支付，过了那个年限，发行者始以现金付息和到期还本。 以同类证券作支付的证券其求偿权比零息债券还低了一级，几乎是所有垃圾债券中风险最高、潜在收益最大的一种。RIR收购一案中（发生在80年年

57、代中期）就涉及了110亿美元的零息债券和以同类证券作支付的证券的发行，这两种高利风险债券最早得在1994年才开始支付现金利息。延迟支付证券有强烈的“利滚利”的色彩，它专门有可能陷收购者于悲惨的境地。在1989年下半年，KKR公司（KJR的收购方）的一家名为希思布罗的子公司确实是因为不堪以同类证券作支付的证券带来的过重负担而宣告破产的。 次级债券既能够私募发售给大型保险公司或基金公司等金融机构，也能够通过高利风险债券市场作公开发行。在1982年之前，私募市场是发行次级债券取得融资的唯一渠道。由于所购债券期限长、流淌性差，通过私募购买垃圾债券的投资机构通常要求获得部分股权作为报偿，发行者为了推销之

58、便，销售次级债券时多赠以无表决权的一般股来吸引投资者，如此，私募债券购买者所得的回报率一般要比同种期限的国债高出大约1000个基点。 1982年之后，次级债券也开始通过公募市场向社会公众发行。与私募方式不同的是，公募发行必须遵守证券法所规定的发行程序，包括发行登记和公众发行要约。由于通过公募发行的债券能够上市流通，而且有承销商的做市，因此投资者所承受的风险性比在私募形式下所承受的风险性要小。但募集资金的时刻较长。一般情况下，从决定发行到筹集到所需要的资金，公募发行往往需要十个星期左右的时刻。 （3）股权资本。股权资本证券是杠杆收购融资体系中处于最下层的融资工具，其融通资金占购并资金的比重为10

59、%左右。股权资本证券包括优先股和一般股，一般股是整个体系中风险最高，潜在收益最大的一种证券。股权资本的供应者多为杠杆收购产权基金、经理人员、一级贷款和次级债券的贷款者。一般来讲，杠杆收购股权资本证券不向其他投资者直接出售，而只供应给在杠杆收购交易中发挥重要作用的金融机构或个人。在专门多情况下，杠杆收购后形成的公司其控股权落在担任发起人的投资银行或专事杠杆收购的投资公司手里。 杠杆收购的价值来源 收购集团（acquiring group）杠杆收购一家公司后，通常的处理是：除牌下市，使它从公众公司(public company)变为私人公司（private company）。然后，或者分拆售卖资产

60、；或者接着经营。接着经营的结果往往是几年后或者重新上市或者整体转让给他人（受让者专门可能是另一个杠杆收购集团）。不管是那种情况，最终差不多上收购集团将公司卖出套回资金，这叫做cashing out。值得提醒的是，在杠杆收购之后，售卖公司并不意味着公司出了苦恼或陷入了困境，反而有可能是公司经整治和调整后进入了良好甚至最佳状态，因而待价而沽。这一点与传统的治理层抛售股票意义不同。 在杠杆收购中，收购集团支付的收购价通常都要远高于收购发生前夕的股票市价，有时候甚至高出50%以上。这确实是讲，原股东即目标公司的出让方受益不菲。然而收购方也乐此不疲，显然有利可图。那么，人们不禁要问，出让方的受益和收购方