山西七大煤炭集团了解一下

1、P.2P.2内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 山西省煤矿产能位居全国第一4 HYPERLINK l _bookmark3 煤炭企业分析框架5 HYPERLINK l _bookmark5 山西七大煤炭集团面面观6 HYPERLINK l _bookmark6 同煤集团：动力煤储量丰富、产能大，债务负担较重6 HYPERLINK l _bookmark12 焦煤集团：炼焦煤产能全国第一，煤炭和焦化盈利能力较强，负债率最低9 HYPERLINK l _bookmark18 晋煤集团：无烟煤煤质优良，煤炭和煤化工盈利能力较强，短期债务占比较高11 HYPERLINK l _bo

2、okmark24 晋能集团：煤种全，煤炭贸易业务有优势，短期债务占比较低14 HYPERLINK l _bookmark29 潞安集团：拓展省外煤矿，非煤业务涉及领域较多16 HYPERLINK l _bookmark36 阳煤集团：无烟煤成块率低，短期偿债能力较弱19 HYPERLINK l _bookmark42 山煤集团：煤炭资源储量少，人员负担小21 HYPERLINK l _bookmark46 总结：山西煤企三梯队23 HYPERLINK l _bookmark49 存量债情况：估值和信用利差分化，2019年下半年及2020年到期集中24 HYPERLINK l _bookmark

3、50 存量债到期集中在2019年下半年及2020年24 HYPERLINK l _bookmark52 焦煤集团和晋煤集团估值较低，山煤集团估值较高25 HYPERLINK l _bookmark54 焦煤集团和晋煤集团信用利差处于历史较低水平，同煤集团、晋能集团和山煤集团处于较高水平25 HYPERLINK l _bookmark56 风险提示26图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1：全国煤矿生产能力情况4 HYPERLINK l _bookmark2 图表2：2018年底山西省七大煤炭集团基本情况5 HYPERLINK l _bookmark4 图表3：煤炭企业信

4、用分析框架6 HYPERLINK l _bookmark7 图表4：截至2018年末同煤集团煤矿情况7 HYPERLINK l _bookmark8 图表5：2016-2018年同煤集团吨煤毛利波动上升（元/吨）8 HYPERLINK l _bookmark9 图表6：2017-2018年同煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）8 HYPERLINK l _bookmark10 图表7：2016-2018年同煤集团杠杆率持续下降（亿元）9 HYPERLINK l _bookmark11 图表8：2016-2018年同煤集团现金类资产对短期债务覆盖度持续下降9 HYPERLINK l _

5、bookmark13 图表9：焦煤集团主要矿井情况（平方公里，万吨，%，年）10 HYPERLINK l _bookmark14 图表10：2016-2018年焦煤集团吨煤毛利持续增长（元/吨）10 HYPERLINK l _bookmark15 图表11：2017-2018年焦煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）11 HYPERLINK l _bookmark16 图表12：2016-2018年焦煤集团有息债务规模上升（亿元）11 HYPERLINK l _bookmark17 图表13：2016-2018年焦煤集团现金类资产对短期债务覆盖度上升11 HYPERLINK l _bo

6、okmark19 图表14：截至2018年末晋煤集团煤矿情况表（万吨，万吨/年，年）12 HYPERLINK l _bookmark20 图表15：2016-2018年晋煤集团吨煤毛利持续提升（元/吨）13 HYPERLINK l _bookmark21 图表16：2017-2018年晋煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）13 HYPERLINK l _bookmark22 图表17：2016-2018年晋煤集团有息债务规模增加（亿元）14 HYPERLINK l _bookmark23 图表18：2016-2018年晋煤集团短期偿债能力情况14 HYPERLINK l _bookm

7、ark25 图表19：晋能集团主要煤矿明细15 HYPERLINK l _bookmark26 图表20：2016-2018年晋能集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）16 HYPERLINK l _bookmark27 图表21：2016-2018年晋能集团有息债务规模波动上升（亿元）16 HYPERLINK l _bookmark28 图表22：2016-2018年晋能集团现金类资产对短期债务覆盖度提高16 HYPERLINK l _bookmark30 图表23：潞安集团生产矿井和建设矿井情况（万吨，万吨/年，年）17 HYPERLINK l _bookmark31 图表24：20

8、16-2018年潞安集团煤炭产销率维持较高水平（万吨）18P.3P.3 HYPERLINK l _bookmark32 图表25：2016-2018年潞安集团煤炭吨煤毛利持续提升（元/吨）18 HYPERLINK l _bookmark33 图表26：2017-2018年潞安集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）18 HYPERLINK l _bookmark34 图表27：2016-2018年潞安集团资产负债率持续下降（亿元）19 HYPERLINK l _bookmark35 图表28：2016-2018年潞安集团现金类资产对短期债务覆盖度明显提高19 HYPERLINK l _bo

9、okmark37 图表29：截至2018年末阳煤集团主要生产矿井情况20 HYPERLINK l _bookmark38 图表30：2016-2018年阳煤集团煤炭吨煤毛利有所上升（元/吨）20 HYPERLINK l _bookmark39 图表31：2017-2018年阳煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）21 HYPERLINK l _bookmark40 图表32：2016-2018年阳煤集团有息负债规模增加（亿元）21 HYPERLINK l _bookmark41 图表33：2016-2018年阳煤集团现金类资产对短期债务覆盖度较低21 HYPERLINK l _book

10、mark43 图表34：山煤集团煤矿资源情况（万吨，万吨/年）22 HYPERLINK l _bookmark44 图表35：2017-2018年山煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）23 HYPERLINK l _bookmark45 图表36：2016-2018年山煤集团有息债务规模波动下降（亿元）23 HYPERLINK l _bookmark47 图表37：2016-2018年山煤集团现金类资产对短期债务覆盖度波动上升23 HYPERLINK l _bookmark48 图表38：七大煤企2018年主要经营指标24 HYPERLINK l _bookmark51 图表39：山

11、西省七大煤炭集团存量债及到期分布（亿元，%）25 HYPERLINK l _bookmark53 图表40：山西省七大煤炭集团存量债估值情况（%）25 HYPERLINK l _bookmark55 图表41：2011年以来七大煤炭集团当前信用利差所处历史分位数情况26山西省煤矿产能位居全国第一2018123135.27 /9.63 /8.54 /4.44 /64%。5.88 40%。煤种及分布上煤质方面图表 1：全国煤矿生产能力情况资料来源：国家能源局， 注：颜色越深表示煤矿产能越大2017 （、晋能集团有限公司（、山西潞安矿业(集团)P.4（)和山（5 P.4图表 2：2018 年底山西省

12、七大煤炭集团基本情况公司名称总资产（亿）资产负债率总产能（万吨）前身主体评级大股东同煤集团3425.8678.67%15630大同矿务局AAA山西省国有资本投资运营有限公司： 司：2.06%1.19%焦煤集团3383.9774.14%18400西山、汾西和霍州矿务局AAA山西省国有资本投资运营有限公司：100%晋煤集团2755.7476.71%10765晋城矿务局AAA山西省国有资本投资运营有限公司：62.57； 国开金融有限责任公司：20.36%；中国信达资产管理股份有限公司：17.07%晋能集团2686.6777.38%14205-AAA山西省国有资本投资运营有限公司： 6.83%； 阳泉

13、市国资委： 5.95%；大同市国资委：3.68%；太原2.53%； 晋中市国资委： 2.13%；临汾市国资委：1.98%；吕梁1.57%； 朔州市国资委： 0.88%潞安集团2408.7978.86%10110潞安矿务局AAA山西省国有资本投资运营有限公司：100%阳煤集团2396.7876.77%8050阳泉矿务局AAA山西省国有资本投资运营有限公司： 司 40.42%5.55%山煤集团843.5478.97%3660-AA+山西省国有资本投资运营有限公司：100%资料来源：Wind，募集说明书，评级报告，公司年报， 注：总产能中焦煤集团、晋能集团和山煤集团为 2019 年 3 月末数据。P

14、.5P.5煤炭企业分析框架盈利能力R债务情况图表 3：煤炭企业信用分析框架资料来源： 山西七大煤炭集团面面观本文接下来根据煤炭企业分析框架，对山西省七大煤炭集团依次进行详细分析。同煤集团：动力煤储量丰富、产能大，债务负担较重1949 8 30 94 2000 7 2017 8 65.17%2018 67 2015.57 1.563 310.10141.09P.6和“大有”四大知名品牌。P.6图表 4：截至 2018 年末同煤集团煤矿情况矿区/煤矿煤种资源储（万吨）（万吨投产年份可采年限本部永定庄不黏煤、气煤920.120019540.2同家梁弱黏煤12463.9本部永定庄不黏煤、气煤920.1

15、20019540.2同家梁弱黏煤12463.93001949已关闭四老沟不黏煤12648.2320195815.3白洞气煤901958已注销雁崖不黏煤1660.21501962已关闭挖金湾不黏煤2351.47019623.6晋华宫不黏煤35014.9450195620.3马脊梁不黏煤、气煤13034.9380195210.8大斗沟弱黏煤3152.11801960已关闭王村不黏煤4871.410020113.9云冈弱黏煤35212.4480197327.3燕子山不黏煤、气煤26148.2480198821.6四台不黏煤42185.0500199133.4同忻气煤、1/3 焦煤127067.810

16、00201355.4大同煤业忻州窑不黏煤9822.1230192514.9塔山气煤459742.215002008120.9轩岗煤电气煤、贫瘦煤92480.4750-气煤85783.9855-朔州煤电不黏、煤97593.4651-焦煤同发东周窑长焰煤153296.61000-76.5其他不黏煤、气煤-焦煤同发东周窑长焰煤153296.61000-76.5其他不黏煤、气煤-3700-合计1410884.4-195435.32670-资料来源：募集说明书， 注：“-”为没有数据，下同2016-2018 591.89 亿元780.58 44.22%16 17 36.97%，18 35.33%。230

17、.99 元/晋煤集团371 /吨和焦煤集团312.25 /P.72018 年为 35.33%，其他 6 家煤企均在 40%以上。P.7图表 5：2016-2018 年同煤集团吨煤毛利波动上升（元/吨）吨煤成本商品煤销售均价吨煤毛利(右轴)6003005002504002003001502001001005000201620172018资料来源：募集说明书， 注：吨煤成本为原煤开采成本，不含洗耗、加工成本。P.8P.82017 年出现亏损。2016-2018 85.76 亿120.21 5.04%6.81%16.29%2017 2018 9 1708.5 90.49%。2016-2018 年，发

18、电量由 262 亿千瓦时增长 50.46%至 394.2 亿千瓦时。图表 6：2017-2018 年同煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）业务分类20172018营收毛利润毛利润占比毛利率营收毛利润毛利润占比毛利率煤炭689.00254.7092.6836.97780.58275.7988.0935.33非煤业务879.547.872.860.89937.7219.656.282.10其中：电力104.07-3.80-1.38-3.65120.219.613.077.99贸易717.484.571.660.64766.084.501.440.59其他57.997.102.5812.2

19、451.435.541.7710.77主营业务小计1568.54262.5795.5516.741718.30295.4494.3717.19其他业务小计32.0512.244.4538.1946.8417.635.6337.64合计1600.59274.81100.0017.171765.14313.07100.0017.742018 722.96 201779.46%2018 78.67%，仍2018 2090 16 7 /12.66%7 图表 7：2016-2018 年同煤集团杠杆率持续下降（亿元）图表 8：2016-2018 年同煤集团现金类资产对短期债务覆盖度持续下降有息债务资产负率

20、2200210084%200082%190081%180079%170078%160076%150075%201620172018短期债务/有债务现金类资/短期债务52%30%50%25%48%46%20%44%15%42%40%10%201620172018Wind=+应付债券资料来源：Wind，公司年报， =+=+P.9P.9焦煤集团：炼焦煤产能全国第一，煤炭和焦化盈利能力较强，负债率最低焦煤集团于 2001 年由西山煤电、汾西矿业和霍州煤电为主体组建，前身分别是成立于1956 1958 2017 8 100%1/3 磷、粘结性强、结焦性好等特性，是钢厂不可或缺的骨架炉料。72920193

21、962203.471.841.6亿吨961.2图表 9：焦煤集团主要矿井情况（平方公里，万吨，%，年）煤矿名称井田面积保有储量可采储量持股比例剩余可采年限煤种斜沟矿88.64208679.7106558.48058.8气煤、1/3 焦煤、1/2 中粘煤沙曲一矿70.72125001645625192.23肥煤、焦煤、瘦煤沙曲二矿63.4586054404705197.5焦煤、瘦煤、贫瘦煤官地矿104.5127947.182307.2100118焦煤、瘦煤、贫瘦煤、贫煤、无烟煤马兰矿104.42108108.460305.8100120肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤屯兰矿73.3492382.65565

22、3.710088.8肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤东曲矿59.974425.449396.510088.8焦煤、瘦煤、贫煤杜儿坪矿69.777434046497.110058.8瘦煤、贫瘦煤、贫煤金能煤业20.4244102239685197.8气煤、肥煤、1/3 焦煤西曲矿40.6930614.416145.310029.2肥煤、焦煤、瘦煤霍宝干河矿25.382179388136041.91/3 焦煤正太煤业28267771740526.0141贫瘦煤庞庞塔矿13.262119411248100261/3 瘦煤吉宁矿17.682060974605118贫瘦煤、贫煤三交河矿28.03143851170

23、890.9627肥煤、1/3 焦煤西铭矿43.0321087.512727.810026.1焦煤、瘦煤、贫瘦煤、贫煤柳湾矿75.33436582306610054.11肥煤、焦煤双柳矿29.61319501781610041.64肥煤、焦煤水峪矿42.15331932068010036.2肥煤、焦煤合计998.341206300676788-资料来源：募集说明书， 注：主要矿井均为合并范围内的矿井，选取标准为可开采储量 12000 吨（含）以上。P.10P.102016 2017 2016 370.82 元/664.62 /吨，2018 702.8 /16 172.34 元/18 312.8

24、元/2018 44.44%。图表 10：2016-2018 年焦煤集团吨煤毛利持续增长（元/吨）吨煤成本商品煤销售均价吨煤毛利(右轴)8003507003006002505002004001503002001001005000201620172018资料来源：募集说明书， 注：吨煤成本为生产成本2019 3 31 1164 /2016-2018 928 943 998 951.1 元/1565.76 元/1750.78 元/年，焦化业务营收占比由 8.53%上升至 13.66%，毛利率由 5.03%上升至 15.01%。图表 11：2017-2018 年焦煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿

25、元，%）20172018营收毛利润营收毛利润毛利润占比毛利率营收毛利润毛利润占比毛利率煤炭509.70234.6087.8946.48564.48250.8682.4944.44非煤业务948.3132.3214.823.201124.5653.2517.514.36其中：电力45.10-0.98-0.37-2.1857.86-0.58-0.19-1.00焦炭化工205.2616.919.048.24230.7534.6311.3915.01贸易服务658.697.202.701.09792.210.533.461.33建筑建材20.172.931.1014.55223.771.2417.14

26、其他19.096.262.3532.8221.754.901.6122.53合计1458.00266.92100.0018.001689.04304.11100.0017.53资料来源：募集说明书， 2018 /46.24%， 7 图表 12：2016-2018 年焦煤集团有息债务规模上升（亿元）图表 13：2016-2018 年焦煤集团现金类资产对短期债务覆盖度上升短期债务/有债务现金类资/短期债务有息债务资产负率112079%110078%77%108076%106075%104074%73%102072%100071%98070%20162017201861%50%59%45%57%55

27、%40%53%51%35%49%30%47%45%25%201620172018Wind=+应付债券资料来源：Wind，公司年报， =+=+晋煤集团：无烟煤煤质优良，煤炭和煤化工盈利能力较强，短期债务占比较高P.111958 2000 2017 8 有的晋煤集团 62.57%P.11P.12股股东由山西省国资委变更为山西国投，实际控制人仍为山西省国资委。P.1265%26%2018 10765 合计 110.37 亿吨，可采储量 39.72 亿吨。图表 14：截至 2018 年末晋煤集团煤矿情况表（万吨，万吨/年，年）矿井名称资源储量可采储量设计产能煤种剩余开采年限矿井状态凤凰山1111111

28、80400无烟煤2生产矿井成庄6535636489830无烟煤31生产矿井寺河7191138345900无烟煤30生产矿井赵庄6980633117800无烟煤、贫煤30生产矿井长平2467016755500无烟煤24生产矿井寺河矿二号井131678009180无烟煤32生产矿井岳城139514924150无烟煤23生产矿井赵庄二号井6198656120贫煤4生产矿井资源整合矿井131012535271950-生产矿井缓建矿井6838642283960-缓建矿井古书院矿70000330无烟煤-关闭矿井王台铺矿90330260无烟煤-关闭矿井高都煤业0060无烟煤-关闭矿井广利煤业969045无烟

29、煤-关闭矿井东大矿井8872742139500无烟煤-在建及筹建矿井三交一号矿井199635119781600焦煤，肥煤-在建及筹建矿井车寨矿井19900-180无烟煤-在建及筹建矿井巴楞矿井150162-800不粘煤-在建及筹建矿井郑庄矿井66324-400无烟煤-在建及筹建矿井龙湾矿井28300-400无烟煤-在建及筹建矿井沟底矿井58099-400无烟煤-在建及筹建矿井合计110371739720510765-资料来源：募集说明书， 注：表中资源整合矿井为 28 座资源整合矿井总概述，缓建矿井为 13 座缓建矿井总概述2016-2018 30%2016-2018 2018 图表 15：2

30、016-2018 年晋煤集团吨煤毛利持续提升（元/吨）吨煤成本商品煤售均价吨煤毛利(右轴)70060050040030020010000201620172018资料来源：募集说明书， 注：吨煤成本为生产成本24.67%208%11.5%6年的2.2上升至16.1%。2018 2 2018 24.31 56.99%18.80 53.38%图表 16：2017-2018 年晋煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）20172018业务分类营收毛利润毛利润占比毛利率营收毛利润毛利润占比毛利率煤炭290.57139.4162.8847.98317.28150.0152.3147.28非煤业务13

31、29.9098.6344.487.421323.85130.8845.649.89其中：煤层气13.947.103.2050.9215.778.422.9453.38贸易761.593.911.760.51693.524.591.600.66化工484.2865.4229.5113.51561.5290.5231.5616.12电力10.421.980.8919.0110.282.170.7621.10机械7.143.181.4344.545.322.490.8746.79其他52.5417.057.6932.4537.4422.707.9160.62主营业务小计1620.48238.0410

32、7.3714.691641.13280.8997.9417.12其他业务小计44.86-16.35-7.37-36.4467.375.912.068.77合计1665.34221.70100.0013.311708.50286.80100.0016.79资料来源：公司年报， P.1318 2018 76.71%， 17 6.88 18 18 2018 /P.13P.14煤集团和阳煤集团，位列 7 大煤企的倒数第三。P.14图表 17：2016-2018 年晋煤集团有息债务规模增加（亿元）图表 18：2016-2018 年晋煤集团短期偿债能力情况有息债务资产负率130086%125084%82%

33、120080%115078%110076%105074%100072%20162017201880%短期债务/有债务现金类资/短期债务 30%75%25%70%20%65%15%60%10%55%5%50%0%201620172018Wind=+应付债券资料来源：Wind，公司年报， =+=+晋能集团：煤种全，煤炭贸易业务有优势，短期债务占比较低2013 4 24 ）（）2007 7 2017 8 64.06%14 2019 3 154129314205/量 118 亿吨，全部为下属全资子公司煤销集团在煤炭资源整合过程中获得。图表 19：晋能集团主要煤矿明细公司名称矿井名称生产能力（万吨）地质

34、储量（万吨）可采储量（万吨）服务年限煤种（年）井田面积（平方公里）晋神能源公司磁窑煤业24016066855150长焰煤10.62沙坪业4007517238900.769.4长焰煤10.62王家公司王家煤业400780724420663.2气煤34.45中能业240281421738251.7贫煤40.82三元业26021250804926瘦煤22.94王庄业2402021807954531.6贫煤16.69马堡业15010450.6411642贫煤12.87荆宝业12089404590.3826.5瘦煤10.61小常业210257925079.330.3瘦煤16.64福达业1206500.2

35、2689.422瘦煤8.14程庄业24011042.15968.1335无烟煤8.95二景业903626.71552.39.2无烟煤3.39上社业24017270.310152.550.8无烟煤12.48保安业120193649657.250.4无烟煤14.32晋中司吕鑫业20047183692.638贫煤11.45泰安926.5气煤6.10泰山安业24023620.613074.779.3长焰煤20.32猫儿煤业120139168728.0651.93长焰煤5.62龙峰业12010921534531.8瘦煤14.73金达业1507713450027肥煤9.47新工业

36、1205875306718.9焦煤5.45锦瑞业1204175260315.5焦煤6.15能源资司铂龙业12060703605.622.7焦煤5.99帽帽煤业180403131759461.4动力煤17.18李家煤业1202010112124101.04动力煤14.06簸萁煤业12010597.57106.242.3动力煤6.37大通业12012097672240无烟煤10.41四明煤业120149727083.9245无烟煤18.66鑫基业12016808.212077.571.8无烟煤34.51盛泰业12010194563033.5无烟煤14.55兰煜业1209496754263.46无烟

37、煤9.68四通业15018643.813244.362.8焦煤22.67昊兴塬1207371495163.4气肥煤9.34盛平业1208579543928焦煤17.71合计-5850780013389025.69-483.96资料来源：募集说明书， 注：服务年限为矿井可采储量除以储量备用系数与矿井年产能的积。储量备用系数视矿井情况（如地质结构等）而定。P.152016-2018 18.18% 23.47%38.02%50.66%2018 7808 /207 169P.15煤炭贸易业务规模化，物流基础设施较完善，运销网络发达，盈利能力较其他煤企强。公司拥有煤炭超市和煤炭储配中心 13 个，其中煤

38、炭超市 4 家，储配中心 9 家，吞吐规模 4500 万吨，主要集中在黄河沿线、省内集矿型煤炭储配中心以及省外消费地。贸易物流业务毛利率近三年均在 3%以上，高于其他煤企。图表 20：2016-2018 年晋能集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）201620172018营收占比营收占比毛利率营收占比毛利率营收占比毛利率煤炭生产129.1318.1838.02203.4819.7749.17243.3123.4750.66贸易物流363.9451.253.8631.1161.323.08546.6352.744.81电力85.912.113.2596.219.355.05117.0711

39、.297.49清洁能源23.973.3829.0840.13.923.8945.244.3624.34多元业务107.215.111.658.285.6618.8284.318.1314.81合计710.1410013.191029.1810014.081036.5610017.54资料来源：评级报告， 2018 34.91%2016-2018 EBITDA 2.45 3.25图表 21：2016-2018 年晋能集团有息债务规模波动上升（亿元）图表 22：2016-2018 年晋能集团现金类资产对短期债务覆盖度提高有息债务资产负率140079.50%135079.00%78.50%13007

40、8.00%125077.50%120077.00%115076.50%201620172018短期债务/有债务现金类资产/短期债务55%42%50%40%38%45%36%40%34%35%32%30%30%201620172018Wind=+应付债券资料来源：Wind，公司年报， =+=+潞安集团：拓展省外煤矿，非煤业务涉及领域较多159 0 （）2017 8 煤炭资源跨省分布。435.6 P.168847座矿P.162279 1.011 195.48 亿图表 23：潞安集团生产矿井和建设矿井情况（万吨，万吨/年，年）地区矿井地质储量可采储量部）余吾煤业30166.315595.553458

41、.167605.831793.214253213337.17473.723769.9部）余吾煤业30166.315595.553458.167605.831793.214253213337.17473.723769.937611.116369.94347926.4613.3523.9133.5838.9841.41贫瘦煤贫煤瘦煤360400710800300750205.70356.14869.20768.28336.67997.98在产在产贫煤在产在产慈林山煤业在产在产在产主采煤种核定产能2018 年状态产量省内主体矿省内主体矿潞宁煤业（本部）夏店煤11927.17120.428.26气煤贫

42、煤180256.67152.33矿7490.2484314.41贫煤240150.18煤矿郭庄煤业（本5635.42340.39.29贫煤180268.79部）高河能源93291.249051.346.72贫瘦煤7501008.20在产李村煤矿3956622329.633.49贫煤300161.28在产古城煤矿1297867421571.40贫煤800396.86在建-459494.8205395.7-49705531.42在产（12 对）小计-16935296544.6-800396.86在建（1 对）省内整-合矿-201090在产1537.72（20对）在建（1 对）露天煤矿806.768

43、21.70不粘煤300在产新疆基地（潞二矿203616219.320.20不粘煤2201102.00在产新公砂墩子矿93977.369401.6165.20不粘煤300在产司）沙尔湖矿186039176737803.00长焰煤20012.00在建小计-65002660005200219400-820200在产1114（3在建（1 对）合计-30166.315595.513337.17473.7-78001090在产8580（35对在建（3 对）资料来源：募集说明书， 15#P.172018 804.64 /2016-2018 0 人/2016-2018 93%。P.17图表 24：2016-2

44、018 年潞安集团煤炭产销率维持较高水平（万吨）图表 25：2016-2018 年潞安集团煤炭吨煤毛利持续提升（元/吨）原煤产量商品煤售量产销率商品煤售均价吨煤成本吨煤毛利900095%800095%700094%600094%500093%400093%300092%2016201720186003005002504002003001502001001005000201620172018资料来源：募集说明书， 资料来源：募集说明书， 注：吨煤成本为生产成本2017-2018 2018 年为 2.98%2018 2016 76.81%109.55 3.87%6.17%， 图表 26：2017-

45、2018 年潞安集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）20172018业务分类营收毛利润毛利润占比毛利率营收毛利润毛利润占比毛利率煤炭347.06151.2384.9243.57383.44165.3373.4943.12非煤业务1170.7714.768.291.261337.3739.7917.692.98其中：化肥29.086.933.8923.8233.737.513.3422.27焦化47.353.872.178.1761.7011.945.3119.35煤基油9.920.000.000.0214.130.080.040.59化工小计86.3610.806.0612.50109

46、.5519.538.6812.67贸易997.860.780.440.08897.554.512.010.50电力4.580.140.082.998.040.160.072.04机械0.740.100.0512.91251.355.832.592.32硅业9.81-0.06-0.04-0.6510.621.090.4810.26建筑建材18.411.951.0910.5923.133.221.4313.94其他53.021.070.602.0237.135.442.4214.64主营业务小计1517.83165.9993.2110.941720.81205.1291.1811.92其他业务小计

47、89.6712.096.7913.4854.6119.858.8236.36合计1607.50178.08100%11.081775.42224.97100%12.67资料来源：公司年报， 2017 79.49%，2018 78.86%20161004.8715.38%20181159.39从有息负债结构看，短期债务占比逐年下降但仍然较高。2018 年短期债务占有息债务比重为P.1828.09%43.97%P.18P.19增强。P.19图表 27：2016-2018 年潞安集团资产负债率持续下降（亿元）图表 28：2016-2018 年潞安集团现金类资产对短期债务覆盖度明显提高有息债务资产负率

48、120085%84%115083%110082%81%105080%100079%78%95077%90076%201620172018短期债务/有债务现金类资/短期债务64%45%62%40%60%35%58%30%56%54%25%201620172018Wind=+应付债券资料来源：Wind，公司年报， =+=+阳煤集团：无烟煤成块率低，短期偿债能力较弱1950 （2000 2017 54.03%8050 万吨/85.6 41.5 10%无烟煤成块率低，以末煤居多。阳煤集团所处的沁水煤田主产无烟煤和贫煤、瘦煤、贫瘦煤等烟煤，其中烟煤分布在煤田东部中段，无烟煤分布在东部北段和南段，分别属于

49、图表 29：截至 2018 年末阳煤集团主要生产矿井情况矿名核定能力(万吨)井田面积(平方公里)保有储量(万吨)可采储量(万吨)国阳一矿75083.6177557.646148.2国阳二矿81044.3143916.219588.4阳煤三矿350409283.9278.2阳煤新景矿45064.7588980.753652.5阳煤五矿50066.6154274.823671.2平舒煤业9027.8212171.67958.2阳煤开元矿30027.931707.513371.3石港煤业907.474806.91314.3寺家庄矿500120.25106460.258821.7阳煤新元矿300136

50、.77130984.263256新大地矿1506.534364.73273.5坪上煤矿1507.4147801737.1运裕煤矿1506.111497.71123.2长沟煤矿1809.073660.4898.3孙家沟1208.8415670.86486.2合计4890657.45590117.2301578.3资料来源：募集说明书， 图表 30：2016-2018 年阳煤集团煤炭吨煤毛利有所上升（元/吨）450200400180图表 30：2016-2018 年阳煤集团煤炭吨煤毛利有所上升（元/吨）450200400180350160300140250120200801506010040502

51、000201620172018资料来源：评级报告，国盛证券研究所注：吨煤成本为生产成本商品煤销售均价吨煤成本吨煤毛利P.202018 49.67%7 P.20图表 31：2017-2018 年阳煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）业务分类营收毛利润2017毛利润占比毛利率营收2018毛利润毛利润占比毛利率煤炭285.38128.3869.0244.98314.10141.3774.32%45.01化工581.3726.3314.164.53589.6826.8314.11%4.55铝业282.974.252.281.5274.153.902.05%1.42装备制造37.663.611

52、.949.5939.683.781.99%9.52建筑地产75.197.684.1310.2261.346.263.29%10.21物流贸易274.351.670.90.61399.262.191.15%0.55中小企业37.893.451.859.0925.392.131.12%8.4其他33.2410.625.7131.9635.403.751.97%10.59合计1608.06185.99100.0011.571739.01190.21100.0010.94资料来源：募集说明书， 1203.50 12.30%1351.58 /短期债务仅 12.24%，在 7 家煤企中排名垫底。图表 32

53、：2016-2018 年阳煤集团有息负债规模增加（亿元）图表 33：2016-2018 年阳煤集团现金类资产对短期债务覆盖度较低有息债务资产负率1400135086%130082%1250120078%115074%110072%201620172018短期债务/有债务现金类资/短期债务80%20%75%18%16%70%14%65%12%60%10%55%8%6%50%4%45%2%40%0%201620172018Wind=+应付债券资料来源：Wind，公司年报， =+=+山煤集团：煤炭资源储量少，人员负担小198151995 2008 2017 8 100%2019320543660/年

54、，P.2125.71 13.72 P.21图表 34：山煤集团煤矿资源情况（万吨，万吨/年）划能力经坊煤业控股贫瘦煤4378822788300划能力经坊煤业控股贫瘦煤4378822788300凌志达煤业控股无烟煤11256.887877.88150铺龙湾全资气煤11549.25537.2120霍尔辛赫控股贫煤54209.923299.9400大平煤业参股贫瘦煤6400.93227.9150宏远控股贫煤4936.092610.091200长春兴参股长焰煤、气煤36389.8622150.86450韩家洼参股长焰煤、气煤9280.614378.6190鹿台山全资无烟煤2398.931566.936

55、0草垛沟全资不粘煤2349.71106.760河曲露天参股长焰煤26063.6223462.62800豹子沟全资贫煤、焦煤8580.615302.6190现有矿井小计217204.30123309.302790.00东古城参股长焰、煤10935382990鑫顺参股贫煤36692583180万家庄参股焦煤78281256120恒兴参股肥煤5956184190陆成参股肥煤、13 焦煤3009.081541.0890庄子河参股贫煤71622016120镇里参股贫煤137982990上炭水-0.000.0090技改矿小计39938.0813895.08870合计257142.38137204.3836

56、60核定/计资料来源：募集说明书， 2016-2018 2657 2727 3529 18 2039.88 吨/62.19%18 90.10%14 年以来因贸易业P.222018 1.43 122.73 2016-2018 78.7%、65.25%1.21%1.89%1.5%，营收占比高但盈利能力弱。并且，14 年以来因贸易业务导致的坏账损失金额较大，超过50 P.22图表 35：2017-2018 年山煤集团营业收入结构及各板块毛利情况（亿元，%）20172018营收毛利润营收毛利润毛利润占比毛利率营收毛利润毛利润占比毛利率煤炭生产93.2257.9387.7362.14119.2872.9

57、990.1061.19煤炭贸易368.186.9710.551.89359.845.396.651.50其他84.001.141.721.3572.342.633.253.64合计545.4066.03100.0012.11551.4781.01100.0014.69资料来源：募集说明书， 16-18 538.19 53.01%上升至68.96%2018 25%从长期偿债能力看EBITDA 1.45 图表 36：2016-2018 年山煤集团有息债务规模波动下降（亿元）图表 36：2016-2018 年山煤集团有息债务规模波动下降（亿元）图表 37：2016-2018 年山煤集团现金类资产对短期债务覆盖度波动上升80088%70086%60084%50082%40080%30020078%10076%074%201620172018短期债务/有债务现金类资/短期债务85%45%40%75%35%65%55%25%45%15%35%10%201620172018Wind=+应付债券资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所=+=+有息债务资产负债率总结：山西煤企三梯队综合来看，我们将山西省七大煤炭集团分为三