铁路行业：铁路客运长期回报京沪高铁四大变量

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250011 定价高出服的格管平点3 HYPERLINK l _TOC_250010 普铁高定原不同3 HYPERLINK l _TOC_250009 京沪铁价短与期5成本委管费要导人成本8 HYPERLINK l _TOC_250008 铁路运业人成难题8 HYPERLINK l _TOC_250007 委托理本非性化9 HYPERLINK l _TOC_250006 产能理与际9 HYPERLINK l _TOC_250005 产能京高的要性10 HYPERLINK l _TOC_250004 产能颈典要与战浅析10 HYPERLINK l _TO

2、C_250003 再投：红回、收购选择13 HYPERLINK l _TOC_250002 铁路运营现流于净润14 HYPERLINK l _TOC_250001 股东益大的投选择14 HYPERLINK l _TOC_250000 风险素142006 12 3 十三年前资本市场普遍认为，广深铁路的核心资产具有自然垄断属性， IPO 35.5 6.17 元。中国铁路多年来付出了艰巨的努力，打造了高质量的高铁网络，创造了巨大的社会价值。通过上市实现资产证券化之后，流通股股东自然会期望获得合理的经济回报。上市是筹措资本的手段，上市是推进市场化与改善公司治理的契机。通过分析广深铁路过去十三年的发展历

3、程，我们认为有四个核心变量决定了铁路客运公司的长期经济回报定价、成本、产能和再投资。定价：高端出行服务的价格管制平衡点政府价格管制政策的关键，是公益属性与商业属性的平衡点选择。越是高成本且有替代品的出行服务如航空，各国政府往往更强调商业属性，允许企业利润最大化，然后通过税收反哺社会。中国的普铁与高铁乘客人群有分化也有重叠，使铁路客运的价格体系管理更为复杂。平衡点的选择，注定无法通过逻辑推导准确预测，最终是综合考虑各主体利益的结果。普铁与高铁定价原理不同中国幅员辽阔、人口众多，铁路是中国居民出行的重要交通方式之一。过去 20 年以来，随着人均汽车保有量的提升、人均乘机次数的提升、高铁的建设成网，

4、中国铁路的客群发生了较大分化。图一图oilitandraspoWn，备注：美国、欧洲、中国数据为 2013 年数据，日本为 2016 年数据。数据来源：Wind， 0.06 0.3 0.46 0.75 图升图数据源：Wind，数据源世银，乘客群体的显著分化，使普铁与高铁的公益属性显著不同。保持普铁的低票价，原理上相当于以全体纳税人的钱去补贴低收入人群， 属于财政的转移支付。建国至今，普铁票价共上涨 4 次，曾有过 30 年未涨价的情况，最近一次普铁涨价是 1995 年。过去十年资本市场屡屡预期普铁提价，其实提价与否，并非经济分析可以推断。普铁定价的本质，是决定对低收入人群转移支付的水平，是财政

5、政策的延伸。高铁的建设运营成本更高，如果高铁线路已经有低价的平行普铁线路提供出行选择，那么用财政补贴维持高铁低票价，未必是财政有能力或有义务负担的。当前，高铁的二等座票价相当于航空七折票，一等座票价相当于航空全价票。高铁的客群属于中高收入群体，普铁则提供了低成本的出行选择。高铁更类似于可选消费品，公益属性较弱，商业属性更强，也许未来将更多地考虑市场供需定价。但即使以当前价格，全国高铁仅少数线路能够实现盈利，整体仍需财政补贴。财政长期补贴高铁亏损的合理性，存在学术上的争议。首先，高铁类似于中高端可选消费品。补贴普铁是全体纳税人补贴中低收入人群，符合财政转移支付的初衷；但是补贴高铁，是全体纳税人补

6、贴中高收入人群；其次，如果补贴中高收入人群是适当的，那么公平起见，乘坐飞机甚至自驾也应获得补贴；第三，如果政府长期补贴高铁乘客，高铁会通过分流持续损害航空与公路客运的竞争力，扭曲了不同交通工具的市场竞争环境；第四，再好的运输工具也有最优规模。忽略经济回报率的定价，意味着放弃投资最优规模的测算，和约束。我国普铁的定价体系，预计将长期遵从公益属性与财政原理。而高铁历史尚短，我国高铁的定价体系，仍是公益属性与商业属性并存。股票从法律角度，是剩余索偿权。京沪高铁提价的短期与长期政策方面2011 则上同意京沪高铁运价水平由相关铁路运输企业根据市场供求状况自承受能力，根据市场供求状况合理确定试行运价水平。

7、2015 年，发改委明确“对在中央管理企业全资及控股铁路上开行的设计时速 200 公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价，由铁路运输企业依据价格法律法规自主制定。”以上两条政策明确将高铁定价权由发改委下放至企业层面，在政策上迈出了高铁票价市场化的重要一步。表 1: 时间文件主要表述20116201512国家发展改革委关于京沪高速铁路票价有关问题的复函国家发展改革委关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知“原则同意对京沪高速铁路开行的动车组列车，实行试行运价。试行运价水平，由相关铁路运输企业根据市场供求状况自主确定。”200数据来源： 案例方面2017 其中，最受关注的一次价格变化是 201

8、7 年 4 月的东南沿海动车提价。上海至杭州、杭州至宁波、宁波至深圳一等座、二等座票价均有不同幅度上涨，关键词“高铁涨价”百度搜索指数曾在 2017 年 4 月飙涨。表 2: 时间文件主要表述备注20174东南沿海动车提价50201550200-250（D）300200250201842018520187城际铁路折扣票价部分线路一等座提价部分线路票价优化28北京南到天津；广州南到贵阳北；广州南到重庆北；南京东到北海；南宁东至钦州；合肥到恩施；达州到成都。66.5左右。数据来源： 图 5：关键词“高铁涨价”百度搜索指数数据来源：百度官网统计， 2018 表 3: （）提价幅度5101520304

9、05070100 150 2018 净利润增加幅度5.3 10.7 16.0 21.3 32.0 42.7 53.4 74.7 提价后对应 2018 年 ROE7.3 7.7 8.0 8.4 9.1 9.9 10.6 12.1 14.3 18.0 数据来源：公司公告， 长期而言，由于铁路客运人力密集的特征，提价对股东回报的影响分为三个情景：表 4: 提价情景情景一：不提价情景二：有限提价情景三：完全市场化以人力成本变化为标准低于人力成本上升对冲人力成本上升超越人力成本上升定价原理公益属性商业+公益属性可选消费品股东回报低于社会平均回报稳定回报超额回报索偿权数据来源： 从高铁可选消费品的属性而言

10、，我们认为情景三的票价完全市场化既符合长期股东利益，也有利于分担财政负担。但参考机场、高速公路这两项同样属于可选消费类的公用基础设施的价格管制思路，我们认为中小股东目前也许应将情景二作为京沪高铁长期价格政策的基础假设。由情景二到情景三，最大的疑问在于政府对高铁价格管制的底层逻辑，以及社会大众对高铁定价原理将达成何种共识。成本：委托管理费需传导人力成本在国君交运铁路行业报告从国际经验看铁路客运长期属性中，我们提到，全球的铁路客运长期股东回报率普遍低于铁路货运。客运是人力密集的业务，人力成本的自然上升容易对冲企业经营效率的改善，这是铁路客运企业不得不面对的难题。京沪高铁仅有员工 67 名，且大部分

11、是管理与技术人员。员工人数少与采用的委托运输管理模式有关。委托管理模式仍然需要传导人力成本的自然上升，其独特性在于成本存在非线性变化的可能性。铁路客运行业的人力成本难题Amtrak2018 48%2018 40%6-8%的2.4-3.2%图k到8 ）图近%数据源：Wind，司告 数据源：Wind，司告 需要补充说明，广深铁路不仅管理本线车辆运营，同时还托管了广深港高铁和广珠城际。继续公平地传导成本自然通胀，是委托方和受托方的长期共处之道。除了人力成本自然增长之外，动车组和通讯设备的使用寿命与折旧年限的匹配，也是铁路客运公司长期盈利能力的关键变量。快速地升级设备会带来更好的客户体验与销售收入，但

12、有些情境下，也有可能导致资本开支超预期。委托管理成本的非线性变化人工费用包含在委托运输管理费中，而委托管理费以 2018 年为基准， 在协议有效期内每年增长 6.5%。表 5: 京沪高铁 2019 年前三季度成本拆分成本项目金额比例备注（亿元）1含人工费用0.11 万元/以2018年为基准，协议有效期每年增长6.5。委托运输管理费24.620.8 2.基础设施设备维护与车站旅客服务费。综合单价为北京局集团为 186.03 万元/营业公里，146.02/178.55/2018基准，协议有效期内每年增长 6.5。动车组使用费36.130.5 （201923 号）的清算定价。2019 年单独拆出，2

13、019 年前计入委托运输管理费。折旧支出22.719.2 线路、房屋、供电设备的折旧能源支出22.018.6 主要为电费高铁运输能力保障费9.78.2为促进高铁线路能力充分利用，提高运输服务品质，增加经营收益，合资公司按运输营业收入一定比例向受托运输管理铁路局支付高铁运输能力保障费维管费1.31.1电气化设备维护费商务旅客服务费1.00.9路网服务费用0.20.2其他0.90.8合计118.6100数据来源：京沪高铁招股说明书， 由此看出，京沪高铁并不拥有动车组、车站相关服务人员，但人力成本的上涨最终也将通过委托管理费用体现。由于委托管理费用并不存在一个通过充分交易提供价格信号的市场，且协议并

14、非每年一签，京沪高铁的成本在协议调整的年份，可能出现非线性的变化。产能：理论与实际京沪高铁经济地理条件优越，需求不是制约长期增长空间的瓶颈，瓶颈来自产能。产能对京沪高铁的重要性铁路基础设施投资额高，一列火车可以达到十多架飞机的运量，且沿途可停靠诸多站点，沿途人口密度是铁路盈利的重要经济地理因素。24 积的.52725.20的P，具2018 81.6%图 8：京沪高铁线路示意图产能瓶颈的典型要素与挑战浅析380 公里3 2019 4 影响铁路客运实际产能的因素有很多，本篇仅以车厢数量、提速、本线跨线编排三个因素为例，简单罗列其中存在的实际挑战。车厢数量2019 年 1 月 5 日，全国首发的 1

15、7 节超长版“复兴号”在京沪线开行，新车型载客定员 1283 人，载客能力较 16 节编组提升了 7.5%，可进一步提升京沪高铁等繁忙干线的运输能力。未来是否可以进一步增加车厢数量来增加运输能力？技术上是可行的， 但容易被忽略的一个实际问题是车站长度的限制。京沪线途经车站站台的标准长度为 450 米，17 节车厢长度为 439.9 米，留给司机停车对标的距离仅 10 米。继续加长车厢需要相关车站的改造升级，这便不得不考虑新增资本开支的经济性问题。提速时速 350km/小时的复兴号逐步投入运营，未来京沪线仍将增加复兴号数量。但并非所有车辆都应替换为 350km/着更长的加速距离与刹车距离，以及更

16、高的能耗。京沪高铁全长 24 57km个车站，平均车站距离也只有 120 公里，若沿途停靠车站众多，使用350km/小时的列车的经济性有待探讨。表 6: 京沪高铁复兴号开行列数京沪高速上复兴号数量（对）2017 年 6 月 26 日22017 年 9 月 21 日72018 年 4 月 10 日102019 年 7 月 10 日18数据来源：Wikipedia， 本线跨线编排2016-18 15%4%图车图数据源京高招说书数据源京高招说书由于平均运距、客座率、收入成本科目的不同，将产能用于本线列车与跨线列车增加带来的经济利益是不同的。加开一列本线列车的毛利增加大于加开一列跨线列车。以 2018

17、 年为例，平均每列本线列车贡献毛利13.2 6.7 表 7: 2016201720182019 年 1-9 月本线平均运距（公里）624646638640跨线平均运距（公里）407392392393本线平均单列收入（万元）34373741跨线平均单列收入（万元）11111111本线业务毛利率28343642跨线业务毛利率59596062本线加开一辆列车增加毛利（万元）9.412.413.217.1跨线加开一辆列车增加毛利（万元）6.76.56.77.1数据来源：京沪高铁招股说明书， 此外，跨线车辆的增加，使线路繁忙程度在不同区段分布更不均匀。从列车运行图上看，京沪高铁徐州南-南京南段 10-1

18、2 点时段最为繁忙。图 11：京沪高铁列车运行图数据来源：博士论文（高默，2017）从京沪高铁经济利益最大化的视角来看，在产能有限的情况下，加开本线列车带来的盈利更多。但从铁路网络整体视角而言，列车运行图的编制并非依据单条线路经济利益最大化的原理决定，而是需要根据整体路网优化需要而统筹决定。随着我国高铁网络的日益完善，跨线需求将长期存在。鉴于铁路的网络经济属性，绝大多数线路无法完全独立于路网运营。短缺路段资源的配置和网络结算的约定，与某项独立资产的回报率高度相关。但是，我们却不具备评估和预测这些自变量的专业能力。此次京沪高铁拟上市收购京福安徽公司，收购后京沪线部分跨线列车或存在调图至京福安徽公司线路的可能性，使京沪线释放更多产能。至于调图后新增的产能以及在本线和跨线之间的分配，有待通车后公司的判断和披露。图 12：京福安徽公司管辖线路