维生素E行业投资价值分析报告：行业格局变化有望重启景气大周期

1、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明投资聚焦 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明研究背景影响维生素 E E E E 球维生素 E E 猪瘟疫情对国内维生素 E E E 配方中维生素E 2019 年 1 E 50%2019 年 6 E 球维生素 E 2008-2012 年维生素 E 我们区别于市场的观点本报告对维生素E E E E 行业格局变动影响尤为深远。格局的改善对行业影响持续时间长， ,生素E投资观点E 们认为维生素E E 油产能 20000 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明目录TOC o 1-2 h z u HYPERL

2、INK l _TOC_250015 1、 需求相对刚性的维生素 E4 HYPERLINK l _TOC_250014 、生素E概况4 HYPERLINK l _TOC_250013 、洲瘟国维素E企影有限5 HYPERLINK l _TOC_250012 、非猪时有促进球素 E需求6 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 高技术壁垒的维生素 E行业7 HYPERLINK l _TOC_250010 、甲氢：给垒高企8 HYPERLINK l _TOC_250009 、植醇法烯线异突起10 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 有望重归景气大周期的维生素 E行业1

3、3 HYPERLINK l _TOC_250007 、生素E行集高，内口主13 HYPERLINK l _TOC_250006 、斯与特技作协交在，素E业局望回格局15 HYPERLINK l _TOC_250005 、斯深布维素 E新术17 HYPERLINK l _TOC_250004 4、 维生素 E历史价格走势18 HYPERLINK l _TOC_250003 5、 投资建议20 HYPERLINK l _TOC_250002 、 浙医：生素E头有开医领域20 HYPERLINK l _TOC_250001 、 新成有成对标斯曼的球物养品头26 HYPERLINK l _TOC_25

4、0000 6、 风险分析311、需求相对刚性的维生素 E、维生素 E概况维生素是“人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物或饲料中获得的一类微量有机物质”。维生素与其他营养素不同之处在于它既不供应热量也不构成机体组织，只需少量就能满足需求，其一般不能在动物体内通过自身的同化作用合成，若机体内缺乏维生素，会引起机能紊乱，影响正常生理作用。因此维生素对人和动物而言是不可或缺，是“刚需”，必须从外界摄入补充。（VAVDVE(VC 和B )，目前主要有 14 C 65% 用25%和 10%2017 年约有 的维生素应用于猪，蛋禽和肉禽各占 16%，水产占比 14%2%。图1：2017年维生素在不同畜禽

5、品种的消耗结构水产14%反刍动物2%肉禽16%猪52%蛋禽16%资料来源：博亚和讯维生素 E 4 种类型的生育酚，即 生育酚，通常所说的维生素E 是指 - 3 E 为其 8 all-rac-生育酚，或者 D/L- 维生素 E E 63%32%和5% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2018 E 70000 （内需求量 12000 （），国内维生素 E 企业 2018 年的供应量为 50700 17.1%生素E 年均需求增长率约为 5%-8% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 2：维生素 E 结构式图3：2018 年维生素E 下游应用比例医药化妆品32%食品饮料

6、5%饲料添加剂63%资料来源：黄贤贵等，维生素 E 的不对称合成资料来源：博亚和讯E E EE E E 本，天然维生素E 相较合成维生素E E 体量较合成维生素E E 们讨论的维生素E 特指合成维生素E。E企业影响有限African Swine feverASF）100%，临床1921 60 70 2007 2017 2018 年 8 2019 年 4 31 8 个 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明非洲猪瘟发生后，国内生猪存栏数量下滑严重，2018 年 5 月生猪存栏数约为 3.30 亿头，2019 年 5 月生猪存栏量下滑至 2.55 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页

7、特别声明22.7%。与此同时，国内可繁育母猪数量也大幅下滑， 2019 年 5 月能繁母猪 2500 万头，同比 2018 年 5 月 3285 万头下降 24%。图 4：国内猪栏量幅下（单：头）图 5：国内繁猪存下滑显40,0004,0001.00%35,0003,5000.00%00-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%生猪存栏:能母（头）能繁母猪存栏比化率资料来源：Wind资料来源：WindE 生素E E 937-1966 占 2018 E 需求的比例为 7.81-16.38%，占 2018 素 E 需求的比例为 1.34%-2.81%，占 2018 年

8、国内维生素 E E E E E 表 1：不同场景下非洲猪瘟对维生素 E 需求的影响国内生猪存栏量减少比例国内禽类存栏量增加比例饲料维生素 E 减少比例国内维生素 E消费减少比例国内维生素 E消费（全球维生素 E消费减少比例减少量占国内维生素企业产量比例30%0%15.60%9.83%11791.68%2.33%30%10%12.40%7.81%9371.34%1.85%40%0%20.80%13.10%15722.25%3.10%40%20%14.40%9.07%10891.56%2.15%50%0%26.00%16.38%19662.81%3.88%50%30%16.40%10.33%124

9、01.77%2.45%资料来源： 测算E需求2019 年 7 月 3 户2019 年 7 月 4 年44 起，除 4 5 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明25 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明术进步，对疫情的认识在加深，国内有望通过合理防治措施，加快疫情控制进程，有望在短期内步入后非洲猪瘟时代。维生素E 是动物体内的主要脂溶性抗氧化剂并定位于细胞膜或细胞器膜上，直接保护细胞膜，同时是机体内自由基的清除剂，防止自由基或氧化剂对生物膜中多不饱和脂肪酸,膜的富含巯基的蛋白质成分等的损伤。VE 对免疫功能的影响主要表现为：（1）VE 能够促进机体抗体的产生、（2）促进巨

10、噬细胞的吞噬作用、（3）改善由于外因引起的免疫机能的下降。A 10%，维生素 E 提高 19%；小E 提高 28.6%B2 提高 6.3%,素 B6 提高 33.3%33.3%，额外增加 50mg/Kg CE 提高 10%E 提高 26.4%。E E 添加量上升 E 以及国内维生素E E 1.40%E 添加量上升 25%E 8.19%。随着全国 25 E E 30%的E 2、高技术壁垒的维生素 E 行业目前维生素E 工业化大规模生产的技术路线均是通过两个关键中间体三甲基氢醌和异植物醇发生环合反应生成。此步环化反应是傅克烷基化反应（Friedel-Crafts E HYPERLINK / 敬请参

11、阅最后一页特别声明Lewis HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 6：维生素 E 在一定程度上可以解决污染和对设备的腐蚀，各公司进一步优化工艺，以减少杂质含量、提高收率和反应选择性，以降低成本。E HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：郑建仙维生素生产关键技术与典型范例，冠福股份公告， 整理E 年新和成开发出国家级新产品三甲基氢醌，成为国家“火炬”计划项目E E E 三甲基氢醌主要有间甲酚法工艺、氧代异佛尔酮法工艺和对二甲苯法工艺。23, 6-图 7：间甲酚法工艺技术路线资料来源：王哲等维生素 E 的催化合成路线分析， 整理2013

12、2019 3576 美元/2018 2993 /19.5%E 图 8：2017 年至今，国内间甲酚进口价格（美元/吨） 图 9：间甲酚进口量（吨）和进口年度均价（美元/吨）0间甲酚进口单价（美元/吨）06000500040003000200010000 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明间甲酚进口数（）年度进口均价美元/，轴）资料来源：Wind资料来源：Wind-2, 3, 5-新图 10：氧异尔酮艺路线图 年至今内华地区酸醋酸价格 2006-1-12007-1-12006-1-12007-1-12008-1-12009-1-12010-1-12011-1

13、-12012-1-12013-1-12014-1-12015-1-12016-1-12017-1-12018-1-12019-1-114000120001000080006000400020000醋酸价格（元/吨）醋酸酐价格（轴元/吨）资料来源：曾庆宇等一种 2,3,5- 三甲基氢醌二酯的合成方法 资料来源：百川资讯能特科技开发的对二甲苯法路线，以涤纶工业的基础原料对二甲苯为起始原料，经过磺化、碱熔两个步骤反应制成 2,5-二甲基苯酚，再使用固定床定位催化甲基化技术得到 2,3,6-三甲基苯酚，再空气氧化、加氢还原得到三甲基氢醌。该工艺最后一步反应与间甲酚法工艺相同，甲基化反应类似，工艺的亮点

14、主要在 2,5-二甲基苯酚的合成，通过对反应溶剂体系的革新，成功实现两步反应的半自动化控制和循环套用，收率较高，解决了污染问题。受益于国内民营大炼化的投产，PX 产能大幅扩张，对二甲苯价差有望收窄， 在原油价格保持稳定的前提下，价格有望下降，将进一步增强该路线的经济性。图 12：能科的对苯法艺路线图 年至今内镇炼化二苯出价0资料来源：冠福股份公告， 整理资料来源对二甲苯(镇海炼化）（元/吨）异植物醇为二十个碳长链不饱和醇，含有一个末端不饱和双键。异植物醇制备工艺主要有芳樟醇法工艺和法尼烯法工艺两种，整个合成路径即为碳链从低碳数向高碳数延伸的过程。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声

15、明法)-甲醛法(BASF 法-异丁烯- HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明法将丙酮、异丁烯和甲醛一步反应得到 6-甲基-6-庚烯-2-酮，再转位为甲基庚烯酮，也可以氢化得到 6-甲基-2-庚酮进行后续反应。得到关键中间体 6-甲基-6-庚烯-2-（4 5 C5 8 甲基庚烯酮延伸到 18 Roche 15 （使11 法包含 13 （乙烯基格式试剂，则缩短为 10 步）。Roche 从成本端利好维生素 E 行业。受到乙酰乙酸甲酯供给和价格波动的影响。2016 年 7 60%E 图 14：芳樟醇法工艺技术路线 资料来源：王哲等维生素 E 的催化合成路线分析， 整理Amyris E 市

16、场，并于 2016 年 8 2 E 2017 年 3 15 4 步 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明反应延伸 5 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明法尼烯法反应路线短，与芳樟醇法工艺相比，节约近 10 步反应，设备投资小，运营成本低，缺点在于需要使用较为昂贵的贵金属催化剂，但可以通过贵金属的回收来降低成本。mis Amyris Amyris 签订维生素E E图 14：法尼烯法工艺技术路线资料来源：能特科技公司资料， 整理我们粗略总结现代维生素E 工业具有以下特点：传统维生素 E 20 20 22%。法尼烯法具备反应路线简洁，具有一定的成本优势但对研发和技术要求高，

17、同时存在知识产权壁垒，围绕这一领域未来会出现技术开发的热潮。技术对企业竞争力的重要性是不言而喻的。E HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明E 20 合成工序长，工艺复杂，只有规模化才能有效降低生产成本和摊薄设备成本。同时芳樟醇等中间体可以用于香精香料，可通过生产香精香料来摊薄成本。从西南合成等新进入者的历程可以看出，只生产异植物醇中间体，外购三甲基氢醌来生产维生素E，很难有竞争优势，必然要求一体化，要求精细化管理，良好的成本控制，才能提高公司竞争力。2018 年 8月公告年产 2 万吨年维生素 E 21 亿元。冠福股份 2018年

18、6 E 扩产 1 3.39 维生素 E E EE对维生素E E 3、有望重归景气大周期的维生素 E行业、维生素 E维生素 E E 维生素 E 13 素 E ），全球需求 7 2018 7.7 2018 93.8%。来维生素E 2 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明/年维生素E 2019 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明来根据市场情况，原有生产线产能将会逐渐下降。行业现有厂家会寻求产量与合理毛利率的合理平衡点，行业供给实际增量有限。图 16：2018 年全球维生素 E 产量占比情况资料来源：博亚和讯2018 年国内维生素E 12000 17%内维生素E 2018 5

19、.6 4 71%2104-2018 E 出口市场格局变化较大，与相关企业产能投放紧密相关。2015 年浙江医药昌海基地投产后，出口份额逐步恢复。2017 图 17：近维素 E主企业口份额图 18：维素 E近出量（）及比速（%）13% 10% 11%18%12%6%36%30%39%39%40%40%39%38%39%28%41%36%41%37%39%36%34%39%7%14%10% 6%8%13% 10% 11%18%12%6%36%30%39%39%40%40%39%38%39%28%41%36%41%37%39%36%34%39%7%14%10% 6%8%5%10%8%12% 25%9

20、%8%北沙制药帝斯曼能特科技浙江医药新和成其他0 维生素E出口（吨）同比增长40%30%20%10%0%-10%资料来源：博亚和讯资料来源：Wind维生素 E 2009 E 年维生素 E 2016 洲加大维生素E 75000 油及 50%7%。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明E 年 10 月底 BASF BASF E HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 19：2010-2018 年中国维生素 E 主要出口区域100%90%27%80%34%38%39%35%37%34%33%42%70%1%4%5%60%13%2%1%3%4%5%12%12%50%13%10%

21、14%11%13%4%40%25%21%22%23%24%25%27%26%30%18%20%10%27%26%28%25%24%23%24%24%26%0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年美国德国荷兰巴西瑞士其他资料来源：博亚和讯12%、帝斯曼与能特科技合作协议交割在望，维生素E12%E 2012 效应。因而维生素E 2012 2014 （退出维生素 E AE、D3生素 E 行业，与 Amyris 2017 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明E 2019 年 1 E 能特科技将维生素 E 33%10.66 HYPERLI

22、NK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明75%特 25%75%25% 以成本 10%计50%2019 年 6 月 14 日，ST 冠福召开临时股东大会，表决通过出售维生素E 资产的议案，两家公司在维生素E 的相关交易已进入最后阶段。对于能特科技而言，此次合作有望发挥能特科技成本优势与帝斯曼市场优势，形成优势互补、互利共赢的长期战略合作。图 20：若交易完成后，益曼特和石首能特的股权架构图资料来源：ST 冠福公司公告E 成帝斯曼-行业格局有望重回 2008-2012 年维生素 E 景气大周期的行业格局， 2008 年 7 E E

23、 E 12 图 21：若帝斯曼与能特科技交易完成后维生素 E 市场占比情况资料来源：博亚和讯E新技术200 92.67 大约占 30%2016-2018 7% 图 22：帝斯曼 2015-2018 年各板块销售增长情况资料来源：帝斯曼公司年报维生素E 是帝斯曼动物营养与保健业务预混料解决方案的关键原料之一， 体量大，对预混料成本影响较大。帝斯曼持续关注维生素 E 行业技术动态， 由于 Amyris 和能特科技在维生素 E 方面的合作具有排他性，帝斯曼并不能进入法尼烯法生产维生素E 这一新技术领域。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明年 5 Amyris 2500 12%2017

24、年 12 Amyris 9600 1.21 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019 年 1 以 10.66 50%的维生素E E E 花费近 19 E 图 23：帝斯曼深度布局维生素 E 新技术 资料来源：帝斯曼公司公告，ST 冠福公司公告， 整理4、维生素 E 历史价格走势E E E 图 24：2007 年至今，国内维生素 E 价格走势 (元/千克)300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00市场报价:维生素E:50%:国产资料来源：Wind2008年-2012年维生

25、素EE100元/千克以上运行，最高触及 250 元/持在 10 2008 年 7 E E E 价12 原材料成本上升也是其中一个驱动因素，2009 年国际巨头因原材料成本上升提价，国内企业随即跟进，从成本端推动维生素E 价格维持高位。图 25：2008-2012 年浙江医药和新和成净利润（亿元）16.00图 25：2008-2012 年浙江医药和新和成净利润（亿元）16.0014.008.006.004.002.000.002008年2009年2010年2011年2012年新和成浙江医药资料来源：Wind12.0010.002012-2015 E 年维生素 E 2015 2014E2016 E

26、 E 年 7 60%素 E 9 月杭州G20 致维生素E 2 素 E产能投放预期下，维生素E 2017 年 3 2 万吨维生素E 产能投放市场，维生素E 价格年 10 BASF E E 2018 年，随巴斯夫复产计划公布、能特科技扩产至 3 万吨维生素 E， HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明E 2018 年 10 34 元/10%2019 年 1 E HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明5、投资建议维生素 E E E ST （30000 吨维生素E （20000 吨维生素E （20000 吨维生素E 5.1、浙江医药：维生素E 龙头，有望开拓医药新领域浙江医药是我国

27、脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素的主要生产基地。公司坚持生命营养品、医药制造类产品双主业，生命营养品方面做强做大，医药方面由原料药向创新药、高端医药制剂产业转型升级。生命营养品板块，公司现有 5000 吨/年维生素 A 粉，20000 吨/年维生素 E 油产能，是维生素 A 全球第五大生产商、合成维生素 E 全球第二大生产商；天然维生素E 产量为全球第三大生产商；-胡萝卜素和斑蝥黄素是全球第三大供应商。40% （占有率达 20%（有率达 30%创新药物方面，2016 2019 HER2-ADC I 造的 505(b)(2)2019 年内再次向 FDA 提业务板块主要产品具体情况生命营

28、养品维生素 A业务板块主要产品具体情况生命营养品维生素 A5000 吨/年，产能位居全球前五维生素 E20000 吨油/年，合成维生素 E 为全球第二大生产商；天然维生素 E 为全球第三大生产商维生素 D3新装置 1500 吨产能，有望跻身第一梯队维生素 H全国第四大生产商-胡萝卜素全国最大，全球第三大供应商斑蝥黄全国最大，全球第三大供应商医药制造类产品原料药盐酸万古霉素原料药、替考拉宁原料药（两者占全球 40%、本芴醇、嵩甲醚等创新药苹果酸奈诺沙星、HER2-ADC 抗体偶联药物制剂（乳酸左氧氟沙星注射液（注射用盐酸万古霉素（注射用替考拉宁来平（米格列醇片、来婷（黄体酮胶丸）等保健品来益牌天

29、然维生素 E 软胶囊、来益牌叶黄素咀嚼片、好心人牌辅酶 Q10、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明公司 2018 年实现营业收入 68.59 亿元，同比增长 20.49%，归母净利润为 3.65 44.01%2018 26.70 689 的 8931021 2876的 36.42%23.02 33.57%； 毛利为 17.20 59.79%18.59 亿27.10%0.97 3.36%。公司 2019 年一季度营业收入 17.19 亿元，同比减少 10.6

30、%，净利润为133 714739 845%2017 年10 维生素 A 年第一季度维生素A A 图 26：浙江医药 2018 年各业务板块营业收入占比图 27：浙江医药 2018 年各业务板块毛利占比资料来源：Wind资料来源：Wind公司合成维生素 E 。公司具有维生素 E 20000 50%40000 2014 2 E 1.5 1200 人下降到 300 公司 2018 年合成维生素E 15.48 4.45 E 10 元/3.01 图 28：公司维生素 E 营业收入（亿元）及同比增速图 29：公司维生素 E 毛利润（亿元）及毛利率资料来源：浙江医药公司公告， 整理资料来源：浙江医药公司公告

31、， 整理维生素 A A 金达威 6 10 年，维生素A ,2018 年 9 德国路德维希港维生素A 年产 1500 A 800 吨维生素A 2-3 维生素 A 2017 年 10 柠檬醛装置火灾造成BASF 维生素A 2018 年 3 年 4 A 年 11 月开始，维生素A 2018 年 2 1425 元/巴斯夫柠檬醛复产预期下，维生素A 2018 年 3 维生素 A 价格于 2019 年 4 月初止跌回升，BASF 装置 2019 年 6 月初出现故障，且计划于 2019 年 9、10 月停产检修，短期供给偏紧，维生素 A 价格上涨至 385-400 元/千克。维生素 A 短期价格大概率维持

32、高位，并有望继续上涨。公司具有维生素 A 粉产能 5000 吨，维生素A 价格维持高位，将增厚公司业绩。图 30：2018 年全球维生素 A 产量占比情况图 31：2007 年至今国内维生素A 粉价格走势（元/吨0市场报价:维生素A(50万IU/g):国产资料来源：博亚和讯资料来源：Wind高端抗耐药抗生素龙头公司医药制造类产品主要为盐酸万古霉素、替考拉宁、本芴醇、蒿甲醚等医药原料药和高端抗生素、糖尿病药物等医药制剂。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明公司依托数十年在发酵以及提纯技术方面的积累，结合自身在合成技术的优势，打造具有特色的原料药产品线，高端抗生素品种齐全。原料药产品

33、线有糖肽类抗生素，四环素类抗生素，大环内酯类抗生素，恶唑烷酮类抗生素、抗疟类药物等。原料药产品方面，公司利奈唑胺 2019 年 1 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明恶唑烷酮类抗生素，主要用于治疗革兰阳性(G+)球菌引起的感染，市场空间大。星片CDE BE 核查。原料药生产方面，公司昌海基地的原料药车间建设完毕，左氧氟沙星、高端制剂出口平台蓄势待发2017 年 1 月 10-12 日成功接受了美国FDA （Pre-operational Visit, POV）505(b)(2)制剂 2018 年接受了 FDA PAI 审计并收到了CRL，有望于 2019 依托该制剂平台，公司未来

34、还将有后续品种逐渐进入申报阶段，该平台具备可生产大剂量产品的优势，有望迅速进入市场。海外制剂之路公司一波三折，公司制剂出口平台蓄势待发，做好自身改造和验证，未来有望持续放量，成为医药制造的增长点。创新药研究进展顺利2016 年，公司取得了创新药苹果酸奈诺沙星原料药及其胶囊的生产批文。奈诺沙星注射剂已完成三期临床并已上报，药物有效性和毒性不存在风险，审批风险较小，有望 2019 年内获批上市。抗HER2-ADC 药物是公司于 2013 年 6 月 14 日与美国AMBRX 公司签署合作开发和许可协议， 合作研发的新一代单克隆抗体偶联药物（antibodydrug conjugates，ADC）H

35、ER2-ADC 药物 ARX788 HER2-ADC HER2-ADC ADC ADC 前，抗 HER2-ADC HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明公司现有 5000吨/年维生素吨EAE考虑到维生素A 和维生素D3E 素 A 产能 2018 年扩张至 5000 E 油 2019-2021 102、159177 元/19000 A 粉 2019-2021 292、265、248元240029003200粉 2019-2021250225225元/5002019-202119.31%、36.36%、8.38%41.69%56.46%、

36、59.60%。2019-202113.96%11.78%18.02%， 70.05%、69.99%68.74%。32019-2021 3.00%2.00%5.10%。表 3： 2018-2021 年浙江医药营业收入及成本预测年份2018A2019E2020E2021E主要产品营业收入（百万元）营养品2679.353196.634358.854724.23医药制造2302.142623.532932.673461.15社会配送业务1858.871914.641952.931991.99营业收入增速营养品6.32%19.31%36.36%8.38%医药制造70.00%13.96%11.78%18.

37、02%社会配送业务-0.60%3.00%2.00%2.00%总营业成本（百万元）营业成本3969.374466.644631.204881.16总毛利润（百万元）总毛利润2828.823268.164613.255296.21总毛利率总毛利率41.93%42.25%49.90%52.04%资料来源：Wind， 预测 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明根 据 以 上 假 设 ， 我 们 预 计 公 司 2019-2021 年 的 营 业 收 入 为77.56/92.69/102.05 亿元，归属于母公司净利润为 8.51/16.38/20.81 亿元， EPS 为 0.88/1.7

38、0/2.16 元。结合FCFF 绝对估值结果，公司目标价为 14.92 元，对应 2019 年 17 倍 PE HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明FCFF 估值1. 2024 1%；2、值选取：采用申万三级行业分类-化学制品作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 20.50%。FCFF 估值现金流折现值（百万元）价值百分比第一阶段5704.7439.44%第二阶段2494.6117.25%第三阶段（终值）6264.8743.31%企业价

39、值 AEV14464.23100.00%加：非经营性净资产价值1328.179.18%减：少数股东权益（市值）868.22-6.00%减：债务价值524.24-3.62%总股本价值14399.9499.56%股本（百万股）965.26每股价值（元）14.92PE（隐含）16.91PE（动态）11.75资料来源： 预测估值结果汇总估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间FCFF14.9212.4019.61贴现率1%，长期增长率1%APV14.7512.2019.51贴现率1%，长期增长率1%资料来源： 预测表 4：浙江医药业绩预测和估值指标指标201720182019E2020E2021E营业收

40、入（百万元）5,692.586,858.747,755.599,269.2910,204.71营业收入增长率7.83%20.49%13.08%19.52%10.09%净利润（百万元）253.15364.55851.351,638.402,080.97净利润增长率-43.76%44.01%133.53%92.45%27.01%EPS（元）0.260.380.881.702.16ROE（归属母公司)（摊薄）3.47%4.77%10.09%16.68%18.23%P/E42291375P/B1.10.9资料来源：Wind， 预测，股价时间为 2019 年 7 月 10 日 HYPERLINK / H

41、YPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明5.2、新和成：有望成为对标帝斯曼的全球动物营养品龙头PPS 和公司在维生素AE 率 25%35%30%35%40%表 5：截至 2019 年二季度末，新和成主要产品情况业务板块主要产品具体情况营养品维生素 AVA 粉产能约 10000 吨/年，公司为全球第三大 VA 生产商维生素 EVE 粉产能约 40000 吨/年，为全球第三大 VE 生产商维生素 D3、D-生物素、虾青素维生素 D3 产能 1500 吨/年，虾青素产能 500 吨/年，全球前三蛋氨酸公司一期产能 5 万吨/年已正式投产，二期 10 万吨有望 2020 年投产，三期15 万吨有

42、望 2022 年投产香精香料酸甲酯、覆盆子酮、柠檬醛等4000吨/900吨酸甲酯 3000 吨/年、覆盆子酮 600 吨/年、柠檬醛 5000 吨/年高分子复合新材料PPS、PPAPPS 目前产能 15000 吨/年，1000 吨/年 PPA 试生产完成原料药-胸苷及青蒿素系列资料来源：公司资料， 整理201886.83 39.27%30.79 亿元，同比增长 80.64%A A 2018 年营养品板块收入为 57.37 亿元，占总收入的 66.07%32.82 （46.35 的 70.81%20.86 24.40%。2018 年其他主营业务收入为 8.60 亿元，占总收入的 9.91%，毛利

43、为 2.22 4.79%。公司 2019 18.36 为 亿元，同比下降 65.82%2019 2017 年 10 月的火灾导致度维生素 A 年第一季度维生素A 图32：新和成 2018 年各业务板块营业收入占比图33：新和成2018 年各业务板块毛利占比其他主营业务, 9.91%香精香料类, 24.02%营养品, 66.07%香精香料类, 24.40%其他主营业务, 4.79%营养品, 70.81%资料来源：Wind资料来源：Wind公司合成维生素 E 起步早，业绩弹性大，新建一体化装置有望降低成本1994 年，新和成投入三甲基氢醌的研究开发，该项目被科技部列为国E 1996 1997 E

44、E 2005 2 万吨/E 维生素 E 产能较大，业绩弹性大。公司具有维生素E 油产能 20000 吨, 折算成 50%粉产能 40000 吨。公司维生素 E 粉价格每上涨 10 元/千克，有望增厚公司净利润 3.01 亿元。维生素 A A A 国内三家主要维生素A A A 公司做大做全维生素单体。公司在黑龙江绥化投资约 50 亿元建设发酵类维生素项目，项目年加工玉米能力 50 万吨，具有山梨醇（维生素 C 中间体）12 万吨/年，维生素B2 3000 吨/年，维生素B12 3000 吨/年。目前项目进度顺利，部分产品有望 2019 年内投产。发酵类维生素的投产将能够完善公司产品结构，与现有合

45、成类维生素具有协同效应和互补效应，将进一步扩大公司的生产经营规模，提升公司的长期盈利能力。蛋氨酸行业产能竞赛初现暂停，行业格局改善或现曙光 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明全球近 87%15 球产能的 3-10%2017-2019 18 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明万吨产能投放。根据蛋氨酸全球第二大企业安迪苏预测，蛋氨酸全球年需求增速 5%-6%，年需求增量达到 8 万吨左右，需求/产能比例处于下降趋势。图34：全球蛋氨酸产能与需求量及比值（万吨）图35：2018 年全球主要蛋氨酸生产商产能占比希杰新和成 伏尔加250.006%图34：全球蛋氨酸产能与需求量

46、及比值（万吨）图35：2018 年全球主要蛋氨酸生产商产能占比希杰新和成 伏尔加250.006%3%1%75.00%6%150.0070.00%34%50.0065.00%住友10%诺伟司15%安迪苏25%A 资料来源：安迪苏公司公告紫光200.00紫光100.00全球需求量（吨）全球设计产能折需求产能比元/2019 年 4 图 36：2009 年至今，国内固体蛋氨酸价格走势（元/吨）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000现货价:平均价:蛋氨酸资料来源：Wind52225 额为 53755201710 2020 HYPERLINK / 敬请

47、参阅最后一页特别声明为 15 2021 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明替代潜力大，工厂地处山东潍坊，具备地理区位优势。蛋氨酸行业格局改善或现曙光，价格重心上移，利好公司业绩。PPS 产能投放，有望逐步放量PPS 2007 PPS 6 年 9 5000 PPS 产业6000 吨 PPS 2013 年 9 2015 年 5 （开发和向全球销售PPS PPS 公司目前拥有 15000 吨 PPS 2018 年 9 PPS PPS 关键假设、盈利预测及估值：10000吨/A20000吨/E吨维生素D3产能，是维生素A E A2018 A 生素E D3 2020 者将在 2020-20

48、21 E 油2019-2021102159177元1650017500、18500吨；维生素A油 2019-20211735、1536、1388元/千120012801280D3粉 2019-2021248225225元/8002019-2021分别为 19.7、20.9、21.4 元/千克，销量分别为 48000、130000150000 吨；根据上述假设，测算得出公司营养品板块 2019-2021 55.61%、14.96%52.19%52.89%、53.54%。公司香精香料受益于BASF 齐升，考虑到BASF 2019-2021 -10.49%、5.00%、5.00%51.64%。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明3、公司其他业务主要包括 PPS、PPA 等新材料和医药等业务，受益于公司PPS 10000 吨产能投产，新材料业务逐步进入放量期，规模效应逐步显现，