物业管理行业专题报告：三大独有特色修筑护城河、造就蓝海市场

1、 第 页 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 目录 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 HYPERLINK l _bookmark0 一、历史时点：城化提升和消费升级加，同推动物管行业快发展5 HYPERLINK l _bookmark1 （一城化：镇率仍于速升段推动管业阳展5 HYPERLINK l _bookmark6 （二消升：济第三业斜人可配收提、产级比提，费级动业发展6 HYPERLINK l _bookmark12 二、三大优势：体远海外，围墙概念赋更用户锁定性，集中继实现低成本扩围8 HY

2、PERLINK l _bookmark13 （一空巨：量增量模高海，场空更、速更高8 HYPERLINK l _bookmark14 1、屋交中每品房量高美和本，含来付积量可观8 HYPERLINK l _bookmark21 2、开体：国新开面远于国日本隐未交面体量观10 HYPERLINK l _bookmark27 3、量场模我量住面规远于日两、续速料更高 HYPERLINK l _bookmark29 （二围属围高层独少特赋天然城和密流量 12 HYPERLINK l _bookmark30 1“+层独少特色予然城和密度量12 HYPERLINK l _bookmark35 2、少墙色

3、美国物公就普服公司异14 HYPERLINK l _bookmark38 （三集度承独集中继特，于成本速围并质升15 HYPERLINK l _bookmark39 1、同国外“地围特”动我房企多套管司 15 HYPERLINK l _bookmark42 2、中继赋物司低本速张实规模利双升15 HYPERLINK l _bookmark51 三、投资建议：三独特色，修筑护城河造蓝海市场，维持推荐评级18 HYPERLINK l _bookmark52 四、风险提示：社改降低行业盈利能力企并购存在商誉减值风险18 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资

4、格批文号：证监许可（20图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表、1950-2017 中城市率5图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表、国镇率展情况5 HYPERLINK l _bookmark4 图表、1920-2015 日城市率6 HYPERLINK l _bookmark5 图表、国阶城化率60%，分对日本1955年美国1940年市化速段6 HYPERLINK l _bookmark7 图表、GDP 一第、第产占比7 HYPERLINK l _bookmark8 图表、国民均支配入同比7 HYPERLINK l _bookmark9 图表、镇民均

5、支配入同比7 HYPERLINK l _bookmark10 图表、村民均支配入及同比7 HYPERLINK l _bookmark11 图表、国产级比及费出幅升8 HYPERLINK l _bookmark15 图表10商房售&同比9 HYPERLINK l _bookmark16 图表商房宅面积&9 HYPERLINK l _bookmark17 图表12美新销同比9 HYPERLINK l _bookmark18 图表13美新销及同比9 HYPERLINK l _bookmark19 图表14日新成单价&化（都）9 HYPERLINK l _bookmark20 图表15日新成单价&化（

6、畿）9 HYPERLINK l _bookmark22 图表16房新工&同比10 HYPERLINK l _bookmark23 图表17房住新面积&10 HYPERLINK l _bookmark24 图表18美私住开工数同比10 HYPERLINK l _bookmark25 图表19日新开数&同比 HYPERLINK l _bookmark26 图表20日新开积&同比 HYPERLINK l _bookmark28 图表21、2018年国本、国量宅积算对比 HYPERLINK l _bookmark31 图表22中房产投资成住分型况12 HYPERLINK l _bookmark32 图

7、表23美新住可证放量13 HYPERLINK l _bookmark33 图表24大数国偏好栋墅13 HYPERLINK l _bookmark34 图表25日新开售户数14 HYPERLINK l _bookmark36 图表26、Service Master18 年入构14 HYPERLINK l _bookmark37 图表27、7-Eleven承分物管功能14 HYPERLINK l _bookmark40 图表28中与国制度比15 HYPERLINK l _bookmark41 图表29中、外&物业司联况比15 HYPERLINK l _bookmark43 图表30房销集持续升16

8、 HYPERLINK l _bookmark44 图表31物百企业十强业场额续升16 HYPERLINK l _bookmark45 图表32碧园务增速&利率16 HYPERLINK l _bookmark46 图表33永生服模增速毛率16 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 HYPERLINK l _bookmark47 图表34新悦模&毛利率17 HYPERLINK l _bookmark48 图表35绿服规速&毛率17 HYPERLINK l _bookmark49 图表36京年跃数增速毛率17 HYPERLINK l

9、 _bookmark50 图表37、2017全领联网司名月跃户获客成本18 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20一、历史时点：城镇化率提升和消费升级加速，共同推动物管行业快速发展（一）城镇化率：城镇化率仍处于快速提升阶段，推动物管行业朝阳发展据中国指数研究院数据，截至 2017 年末，全国物业管理行业管理面积达 195 亿平米，同比增长 5.5%，2009-2017年 CAGR 为 6.6%，行业管理面积稳步提升，并仍处于规模成长期。2018 1990 1970 81%1940 年1955 56.5%50%-70%图表 1、1

10、950-2017 年中国城市化率图表 1、1950-2017 年中国城市化率（百万人）（%）1,600701,4001,2001,000400200001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018资料来源：国家统计局，华创证券60030城镇人口乡村人口城市化率（右轴）图表 2、美国城镇化率发展情况（%图表 2、美国城镇化率发展情况（%）（百万人）8070稳定阶段6050%250502004030%3010%20179018001810 182018301840185018

11、60 187018801890 1900191019201930 1940 1950196019701980 199020002010城市人口农村人口城市化率（左轴）资料来源：US Census Bureau，华创证券 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20第2阶段图表 3、1920-2015 年日本城市化率（千人）第2阶段图表 3、1920-2015 年日本城市化率（千人）（%）140,000100第4阶段90120,000第3阶段80100,000705060,000第1阶段40,0003020,00000192019251

12、93019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015资料来源：日本统计局，华创证券城市人口城市化率（右轴）图表 4、中国现阶段城市化率 60%，分别对应日本 1955 年、美国 1940 年城市化加速阶段城市化率阶段中国日本美国10%萌芽阶段1949 年1920 年1850 年30%起步阶段1996 年1935 年1890 年55%-60%加速阶段2017 年：现阶段1955 年：城市化率高速发展、造就土地神话1930-40 年：城市化加速发展阶段75%-78%稳定阶段1975 年：稳定阶段、城市化率放缓

13、1980 年：城市化率放缓资料来源：Wind、日本统计局、US Census Bureau， （二）消费升级：经济向第三产业倾斜、人均可支配收入提升、中产阶级占比提升，消费升级推动行业发展2018 年，我国 GDP 同比+6.6%。其中，一产、二产、三产 GDP 现价占比分别为 7.2%、40.7%、52.2%，分别较17 年-0.4pct、+0.1pct、+0.3pct。经济逐步向三产倾斜，产业结构由重工业主导向三产协调发展。2018 年，全国居民人均可支配收入28,228 元，同比+6.5%。其中，城镇居民人均可支配收入 39,251 元，同比+7.8%；14,617 +6.6%20 20

14、22 75%10.3%变。图表5、 第一、第二、第三产业占比图表6、全国居民人均可配收入及同比100%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（元30,000.020132014201520162017（%）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0第一产业第二产业第三产全国居民人均可支配收入实际同比（右轴）资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图表7、城镇居民人均可配收入及同比图表8、农村居民人均可配收入及同比（元2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017（%）20

15、.015.010.05.00.0（元20,000.020132014201520162017（%）10.08.06.04.02.00.0城镇居民人均可支配收入同比（右轴全国农村居民人均可支配收入实际同比（右轴） HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 9、我国中产阶级占比及消费支出大幅提升资料来源：Mckinsey， 二、三大优势：体量远超海外，围墙概念赋予更强用户锁定性，集中度

16、继承实现低成本扩围1）2）3）（一）空间巨大：存量和增量规模远高于海外，市场空间更大、增速也更高1、新屋成交：中国每年商品房销量远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观2018 17.2 100 2018 1,720 2018 61.7 3.6%2018 2,014 19,553 13,813 1,222 13.37 10.3%、0.9%。图表10、商品房销售&同比图表11、商品房住宅面积同比（万平米）200,0000（%）0（万平米）0（%）50403020100(10)(20)商品房销售面积同比（右轴商品房销售面积:住宅同比（右轴）资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图表12、美

17、国新屋销量同比图表13、美国新屋销售及同比（千套）1,400.01963196719631967197119751979198319871991199519992003200720112015（%）0.0（亿美元）3,500.01963196719631967197119751979198319871991199519992003200720112015（%）80.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)新屋销售套数新屋销量YoY（右轴新屋销售额新屋销售额YoY（右轴）资料来源：USCensusBureau， 资料来源：USCensusBureau， 图表14、日本

18、新屋成交单价去化率（首都）图表15、日本新屋成交单价去化率（近畿）（亿日）（万日元/米、）（亿日）（万日元/米、）010080604020198819901988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018010080604020198819901988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018成交总额新建公寓楼平均单价:首都圈(右轴） 去化率（右轴）成交总额新建公寓楼平均单价:近畿圈（右轴） 去化率（右轴） HYPERLINK / HYPE

19、RLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2、新开工体量：中国每年新开工面积远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观2018 15.3 亿100 1,533 125.0 万套，日本新屋开工户数 94.2 万户，分别为中国的 8.2%、6.1%。图表16、房屋新开工&同比图表17、房屋住宅新面积同比（万平米）0（%）50403020100（万平米）0（%）50403020100(10)(20)(30)2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018房屋新开工面积同比（右轴

20、）2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018房屋新开工面积:住宅同比（右轴）资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图表 18、美国私人住宅新开工套数及同比（千套）500.01959196219591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016（%）80.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0) HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20美国

21、:新开工套数YoY（右轴）资料来源：US Census Bureau、Wind， 图表19、日本新屋开工数同比图表20、日本新屋开工积同比（万户）198819901988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018（%）50（万平米）1992199419921994199619982000200220042006200820102012201420162018（%）20151050(5)(10)(15)(20)(25)(30) HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

22、监许可（20日本:新屋开工:户数:总计YOY（右轴）日本:新屋开工:建筑面积:住宅:合计YOY（右轴）资料来源：Wind， 资料来源：日本统计局， 3、存量市场规模：我国存量住宅面积规模远高于美日两国、后续增速也料将更高2018 253 148亿平米、45 1.7 5.6 （2030 积将达 355 亿平米，届时我国存量市场分别将是美日的 2.4 倍和 7.9 倍。注：关于上述我国存量住宅面积详细估算请参见 2019 年 5 月 16 日出版的物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代。图表 21、2018 年中国、日本、美国存量住宅面积估算对比指标中国日本美国城市化率（%）59.691.780

23、.7总人口（万人）139,53812,64432,744城镇人口（万人）83,13711,58826,434人均居住面积（平米）30*3956存量住宅面积（亿平米）25345148资料来源：Wind、日本统计局、US Census Bureau， 注：此处中国人均居住面积并非官方公布的户籍人口口径的人均居住面积，而为我们估算的常住人口口径数据的人均居住面积。 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20（二）围墙属性：“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量1、“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量中国房地产

24、市场形成了“小区”的独特形式，其以“围墙+高层多独栋少”的特色，将为物管行业带来管理上的便利，或也将推动我国物业管理行业走出一条独一无二的成长之路。2018 年，中国房地产开发投资完成额中，90 平米以下、144 平米以上、别墅及高档公寓合计 4.1 万亿，其中别墅及高档公寓占比 10.7%，2009-2018 年平均占比 11.2%，表明我国别墅占比住宅体量相对较小。208 4.2.9、 32.4%60 Zilllows 的美2018 55.8%43.3%，2005-2018 48.7%、50.7%。图表 22、中国房地产开发投资完成额住宅分类型情况（亿元）图表 22、中国房地产开发投资完成

25、额住宅分类型情况（亿元）（%）45,00016.040,00014.035,00012.030,00010.08.020,00015,0006.010,0004.05,0002.002009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，华创证券90平方米以下住房144平方米以上住房别墅、高档公寓别墅、高档公寓占比（右轴） HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 23、美国新建住宅许可证发放数量（千套）（%）2,50090.0图表 23、美国新建住宅许可证发放数量（千套）（%）2,

26、50090.080.02,00070.060.01,50050.01,00040.030.050020.010.000.0195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：Wind，Zillows，U.S. Census Bureau，华创证券图表 24、大多数美国人更偏好独栋别墅资料来源：Zillows， HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

27、证监许可（20图表 25、日本新屋开工待售户数100%90%图表 25、日本新屋开工待售户数100%90%80%70%60%40%30%20%10%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19M4日本:新屋开工户数:新建待售:独立别墅日本:新屋开工户数:新建待售:公寓楼资料来源：Wind，华创证券2、缺少围墙特色的美日两国物管公司就和普通服务公司无异美国和日本缺少围墙概念，一方面，导致其物业公司与普通的服务公司缺少了差异，缺少应有的护城河，业务种类更依赖于更高专业化的细分领域。2017 年之

28、前，Service Master 收入占比中，Terminix 品牌（主要业务为商业、住宅提供除白蚁、防治虫害等服务）占比收入超 50%，而在 2018 年 10 月分拆 American Home Shield（AHS）之后， Terminix 品牌收入 16.6 亿美元，除虫害业务收入占比高达 87.1%。7-Eleven 图表 26、Service Master 18 年收入结构图表 27、7-Eleven 承接部分物业管理功能1Terminix244ServiceMaster1,655BrandsCorporate资料来源：公司年报， 资料来源：好奇心日报、 HYPERLINK / H

29、YPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20（三）集中度继承：独有集中度继承特色，便于低成本快速扩围、并量质双升1、不同于国外，“土地制度+围墙特色”推动了我国房企大多配套物管公司上建筑有自行决定改建和重建的灵活性，并且独立别墅对于物业服务的需求早期交付时并不高，因而如 Pulte 和Horton FSV、Service MasterCBRE 图表 28、中国与美国土地制度对比国家中国美国土地制度公有制州及地方政府土地、印第安人保留地等参与主体出让方：政府；受让方：企业出让方：企业、私人等；受让方：企业、私人等转让方式招拍挂为主市场化交易为主，可自由买卖及租赁

30、产权40-70 年永久资料来源：中国论文网， 图表 29、中国、海外房企&物业公司关联情况对比国家房地产开发物业管理公司中国碧桂园碧桂园服务旭辉控股集团永升生活服务中国海外发展中海物业海外PulteNAD.R. HortonNANAService MasterNAFirst ServiceNA高力国际NA仲量联行NA世邦魏理仕NA第一太平戴维斯NA戴德梁行资料来源：Wind，各公司官网， 2、集中度继承赋予物管公司低成本快速扩张，实现规模与利润双升11.8 2017 CR10 2014 年+4.9pct2019 5 10 18 5pct， 17 4pct。2014 2014 3 2,2001 35 521.83 14 2016 ofo 2017 1 7 2012-2015 CAGR 74.2%，2011-2014 8.8%2015-2018 CAGR 25.4%，2015-201814.2%图表30、房企销售集持续提升图表31、物业百强企业十强企业市场份额续升50 （%）（%）（%）4540353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19M5Top10房企销售面积占比 Top20房企销售面积占比Top30房企销售面积占比 Top40房企销售面积占比Top50房企销售面积占比35123010258206151045