商业贸易行业超市系列研究之一：从美国超市发展史复盘沃尔玛

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、美国超市行业发展历程回顾1 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）第一阶段：模式探索期（1910-1939）1 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）第二阶段：快速发展期（1940-1979）6 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）第三阶段：新业态不断迭代（1980-2009）12 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）第四阶段：互联网时代新发展（2010 至今）16 HYPERLINK l _TOC_250006 二、零售巨头沃尔玛的成功启示21 HYPERL

2、INK l _TOC_250005 （一）股价与估值21 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）发展历程回顾23 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）沃尔玛的成功要素29 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）沃尔玛变革突围之路37 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投资建议38 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示39图表目录图1：1910s 至美超业态展1图2：1910-1939年国GDP 与比速亿元）2图3：1929-1939 年国民人可配入增速2图4：1929-1939 年国民消总与比速2图5：

3、1929-1939年国民消结构2图6：1910-1939 年国口总与速2图7：1910-1939 年国口年构及动人占比2图8：1910-1939 年国卡获者量占比3图9：传杂店景片3图10：Astor Market 场景4图11：Astor Market 货店餐相合4图12：PigglyWiggly内部场景4图13：1919-1937 美前五连杂店店数5图14：1919-1937 美前五连杂店店速5图15：国锁货店CR55图16：1940-1979 美国GDP 及比速亿）6图17：1940-1979 美人均支收及比速6图18：1940-1979 美居民费量同增速6图19：1940-1979 美

4、居民费构6图20：1960-1980 世主要体GDP 7图21：1940-1979 美总人总与比速7图22：1940-1979 美的人结构7图23：1940 年-1979 年国绿获者数占比7图24：1939-1977 美超市数、速占比8图25：1935-1977 美国超市销额增与比8图26：1964-1990 平每家市SKU数与速8图27：1966-1979 美城镇口量占比9图28：1940-1979 美国家庭口与比速9图29：1920-1980 大市区心市郊人占总口比930“（19101970、2000 10图31：1940-1979 冰在美家的透提高10图32：1959-1979 美的公里

5、指增加10图33：1940-1979 美注册用数不增加11图34：1940-1979 美的户汽保量断升11图35：1940-1979 美军队模同增速11图36：1940-1979 美国劳动人占情况11图37：1940-1979 美的最时标情况12表38：市业关术进步12图39：1980-2009 美国GDP 及比速亿）13图40：1980-2009 美人均支收及速13图41：1980-2009 美居民费量增速13图42：1980-2009 美居民费构13图43：1980-2009 美人口数同增速14图44：1980-2009 美人口构劳力口比14图45：1980-2009 美绿卡放数占增口比例

6、14图46：1982-1990 美超市量增与比15图47：1982-1990 美国超市售、速占比15图48：1992-2010 美超市业售额15图49：1992-2008 美超市业集度续升15表50：市业类型16图51：1980-1989 美各业日销额比16图52：2010-2018 美国GDP 及比速17图53：2010-2018 美人均支收及速17图54：2010-2018 美居民费量增速17图55：2010-2018 美的居消结构17图56：2010-2018 美总人与比速18图57：2010-2016 美人口龄构18图58：2010-17 年国卡发人与净人比例18图59：2017 美各

7、人口比19图60：国禧代儿潮代费点较19图61：2000-2015 美城镇口量占比19图62：2010-2018 美电商业售模同增速20图63：2010-2018 美超市业售及比速20图64：2010-2018 美超市业CR520行业深度研究报告图65：2010-2018 美头部市占率20图66：FY2010 后玛社店速展20表67：尔在分市占及名况21图68：2014-2018 沃玛在分区占变情况（%）21图69：球要售值排（2019年5月）21图70：1973 至沃股价市值22图71：1990 至沃玛PE（TTM）23图72：尔的大阶段23表73：尔四阶营对比24图74：FY1970-FY

8、1980 尔玛收增（美，%）24图75：FY1970-FY2019 尔玛店量同增速24图76：FY1970-FY1980 尔玛利与比速25图77： 1981-1991 沃玛营与速亿元，%）25图78：1981-1991 沃玛净润增（美，%）25图79： 1981-1991 沃玛门数（，%）26表80：FY1981-FY1991 尔玛要购件26图81：尔海扩间、式现门数（FY2019）26图82：FY1992-FY2014 沃尔营与速亿元，%）27图83：FY1992-FY2014 尔玛利与速亿元，%）27图84：FY1998-FY2014 公司地营与速亿美，%）27图85：FY1998-FY2

9、014 尔玛外收比27图86：FY1998-FY2014 公司地门数增（%）28图87：FY1998-FY2014 尔玛外店量比28图88：FY2015-FY2019 沃尔营与速亿元，%）28图89：FY2015-FY2019 尔玛利与速亿元，%）28图90：FY2015-FY2019 公司地营与速亿美，%）29图91：FY1998-FY2018 尔玛外收比29图92：FY2015-FY2019 公司地门数增（%）29图93：FY2015-FY2019 尔玛外店量比29图94：FY1994-FY2019 尔玛土类门数量30图95：FY1994-FY2019 尔玛土类门数占比30图96：FY19

10、94-FY2019 尔玛土类门数增速30表97：部商价在同大超对（元）31表98：尔部自牌情一览32图99：FY2008-FY2019 公司流心量个）32图100：FY2008-FY2019年公物中增（%）32图101：70s初尔、马特塔特送本/售额比33图102：FY1986-FY2019 尔玛存转数33表103：尔开心拥抱技术34图104：FY1986-FY2019沃尔毛率同比（%）35图105：FY1986-FY2019沃尔净率同比（%）35图106：FY1986-FY2019沃玛SG&A 用及业比较35图107：沃玛用措施例35图108：FY1986-FY2019 尔玛金转数同比较36

11、图109：FY1986-FY2019 尔玛金转数分36表沃玛励大励划36图111：FY1986-FY2019年沃玛效步升同业比37图112：FY1995-2018 马逊入同增速37图113：FY1995-2018 马逊利与比速37表114：尔电布大事记38一、美国超市行业发展历程回顾超市业态最早出现在美国，我们深度复盘美国超市的发展历程，共经历了“模式探索期、快速发展期、新业态迭代期、互联网时代新发展”四个阶段。图 1：1910s 至今美国超市业态发展1910s-1930s1940s-1970s1980s-2000s2010s至今模式探索期快速发展期新业态迭代期互联网时代新趋势供应链效率持续提

12、升，消费者获得感持续增强电商快速发展超大型超市双线融集中度不断提升仓储超市合连锁商店，连锁超市大型连锁超市折扣超市寻求协自助售卖超市精品超市同规模向大、价格向低、社区超市大店模式从城市中心向郊区发展分化迭代，新业态涌现资料来源：美国商务部经济分析局，中信建投研究发展部（一）第一阶段：模式探索期（1910-1939）1、美国经济进入大萧条时期1910-1939GDP334.23935CAGR3.5%，其间经历一战时期的快速发展与大萧条中的衰退。大萧条前期（1910-1928：191-118年美国经济受一战拉动，GDP的CAGR达20CPI的 CAGR10.7%；一战后经短暂放缓后恢复，1919-

13、1921CAGR3%，1922-1928CAGR4.8%（1929-19331291929193GDPCAGR-14GDPCAGR14.7GAGR14.3%，居民消费总量CAGR12.2%，CPICAGR-6.8%，居民消费能力减弱。大萧条后期（1934-193919341934-199年美国GDPCAGRGDPCAGRGAGRCAGR5.5%， 192919193925%。图2：1910-1939年美国GDP与同比增速（亿美元）图3：1929-1939年美国居民人均可支配收入及增速0美国亿美元)同比增速(%)0%-10%-20%5004003001000人均可支配收入(美元)同比增长(%)大

14、萧条期间80030%700大萧条期间80030%70020%60020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来信建研究展部资料来：Wind，美国济分，中信投研发展部图4：1929-1939 年美国居民消费总量与同比增速图5：1929-1939年美国居民消费结构居民消费总量(十亿美元)同比增长(%)90807060504030201001929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 193915%10%5%90%80%0%60%0%60%-5%50%-10%40%-15%30%20%-20%10%-25%0%食

15、物及住宅 通信 娱乐 教育 金融服务及保险 其他31% 30% 31% 30% 31% 32% 32% 32% 31% 30%30%31% 31%17% 16% 15%16%18%15%16%15%15% 15% 14%26%25%24%21%22%21%21%23%22% 22% 22%19% 20% 21% 21%20%22%23% 24%25% 25% 25%1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939资料来信建研究展部资料来源：Wind，中信投研展部1910-193992411.321.214-6465.64.1 pct6

16、9.7%11341/4。图6：1910-1939年美国人口总数与增速图7：1910-1939 年美国人口年龄构成及劳动力人口占比美国总人口(百万人)同比增速1403%1403%1202%1002%801%601%0%0-10-4岁5-13岁14-1718-24岁25-44岁45-6465岁及以上劳动力人口占比（右轴）%19101911191019111912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939资料来信建研究展部资料来

17、源：Wind，中信投研展部行业深度研究报告图 8：1910-1939 年美国绿卡获得者数量与占比移民人数(万人)当年净增人口（万）移民人数占当年净增人口比例（%）24075%65%19055%14045%35%9025%15%405%191019111912191019111912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939资料来源：Wind，中信建投研究发展部2、杂货店痛点显现、超市业态正式成形经历一战时期的物价快速上涨以

18、及大萧条期间的经济衰退，当时主流的零售业态“杂货店”痛点凸显。1-2 货店属于典型劳动密集型产业。货品丰富程度低，多为散装缺乏包装。由于通过柜台售卖，杂货店通常只可以展出一面货架的商品， 品类丰富度有限，且商品多为散装缺乏包装，需要导购售出时再次称量。上门、赊购为当时普遍现象，对于店铺人力、资金形成较大占用。图 9：传统杂货店场景图片资料来源：互联网，中信建投研究发展部行业深度研究报告面对传统杂货店带来的问题，经过四次深度探索后，1930 年诞生出了真正意义上的超市业态。探索方向：大店模式以拓展品类Vincent Astor 1919 年投75 Astor Market。Astor Marke

19、t 1900 平方米，出售肉类、水果、鲜花、面包等多种商品，并在其中开餐厅，但最终没能成功聚集周边客流，当时以失败告终的原因是：门店面积大难以密集开店，距离消费者过远，而当时冰箱、汽车渗透率还处于较低水平；只是把多种类型杂货店简单搬到一起，营业效率与供应链效率没有提升，商品价格没有有效降低；业态超前于时代，当时美国居民仍偏好于家门口附近的杂货店，并将其视为社区社交的重要场景。图 10：Astor Market 内部场景图 11：Astor Market 将杂货店与餐饮相结合资料来源：公司公告，中信建投研究发展部资料来源：WIND，中信建投研究发展部探索方向：开放货柜以自助购买Piggly Wi

20、ggly（PW）1916Saunders将货PW图 12：Piggly Wiggly 内部场景资料来源：互联网，中信建投研究发展部探索方向：加强供应链管控、实现连锁经营20T-modelAtlantic & Pacific Tea CompanyA&P)亦受其影响开始拓展经营品类、转型连锁加盟模式，带来规模效应，并从工厂、仓配等环节深度整合供应链，带来品质更鲜和价格更低。A&P 门店191465019194224CR519194.2193228.8%。图13：1919-1937年美国前五大连锁杂货店门店数图14：1919-1937年美国前五大连锁杂货店门店增速18000160001400012

21、0001000080006000400020000A&PKrogerAm.StoresSafeway120%100%80%60%40%20%0%120%100%-20%A&P同比增速(%)Kroger同比增速(%)Am.Stores同比增速Safeway同比增速(%)F.National同比增速(%)资料来do（9，ea（9，信建研究展部资料来：do（9，ea（9，信建研究展部图 15：美国连锁杂货店 CR5CR5191919211923192519271929193119331935do（9，ea（9探索方向：超市业态正式诞生在交通仓储费用下降、冰箱出现、汽车普及率上升、全国性品牌随收音机普

22、及而涌现的大背景下，Kroger 的员工Cullen首次将大店模式+自助购买+1930年最先开设美国第一家超市店King-Cullen， 超市选址在城市外围的仓库或废弃工厂，主售全国性品牌，将盈利模型调整为低价走量。King Kullen 的成功促1930s 后期纷纷向超市业态转型，A&P 1936 年开立第一家超市。（二）第二阶段：快速发展期（1940-1979）1、二战后美国经济黄金发展19391940-1943GDPCAGR1940-1979GDP102926321.48.44GDP588.18059.37071315854为8.3%1940年25.%提升至1945年6.1979年的24

23、%。图16：1940-1979年美国GDP及同比增速（亿美元）图17：1940-1979年美国人均可支配收入及同比增速30000250002000015000100000美国GDP(亿美元)同比增速(%)20000资料来信建研究展部资料来信建研究展部图18：1940-1979 年美国居民消费总量及同比增速图19：1940-1979年美国居民消费结构0居民消费总量十美)同比增速1940194219401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978100%90%80%70%60%50%40%3

24、0%20%10%食物及住宅 通信 娱乐 教育 金融服务及保险 其他19401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978资料来信建研究展部资料来：Wind，中信投研展部19401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978图 20：1960-1980 年世界主要经济体 GDP 排名资料来源：Wikipedia，中信建投研究发展部二战后婴儿潮带动人口增长。1940-19791.322.2

25、5CAGR1.38%；其中（1945-19641.5%-276001979V194070%196062%后又提升197968%。1940-1979108211.49%。图21：1940-1979年美国总人口总数与同比增速图22：1940-1979年美国的人口结构250美国总人口(百万人)同比增速（%）战后婴儿潮3%战后婴儿潮2%2%5001%1%1970-011972-011974-011976-011978-011970-011972-011974-011976-011978-011940-011942-011944-011940-011942-011944-011946-011948-01

26、1950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-01资料来信建研究展部资料来：Wind，中信投研展部图 23：1940 年-1979 年美国绿卡获得者人数与占比移民人数(万人)当年净增人口（万）移民人数占当年净增人口比例（%）34030%29025%24020%19015%14010%905%400%19401942194419401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978资料来源：Wind，中信建

27、投研究发展部2、超市迎来爆发式发展、沃尔玛顺势诞生大萧条与二战致超市发展短暂停滞，二战后超市逐渐替代传统杂货店，超市迈入爆发发展时期，其中零售巨头沃尔玛即诞生于此时期。大萧条与二战使得超市发展停滞。（1936Robinson-Patman于大经销商处于同一竞争层面上的小经销商采取价格歧视，连锁超市发展并不顺利。随后二战爆发再次使得超市发展搁置。1391971699家增至30831CAGR为7.9%，193918SKU196469001980图 24：1939-1977 年美国超市的数量、增速与占比图 25：1935-1977 年美国超市的销售额、增速与占比超市数量 CAGR(%) 超市占总杂货

28、商店比重/（数量，%）3500050%45%3000040%25000图 24：1939-1977 年美国超市的数量、增速与占比图 25：1935-1977 年美国超市的销售额、增速与占比超市数量 CAGR(%) 超市占总杂货商店比重/（数量，%）3500050%45%3000040%2500035%2000030%25%1500020%1000015%10%50005%00%19391948195419581963196719721977销售额(百万美元）CAGR(%)超市销售额占总杂货商店比重（%）12000080%70%10000060%8000050%6000040%30%400002

29、0%2000010%00%19391948195419581963196719721977aheser9资料来源：Manchester(1992)，中信建投研究发展部图 26：1964-1990 年平均每家超市 SKU 数量与增速3500010%9%300008%250007%200006%5%150004%100003%2%50001%00%196419701975198019851990资料来源：New Product，Delta Communications，中信建投研究发展部超市平均SKUCAGR(%)高，公路网络配套渐趋完善，人工成本攀升，超市加快向下沉市场拓展。图 27：1966-

30、1979 年美国城镇人口数量及占比图 28：1940-1979 年美国家庭人口数与同比增速城镇人口数(百万)城镇人口比重()17074.0%16573.5%图 27：1966-1979 年美国城镇人口数量及占比图 28：1940-1979 年美国家庭人口数与同比增速城镇人口数(百万)城镇人口比重()17074.0%16573.5%16073.0%15572.5%15072.0%14571.5%14071.0%13570.5%13070.0%1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979902.5%2.3

31、%82.98073.5701.9%65.32.0%6058.553.949.81.5%5045.21.2%1.2%1.1%4036.01.0%1.0%0.8%0.8%30200.5%1000.0%19401950195519601965197019751980资料来源：A，中信建投研究发展部资料来源：美国人口普查局，中信建投研究发展部家庭数(百万）十年复合增速（%）“白人群飞”现象、消费主力由城市向郊区转移。二战后美国逐渐结束种族隔离制度，城市中形成黑白混住局面，而许多保守的白人选择从城市搬至郊区居住，形成“白人群飞”现象。居住在美国大都1940151980与质量同步提升，驱动超市向租金更便宜

32、、人口更密集、居民消费力更强的郊区拓展。图 29：1920-1980 年大都市区中心城市与郊区人口占总人口比中心城市人口占比郊区人口占比80%70%60%50%38%31%23%40%15%14%30%9%20%31%33%33%32%31%10%25%0%1920193019401950196019701980资料来源：A，中信建投研究发展部注：大都市区主要包括中心城市与附属郊区两个要素，郊区人口中既含有周边城镇居民，也包含部分乡村人口图 30：芝加哥地区“白人群飞”现象明显（蓝色为白人社区，从左至右分别为 1910、1970、2000 年）资料来源：Census TIGER，中信建投研究发

33、展部冰箱等家电的普及率迅速提升，使得消费者单次食品购买量大幅增加。1940 年 44% 1979100%，电冰箱的普及带来居民食物储存时长增加，在降低家庭采购频率的同时也培养了消费者单次大量购买的消费方式，这与超市的特征相适应，从而推动了超市业态的爆发发展。19598.77197928.4，CAGR6%1940323519791.5CAGR1947119792.5图31：1940-1979 年冰箱在美国家庭的渗透率提高图32：1959-1979年美国的公路里程指数增加冰箱19401942194019421944194619481950195219541956195819601962196419

34、66196819701972197419761978公路里程(以2012年为基准100）30252015105020%15%10%5%0%-5%资料来：UDEL，信建研发展部资料来：CEIC，信建研究展部图33：1940-1979年美国注册乘用车数量不断增加图34：1940-1979年美国的户均汽车保有量不断提升0注册乘用车数千辆)同比增长(%)32.521.510.519401942194419401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978户均拥有汽车数量资料来：Allcountri

35、es，信建研究发部资料来：Allcountries，信建研究发部19404619451205.5CAGR92%。在军队扩编与婴儿潮的共同驱动下，劳动人口（剔除军队）194070196060%，并与劳动成本的上升趋势19403.519687.5、供应链效率（应用新科技）及降低成本（迁至郊区。图 35：1940-1979 年美国军队规模及同比增速图 36：1940-1979 年美国劳动力人口占比情况 军队人数(万人) 同比增长(%)1400350%300%1200250%1000200%800150%600100%50%4000%200-50%0-100%劳动力人口占比(%)去除军队人数的劳动力占

36、比(%)72%70%68%66%64%62%60%58%56%54%资料来源：美国国防部，中信建投研究发展部资料来源：美国国防部，Wind，中信建投研究发展部图 37：1940-1979 年美国的最低时薪标准情况最低时薪标准（1998不价）零售业平均时薪（1998不变）8642193819401938194019421944194619481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998资料来源：BEA，allcountries，中信建投研究发

37、展部扫码等技术进步为超市发展奠定基础。2060-70 年代电子计算机的普及、电子收银机的出现、POSSKU持续扩大以及供应链效率改进提供技术可行性，大大提升超市业态的经营效率，从而推动超市行业的发展。表 38：超市行业相关的技术进步科技名称应用时间作用电子计算机1960 年代晶体管计算机普及；70 年代集成电路计算机开始大规模推广大幅提升工作效率卫星通讯网络20 世纪 60 年代初期，美国开始发展通信卫星事业，相继发射“电星”、“辛康”、“晨鸟”超市跨区域管理更加高效电子收银机20 世纪 70 年代由 IBM 公司发明收银效率进一步提升商品条形码1974 年开始应用于超市行业大规模货品管控效率

38、提升，销售信息化管理链条打通基于 PC 的 POS 系统20 世纪 80 年代后开始大规模普及销售终端数据实时可得，经营效率大幅提升资料来源：互联网，中信建投研究发展部（三）第三阶段：新业态不断迭代（1980-2009）1、美国经济增速换挡1980 年之后，美国经济共经历了“走出滞涨、逐步复苏和金融危机”三大时期。里根上台带领美国经济走出滞胀（1980-1990。180990年，美国GDP从2.86万亿美元增至5.98万亿美元，CAGR7.6488881.73CAGR6.9%；居民消费1.753.81CAGR8.12422%。（1991-200799-207GDP从617万亿美元增至14.8万

39、亿美元， CAGR为5.71.77万美元增至3.49CAGR为4.13.949.71CAGR5.82218%。图 39：1980-2009 年美国 GDP 及同比增速（亿美元）图 40：1980-2009 年美国人均可支配收入及增速16000014000012%12000010%1000008%6%800004%600002%400000%20000-2%0人均可支配收入(美元)同比增长(%)4000012%3500010%30000图 39：1980-2009 年美国 GDP 及同比增速（亿美元）图 40：1980-2009 年美国人均可支配收入及增速16000014000012%12000

40、010%1000008%6%800004%600002%400000%20000-2%0人均可支配收入(美元)同比增长(%)4000012%3500010%300008%250006%20000450000%0-2%资料来源：Wind，中信建投研究发展部资料来源：Wind，中信建投研究发展部美国GDP(亿美元)同比增速(%)图41：1980-2009年美国居民消费总量与增速图42：1980-2009年美国居民消费结构19801981198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961

41、997199819992000200120022003200420052006200720082009居民消费总量(十亿美元)同比增长(%)12%10%1980198119801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200990%80%70%60%50%40%30%20%10%24%22%24%22%21%19%18%18%18%18%19%资料来信建研究展部资料来：Wind，中信投研展注：剔居民外旅消费额响19

42、80 2.3 2009 3.1 80 年代后期迎来婴儿潮二代2008 0.9%1980-2009 67%80 90 1980 11.28%1.6 pct 2009 12.89%2600 30%左右。图43：1980-2009年美国人口总数与同比增速图44：1980-2009年美国人口结构与劳动力人口占比350300250200150100美国总人口百万人)同比增速（%）1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0-4岁5-13岁14-17岁18-24岁25-44岁45-64岁65岁及以上劳动力人口占比（右轴）6

43、9.0%68.5%68.0%67.5%67.0%66.5%66.0%01980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 20080.0%0%资料来信建研究展部资料来：Wind，中信投研展部图 45：1980-2009 年美国绿卡发放人数与占净增人口比例440移民人数(万人)当年净增人口（万）人数占当年净增人口比例（%）65%39034029024055%45%35%19025%140904015%5%19801981198219801981198219831984198519861987198819891

44、9901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009资料来源：Wind，中信建投研究发展部2、超市行业加快整合，业态创新不断涌现1982-1990 2.66 2.38 万家，CAGR 为-1.4%，超市门店数量占日杂门店总14.4%14.2%1757 2601 亿美元，CAGR 5%，占日杂销售额比例从74.5%76.8%。1992-2009 年，3180 4890 亿美元，CAGR 2.6%，增速进一CPI 持平。2009 GDP CPI 分别同比-2%、-0.4%0.1%正增长，作19

45、92-2008 CR417%38%，CR8 26%51%，CR20 39%65%。沃尔玛在行业集中度提升期间迅速扩张，市1992 10%2009 24%。图 46：1982-1990 年美国超市数量、增速与占比图 47：1982-1990 年美国超市销售额、增速与占比超市数量CAGR(%)超市数量占总杂货商店比重（%）3000016%14%2500012%10%200008%150006%4%100002%0%5000-2%0-4%19821987198819891990销售额(百万美元）CAGR(%) 超市销售额占总杂货商店比重（%）30000090%80%25000070%20000060

46、%50%15000040%10000030%20%5000010%00%19821987198819891990aheser9资料来源：Manchester(1992)，中信建投研究发展部图48：1992-2010年美国超市行业销售额图49：1992-2008年美国超市行业的集中度持续提升超市行业销售百万元）CAGR(%)CPI增5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%CR4 CR8 CR20100,0000.0%65%59%65%59%60%55%56%50%51%47%48%44%42%43%39%41%39%38%34%35%29%30%26%26%28%29%17%17%18%00%1

47、99219941996199820002002200420062008资料来：Statista，信建研发展部资料来：Paul（2015），TDLink，中信投研发展部以沃尔玛upcter 为代表的超大型超市，以 Costco、Sams Club 为代表的会员制仓储超市店；以 Aldi、Save A Lot 为代表的硬折扣超市店；以全食超市为代表的精品生鲜超市店。表 50：超市新业态类型超市类型品类SKU价格定位代表品牌营收（百万美元）门店数期间营收 CAGR毛利率净利率超大型超市全品类极多中等偏下沃尔玛-3570SupercenterCostco141576762FY1997-FY2009：1

48、3.01%2.21%仓储会员店全品类较多价格低Sams Club5783959910.36%FY1998-FY2009:-7.73%Aldi13119-FY2009-FY2017：4.1%1.7%全品类偏硬折扣超市店副食较少价格极低Save A Lot4623136019.31%FY2011-FY2016：15.36%1.45%3.42%有机精品超市生鲜为主精选SKU较高全食16030470FY2004-FY2009：33.67%1.53%15.75%2019430AldiClub、沃尔玛supercenter1980 31pct 15pct 至331pct 至1619922009 年营收GR

49、10%2%的平均增速。图 51：1980-1989 年美国各业态日杂销售额占比传统超市大型商超食药混合商店仓储或折扣商店100%5%90%4%15%14%16%16%16%80%18%8%8%8%9%9%70%60%29%29%29%32%33%50%40%73%30%20%48%50%47%43%42%10%0%19801982198419861988aheser9（四）第四阶段：互联网时代新发展（2010 至今）1、美国经济走出次贷危机2010 年后美国从经济危机中恢复。2010-2018 GDP 14.5 20.5 万亿，CAGR 4%；人3.65 4.74 10.2 13.9 4.01

50、%20%。图 52：2010-2018 年美国 GDP 及同比增速图 53：2010-2018 年美国人均可支配收入及增速资料来源：Wind，中信建投研究发展部资料来源：Wind，中信建投研究发展部，注：2013 年可支配收入下降系原有减税计划到期造成图 54：2010-2018 年美国居民消费总量与增速图 55：2010-2018 年美国的居民消费结构食物及住宅 通信 娱乐 教育 金融服务及保险100%90%22%22%22%23%23%23%23%23%24%80%70%60%50%26%25%25%26%25%25%25%26%25%40%30%20%10%19%19%19%19%20%

51、20%20%20%20%0%201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，中信建投研究发展部资料来源：Wind，中信建投研究发展部2010-20183.13.3 亿，CAGR0.71%，人口增速逐渐放缓。14-64201068.5201667.2%， 65201013.09%201615.24%，美国劳动力人口占比有所下降，老龄人201010040%以上。图 56：2010-2018 年美国总人口与同比增速图 57：2010-2016 年美国人口年龄结构美国总人口(百万人)同比增速（%）3351.0%3300.9%3253200.8%3150.7%

52、3100.6%3053000.5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180-4岁5-13岁14-17岁18-24岁25-44岁45-64岁65岁及以上 劳动力人口占比（右轴）100%69.0%90%68.5%80%70%68.0%60%50%67.5%40%67.0%30%20%66.5%10%0%66.0%2010201120122013201420152016资料来源：Wind，中信建投研究发展部资料来源：BEA，中信建投研究发展部，图 58：2010-17 年美国绿卡发放人数与占净增人口比例移民人数(万人)当年净增人口（万）移民人数占当年

53、净增人比例29055%24045%19035%14025%9015%405%-10-5%20102011201220132014201520162017资料来源：Wind，中信建投研究发展部（成长于大萧条时期（出生于战后婴儿潮、X 世代（出生于 60s-80s、千禧一代、Z 世代（X 世代的后代。2017 年美国千禧一代人口占总人口比例约27%20-352.23 2015 2.62 2000 79%2015 81%，美国的城镇化水平再度提升。图59：2017 年美国各世代人口占比图60：美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较世代千禧一代世代婴儿潮一代最伟大一代9.4%9.4%20.0%24.4%

54、27.3%18.9%资料来：圣易斯邦储银，中信投研发展部资料来：尼森，信建研发展部图 61：2000-2015 年美国城镇人口数量及占比270260240230220210200城镇人口数(百万)城镇人口比重82%82%81%81%80%80%79%79%78%78%资料来源：Wind，中信建投研究发展部2、电商倒逼超市加码小业态伴随着互联网的高速发展，2010-201813355688CAGR16.21%CAGR2.9CR53pct45%。为应对电商冲击， 传统线下门店开始转向小业态，专注于最后一公里，因其在快捷便利、服务体验等方面拥有电商无法比拟的优势。2010-2019190813CAG

55、R17.5%；20171.5%。图 62：2010-2018 年美国电商行业销售规模与同比增速图 63：2010-2018 年美国超市行业销售额及同比增速美国电商规模（亿美元）同比增速（%）5000450025%4000350020%30002500200010%150010005%50000%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国超市行业规模（十亿美元）同比增速（%）14004.5%12004.0%3.5%10003.0%8002.5%6002.0%1.5%4001.0%2000

56、.5%00.0%201020112012201320142015201620172018资料来源：statistita，中信建投研究发展部资料来源：欧睿，中信建投研究发展部图 64：2010-2018 年美国超市行业 CR5图 65：2010-2018 年美国头部超市市占率CR550%45% 45% 45%45%42% 42% 42% 42% 42% 42%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018沃尔玛克罗格艾伯森Cos Inc大众超级市场Costco30%25%25%25%25%25%25%26

57、%26%26%25%20%15%10%5%0%201020112012201320142015201620172018资料来源：欧睿，中信建投研究发展部资料来源：欧睿，中信建投研究发展部图 66：FY2010 年后沃尔玛社区店提速发展900图 66：FY2010 年后沃尔玛社区店提速发展90070%80060%70050%60040%50030%40020%30020010%1000-10%资料来源：Statista，中信建投研究发展部二、零售巨头沃尔玛的成功启示1962197250强供应链能力带来的优质低价、以及高效的内部管理能力。（一）股价与估值201951443923122176%113

58、6153%10.4967%、33%20194302996201821.8%20.9%15.1%10.9%表 67：沃尔玛在部分国家市占率及排名情况国家或地区当前市占率（%）当地市占率排名国家或地区当前市占率（%）当地市占率排名哥斯达黎加39.91巴西7.12洪都拉斯14.91萨尔瓦多22.32墨西哥21.81英国10.93智利20.91中国1.73危地马拉15.21阿根廷2.36加拿大15.12南非16资料来源：欧睿，中信建投研究发展部图 68：2014-2018 年沃尔玛在部分地区市占率变化情况（%）图 69：全球主要零售商市值排名（2019 年 5 月）20142015 201620172

59、0181000090008000700060005000400030002000100009,0602,875市值（亿美元）2,1131,068688481438431302520151050美国墨西哥智利加拿大英国巴西阿根廷中国资料来源：欧睿，中信建投研究发展部在沃尔玛崛起的同时，股价表现也十分亮眼。沃尔玛股价从 1973 年的 0.04 美元一路上涨至 2019 年 4 月30 日的 102 美元，CAGR 为 18.54%，股价累计上涨超过 2500 倍。图 70：1973 年至今沃尔玛股价与市值沃尔玛市值（万元）沃尔玛股价（元）120350,000区域扩张全国扩张全球扩张全渠道转型10

60、0300,000250,00080200,00060150,00040100,0002050,00000资料来源：彭博， 分阶段来看，沃尔玛共经历了“区域扩张、全国扩张、全球扩张、全面触网”四大阶段。（0 年0 .04 元涨至1 幅为 447%，CAGR 为 23.03%；同期沃尔玛的营收/净利润累计增长 1583%/1815%，CAGR 分别为39.27%/42.32%。在区域扩张阶段，股价随收入与业绩同步上涨，但股价涨幅小于收入与业绩涨幅。第二阶段（1 年：全国扩张阶段。1 年沃尔玛收购g-K 后成为全美第二大零售商，并在 1981-1991 0.21 5.58 2657%，CAGR 38