煤炭行业中期策略：煤价下行估值历史低位安全边际显现

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 需求：能源低展下的清洁能替代仍是趋势5 HYPERLINK l _bookmark6 195个月，发电量增速回落，其中 5月份单月创 36个月新低；火电弱，水电、核电、太 HYPERLINK l _bookmark6 阳能生物质发电走强;火电占发电量比例大幅下降；经济下行压力显现；7 HYPERLINK l _bookmark10 清洁能源替代作用明显8 HYPERLINK l _bookmark14 5月经济下行压力渐显9 HYPERLINK l _bookmark21 供应侧：产能释放，特殊事来阶段性供给缩12 HYPERLINK l _

2、bookmark22 受矿难引发大面积长时间停产影响，1-5 月产量增长不大，但不考虑此，实际产量增速将加快。 HYPERLINK l _bookmark22 HYPERLINK l _bookmark25 50%，进口煤优势明显.13 HYPERLINK l _bookmark28 HYPERLINK l _bookmark31 煤炭价格及预测15 HYPERLINK l _bookmark32 近三年去产能6.9亿吨，实际去产能或更多，供应短缺，价格高企，引发政府连续调控15 HYPERLINK l _bookmark33 目前煤价缓慢震荡回落中，符合政府调控意愿15 HYPERLINK

3、l _bookmark37 政府对煤价的掌控力加强：市场煤与长协煤走势不一致16 HYPERLINK l _bookmark39 煤炭企业的资债率缓慢下降总体仍偏高18 HYPERLINK l _bookmark45 估值20 HYPERLINK l _bookmark51 业绩及市场表现24 HYPERLINK l _bookmark61 投资机会推荐27 HYPERLINK l _bookmark62 19年下半年的投资机会：27 HYPERLINK l _bookmark63 看好的煤炭股：低估值有业绩的龙头+题材股27 HYPERLINK l _bookmark65 风险提示29201

4、8 年 6 月30日煤炭行业2019年中期策略2图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1.能源消费增速5 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2.各能源消费占总能源的比例5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3.能源消费总量及增速6 HYPERLINK l _bookmark4 图表 4.我国煤炭消费量及增速6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 5.我国清洁能源占能源消费量比例6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6.各类发电量占总发电量比例7 HYPERLINK l _bookmark8 图表 7.

5、各类发电量单月同比增速7 HYPERLINK l _bookmark9 图表 8.各类发电量年度同比增速8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9.风电、核电、太阳能生物质等清洁发电占比提升较快8 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10.煤炭下游需求增速9 HYPERLINK l _bookmark13 图表下游行业占煤炭消费量的比例9 HYPERLINK l _bookmark15 图表 12.沿海六大电厂煤炭日耗量同比下滑明显10 HYPERLINK l _bookmark16 图表 13.5月工业增加值回落10 HYPERLINK l _bookma

6、rk17 图表 14.固定资产投资累计增速10 HYPERLINK l _bookmark18 图表 15.房地产数据皆下滑 HYPERLINK l _bookmark19 图表 16.基建与房地产投资增速齐回落 HYPERLINK l _bookmark20 图表 17. PMI重回临界点以下 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18.我国原煤产量及增速12 HYPERLINK l _bookmark24 图表 19.三西和全国煤炭产量当月同比增速12 HYPERLINK l _bookmark26 图表 20.我国原煤进口及同比增速13 HYPERLINK l _book

7、mark27 图表 21.国际煤价持续大幅下跌13 HYPERLINK l _bookmark29 图表 22.不同时期、不同口径下煤炭产能情况14 HYPERLINK l _bookmark30 图表 23.煤炭固定资产投资增速加快14 HYPERLINK l _bookmark34 图表 24.供给侧改革以来秦皇岛 5500大卡动力煤（山西优混）平仓价15 HYPERLINK l _bookmark35 图表 25.秦皇岛 5500大卡动力煤价格走势及预测16 HYPERLINK l _bookmark36 图表 26.六大电厂库存高企，库存天数偏高抑制煤价涨幅16 HYPERLINK l

8、 _bookmark38 图表 27. CCTD秦皇岛动力煤年度长协价格，与市场煤走势不一致17 HYPERLINK l _bookmark40 图表 28.主要煤炭集团资产负债率18 HYPERLINK l _bookmark41 图表 29.主要煤炭集团平均资产负债率18 HYPERLINK l _bookmark42 图表 30.山西七大煤炭集团资产负债率19 HYPERLINK l _bookmark43 图表 31.山西七大煤炭集团平均资产负债率19 HYPERLINK l _bookmark44 图表 32.截止 2019年 3月底，主要煤炭集团资产负债率19 HYPERLINK

9、l _bookmark46 图表 33. 煤炭行业（中信）历史市净率目前估值历史低位202018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略3 HYPERLINK l _bookmark47 图表 34.煤炭行业（中信）历史市盈率目前估值历史低位20 HYPERLINK l _bookmark48 图表 35.主要煤炭上市公司市盈率图目前估值历史低位21 HYPERLINK l _bookmark49 续图表 35.主要煤炭上市公司市盈率图目前估值历史低位22 HYPERLINK l _bookmark50 续图表 35.主要煤炭上市公司市盈率图目前估值历史低位23 HYPERLINK l

10、_bookmark52 图表 36.历年 1季度营业收入同比增长24 HYPERLINK l _bookmark53 图表 37.煤炭上市公司历年 1季度归母净利润同比增长率中值)24 HYPERLINK l _bookmark54 图表 38.上市煤企归母净利润增速涨幅与煤价涨幅24 HYPERLINK l _bookmark55 图表 39.上市煤企季度毛利润率25 HYPERLINK l _bookmark56 图表 40.上市煤企季度净利润率25 HYPERLINK l _bookmark57 图表 41.上市煤企季度 ROE25 HYPERLINK l _bookmark58 图表

11、42. 18年以来煤炭中信一级行业与沪深 300走势的比较26 HYPERLINK l _bookmark59 图表 43. 18年年初以来各板块涨跌26 HYPERLINK l _bookmark60 图表 44. 19年年初以来煤炭股涨跌26 HYPERLINK l _bookmark64 附录图表 45. 报告中提及上市公司估值表282018 年 6 月30日煤炭行业2019年中期策略4需求：能源低速发展下的清洁能源的替代仍是趋势2019 2 2018 年能源消费总量 46.4 0.4 1.0%0.6 个百分点，原油消费量增长 6.5%，增速加快 1.4 个百分点，天然气消费量增长 17

12、.7%，增速加快 2.9 个百分点。煤炭消费量占能源消费总量的 59%，比上年下降 1.4 个百分点；原油消费量占能源消费总量的9.21 22.1，1.3 个百分点。全国万元国内生产总值能耗下降 3.1%。从 2018 年的数据看，我国能源消费增速进一步加快，为 14 年以来的最好水平。尽管煤炭的消费增速1.0%也呈现了 14 年以来最好的成绩，但远不及原油、天然气分别 6.5%和 17.7%的消费增长。（近 2008 72%2018 59%）1.4 个百分点至59%的新低。图表 1. 能源消费增速5.0%0.0%-5.0%原油消费增速天然气消费增速能源消费总量增速原煤消费增速图表2. 各能源

13、消费占总能源的比例80.00%70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00原煤原油天然气非化石能源2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略5图表 3. 能源消费总量及增速5.000.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00我国能源消费总量（亿吨标准煤）左轴同比增速（%）右轴20052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：万得，国家能源局，中银国际证券20052006200720082009201020112012201320142

14、015201620172018资料来源：万得，国家能源局，中银国际证券增速（右轴）煤炭消费量（亿吨标准煤）（左轴）12.0%10.0%8.0%资料来源：万得，国家能源局，中银国际证券增速（右轴）煤炭消费量（亿吨标准煤）（左轴）12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%30.05.00.020052006200720082009201020112012201320142015201620172018图表 5.我国清洁能源占能源消费量比例2005200620072008200920102011201220132014201520162017201825 %19

15、.7020.8022.102019.7020.8022.1013.0013.4014.5015.5017.0017.901513.0013.4014.5015.5017.0017.9012.0011.801012.0011.805020082009201020112012201320142015201620172018资料来源：万得，国家能源局，中银国际证券2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略619 年前 5 5 月份单月创 36 核电、太阳能生物质发电走强;火电占发电量比例大幅下降；经济下行压力显现；2019 年 1-5 月份全国发电量同比增长 3.3%，增速比 1-4 月

16、份回落 0.8 个百分点，降幅明显。其中 5 月单月发电量同比增速只有 .236 1-5 月火力发电同比增速 0.2-9，同样为 36 个月以来的新低。5 月发电量增速的大幅回落反应出经济下行压力的显现。水电、核电和风电的表现则较好，1-5 月发电量同比增速分别为 13%，24%和 10%。与往年相比，今年以来水电、太阳能生物质等发电增速较快增长，核电保持了往年高增长，风电增速有所放缓。与 2018 年前 5 个月相比，火电占发电量的比例由 75.5%下降至 73.4%，大幅下降了 2.1 个百分点；水电占比由 13.5%上升至 14.4%；核电占比由 4.0%上升至 4.7%、太阳能生物质发

17、电占比由 4.1%上升至6.0%；风电占比由 2.9%下降至 1.5%。图表 6. 各类发电量占总发电量比例0）80706050403020102004200520062007200820092010201120122013201420152016201720185M20185M201902004200520062007200820092010201120122013201420152016201720185M20185M2019 火电 水电 核电风电太阳能、生物质等资料来源：万得，中银国际证券图表 7. 各类发电量单月同比增速70（%）6050403020100(10)(20) 总发电量增速

18、核电增速 总发电量增速核电增速 火电增速风电增速 水电增速资料来源：万得，中银国际证券2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略7图表 8. 各类发电量年度同比增速6050403020100（%）2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20185M2019 全部 火电 水电核电风电资料来源：万得，中银国际证券清洁能源替代作用明显1-5 11.0%12.2%，增速加快。2019 4%1.5%，散烧煤2018 16%， 12%2019 年煤炭消费量增速为 2018 年的 1%的增速回落

19、0.53 个百分点。图表 9. 风电、核电、太阳能生物质等清洁发电占比提升较快4 ）12108647.3 7.8 9.310.4 11.0 12.222.5 2.2 2.1 2.3 200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720183.13.73.95.74.66.2资料来源：万得，中银国际证券2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略8图表 10. 煤炭下游需求增速年份火电发电量增速(%) 生铁产量增速（%）水泥产量增速（%）尿素产量增速（%）散煤消费增速（%）煤炭需求增速（%）20040261

20、2112005142811620061520161320071515141220083(0)5420097161811201012716(7)201113.98.416.15.712.020120.63.77.413.910.020136.96.29.610.13.22014(0.4)0.51.8(3.0)(2.9)2015(2.8)(3.5)(4.9)7.6(3.7)20162.60.72.5(10.1)(1.2)20174.61.8(0.2)(9.2)(8.2)0.4420186.03.03.0(5.0)(8.0)1.005M20190.28.97.12.4N.AN.A.2019E1.85

21、.04.01.5(8.0)0.47资料来源：万得，煤炭工业协会，中银国际证券预测图表 11. 下游行业占煤炭消费量的比例化工, 7%电力, 53%建材, 13%钢铁, 16%5 月经济下行压力渐显5月规模以上工业增加值同比增速 5.0%，比 4月小幅回落，制造业 PMI543.8%1-5月固定资产投资增速继续回落至 5月当月下滑4.4%1-55落至 11.2%。5月全国商品房销售面积同比增速-5.5%，较 4月下滑转负，5月新开工面积增速明显下滑。从微观面看，4月以来六大电厂煤炭日耗量同比由正转负，5月更是达到同比 20%6月跌幅缩小，但仍在 10%左右。2018 年 6 月30日煤炭行业 2

22、019年中期策略9图表 12. 沿海六大电厂煤炭日耗量同比下滑明显100806040200(20)(40)(60)01/1603/1601/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/19（%） 六大电厂日耗量同比增速资料来源：万得，中银国际证券图表 13. 5 月工业增加值回落(%)12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.0004/1406/1408/1404/1406/1408/1410/1412/1

23、402/1504/1506/1508/1510/1512/1502/1604/1606/1608/1610/1612/1602/1704/1706/1708/1710/1712/1702/1804/1806/1808/1810/1812/1802/1904/19 工业增加值全国当月同比%工业增加值煤炭开采和洗选业:当月同比%资料来源：万得，中银国际证券图表 14. 固定资产投资累计增速0（%）2015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/04 全社会 煤炭开采 房地产制造业资料来源：万得，中银国际证券20

24、18 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略10图表 15. 房地产数据皆下滑（%）403020100(10)(20)11/1402/1511/1402/1505/1508/1511/1502/1605/1608/1611/1602/1705/1708/1711/1702/1805/1808/1811/1802/1905/19 新开工面积增速 房地产开发投资增速 商品房销售面积增速资料来源：万得，中银国际证券图表 16. 基建与房地产投资增速齐回落0 ）25201510504/1407/1404/1407/1410/1401/1504/1507/1510/1501/1604/1607/1

25、610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/19 基建投资增速（不含电） 房地产投资增速资料来源：万得，中银国际证券图表 17. PMI 重回临界点以下53525150494847464501/1405/1401/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1601/1705/1709/1701/1805/1809/1801/1905/19 官方PMI 汇丰(财新）PMI资料来源：万得，中银国际证券2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略供应侧：产能加快释放，特殊事件带来阶段性供给

26、收缩受矿难引发大面积长时间停产影响，1-5 增速将加快。19年 1-5月我国原煤产量 14.2亿吨，同比增长 0.9%，低于年初的预期，比 2018年同期增速（3.8%）215 2.02 13.2%2900 2018 13%。（1-5 月内蒙和山西煤炭产7.2%8.4%），10%2300 5200 14.72 5.3%， 增速符合年初的预期。目前，矿难的影响仍在持续，持续时间超预期，5 月份陕西煤炭产量仍同比下降 10.6%。此外，下半年国庆 70 周年前期也会引发更严格的安监，带来产量释放受限。预计今年煤炭产量同比增长幅度可能比 2018 年略低，预计在 3.8%左右，或 1.4 亿吨到达

27、36.9 亿吨。但是我们认为煤炭产能加速释放的形态已经形成，如果不考虑矿难和特殊事件，2019 年产量增速应大于 2018 年，预计接近 6%。图表 18. 我国原煤产量及增速（亿吨）我国原煤产量及增速4540353025201510520151050(5)(10)0(15)20042006200820102012201420165M2018资料来源：万得，中银国际证券图表 19. 三西和全国煤炭产量当月同比增速（百万美元）403020100(10)(20)(30)(40)2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-

28、07 2018-01 2018-07 2019-01 内蒙原煤产量当月同比 山西原煤产量当月同比资料来源：万得，中银国际证券2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略12近一年国际煤价同比大幅下降近 50%，进口煤优势明显2018 年我国进口煤炭 2.8 亿吨，同比增长 3.2%。今年 1-5 月，煤炭进口量 1.274 亿吨，同比增长 6%， 特别是 4、5 月，进口量环比分别增长 7.8%和 8.6%，同比增长 13.5%和 23%，增长较快。尽管国家对进口政策管制比较严格，并有多次限制进口的言论和举措，但进口煤的优势仍然十分明显，主要是价格。近一年以来，国际三大煤种在需求不足

29、，供应释放的背景下经历了持续大幅下跌，跌幅在40%-50%。而国内由于煤炭供应释放不及预期，煤价（秦皇岛 5500 大卡动力煤）同期只下跌了 17%。下半年在国庆 70 周年期间，国内供应将面临再度受限，预计进口量仍将有上升。我们预计 19 年煤炭进口 3 亿吨，同比增长 7%。图表 20. 我国原煤进口及同比增速(百万吨)4030201006/1208/1210/1212/1202/1304/1306/1308/1310/1312/1302/1404/1406/1408/1410/1412/1402/1504/1506/1508/1510/1512/1502/1604/1606/1608/1

30、610/1612/1602/1704/1706/1708/1710/1712/1702/1804/1806/1808/1810/1812/1802/1904/19006/1208/1210/1212/1202/1304/1306/1308/1310/1312/1302/1404/1406/1408/1410/1412/1402/1504/1506/1508/1510/1512/1502/1604/1606/1608/1610/1612/1602/1704/1706/1708/1710/1712/1702/1804/1806/1808/1810/1812/1802/1904/1980604020

31、0(20)(40)(60)原煤进口总量原煤进口总量左轴)同比（右轴）资料来源：万得，中银国际证券图表 21. 国际煤价持续大幅下跌美元/吨13011090705001/1303/1305/1307/1309/1311/1301/1403/1405/1407/1409/1411/1401/1503/1505/1501/1303/1305/1307/1309/1311/1301/1403/1405/1407/1409/1411/1401/1503/1505/1507/1509/1511/1501/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1

32、711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/19 澳大利亚NEWC指数价格 南非理查兹港指数价格欧洲动力煤现货交易价格资料来源：万得，中银国际证券产能释放加快国家能源局公布了截至 2018年 12月底煤炭产能的情况，生产和建设煤矿 3373处，同比减少 14%，35.35.8%201835.5（审批开1010 （64 处10.3 203 3.7 3.6%2018 年底，煤炭总产能 45.6 亿吨，同比增长 4.6%或 2 亿吨。2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略13煤炭行业固定资产投资增速从 2018 年 9 月开始加速

33、，结束了连续 5 年的负增长，19 年 1-5 月同比增加 13%，比制造业增速大幅高 10.7 个百分点，行业不断攀高的固定投资增速也从一个侧面预示着未来投产进度的加快。根据国家能源局的数据，2018 年的新增煤炭产能 1.94 亿吨。根据煤炭资源网，2019 年一季度新增煤炭产能 1.436 亿吨，产能释放速度比较超预期。尽管，严格且常态化的环保督查、安监检查、特殊事件会造成阶段性供给偏紧的局面，但不可否认的是产能规模已经形成，未来产量的释放只是个时间问题。考虑进出口和今年重大矿难和特殊事件对煤炭产量的负面影响，我们预计 2019 年煤炭供应量 39.9 亿吨，同比增加 4.2%。22.

34、来源生产煤矿产能（亿吨）（亿吨其中已经进入联合试运转停产煤矿总产能（亿吨）国家能源（截止 18年底35.310.33.745.6国家能源（截止 17年底33.410.23.643.6（截止 2017 月底）（17 年 34亿吨10.533.68N.A45亿吨月会长发言）39亿吨12-13亿吨051-52亿吨2015 （会）39亿吨14.96亿（其中 8亿为经核准的违规项目）3.08亿吨57亿吨资料来源：国家能源局，中国煤炭资源网，中银国际证券图表 23. 煤炭固定资产投资增速加快30100(10)(20)(30)(40)（%）2015/072015/122016/052016/102017/0

35、32017/082018/012018/062018/112019/04 全社会煤炭开采房地产制造业资料来源：万得，中银国际证券2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略14煤炭价格及预测近三年去产能 6.9 亿吨，实际去产能或更多，供应短缺，价格高企，引发政府连续调控根据发改委的信息披露，2016年我国煤炭行业计划去产能 2.5亿吨，实际去产能 2.9年计1.52.5亿吨；20181.51.56.9886%。而我们认为实际在产产能的减少会更多，16 5 上，占有效产能的 15%以上。16 年供给侧改革以来，最严格的安监管制使得这部分超产和违规生产的产能被停止，使得对供应的冲击加倍

36、。从 2016 年初供给侧改革实施以来，煤价在不到一年的时间内翻倍，截止 2016 年 11 月，煤价从 360元飙升到逼近 750元，此后 2017年，由于大力度去产能，而新产能并未有效释放，供给不足，煤价仍做震荡上行，2017年煤价同比上涨 35%，到 2018年初达到 760元的新高。16目前煤价缓慢震荡回落中，符合政府调控意愿5500 605 11%。随着下半年经济转型的深入及经济下行压力加大，需求或有所回落，在新产能加快释放以及政府调2019 5500 大卡动力煤价格 598 元，同比下降 10%。我们认为市场煤价格会缓慢下行至 600 元偏下，离开红色区间也是政府调控的意图。此外，

37、去年下半年以来，六大电厂库存高企，库存天数明显偏高，这也将成为短期抑制煤价的因素之一。图表 24. 供给侧改革以来秦皇岛 5500 大卡动力煤（山西优混）平仓价(元/吨)80075070065060055050045040035001/1603/1601/1603/1605/1607/1609/1611/1601/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/19资料来源：万得，中银国际证券2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略15图表 25. 秦皇岛 5500 大卡动力煤价格走势及预

38、测900（元/吨）80070060050040030020010002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E单位：元/吨20062007200820092010201120122013201420152016201720182019E秦皇岛 5500 大卡动力煤428467717608746819706590517414471636663598增幅(%)0953(15)2310(14)(16)(12)(20)14354(10)资料来源：万得，中银国际证券图表 26. 六大电厂库存高企，库存天数偏

39、高抑制煤价涨幅2,000（万吨）1,8001,6001,4001,2001,00080060040020008/1311/1308/1311/1302/1405/1408/1411/1402/1505/1508/1511/1502/1605/1608/1611/1602/1705/1708/1711/1702/1805/1808/1811/1802/1905/194238343026221814106库存量（左轴）可用天数（右轴）库存量（左轴）可用天数（右轴）资料来源：万得，中银国际证券政府对煤价的掌控力加强：市场煤与长协煤走势不一致随着政府调控的深入，18年以来，年度长协煤的价格出现了与市场

40、煤走势相反的情况，比如 18年 461019119年 3 平滑煤价的作用。这显示了政府调控的力量日趋强大，对煤价的影响越来越大。由于大型煤炭企业（地方重点煤炭公司）长协煤（月度和年度）的占比较高，多数在 70%以上，对上市公司业绩也起到了一定的平滑作用。今年 1-6 月 CCTD 年度长协煤价格 557 元，同比下降 0.89%。秦皇岛 5500 大卡动力煤价格 605 元，同比下降 11%。2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略16图表 27. CCTD 秦皇岛动力煤年度长协价格，与市场煤走势不一致资料来源：万得，中银国际证券2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期

41、策略17煤炭企业的资产负债率缓慢下降中，总体仍偏高我们统计了一些有代表性的 18 家煤炭集团的资产负债率，截止 19 年 3 月底，平均资产负债率 75%，同比下降 1 个百分点。从 16 年年底最高值 80%下降了 5 个百分点，总体下降速度并不快，远不如盈利增长体现的那么好。大概是 13、14 年的水平。山西七大煤炭集团平均资产负债率 77%，仍高于全国平均水平，尽管从最高点下降了 6 个百分点，但总体水平仍然偏高。2 （煤价图表 28. 主要煤炭集团资产负债率资产负债率 （单位：%）20092010201120122013201420152016201720183M19大同煤业集团696

42、7697380838585797979潞安集团7073727580828384797979阳煤集团7069727678828686847777焦煤集团6465697477797978757474山煤集团8285788283838585867979晋煤集团71737273788285878686n.a晋能集团n.an.an.a7173777778797777淮南矿业集团7069747780808380787976冀中能源集团6671737375788383838282江西能源集团6057596468727797918180开滦集团5658636569707371717172兰花集团5252505

43、759636670706969山东能源集团6764656668707475676867陕煤化集团6367697580808080727373皖北煤电6160636665697373727374兖矿集团7270707475757575747169伊泰集团6155525560646869656260郑州煤电集团6869758278807984838485平均值6666677174767880777675山西七大煤炭集团平均值资料来源：万得，中银国际证券7172727578818383817977图表 29. 主要煤炭集团平均资产负债率85（%）8075706560 2009201020112012

44、201320142015201620172018 资料来源：万得，中银国际证券2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略18图表 30. 山西七大煤炭集团资产负债率（%）9085807570656020092010201120122013201420152016201720183M19 大同煤业集团焦煤集团 潞安集团山煤集团 阳煤集团资料来源：万得，中银国际证券图表 31. 山西七大煤炭集团平均资产负债率86（%）8482807876747270686664 2009201020112012201320142015201620172018 资料来源：万得，中银国际证券图表 32.

45、截止 2019 年 3 月底，主要煤炭集团资产负债率859（）857677778076777773747470737474605040823020100郑 冀 江州 中 西煤 能 能电 源 源集 集 集团 团 团7979大 晋 阳 淮 同 能 煤 南 煤 集 集 矿 业 团 团 业 集集团团72团696760兖 山 伊矿 东 泰集 能 集团 源 团集团资料来源：万得，中银国际证券2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略19估值从历史角度看具备较好安全边际：目前煤炭板块主流煤炭公司平均 19 年市盈率为 9.2 倍，市净率 1.0808 33. 煤炭行业（中信）历史市净率-目前估值

46、历史低位12煤炭行业市净率10864202/0706/0702/0706/0710/0702/0806/0810/0802/0906/0910/0902/1006/1010/1002/1106/1110/1102/1206/1210/1202/1306/1310/1302/1406/1410/1402/1506/1510/1502/1606/1610/1602/1706/1710/1702/1806/1810/1802/1906/19资料来源：万得，中银国际证券图表 34. 煤炭行业（中信）历史市盈率-目前估值历史低位煤炭行业市盈率PE(TTM)100806040200-20-40-60-80

47、02/0706/0702/0706/0710/0702/0806/0810/0802/0906/0910/0902/1006/1010/1002/1106/1110/1102/1206/1210/1202/1306/1310/1302/1406/1410/1402/1506/1510/1502/1606/1610/1602/1706/1710/1702/1806/1810/1802/1906/19资料来源：万得，中银国际证券注：16 年前后市盈率波动巨大因为当时陷入全行业亏损，众多公司的业绩只有几分钱或者亏损。2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略20图表 35. 主要煤炭上市

48、公司市盈率图-目前估值历史低位90西山煤电市盈率PE(TTM)807060504030201005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05005-0105-0505-0906-0106-0506-0907

49、-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0570潞安环能市盈率PE(TTM)60504030201006-0907-0106-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0

50、511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05平煤股份市盈率PE(TTM)60504030201006-1107-0306-1107-0307-0707-1108-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-

51、0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-03资料来源：万得2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略21续图表 35. 主要煤炭上市公司市盈率图-目前估值历史低位中国神华市盈率PE(TTM)40353025201510507-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0

52、715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04007-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-

53、1019-0119-04100兖州煤业市盈率PE(TTM)8060402005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507

54、-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05阳泉煤业市盈率PE(TTM)60504030201005-0105-0905-0105-0906-0507-0107-0908-0509-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-091

55、6-0517-0918-0518-0818-1018-1219-0219-0419-05100盘江股份市盈率PE(TTM)8060402005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05005-0105-05

56、05-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05资料来源：万得2018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略22续图表 35. 主要煤炭上市公司市盈率图-目前估值历史低位001/1404/1401/1404/1407/1

57、410/1401/1504/1507/1510/1501/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/19陕西煤业市盈率PE(TTM)100003/1007/1003/1007/1011/1003/1107/1111/1103/1207/1211/1203/1307/1311/1303/1407/1411/1403/1507/1511/1503/1607/1611/1603/1707/1711/1703/1807/1811/1803/19山煤国际市盈率PE(TTM)80604020005/0509/0505/

58、0509/05山西焦化市盈率PE(TTM)01/0605/0609/0601/0705/0709/0701/0805/0809/0801/0905/0909/0901/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/1201/1305/1309/1301/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1601/1705/1709/1701/1805/1809/1801/1905/19资料来源：万得01/0605/0609/0601/0705/0709/0701/0805/0809/0801/0905/0909/0901/1005

59、/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/1201/1305/1309/1301/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1601/1705/1709/1701/1805/1809/1801/1905/192018 年 6 月30日煤炭行业 2019年中期策略23业绩及市场表现上市公司的业绩与煤炭价格的相关性很大。但从今年一季度的业绩看，这种相关性正在减弱。煤炭企业 19年 1季度归母净利润同比增长 8%至中值 11亿元，主营业务收入同比增长 今年上半年秦皇岛 5500 大卡动力煤煤价同比下跌 11%至 605 元/吨。而

60、CCTD 长协价为 557 元/吨，同比减少 0.89%。长协煤占比的提高以及兑现率的提高拉低了业绩增速，也减小了业绩对于煤价的弹性。我们预计 19 年上半年煤炭主流上市公司平均归母净利润同比增长中值在 8%左右。19 年全年业绩预计基本持平，利润率和资产质量保持较好状态。图表 36. 历年 1 季度营业收入同比增长2013-Q12014-Q12015-Q12016-Q12017-Q12018-Q12019-Q1100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%资料来源：万得，中银国际证券图表 37. 煤炭上市公司历年 1 季度归母净利润同比增