美联储加息路径简史：历史模式和当前借鉴

1、美联储加息路径简史：历史模式和当前借鉴美联储历史上真正严格意义上的“加息”是从 1987 年格林斯潘时代开始的。但当考虑当前的于零利率下限 时代，美联储货币政策争论如 Taper、QE、MMT、MP3 等，事实上并不缺乏数量目标的影子。因此，我们将沃 尔克的数量目标时代也纳入观察，期间的利率上行在名义上并非主动目标利率调整，但其货币决策的底层经济 分析逻辑和当前是传承的，甚至更应用以借鉴和提供时代跨越视野，但为表述简洁，下文也暂称“加息”。我们提出了美联储加息决策的“四个重要节点”的路径模式，每一次加息的发生都有相似之处，理解其模 式对于理解当前所处的阶段值得借鉴。我们逐一查阅了美联储历史上全

2、部六次加息周期开启前的文献记录，将每次加息前联储所刻画的经济和政策状态、指标和表述等汇总分析。图：美国加息：联邦基金目标利率的调整1 、加息路径的第一信号节点，消费复苏美联储对全部加息或经济复苏的最早期表述，都是消费复苏，其本质是美国经济消费主导属性在政策和理 论层面的体现。历次消费复苏的起点逻辑相似，全部是房地产消费复苏、同期汽车消费复苏，共同构成耐用品 消费复苏，逐步向非耐用品消费传导。非耐用品消费数据是否充分复苏，与是否加息不构成必然关系，这一点 我们在稍后价格部分解释。消费复苏、或房地产消费复苏的关键量化指标，住房销售、木材销售、石膏销售、 居民消费。历史经验上看，多数情况是销售数量复

3、苏略微领先于销售价格复苏，这也是符合逻辑的。需要补充的是，消费复苏的再前推，其实来自于上一轮周期末端的财政和货币刺激，但历次刺激的时长、 力度不一致，也缺乏合适的跨周期衡量标准，而消费类指标简洁明确。同样，收入和存款类数据并非加息的直 接置信指标，也不是合意起点。综合美联储 40 余年的长期报告经验，消费复苏的早期动力可以部分来自于信贷 刺激、存款、政府补贴、消费意愿等因素而收入和存款的上游可以是就业，也可以是持续的货币和财政刺 激，从这一角度，本轮美国直接发放补贴并非是“完全的新鲜事”。2、 加息路径的第二信号节点，就业复苏当需求侧的消费复苏后，供给可以由两条途径满足，一是本国生产、二是海外

4、进口。进口复苏，可以体现 为港口和货运复苏，但进口不是美联储的优先选择或考虑方向、同时会受美元和海外生产干扰、而且港口和货 运的复苏依然会反馈在本国的生产就业上。因此，就业复苏成为优选逻辑。在就业分项下，对应房地产销售复 苏最早，最早复苏的关键就业数据是建筑工人、木工，之后是销售人员、临时工、货运司机等，最近二十年来， IT 和高科技企业员工也是仅次于建筑工人的早期复苏工种。值得注意的是，就业复苏、劳动力市场紧俏的下一逻辑分支，工资，在多数情况下是出现上行的、但在少 数情况中并未显著上行，不构成对加息的决定性指标。回顾美联储加息决策史，其实际发生的情况可以是：1） 第一类企业选择量力生产，不扩

5、进一步大生产，来应对需求上行，显而易见，这一方式会带来价格上行压力；2） 第二类企业选择提高工资，以在紧俏的劳动力市场招纳新人，以留住本公司有可能被挖走的老员工，显而易见， 这一方式也会带来价格上行压力；3）第三类企业选择工资决策多观察、先提升员工福利以应对竞争，这样的好 处可以包括，满足员工实际需求、例如育儿和医疗，员工名义收入不增但在生活福利、职业技能等领域的提升 可以更高效的工作，企业可以在税收、固定开支等领域有更灵活的选择等。对于为何会有企业选择不加薪，现任财长耶伦本人曾从行为学的角度有系统的论述，工资的最优效率是单 位工作产出、而非单位员工产出。这一理论的实践指引是，只有加薪后单位工

6、作产出更高的员工，才值得被加 薪；而如果加薪后，员工单位工作产出是下降的，即使单员工总产出增加，也不应被加薪更无伦加薪后甚 至总产出反而下降的员工这理论从行为学角度，解释了“为何美国市场有企业在劳动力紧缺时不加薪”。图：美国加息与进口无论第一、二、或三类企业，都会以不同的路径，将消费需求增加向价格上行压力传导那么，为什么 有时会出现整体价格不上行、或弱上行，仅房地产等部分行业价格上行的情况？或者，耐用品消费价格上行较 早较快，可选消费品价格上行较晚较慢？或者，部分情况下，可选消费价格没有充分上行，即开始加息？答案在于供给的另一选项，海外进口。美联储及其各地分支机构，无论是否处于加息周期，多次报

7、告海外进口压低 市场物价；同时，不可避免的，也使得本国相关产业难以竞争，例如纺织品、钢铁等，尤其当叠加美元走强阶 段时，本土相关产业收到双重打击、即使在复苏阶段依然面临大量裁员和倒闭，一方面廉价进口无法竞争，另 一方面成本进一步上行市场竞争力更弱从供给的进口替代角度，也为房地产为何是美国经济复苏的最好前 瞻指标之一提供了一个新视角，房地产供给的进口替代性几乎为零，“似乎没有听说过进口一栋房子”。另外，40 年的美联储记录显示，存货或库存水平也不是加息的置信因子。虽然多数加息发生在“存货总体 水平适中”的表述环境下，但当进一步探查详细的存货记录描述时，加息时点，既有存货上行阶段、也有存货 下行阶

8、段，同时，由于存货的地区、种类分化过多、过细，总体存货值的实际意义有限。3 、加息路径的第三信号节点，通胀预期如前所述，纵观美国历史上全部加息周期，历次通胀压力的起点都是房价上行，紧随其后的是小汽车和耐 用品，而后再向非耐用品等更广泛领域传导。原油价格，是美联储全部历史记录中，关于通胀展望的最终因子。 在这一点上，美联储作为铸币国央行，比全球其它国家央行额外多了一项加息的理由，美国加息预期美元走强， 至少在加息前后的预期影响情况中，这有利于抑制原油价格上涨，进而缓解美国通胀压力和预期。有趣的现象 是，实际加息决议中，决定开启加息的并不完全是当时通胀的实际水平，这一标准是因历史阶段而变的，另一

9、项重要考虑，是从“当前已经不低的通胀压力”向下一阶段通胀预期的展望，这一展望有诸多繁复理论和传导 的分析，但最后几乎所有分析都殊途同归到关注一项最重要的品种原油价格这引出了另一个有趣的现 象，有时似乎难以区分“加息”与“原油价格上行”，哪一方才是另一方未来走势的更置信指标。另外需要指出，美国对通胀的应对，传统上至少有进口、原油价格、货币供给数量和加息四项手段。加息 并非唯一选项，事实上，考虑到金融稳定，可能并非首选项。4、 加息路径的最终信号节点，宣布加息加息路径的目的地，是美联储最终在某一天宣布，开始加息。正式宣布的那一天，一般是在 FOMC 议息会 议后的发布会上。但市场如果真的等到 FOMC 正式宣布才开始应对加息，似乎会显得急迫，因此投资者往往在 观察到联储进入加息路径后，即开始准备调整头寸，建立各自的加息预期并持续调整头寸即所称的“交易 加息预期”