对证券登记结算系统支持跨市场ETF思路的研究

1、对证券登记结算系统支持跨市场ETF 思路的探讨（一）陈加赞 中国证券登记结算公司上传时刻:2008-4-28 我国交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，以下缩写为ETF）从2004 年以来得到了良好的进展。截止到2008 年3 月6 日，共有5 只ETF 在沪深证券交易所上市，ETF 治理人共有4 家，治理资产规模达290 亿元。但我国现有ETF 跟踪的标的指数还仅限于上证所或深交所单边市场的指数，缺乏以中国整体股票市场指数为标的的ETF。为满足国内市场对沪深300 指数的投资需求，提供与股指期货相配套的套利工具，许多基金治理公司开始着手设计以沪深300ETF 为代表

2、的跨市场ETF 方案，中证指数公司、证券交易所均曾经召集基金治理公司等有关各方讨论方案事宜。本文拟在分析有关方案的基础上，就证券登记结算系统支持跨市场ETF 的思路，提出个人意见和建议1。 一、现行单市场ETF 的交易结算制度 （一）单市场ETF 交易制度 现行单市场ETF 交易制度的特点是通过交易系统处理申购赎回指令，能够实现T+0 实时套利。在境外市场，ETF 的申购赎回一般在场外进行处理，这与我国现行单市场ETF 交易制度有着本质的差异。由于我国单市场ETF 的申购赎回指令通过交易系统处理，现行单市场ETF 能够达到T+0 实时套利的效率。具体来讲，现有单市场ETF 交易规则同意投资者当

3、日将买入股票用于申购ETF，并当日将申购的ETF份额卖出，或者将当日买入的ETF 份额当日赎回成股票，并当日将赎回的股票卖出。在如此的交易规则下，当ETF 基金份额的二级市场交易价格与ETF 基金净值出现差异时，投资者能够在日间进行实时套利。比如，ETF 基金份额价格较基金净值高时，套利者能够买入一篮子成份股，申购成ETF 份额并立立即ETF 份额卖出，如此就完成了一次溢价套利操作，获得相当于基金份额二级市场价格和基金净值差额的无风险利润。在2004 年推出ETF 时缺乏融资融券机制的情况下，这种交易机制的设计使得ETF 的T+0 实时套利成为可能，能够有效降低ETF 的折溢价率。交易所前端监

4、控系统2为适应这一交易规则进行了相应的调整。在此之前，投资者当日买入的A 股并不体现为投资者的可用余额，即投资者不能进行当日买进、当日卖出的T+0 回转交易。而引入单市场ETF 后，交易所前端监控系统相应进行了调整。以当日买入股票、当日申购为例，当投资者当日申报买入成份股并成交时，交易所前端监控系统将在投资者证券账户中增记对应成份股可用于申购的余额3，投资者申报申购时，交易所前端监控系统将检查投资者证券账户中是否有对应的可用于申购的股票，如检查通过，则冻结对应成分股，并实时记增投资者证券账户的ETF 份额可卖余额，使投资者能够实现将当日买入的股票当日用于申购ETF，并当日将申购的ETF 份额卖

5、出的T+0 实时套利。 （二）单市场ETF 结算制度 现行单市场ETF 结算制度要紧特点是证券登记结算机构为ETF 的二级市场交易和申购赎回均提供交收担保4，同时按照分级结算、货银应付的框架设计结算制度。如此的结算制度差不多能够操纵证券交付失败的风险和本金风险，但存在交收环节过于复杂的缺陷。一是在实施交易所前端监控的情况下，可不能出现证券交付失败的风险。申购时，证券交易所前端监控系统将检查投资者申购的证券账户是否有对应的组合股票（包括已到帐股票和当日净买入未到帐的股票）。赎回时，证券交易所前端监控系统将检查投资者申报赎回的证券账户是否有对应的ETF 份额（包括已到帐的ETF 份额和当日净买入但

6、尚未到帐的ETF 份额）。在此情况下，交收时可不能出现证券交付失败的风险。二是ETF 二级市场交易和申购赎回交收实行货银应付原则，本金风险能够有效化解。以申购为例，即使申购者在股票集中交收环节未能支付买入股票的款项，证券登记结算机构也能够将对应的ETF 份额扣留，或者能够获得投资者卖出ETF 的款项，因此本金风险差不多得到了防范。赎回也与此类似，但由于A 股本身尚未实现货银应付，因此在赎回业务的个不环节还存在一定隐患。例如关于深圳单市场ETF,当结算参与人透支买入ETF 份额并当日赎回成成份股（并未卖出）时，由于A 股的证券交收发生在T+0 日终，因此，结算公司事先就将成份股过户给结算参与人及

7、其客户，而到了T+1 日才发觉该结算参与人ETF 资金交收透支，现在结算公司缺乏对应的对价物执行货银应付原则。只是这一风险在A 股全面实行货银应付机制（即全面实行“T+1DVP”方案）后也能够化解。三是交收环节过于复杂。以当日买入股票，当日申购成ETF 份额为例。在交收环节，按照货银应付原则，正常来讲假如存在资金交收违约则应当暂不交付股票，然而由于证券交易所差不多同意投资者卖出申购的ETF 份额，证券登记结算机构就被迫对该股票交易临时不执行货银应付原则，即不论投资者买入股票的交易是否发生资金交收违约，均向投资者交付股票，以便投资者能够向基金治理公司交付，待投资者获得ETF 份额后，再暂不交付E

8、TF 份额（假如投资者当日未将申购的ETF 份额卖出），或者暂不交付对应的款项（假如投资者将当日申购的ETF 份额卖出）。如此的业务逻辑与一般的“一手交钞票、一手交货”原则并不完全一致，交收环节显得特不复杂。二、现行跨市场ETF 方案概述跨市场ETF 二级市场交易与一般单市场ETF 并无太大区不，因此4跨市场ETF 方案的难点要紧在于申购赎回机制的安排。不同于单市场ETF，跨市场ETF 申购赎回涉及在沪深两个交易所挂牌交易的股票。从目前来看，各方基金治理公司方案设计均比较重视跨市场ETF的套利效率，优先考虑保留目前单市场ETF 的T+0 实时套利的效率，从而尽可能降低ETF 份额二级市场价格与

9、基金净值之间的折溢价率，方便投资者将沪深300ETF 作为与沪深300 股指期货相配合的套利工具。 概括来看，方案差不多有以下几类： （一）交易所联网监控方案。由沪深证券交易所通过系统连接，实时监控投资者申购、赎回的有效性。以投资者通过上海证券交易所交易系统申购为例，上海证券交易所将首先检查该投资者是否有对应的上海股票，如通过，则予以锁定，并将投资者申购指令转发给深圳证券交易所；深圳证券交易所将检查投资者是否有对应的深圳股票，如检查通过，则予以锁定，并反馈给上海证券交易所；上海证券交易所相应记增投资者证券账户ETF 份额的可用余额。如此处理，能够实现投资者将当日在两个市场买入的股票当日用于申购

10、ETF 份额，并当日将ETF 份额在二级市场上卖出，换言之，能够实现跨市场的T+0 实时套利。这一方案对交易系统改造要求较高，在一定程度上增加了交易所的运作风险。 （二）参与券商监控方案。在沪深证券交易所不能联网监控投资者申购、赎回有效性的情况下，基金治理公司考虑将前端监控前移到参与券商层面。仍以投资者通过上海证券交易所交易系统提交申购指令为例，在沪深证券交易所不能联网监控的情况下，由基金治理公司指定的参与券商负责审核投资者申购ETF 份额指令的有效性，即核验投资者是否具备相应数量的上海或深圳股票；凡是参与券商认可提交到交易系统的申购指令，交易所均相应记增对应投资者证券账户中的ETF 可用余额

11、。如此也达到了投资者当日买入股票、当日用于申购并当日将申购的ETF 卖出的T+0 实时溢价套利操作。此方案对交易所交易系统改造要求下降。存在的要紧问题是当参与券商监控失效时，可能出现投资者交收时没有对应股票可供交付给基金治理公司的情况，基金治理公司或证券登记结算机构（假如证券登记结算机构担保交收）将面临需要向投资者追讨的问题，引起基金资产估值、会计处理等一系列运作问题，严峻时风险可能超过基金治理公司的承受能力。 对此，基金治理公司提出了向参与券商收取保证金等对策，但并不能从全然上解决这一问题。另外，相关方案还应对各方的权利义务关系做出深入的论证，并对违约的处理作出合理的安排。 （三）T+1 日

12、套利方案。前两类方案由于存在上述问题，因此也有基金治理公司考虑牺牲T+0 日间实时的套利效率，提出T+1 日套利的方案。仍以投资者通过上海证券交易所交易系统申购为例。T 日，上海证券交易所交易系统接收投资者提交的申购指令，且不同意投资者在T 日当日卖出对应的ETF 份额。T 日日终，上海证券交易所将申购指令传送给上海分公司，上海分公司收到后，检查投资者证券账户中是否有对应的上海股票，如有则转发给深圳分公司，否则认定申购失败；深圳分公司收到后，检查投资者深圳证券账户是否有对应的深圳股票，如有则过户给ETF 基金的深圳证券账户，并反馈给上海分公司；上海分公司收到深圳分公司成功过户的指令后，再将投资

13、者上海证券账户内的上海股票过户给ETF 基金的上海证券账户，并相应记增投资者证券账户中的ETF 份额。投资者能够在T+1 日卖出其证券账户中的ETF 份额。这一方案下，证券结算系统改造要求较高。这一方案的要紧问题是无法实现目前单市场ETF 的T+0 实时套利操作。但假如具备融资融券机制或者引入专门套利者，投资者仍能够实现T+0 实时套利，但与目前单市场ETF 的 T+0 实时套利操作有所差异，具体分析见下文。 （四）分设子ETF 方案。该方案是按照沪深300ETF 的权重，分设两个子ETF，两个子ETF 的运作方式同现有的单市场ETF。投资者同时申购两个子ETF，即可获得与申购一只沪深300E

14、TF 同等的效果。这一方案的缺点是可能增大投资者套利的难度，对投资者的吸引力下降，另外也与一些基金治理公司推出跨市场ETF 产品的初衷不符。但分设子ETF 方案在现有框架下即可支持，可不能产生规章和规则修订、系统改造等问题，是短期内最为可行的一种方案。前三种方案下，依照ETF 份额是在单个交易所挂牌交易依旧在两个交易所挂牌交易的差不还能够组合成不同的方案，对交易和结算系统有不同的改造要求，那个地点不再赘述。 出处:无出处 对证券登记结算系统支持跨市场ETF 思路的探讨（二）陈加赞 中国证券登记结算公司上传时刻:2008-4-29 三、对证券登记结算系统支持跨市场ETF 思路的探讨 （一）跨市场

15、ETF 交易结算制度的专门性 理论上，假如采取交易所联网监控的方案，跨市场ETF 也能够比照单市场ETF 设计其结算制度。在交易所不能进行联网监控的情况下，为保证结算安全，有效操纵风险，跨市场ETF 的结算制度势必需要相应调整： 一是不能接着确保对基金治理公司的证券给付。其缘故是交易所不能联网进行监控时，可能出现证券交付失败的风险。以申购为例，假设ETF 份额在上海进行交易，投资者通过上海证券账户申购时，在不联网监控的情况下，上海证券交易所至多只能检验该投资者是否有对应的上海股票，而不能核验投资者是否有对应的深圳股票,深圳股票是否齐全由参与券商负责事先核验，但可能出现参与券商核验程序失效的情况

16、，并进而在申购交收时出现深圳股票的交付失败问题。由于证券登记结算机构在现有的交收期内没有时刻补购证券、自动证券借贷机制尚未建立，关于交付失败问题，证券登记结算机构只能采取向基金治理公司延迟交付的措施5。换言之，由于交易所未联网监控，证券登记结算机构不能再像单市场ETF 那样确保向基金治理公司交付证券。 二是沪深分公司在日终交收时可能需要联网进行数据交换。假如沪深300ETF 仅在一家证券交易所挂牌交易，在日终进行交收时，必定需要沪深分公司联网进行数据交换。比如关于投资者通过上海证券账户提交的申购指令，上海分公司日终需要转发给深圳分公司，深圳分公司要相应将深圳股票过户给沪深300ETF 的深圳证

17、券账户，并将结果反馈给上海分公司。由于沪深分公司联网进行数据交换，系统处理时刻可能相应延长6，运作风险可能加大7。 （二）跨市场ETF 交易结算制度方案设计 目前，证券登记结算系统正在按照证券法、证券登记结算治理方法的要求，全面实施货银应付原则，以后证券登记结算系统支持跨市场ETF 也应当坚持这一原则，需要在全面推行T+1DVP 方案的框架下设计跨市场ETF 的结算运作方案。另外，还应当考虑以下几个原则： 一是效率。各方运作能够差不多实现直通处理，实现较高的运作效率，这是题中之意。关于跨市场ETF，效率还要紧针对套利效率，能否有效实现T+0 实时套利的效率是各方追求的一个要紧目标。 二是安全。

18、运作模式应当法律关系清晰，能够较好地防范运作环节中可能出现的违约风险。另外，需要尽可能幸免对交易系统和结算系统大的改造，幸免引发运作风险。三是成本。需要考虑不同运作模式下套利操作者的成本。另外也要考虑交易系统和结算系统的改造成本，要考虑相关运作模式的可复制性，使更多的跨市场ETF 产品均可在该模式下运作。依照上述原则，我们在借鉴各基金治理公司方案的基础上，参考境外市场实践，提出以下两个方案： 1、“T+1 交收”+“融资融券机制或专门套利者”“T+1 交收”模式指：当日申购的ETF 份额，在T+1 交收到帐后方可卖出（即只能在T+2 卖出）8；当日将ETF 份额赎回所对应的股票，也只能在T+1

19、 交收到账后方可卖出（即只能在T+2 卖出）。换言之，“T+1 交收”模式意味着：当日申购的ETF 份额当日不能卖出，当日赎回的股票当日也不能卖出。这与目前单市场ETF 的交易规则存在本质差异。 既然目前单市场ETF 相关交易规则的初衷是为了实现ETF 的T+0实时套利效率，那么修改后套利效率问题如何解决？我们分析认为，在“T+1 交收”模式下，利用融资融券机制或引入专门套利者，仍能够实现T+0 日间实时套利的效率。 以下首先以沪深300ETF 的申购流程为例具体讲明 “T+1 交收”模式： （1）T 日投资者通过参与券商在沪深证券交易所买入沪深300股票，并随后向上海证券交易所9提交申购指令

20、（需要讲明的是，该投资者当日不能卖出该笔申购所对应的沪深300ETF 份额）。 （2）T+1 日中国结算上海分公司组织资金和证券的集中交收。假如投资者的结算参与人正常履行买入股票的资金交收责任，则中国结算上海分公司将把对应股票划付到投资者结算参与人的证券交收账户，并进而划付到买入投资者的证券账户；假如投资者的结算参与人未能正常履行买入股票的资金交收责任，则中国结算上海分公司将暂不向其结算参与人交付对应股票，投资者相应不能收到对应股票。（3）随后，中国结算依照基金治理公司的申购赎回清单，组织申购赎回交收。因涉及沪深两个市场的股票，因此中国结算沪深分公司需建立数据传递机制。假设ETF 份额仅在上海

21、证券交易所交易，那么上海分公司核实上海股票、替代资金10足额后（如不足额11，则向基金治理公司和投资者指定券商反馈申购失败），将申购信息传递给深圳分公司，深圳分公司据此进行深圳股票的过户处理：假如成功，则反馈给上海分公司，上海分公司对相应上海股票和替代资金进行交收，并将ETF 份额经参与券商的证券交收账户过户给投资者；假如失败12，则深圳分公司不进行过户处理，上海分公司也不进行相应的股票和替代现金的交收，并向基金治理公司反馈交付失败，ETF 份额相应也只是户给券商及投资者。（4）T+2 日开市前，中国结算向证券交易所发送用于前端监控的数据，投资者能够在T+2 日日间卖出T+1 日正常交收所得的

22、ETF 份额。 该方案类似于前述一些基金治理公司所提出的“T+1 套利方案”，只是按照全面推行T+1 货银应付机制的框架调整了集中交收的时点。与沿用现行单市场ETF 的运作模式相比，采纳“T+1 交收”模式的优点专门明显： 一是交收环节简单，法律关系更清晰，结算风险更可控。以申购为例，在目前的单市场ETF 运作模式下，当申购者未能履行买入标的股票资金交收义务时，结算公司需要被迫先向违约申购者交付股票，以便使其能够完成申购交收13，最后将其申购所得的ETF 暂不交付，或者将其对应的ETF 份额卖出款项暂不交付，交收环节过于复杂，法律关系在一定程度上有些混乱。而在“T+1 交收”模式下，假如申购者

23、的结算参与人未能履行买入标的股票的资金交收义务，结算机构只需按照正常的货银应付原则不向申购者的结算参与人交付标的股票即可；关于申购交收，基金治理公司也能够按照货银应付原则，在申购者未能交付标的股票的情况下，相应不向申购者交付ETF 份额14，基金治理公司可不能因此承担风险。二是这一方案降低了交易系统的改造要求，有利于ETF 以后的创新和进展。当前单市场ETF 运作模式的基础是交易系统和结算系统的紧密交互和封闭运行，而“T+1 交收”模式将能够适应跨市场ETF 产品的要求，不需要沪深交易所联网进行前端监控，交易系统的改造要求相对下降。另外，在这种“T+1 交收”模式下，申购赎回交收和二级市场交易

24、的交收相对独立，将使得ETF 的业务运作模式更具灵活性，更有利于以后ETF 的创新和进展。例如，假如沪深交易因此后需要挂牌交易港股ETF，其申购赎回交收和二级市场交易交收相对独立也必定是该产品的运作特征之一15。 这一方案大概存在如此的缺点，即其套利周期只能是T+2，套利效率较低。以溢价套利为例，当ETF 份额二级市场价格超过净值时，套利者应当当日买入标的股票，并当日申请申购成ETF 份额，在目前单市场ETF 交易规则下，套利者当日即可将ETF 份额卖出，实现T+0实时套利操作；但在“T+1 交收”模式下，由于ETF 份额在T+1 交收到账后的次日方可卖出，套利周期为T+2，因此，套利的时效性

25、和精确性较差, 可能导致ETF 市场价格和净值的折溢价过大。 但我们分析认为，即使在“T+1 交收”模式下，利用融资融券机制或引入专门套利者，T+0 实时套利操作仍可实现。以下具体加以讲明。 （1）利用融资融券机制实现T+0 实时套利 在申购赎回“T+1 交收”模式下，投资者能够利用融资融券机制实现T+0 实时套利。以溢价套利操作为例。当出现溢价套利机会时，投资者能够融券卖出ETF 份额（向券商借入ETF 份额卖出），同时正常买入或融资买入成份股，并用于申购ETF 份额。在交收日（T+1 日），投资者买入股票的交易正常交收后，将能够得到ETF 份额，并归还给券商。假如投资者买入股票的交易不能正

26、常交收，投资者申购失败，则不能得到ETF 份额；但对结算系统而言，ETF 融券交易的交收利用的是投资者向券商借入的ETF 份额，而非申购所得的ETF 份额，因此可不能出现ETF 份额交付失败的问题16。据了解，境外市场ETF 折溢价套利操作也较多地利用融资融券机制，许多文献指出了这一点17。伦敦证券交易所网站也介绍了融资融券机制在套利机制中发挥的作用（参见附件）。与现行单市场ETF 的T+0 实时套利机制相比，利用融资融券机制的T+0 实时套利机制在时效上是相当的，增加的只是卖空时所发生的较低的借券费用18，但却能够利用融资融券的杠杆作用获得套利收益放大的效果19，套利效果可能较现有单市场ET

27、F 的T+0 实时套利机制更优。目前，证券公司融资融券试点治理方法及有关业务规则均已正式公布，利用融资融券机制实现ETF 的T+0 实时套利并没有太大的政策障碍。因此，我们认为应当优先考虑“T+1 交收+融资融券机制”的方案。 为方便跨市场ETF 套利操作，以后正式推出融资融券试点时建议尽可能规定ETF 份额和ETF 成份股均能够卖空。另外，为提供卖空所需的券源，能够考虑由证券公司设立一些专门投资于ETF 份额和ETF成份股的集合理财打算20，同时，经由证券金融公司的通道，也可考虑将沪深300ETF 基金本身持有的成份股作为可供出借的券源。 （2）引入专门套利者进行T+0 实时套利 在申购赎回

28、“T+1 交收”模式下，也能够考虑利用跟踪全市场指数的集合理财打算或基金21（例如现有的沪深300LOF）等专门套利者进行跨市场ETF 的T+0 实时套利。假设该集合理财打算或基金契约规定：一是集合理财打算或基金应当按照固定比例分不持有ETF 及其标的股票；二是治理人能够进行套利操作22。当跨市场ETF 份额二级市场价格较净值溢价时，专门套利者能够卖出手中所持有的ETF 份额，同时将手中持有的标的股票申购成ETF；交收后，专门套利者持有的标的证券和ETF 份额数量仍可保持不变，但增加了套利收益。当跨市场ETF 份额二级市场价格较净值折价时，也同样能够实现套利收益增加而标的股票和ETF 份额数量

29、不减少的套利操作。因此，即使仍存在前端监控同时没有融资融券机制，这种安排也能够实现T+0 实时套利。但相关于利用融资融券机制，这种安排下套利者只能是同时持有ETF 及标的股票并试图猎取超额套利收益的特定投资者，套利者的范围较窄。 2、参与券商+交易所保证金前端监控 在没有融资融券制度的情况下，如欲实现T+0 实时套利的效率，还能够考虑采取“参与券商+交易所保证金前端监控”的方案。相对前一方案，这一方案下基金治理公司将承担一定的风险，运作也较为复杂。 以申购为例： （1）T 日投资者通过参与券商在沪深证券交易所买入沪深300股票，并随后向上海证券交易所提交申购指令，上海证券交易所同意投资者当日卖

30、出其申购但尚未到帐的ETF 份额23。 （2）T+1 日中国结算上海分公司按照以下顺序组织交收： ETF 份额的记增（相关于申购指令）。上海分公司不论投资者是否有股票可供交付，均对投资者的证券账户记增ETF 份额，以便参与券商能完成该投资者卖出ETF 份额交易的交收。关于证券结算系统依照交易系统传送的申购指令而记增的ETF 份额，基金治理公司必须无条件认可，即此类投资者应当取得同等的ETF 份额持有人的地位24， 同时证券结算系统并不因此承担对基金治理公司给付成分股和替代现金的义务。如下文所述，关于投资者申购ETF 份额对应的给付成分股和替代现金的义务由同意投资者托付提交申购指令的参与券商承担

31、。 上海分公司组织ETF 份额二级市场交易的交收以及参与券商股票交易的交收。同意卖出ETF 份额的应收款项与买入股票的应付款项轧抵。如此的安排有利于减少参与券商集中交收时所需的资金，降低套利者的成本。 申购的交收处理。上海分公司将申购信息传递给深圳分公司。沪深分公司均进行申购的交收处理，立即申购所需的股票过户给基金治理公司。过户可能有两种结果：一种是足额；另一种是不足额，不足额即投资者并没有充足的股票可供交付给基金治理公司（可能是投资者原先未持有、当日也未买入相应的股票，或者当日买入的股票因资金交收违约被证券登记结算机构暂不交付）。不论足额与否，沪深分公司均尽量将可供交付的股票交付给基金治理公

32、司。沪深分公司操作完毕后，将结果通知基金治理公司。 出现不足额的情况一般是因为参与券商的监控不力（未能确保投资者有充足的可用于申购的股票），或者参与券商对证券结算系统资金交收违约、相关股票被暂不交付，基金治理公司需要事后向参与券商及其投资者追讨，并需要将参与券商或投资者未交付的股票或替代现金记为“在途股票”或“在途现金”进行核算。 这种方案下，基金治理公司自行承担了参与券商的违约风险。只是，据香港有关专业人士介绍，境外市场也有类似可参照的做法。一些境外基金治理公司同意申购者提交质押品，事后再补交部分成份股。参考境外市场做法，基金治理公司能够采取以下缓解自身风险的措施： （1）要求参与券商事先提

33、交保证金。为防止届时参与券商不能交付股票造成ETF 基金的损失，基金治理公司（实际上代表ETF 基金）能够提早向参与券商收取保证金。 （2）要求证券交易所依照参与券商保证金余额实施前端监控。要求证券交易所依照参与券商向基金治理公司提交的保证金，对参与券商的申购或赎回进行前端操纵，防止参与券商巨额申购或赎回可能产生的风险。这一做法是利用我国交易系统的优势，对境外市场做法加以改进。 （3）暂停参与资格和强行补购。当出现“在途股票”时，参与券商应当及时买入股票或及时履行对证券登记结算机构的交收责任以取得股票，并交付给基金治理公司。假如参与券商未能及时交付股票，基金治理公司能够立即取消该券商的参与资格

34、，并通知交易所封闭该参与券商申购和赎回该只ETF 的通道；同时动用参与券商提交的保证金，托付其他券商代为买入对应股票，扣除税费、违约金后有剩余的，则归还给违约参与券商，如有不足，则接着向违约参与券商追索。 这一方案是基金治理公司现行“参与券商监控方案”的细化，补充讲明了各方的法律关系、部分关键业务环节和证券结算系统的运作。这一方案下，由于在结算环节证券登记结算机构只能面向券商交收，而不能直接面向投资者，相应决定了出现“在途股票”或“在途现金”时基金治理公司向参与券商追索、参与券商再向投资者追索的追索链条。各环节关系较为复杂，权利义务关系不易梳理，且“在途股票”、“在途现金”的会计核算和基金净值

35、计算也专门复杂。另外，这一方案对交易系统也提出了较多的改造要求。 总体来看，尽管这一方案也能够在不具备融资融券机制的情况下实现跨市场ETF 的T+0 实时套利，但在法律关系简明程度、风险可控程度、系统改造要求等方面均不如“T+1 交收”+“融资融券机制或专门套利者”的方案。 四、建议 在分析现有跨市场ETF 方案的基础上，本文对证券登记结算系统支持跨市场ETF 的思路进行了探讨，具体提出了两个方案，并比较了各自的优劣。在此基础上，我们提出如下建议： （一）建议采取“T+1 交收”+“融资融券机制或专门套利者”的方案。跨市场ETF 申购赎回“T+1 交收”模式按照货银应付原则设计，能够更好地防范

36、各个环节的风险，特不是能够消除基金治理公司面临的风险。这种模式业务流程比较顺畅，有助于改变目前交收环节过于复杂的局面，系统改造要求较小，对今后的产品创新有利。而且，这一模式下的T+0 实时套利效率也能够解决：一是利用融资融券机制能够达到T+0 实时套利的效率，甚至能够获得更优的套利效果；二是在未推出融资融券试点的情况下，还能够通过引入专门套利者实现T+0 实时套利。 （二）建议考虑先推行后完善。假如在融资融券机制或其他安排差不多具备的前提下再推进跨市场ETF，时刻可能需要专门长。因此，建议考虑按照“T+1 交收”模式先行推出跨市场ETF，待条件具备时再引导投资者利用融资融券机制进行套利，或者引

37、入专门套利者，从而提高套利效率，降低跨市场ETF 的折溢价率。 （三）建议在全面实行货银应付的框架下设计相关跨市场ETF方案。在T+1DVP 方案实施后，再正式推出跨市场ETF，能够幸免各方系统的重复改造。因此，跨市场ETF 方案的设计工作不必等到T+1DVP 方案实施之后，目前即可开展，但设计时需要注意与T+1DVP方案保持好衔接。 （四）建议综合考虑现有单市场ETF 结算体制问题。目前单市场ETF 结算体制改革有两个方向：一是仍保留原有做法，二是在以后融资融券推出后按照“T+1 交收”模式调整。为幸免改动过大，可考虑临时保留原有做法。在保留原有做法的情况下，可考虑专门针对跨市场ETF 出台

38、交易和结算业务规则。 （五）如欲尽速推出跨市场ETF，建议考虑分设子ETF 的方案。分设子ETF 方案在现有运作框架下即可支持，可不能产生规章和规则修订、系统改造等问题，是短期内最为可行的一种方案。 （作者25系中国证券登记结算公司总部业务进展部职员） 注释: 1 本报告仅代表作者个人意见，不代表所在公司的意见。 2 在投资者申报的交易指令进入交易系统参与撮合前，交易所前端监控系统负责检查交易指令的有效性， 其中一个要紧目的确实是防止投资者超卖或者进行法律法规所禁止的回转交易。 3 交易所前端监控系统在投资者证券账户中记增成分股可用于申购的余额，并不代表相应的成分股被真实过户到该投资者证券账户

39、。真正法律意义上的过户处理由证券登记结算机构负责。目前A 股的过户处理发生在T 日日终，以后全面推行T+1DVP 方案后，A 股的过户处理将发生在T+1 日对应的交收时点。 4从我们了解的情况来看，境外市场尚没有证券登记结算机构对申购赎回提供交收担保，境内市场的做法可谓是首创。 5 不能考虑虚增股票给基金治理公司，因为如此将导致股票流通数量超过实际发行量，引发证券持有人名册、股东大会投票、权益分派等业务的混乱。 6 因两地分公司在日终联网进行数据交换，同时在数据交换结束才能给参与人发存管数据、给交易所发可交易数据，因此相对不联网交换数据而言，沪深分公司向参与人发送存管数据、向交易所发送可交易数

40、据的时刻可能需要推后。具体需要推后多长时刻需要由技术部门依照实际业务方案进一步论证。 7 两地分公司联网涉及数据远程传输，运作风险必定增加，需要采取防范措施。另外，还需要定义好数据交换规则，防止系统出现死循环。死循环的局面在于深圳分公司等待上海分公司数据，才能进行下一步处理，而同时上海分公司也需要等待深圳分公司数据，才能进行下一步处理。为解决这一问题，需要定义好两地分公司数据交换的优先顺序、时刻节点等规则。 8 仅限于T 日申购的ETF 份额。关于在二级市场买入的ETF 份额，能够按照货银应付方案的框架实行T+1回转交易，甚至在政策同意时能够进一步实行T+0 回转交易。 9 为方便表述，假设沪

41、深300ETF 在上海证券交易所挂牌交易，本文对沪深300ETF 究竟在上海证券交易所依旧在深圳证券交易所挂牌交易并无偏见。 10 为表述方便，本文不讨论现金差额问题。此问题不阻碍本文的结论。 11 可能的缘故是该投资者未买入对应上海股票，或者其结算参与人未履行买入上海股票的资金交收责任，对应上海股票被中国结算上海分公司暂不交付。 12 可能的缘故是该投资者未买入对应深圳股票，或者其结算参与人未履行买入深圳股票的资金交收责任，对应深圳股票被中国结算深圳分公司暂不交付。 13 缘故是投资者当日申购的ETF 份额当日能够卖出，在此情况下，假如不向违约申购者交付股票，则申购交收不能成功，ETF 份额

42、的无辜买入者将因此收不到ETF 份额。 14 由于采取T+1 交收模式，即禁止申购者当日申购并当日卖出对应ETF 份额，因此不向违约申购者交付ETF份额并可不能损害无辜买入者的利益。事实上，这一模式下不存在无辜买入者。 15 参考境外经验，港股ETF 的运作模式大体可设计如下：申购赎回的交收由基金治理公司、香港结算、托管银行办理；完成后，由基金治理公司或托管银行直接向中国结算沪深分公司发送在特定投资者证券账户记增记减港股ETF 份额的指令；中国结算沪深分公司相应记增记减港股ETF 份额后，在次日开市前将投资者证券账户港股ETF 份额数据发送至交易系统，供交易系统进行港股ETF 份额的二级市场交易的前端监控。 16 问题将转化成投资者尚未归还向券商借入的ETF 份额。由于券商已事先按一定比例向投资者收取融券交易保证金，再加上客户卖空ETF 份额所得款项也作为客户融券债务的担保，因此券商能够有效防范自身风险。 17 参见友邦华泰基金治理公司沪深300ETF 方案中的介绍。同济大学陈春锋、陈伟忠的纳斯达克100 指数跟踪股的产品与运作解析对此也有介绍。境外有关文献也指出了这一点，如网站刊登的John Sp