机构行为月度观察：同业存单信用分层收敛、地方债挤出政金债

1、债券托管月度分析分市场的债券托管分析上清所债券托管净增量由负转正，中债登对总托管量增速贡献高。截至 7 月末，中债登、上清所债券托管总量达 83.1 万亿元，其中中债登托管量为 62 万亿元，环比增加 7811.88 亿元（上月增加 10343.77 亿元）。上清所债券托管量为 20.9 万亿元，环比增加 1381.35 亿元。图表1： 中债登和上清所托管总量（亿元）图表2： 中债登和上清所托管净增量（亿元）900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0002017/062017/072017/082017/09201

2、7/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/070上清所托管 中债托管14,000上清所托管净增量中债托管净增量12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,0002017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072

3、018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07-4,000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表3： 中债登和上清所对债券托管量增速的贡献2.5%中债增速贡献上清所增速贡献合计托管增速（右）8.02.0%1.5%1.0%0.5%0.0%7.06.05.04.03.02.01.00.02017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/0720

4、18/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07-0.5%-1.0资料来源：Wind， 分机构的余额数据剖析 7 月利率债中国债的托管量稳步上升，而政金债余额较上月大幅减少。7 月记账式国债托管量为 14.2 万亿元，环比增加 1511.1 亿元，国债发行量稳定在 3284 亿元。地方政府债托管增至 20.6 万亿元，环比增加 4953.19 亿元。政金债托管量为 15.2 万亿元，相比上月减少 59.7 亿元。地方政府债超发，7 月全国性商业银行和城商行等对地方政府债增持明显，

5、对政金债持有量产生了一定的挤压。图表4： 记账式国债托管量与净增量(亿元)图表5： 地方政府债托管量与净增量(亿元)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000债券托管量:记账式国债净增量（右）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-5002016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/06-

6、1,000250,000200,000150,000100,00050,0000债券托管量:地方政府债净增量（右）12,00010,0008,0006,0004,0002,00002016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/06-2,000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表6： 政策金融债托管量与净增量(亿元)债券托管量：政策金融债净增量（右）160,000140,

7、000120,000100,00080,00060,00040,00020,00003,0002,5002,0001,5001,0005000-5002016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/06-1,000资料来源：Wind， 7 月同业存单托管量仍低于 10 亿元，托管净增量由负转正，环比增加93.01 亿元，较上月上升 2.2 万亿。受某银行被接管的后续影响，同业存单发行

8、量仅为 13.9 亿元（上月 14.7 亿），近三个月发行量持续减少。企业债托管量为 3 万亿元，环比减少 21 亿元，发行量相比上月有所回升，增至 288 亿元。图表7： 同业存单托管量与净增量(亿元)图表8： 企业债托管量与净增量（亿元）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000债券托管量:同业存单净增量（右）10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052

9、018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/07-6,00037,00036,00035,00034,00033,00032,00031,00030,00029,00028,00027,000中债:债券托管量:企业债:合计净增量（右）8006004002000-200-400-600-8002016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019

10、/06-1,000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表9： 同业存单各类投资者持有数量（上清所）资料来源：Wind， 保险机构资产配置和债券投资从资产结构看，6 月保险公司银行存款同比增速为 22.94%，增速小幅回落。股票和基金所占比重为 13%基本平稳，债券及银行存款占比保持稳定，分别为 34%和 15%。保险公司 7 月增持同业存单和中票，减持政金债，对国债的配置力度也不及前 3 个月，和同业存单风险降温有关。7 月末，保险公司 7 月险企增持国债 18.65 亿元，减持政金债 21.65 亿元，减持企业债3.55 亿元，增持中票 19.39 亿元，短融保持不变。而同业存单则

11、被增持 26.2 亿元，超过以往三个月的减持之和 18.7 亿元。由配置资产占比还可以看到，保险公司配置地方政府债占比明显上升、政金债占比小幅回落。（1）政策方面：自 2018 年 1 月中国保监会、财政部印发关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见（保监发20186 号），并鼓励保险机构买地方债以来，2019 年保险公司配置地方政府债比例持续上升。3 月地方政府债占比为 3.26%，而 7 月占比上升至 7.91%。（2）6 月以来同期限地方债和国开债利差继续拉大且一直保持在零值以上，对于险资这类偏好长期品种、赚票息的机构而言，地方债配置价值凸显。图表10：保险公司各类

12、资产配置的同比增速图表11：保险公司配置的核心资产比重债券股票和基金银行存款其他债券股票和基金银行存款其他1200.501008060402000.450.400.350.300.250.200.150.102013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/05-200.052014/112015/012015/032015/05

13、2015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/05-400.00资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表12：保险公司分券种持有总量情况（亿元）图表13：保险公司分券种净持增情况（亿元）1600014000120001000080006000400020002015/012015/032015/05201

14、5/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/070国债 政策金融债 企业债 中票 短融 同业存单5004003002001000-100国债 政策金融债 企业债 中票 短融 同业存单 地方政府债2019/042019/052019/062019/07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表14：

15、保险公司对地方债的配置稳步提升图表15： 地方债和国开债利差逐渐走高100%90%80%70%记账式国债地方政府债国家开发银行债中国进出口银行债 中国农业发展银行债政府支持机构债券 商业银行次级债二级资本工具企业债资产支持证券中期票据超短期融资券中期票据同业存单资产管理公司金融债0.2 10Y/AAA级地方政府债10年-10Y中国开债到期收益率0.0(0.2)(0.4)60%50%40%(0.6)(0.8)30%20%10%0%2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07(1.0)(1.2)2010201120122013201420152

16、01620172018资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 商业银行资产配置和债券投资分银行类型看，我们发现全国性商行同业存单出现了大幅减持， 而农商行却大幅增持同业存单。银行间呈现出明显的结构性信用分层。以6 个月期限为例，高评级（AAA+/AAA）和中低评级（AA+/AA）同业存单的信用在 6 月曾出现分化，目前这一分化出现收敛。图表16：7 月AA+/AA-/A+/A 级同存发行成功率显著提高4月5月6月7月100%90%80%70%60%6.05.55.04.5图表17： 同业存单 6 月的信用分层开始收敛同业存单到期收益率(AA+):6个月同业存单到期收益率(AA):6个月同业

17、存单到期收益率(AAA+):6个月同业存单到期收益率(AAA):6个月50%40%30%20%10%0%AAAAA+AAAA-A+AA-4.03.53.02.52.020152016201720182019资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 银行有价证券及投资、债券投资额持续增长，股权及其他投资稍有回落。6 月中小型银行有价证券及投资为 35 万亿元，债券投资为19.86 万亿元，股权及其他投资为 15.19 万亿元。大型银行有价证券及投资为 30 万亿元，债券投资为 26.49 万亿元，股权及其他投资为 3.56 万亿元。350,000有价证券及投资债券投资股权及其他投资300,00

18、0250,000200,000150,000100,00050,0000 有价证券及投资债券投资股权及其他投资350,000 有价证券及投资债券投资股权及其他投资300,000250,000200,000150,000100,00050,0000图表18：中小型银行各类资产配置量(亿元)图表19：大型银行各类资产配置量(亿元)400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0002011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016

19、/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/060资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 城商行有缩表的迹象，国有大行和股份行总资产增速趋稳。图表20：各类银行总资产同比增速（%）图表21： 全国性商业银行持有总量情况（亿元）大型商业银行股份制商

20、业银行城市商业银行35302520151052012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/060140000120000100000800006000040000200000国债 政策金融债 企业债 中票 短融 同业存单2015/012015/

21、032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表22：全国性商业银行分券种净持增情况（亿元）图表23： 全国性商业银行持有地方政府债、资产支持证券的比例持续上升500040003000200010000-1000-2000国债政策金

22、融债企业债中票短融同业存单地方政府债2019/032019/042019/052019/062019/07100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%记账式国债地方政府债国家开发银行债中国进出口银行债中国农业发展银行债 政府支持机构债券商业银行普通债商业银行次级债二级资本工具企业债资产支持证券中期票据2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， HYPERLINK / 986.全国性商业银行 7 月大幅减持同业存单和政金债，同时加仓地方债和国债。 7 月全国性商业银

23、行国债增持 976.53 亿元，政金债减持 28 亿元（上月增持 1471.7 亿元），企业债减持 17.58 亿元，中票增持 17.31 亿元，短融减持 163.35 亿元，同业存单减持 1665.78 亿元（上月减持 488.88 亿元）。图表24： 城商行分券种持有总额情况（亿元）图表25： 城商行分券种净持增情况（亿元）4000035000300002500020000150001000050002015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/

24、032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/070国债 政策金融债 企业债 中票 短融 同业存单8006004002000-200-400-600-800-1000国债 政策金融债 企业债 中票 短融 同业存单 地方政府债2019/042019/052019/062019/07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表26： 农商行和农合行分券种持有总额情况（亿元图表27： 农商行和农合行净持增情况（亿元）4000035000300002

25、500020000150001000050002015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/070国债 政策金融债 企业债 中票 短融 同业存单8006004002000-200-400-600国债 政策金融债 企业债 中票 短融 同业存单 地方政府债201

26、9/042019/052019/062019/07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表28： 城商行持有金融债、同业存单比例稳步下降增持地方政府债图表29：农商行和农合行减持企业债、增配金融债及地方政府债记账式国债地方政府债国家开发银行债 中国进出口银行债中国农业发展银行债 政府支持机构债券商业银行普通债二级资本工具企业债资产支持证券中期票据超短期融资券同业存单100%80%60%40%20%0%2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07记账式国债地方政府债国家开发银行债中国进出口银行债中国农业发展银行债 政府支持

27、机构债券 商业银行普通债二级资本工具企业债资产支持证券中期票据100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 城商行 7 月增配国债、地方债，减持政金债，同业存单虽然处于减持状态，但和 6 月相比微乎其微。7 月城商行减持利率债 315 亿元，其中国债增持 376 亿元，政金债减持 692.05 亿元。企业债增持 11.84亿元（上月减持 4 亿元），中票减持 19.96 亿元，同业存单减持 36.93 HYPERLINK / 亿元（上

28、月减持 291.65 亿元）。农商行和农合行债券配置力度回升，开始增持同业存单和国债、政金债、地方债。7 月农商行和农合行增持国债 336.97 亿元（上月减持9.7 亿元），增持政金债 316.18 亿元。增持信用债 236 亿元（上月减持 354.89 亿元），较上月明显上升。图表30：地方债发行量回落，仍远高于政金债债券发行量:地方政府债债券发行量:政策性银行债10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018-012018-052018-092019-012019-05资料来源：Wind， 我们发现无论何种体量的银行，7 月

29、都明显增配了地方债。从发行量看，7 月政金债发行量小幅提升，地方债发行量显著回落，但地方债的发行量还是远高于政金债，对后者有挤出效应。广义基金资产配置和债券投资7 月广义基金公司债券持有总量为11.71 万亿元，环比下降2.42%，较上月减少 2878.08 亿元。其中，占比排名前五的债券分别位国开债（22.78%）、二级资本工具（14.59%）、企业债（14.09%）、农发债（12.32%）和进出口金融债（6.63%）。在资产配置方面，广义基金持有地方政府债环比明显回落，持有国债、商业银行债亦有所下降。由于上月基金对地方政府债的持有量随着专项债新规颁布而大幅提升，7 月地方政府债明显回调，环

30、比下降50.81%。国债和商业银行次级债占比亦有所下降，环比降幅分别为9.09%和 12.06%。政金债持有量占比自 2019 年年初至今稳步上升，7 月证金债加权环比增幅为 1.18%。 7 月进出口银行金融债券首次登陆交易所市场，基金公司持有进出口银行债环比上升 6.74%。7 月 12 日，进出口银行成功在深圳证券交易所跨市场发行 1 年期、2 年期金融债券，共计 50 亿元。由于进出口银行金融债相对国债而言具备一定的利率优势，且登陆深交所后促进了进出口银行债券投资者多元化，提高债券流动性。故基金公司配资比例提升明显。图表31：基金公司分券种持有总量情况（亿元）图表32：基金公司分券种净

31、持增情况（亿元）120000记账式国债地方政府债国家开发银行债中国进出口银行债 中国农业发展银行债政府支持机构债券 商业银行普通债商业银行次级债商业银行混合资本债 二级资本工具企业债资产支持证券中期票据6000记账式国债地方政府债国家开发银行债中国进出口银行债中国农业发展银行债 政府支持机构债券 商业银行普通债商业银行次级债商业银行混合资本债 二级资本工具企业债资产支持证券中期票据10000080000600004000020000400020000-2000-400002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07-60002019/022

32、019/032019/042019/052019/062019/07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表33：基金公司分券种持有比例情况（亿元）图表34：7 月基金公司持有地方政府债环比明显回调，国债、商业银行债亦有所回落记账式国债地方政府债国家开发银行债中国进出口银行债 中国农业发展银行债政府支持机构债券 商业银行普通债商业银行次级债商业银行混合资本债 二级资本工具企业债资产支持证券中期票据100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07 记账式国债国家开发银行债中

33、国进出口银行债中国农业发展银行债政府支持机构债券商业银行普通债 商业银行次级债商业银行混合资本债二级资本工具企业债资产支持证券中期票据地方政府债（右）25%200%20%15%150%10%5%100%0%50%-5%-10%0%-15%-20%-50%-25%-30%-100%2019/022019/032019/042019/052019/062019/07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 非金融企业资产配置和债券投资6 月非金融企业存款同比增速为 6.7%，贷款增速为 11.24%，基本保持稳定。其中，各贷款类别占比基本保持稳定，中长期贷款占最大比重，为 58.16%；融资租赁

34、、短中长期贷款以及各项垫款同比增速保持平稳，票据融资增速持续攀升，达到 7.48%。图表35：非金融企业贷款细项（同比增速，%）图表36：非金融企业存贷款（同比增速，%）非金融企业存款非金融企业及机关团体贷款短期贷款票据融资融资租赁各项垫款中长期贷款50100806040200-20-402016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/06-604030201002007/092008/03200

35、8/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/03-10资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 70 短期贷款票据融资融资租赁各项垫款中长期贷款60504030201002015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/06201

36、7/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/06图表37： 非金融企业各贷款细项比重（同比增速， ）资料来源：Wind， 流动性和情绪观察分券种、分结构的债券换手率下降无论是分券种还是机构，换手率均出现上升，反馈出 7 月交易情绪的增强。7 月份数据显示，国开债的换手率达到 68.17%，较上期增加14%，国债的换手率 3.56%，较上期增加 0.8%；从机构的类型来看，商业银行日均换手率仍然维持在低于 1%的水平，证券公司的换手率为20.62%，相比上期增加 0.78%。图表38

37、：国债、国开债换手率对比图表39：银行、保险机构等换手率对比国债国开债（右） 商业银行 广义基金 保险机构 境外机构 证券公司（右）4%80%4%70%3%60%3%50%2%40%2%30%1%20%1%10%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-070%0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/04201

38、4/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07-0.2%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%研究源于数据资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 资本市场和银行间流动性概览第一财经研究院的中国金融条件指数反映融资条件及经济松紧程度。7 月中国金融条件指数平均值为-0.87（前值-0.69）。央行净投放资金增加的前提下（0 为均值，指数

39、越低代表金融环境越宽松）， 结合DR001 在七月初均跌破 1%（7 月 5 日跌至 0.7%），整体资金面进一步充裕。第一财经研究院中国金融条件指数(日)图表40：中国资本市场流动性5.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)2015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/

40、07(3.0)资料来源：第一财经研究院， 中国大类资产流向境外机构对债市偏好仍大于对股市偏好，债券持有量环比增加明显。最新数据显示境外持有机构环比增加 16.9%，境外机构在投资者中占比达 0.8%，同比略增 0.09%，境外机构配置内地债券的环比在过去三个月中持续上升，从 2.75%升至 16.09%；债券通北向资金的换手率变化不大。资金南来北往反映出内地股票市场净流入的减少。最新 7 月份数据显示，通过陆股通流入境内资本市场 120.25 亿，相比 6 月环比减少 306 亿，通过港股通流入境外资本市场 190.54 亿，环比减少57 亿，流入境内资本市场资金净额为-70.29 亿。图表4

41、1：境外机构行为（亿元）图表42：资金的南来北往（亿元）境外机构环比变动 境外持有占比(右)2520151050-5-10-15-20-250.9%0.8%800600净流入北上资金：陆股通南下资金：港股通0.7%4000.6%2000.5%00.4%0.3%0.2%0.1%-200-400-600-8002015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/0

42、82018/102018/122019/022019/042019/06-1,000研究源于数据0.0%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表43：债券通资金北向通换手率月换手率日均换手率（右）10%0.50%9%0.45%8%0.40%7%0.35%6%0.30%5%0.25%4%0.20%3%0.15%2%0.10%1%0.05%0%0.00%资料来源：Wind， 一级市场概况国债发行情况7 月国债发行量降至 3284.5 亿元，而国债发行加权票面利率回调为 2.91%。图表44：国债发行量（亿元）和加权平均利率（%）国债发行量票面利率（右，%）10,0009,0008,0007

43、,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00004.54.03.53.02.52.01.51.00.52017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/070.0研究源于数据资料来源：Wind， 信用债发行情况高评级信用债发行量增加，中低评级信用债发行仍较为困难。7 月信用债发行量

44、较上月明显上升。分评级来看，AAA 级信用债仍居高位，AA+级信用债上升明显，环比增加 152 亿元。研究源于数据图表45：信用债发行情况（分评级）（单位：亿元）AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB 及 以 下16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/070资料来源：Wind， 地方债发行情况截止 7 月 31 日，2019 年地方债发行总额为

45、 33931 亿元，其中江苏省以 2261 亿元的发债总额居于第一位。发行量其次大的四个省份依次是广东省、四川省、浙江省及山东省。地方债发债总额（亿元）图表46：2019 年初至今地方债发行情况（单位：亿元）2,5002,0001,5001,000500江苏省广东省四川省浙江省山东省河北省河南省湖北省陕西省北京湖南省福建省安徽省江西省重庆新疆维吾尔贵州省广西壮族自云南省上海辽宁省内蒙古自治区天津黑龙江省甘肃省山西省吉林省0资料来源：Wind， 国开债发行情况7 月国开债发行量上升至 1654 亿元，加权票面利率为 3.06%，相比上个月有所增加。图表47：7 月国开债发行量较上月显著上升（单位

46、：亿元）国开债发行量票面利率（右，%）3,0002,5002,0001,5001,00050005.04.54.03.53.02018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072.5资料来源：Wind， 同业存单发行情况同业存单净融资环比增加 3675 亿元，受包商事件影响，上月同业存单净融资额出现大幅减少，7 月数据显示同业存单逐渐走出事件影响。图表48：同业存单净融资额下行（单位：亿元）净融资额(右，亿)

47、3个月NCD利率6个月NCD利率5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072.5%5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000研究源于数据资料来源：Wind， 城投债发行量情况7 月城投

48、债发行量基本保持稳定，净融资额为 10820 亿元，发行量相比上月有所减少，为 39533 亿元，环比减少 254 亿元。图表49：城投债发行量与偿还量（单位：亿元）图表50：城投债发行量情况（分评级，亿元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0002018/062018/072018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07-40,000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资

49、额(右，亿元)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002019/062019/07060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000AAAAA+AA-A+A-A-1A-3BBB及以下或无评级总偿还量(亿元) 净融资额(亿元)研究源于数据2018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/05资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表51：城投债净发行量正增长（单位：亿元）总发行

50、量到期偿还量净发行量60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0002018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07-40,000资料来源：Wind， 海外市场观察从资产端看，7 月美国银行业贷款和债券投资均出现明显提高。由于市场已经 price in 了 7 月末 25bp 的降息，美国银行业债券类投资较上月缓慢增长 3.4%。资产端占比最大的贷款和租赁（占美国银行业总资产 58

51、%）环比增长 1.4%；交易类资产增速大幅下滑 29.7%，现金类资产增速下滑 37%。图表52：各机构持有美债对总持仓增速对美国债持有贡献养老金货币市场基金共同基金寿险公司产险公司到期未偿还国债外国银行美国分支机构美国商业银行国债世界其他地区家庭部门和非盈利机构（不含储蓄债券） 主要机构总持仓增速（右轴）6%5%4%3%2%1%0%-1%2009/092009/112010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/07201

52、2/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/03-2%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-

53、2%资料来源：Bloomberg， 图表53：美国银行资产端变化较年初 较上月银行贷款、租赁债券类资产其他资产 交易资产 现金资产银行间贷款-45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -50510资料来源：Bloomberg， 相较于 6 月美联储资产负债表结构，7 月美联储资产负债表并没有明显变化，资产端美国国债仍然占据较大份额，负债端准备金余额有所上调，但流通中的货币并无明显变化。图表54： 美国商业银行资产端结构（十亿$）图表55： 美国商业银行资产端各类占比160001400012000100008000600040002000018000证券-银行信贷贷款和租赁-

54、银行信贷 贷款和租赁损失准备联邦基金及银行的逆回购对商业银行贷款现金资产交易资产其他资产联邦基金对商业银行贷款0%交易资产1%其他资产8%及银行的 逆回购0%贷款和租赁损失准备1%贷款和租赁-银行信贷58%证券-银行信贷22%现金资产10%研究源于数据资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 图表56： 美国商业银行负债端结构（十亿$）图表57： 美国商业银行负债端各类占比其他存款 大额定期存款 从美国银行借款 从其他银行借款 交易负债 应付相关外国办事处净额 其他负债180001600014000120001000080006000400020000从其他银 交易负债行

55、借款1%11%从美国银行借款0%其他负债4%大额定期存款12%应付相关外国办事处净额0%其他存款72%资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 各期限及类型的美债交易量在七月均出现下降，其中通胀保护型债券下跌幅度最大，同比减少 63%，可能与美联储 7 月末的鹰派降息有关。美联储持有流动性资产较上月也有明显下降。图表58：各期限/类型美债成交走势（同比）总计短期国库券通胀指数债券3年或3年以下3-6年（含6年）6-11年（含11年） 11年以上6040200-20-40-602017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/12201