“夹缝中”生存的电气设备企业

1、 第 页 固收专题分析报告内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、电气设备行业综述4 HYPERLINK l _bookmark1 电力系统的环节及其功能4 HYPERLINK l _bookmark3 电气设备的分类及其功能4 HYPERLINK l _bookmark5 二、电气设备下端需求仍较弱5 HYPERLINK l _bookmark6 全社会用电量继续保持增长，但增速预计放缓5 HYPERLINK l _bookmark9 电力相对过剩，下游电企及电网盈利空间不断收窄6 HYPERLINK l _bookmark15 电源投资增速内部分化，电网投资仍较弱7 H

2、YPERLINK l _bookmark21 电网建设有望增速提升8 HYPERLINK l _bookmark25 三、行业竞争激烈，盈利空间收窄9 HYPERLINK l _bookmark26 电源设备行业集中度虽高，但产能过剩较严重10 HYPERLINK l _bookmark29 输配电行业中低端领域企业众多，竞争激烈11 HYPERLINK l _bookmark30 上游主要原材料价格处于高位，行业盈利空间进一步被压缩12 HYPERLINK l _bookmark35 四、电气设备产业债整体情况分析12 HYPERLINK l _bookmark36 电气设备行业存量债券分析

3、13 HYPERLINK l _bookmark40 整体盈利状况及偿债能力13 HYPERLINK l _bookmark48 五、电气设备存量债发行人比较15 HYPERLINK l _bookmark49 经营优势15 HYPERLINK l _bookmark53 财务稳健性18 HYPERLINK l _bookmark61 股权稳定性25 HYPERLINK l _bookmark63 间接融资能力26 HYPERLINK l _bookmark65 六、投资策略27图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1：电力系统示意图4 HYPERLINK l _boo

4、kmark4 图表 2：电力设备分类5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 3：20142019.3 全社会用电量（亿千瓦时）5 HYPERLINK l _bookmark8 图表 4：20142019.3 全社会用电量增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark10 图表 5：6000 千瓦及以上电厂发电设备容量及增速6 HYPERLINK l _bookmark11 图表 6：供售电量及增速变化情况（亿千瓦时，）6 HYPERLINK l _bookmark12 图表 7：发电设备平均利用小时数（小时）6 HYPERLINK l _bookmark13 图表 8

5、：各电源发电设备平均利用小时数6 HYPERLINK l _bookmark14 图表 9：2014-2017 平均销售电价（元/千瓦时）7 HYPERLINK l _bookmark16 图表 10：电源基本建设投资完成额（亿元）7 HYPERLINK l _bookmark17 图表 11：电源基本建设投资完成额增速7 HYPERLINK l _bookmark18 图表 12：电网基本建设投资完成额及增速（亿元）8 HYPERLINK l _bookmark19 图表 13：新增 220 千伏及以上变电设备容量及增速8 HYPERLINK l _bookmark20 图表 14：新增 2

6、20 千伏及以上线路长度及增速8- 2 - 固收专题分析报告 HYPERLINK l _bookmark22 图表 15：输变电重点工程主要项目9 HYPERLINK l _bookmark23 图表 16：6000 千瓦及以上电厂发电设备容量占比（%）9 HYPERLINK l _bookmark24 图表 17：2018 年各省份发电用电差额（亿千瓦时）9 HYPERLINK l _bookmark27 图表 18：2017 年底我国风电制造企业累计装机容量（万千瓦）10 HYPERLINK l _bookmark28 图表 19：2018 年 6 月末各省光伏设备实际装机规模（万千瓦）1

7、0 HYPERLINK l _bookmark31 图表 20：铝、铜平均价（元/吨）12 HYPERLINK l _bookmark32 图表 21：钢价综合指数12 HYPERLINK l _bookmark33 图表 22：电工电网上市公司整体毛利率和净利率（%）12 HYPERLINK l _bookmark34 图表 23：电气设备行业产业链示意图12 HYPERLINK l _bookmark37 图表 24：电气设备债存续余额较大的企业（亿元）13 HYPERLINK l _bookmark38 图表 25：不同种类电气设备债金额占比13 HYPERLINK l _bookmar

8、k39 图表 26：电气设备债不同发行主体存续金额占比13 HYPERLINK l _bookmark41 图表 27：电气设备债发行主体不同评级金额占比13 HYPERLINK l _bookmark42 图表 28：样本企业营收及增速（亿元）14 HYPERLINK l _bookmark43 图表 29：样本企业毛利率14 HYPERLINK l _bookmark44 图表 30：样本企业经营活动净现金流（亿元）14 HYPERLINK l _bookmark45 图表 31：样本企业资产负债率15 HYPERLINK l _bookmark46 图表 32：样本企业短债长债比15 H

9、YPERLINK l _bookmark47 图表 33：样本企业偿债能力15 HYPERLINK l _bookmark50 图表 34：电源设备发债主体行业地位15 HYPERLINK l _bookmark51 图表 35：高低压设备发债主体行业地位16 HYPERLINK l _bookmark52 图表 36：电机、电气自动化设备发债主体行业地位17 HYPERLINK l _bookmark54 图表 37：电气设备存续债发债主体资产负债率18 HYPERLINK l _bookmark55 图表 38：电气设备存续债发债主体短债长债比19 HYPERLINK l _bookmar

10、k56 图表 39：电气设备存续债发债主体应收账款及周转率20 HYPERLINK l _bookmark57 图表 40：电气设备存续债发债主体毛利率及费用占比（%）21 HYPERLINK l _bookmark58 图表 41：电气设备存续债发债主体经营性净现金流/短期债务22 HYPERLINK l _bookmark59 图表 42：电气设备存续债发债主体货币资金/短期债务23 HYPERLINK l _bookmark60 图表 43：电气设备存续债发债主体 EBITD/带息债务24 HYPERLINK l _bookmark62 图表 44：电气设备存续债发债主体股权结构25 H

11、YPERLINK l _bookmark64 图表 45：存续电气设备发债主体最新授信情况（亿元）26 HYPERLINK l _bookmark66 图表 46：电气设备行业存续债27- 3 - 固收专题分析报告国家近些年为工商企业减负，不断下调工商企业用电价格，且随着清洁能源补贴的下降，电力行业盈利空间不断收窄。下游盈利空间的收窄对上游电气设备投资带来一定负面影响，未来行业走势如何，行业内企业信用资质如何演变， 本文通过中观及微观视角进行分析，以供投资者参考。一、电气设备行业综述电力系统将矿物燃料、核燃料、水能、太阳能、风能等一次能源通过发电设施转化为二次能源电能，再通过输电、变电与配电设

12、备输送给用户作为生产生活用能源。电气设备则为电力系统供应所需的发电设备与输配电设备。电力系统的环节及其功能电力系统可以分为电能生产和电能输送两大环节。电能生产将一次能源转化为二次能源，根据生产所用的一次能源属性进一步分为传统能源发电（如火力发电、水力发电等）和新能源发电（如核能发电、光伏发电等）。电能输送环节主要包括电能传输、电力变电、电力配送。电能传输系统可将最远可达数千公里的发电厂与负荷中心相连，降低了电能开发和利用的地域限制，也可将发电厂相连，实现不同电厂的峰谷调节。电力系统在输电环节为使输电损耗降低和线路阻抗压降需要提高电压，而在用电环节为了满足用户安全需要又需降低电压并将电能分配给用

13、户，此时便需要电力变电和电力配送系统实现这种电压的转换和电能配送。输电时的电压高低是衡量输电技术发展水平的重要指标，目前世界各国电压水平主要分为三个档次：220 千伏及以上的高压输电、330765 千伏的超高压输电以及 1000 千伏及以上的特高压输电。图表 1：电力系统示意图电厂自动化电网自动化二次设备发电厂发电发电变电站提高电压变电输电网络输电变电站降低电压变电配电网络配电一用一次设备次户能用源电灰渣、烟气、废水处理环保设备来源：公开资料整理，国金证券研究所电气设备的分类及其功能根据在运行中的不同作用，电气设备可以分为一次设备、二次设备以及电力环保设备。一次设备直接参与电能的生产、传输、配

14、送等环节，可以分为电源设 备和供电设备两大类。其中，电源设备根据发电时所用的能源分为火电设备、 水电设备、核电设备等，具体包括生产和转换电能装置、开关电器、保护电器、载流导体、接地装置五大类；供电设备主要指各种电压水平的输电线路、变压 器、接触器和互感器等。二次设备为一次设备的正常运转提供保证，为其运行 提供测量、监控、保护等服务，包括互感器、测量表针、继电保护和自动装置、操作电器、直流电源设备五类。电力环保设备主要包括余热余压利用、除尘脱 硫设备等。- 4 - 固收专题分析报告图表 2：电力设备分类分类主要设备传统能源发电电站锅炉、水轮机、汽轮机一次设备供电设备新能源发电太阳能电池、风电机组

15、输电设备变压器、开关、电容器二次设备互感器、测量表针、继电保护和自动装置、操作电器、直流电源设备节能变频器、余热余压利用设备环保设备环保除尘装置、脱硫脱硝设备来源：公开资料整理，国金证券研究所二、电气设备下端需求仍较弱经济发展状况决定全社会用电量，终端用电量的提升引起社会对电源、电网设备的建设需求，这种需求通过国家统一的规划、投资满足，投资量的大小最终决定了各下游企业对电气设备行业产品的订单数量。因此，电气设备行业受电源、输电网络建设投资以及全社会用电量的影响较大，与国家政策有较强的相关性。而电气设备行业涉及的子行业众多，国家政策的差异将导致电气设备不同子行业的需求状况产生差异。随着前期“电能

16、替代”等电源投资项目的逐步完成以及新一轮电网投资项目的出现，预计未来电源设备投资增速将延续下降趋势，而电网设备的需求有望获得提升。全社会用电量继续保持增长，但增速预计放缓2018 年我国全社会用电量继续保持增长，增速进一步提高，第三产业及城镇居民用电量快速增长。根据中国电力企业联合会数据，2018 年全社会用电量达6.8 万亿千瓦时，同比增长 8.5%，增速达 2012 年以来最高水平。其中，第二产业用电量同比增长 7.2%，拉动全社会用电量增长 5.0 个百分点，第三产业用电量同比增长 12.7%，拉动全社会用电量增长 1.9 个百分点，城镇居民生活用电量同比增长 10.3%，拉动全社会用电

17、量增长 1.4 个百分点。2019 年一季度，全社会用电量 1.68 万亿千瓦时，同比增长 5.48%，增速相比去年同比下降 4.3 个百分点。整体来看一季度增长基本符合预期，增速下降的主要原因为去年一季度寒冷极端天气频发带动取暖负荷大幅增长，用电基数较高。图表 3：20142019.3 全社会用电量（亿千瓦时） 图表 4：20142019.3 全社会用电量增速（%）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000全社会用电量：第一产业全社会用电量：第二产业全社会用电量：第三产业城乡居民生活用电量201420152016201720182019

18、.3全社会用电量全社会用电量：第一产业全社会用电量：第二产业全社会用电量：第三产业151050201420152016201720182019.3-5来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2018 年全国人均用电量为 4,956 千瓦时，人均生活用电量 701 千瓦时。根据世界银行能源产量及消耗量统计，世界主要发达国家的人均用电量在 5,000 10,000 千瓦时，人均生活用电量在 2,000 千瓦时以上。从人均用电角度来看，- 5 - 固收专题分析报告我国距世界主要发达国家还有较大差距，全国用电量仍有较大增长空间。且随 着城镇化率、家电渗透率及电子化率的提升，我国居民

19、用电增速预计仍能维持 在较高水平；中国信息技术的快速发展带来了互联网和相关服务业新增用电需 求；此外，随着我国推动能源清洁化利用以及环保的趋严，电能替代（以电代 煤、以电代油等）每年对用电量增速的贡献率预计超过 2 个百分点。整体来看， 我国用电需求未来预计仍将不断增长，但考虑到宏观经济趋势仍在下行，用电 增速预计将有所放缓。电力相对过剩，下游电企及电网盈利空间不断收窄以 6,000 千瓦及以上电厂发电设备容量测算，从 2015 年开始，我国电力行业全口径产能保持上升，但增速持续下滑。截至 2019 年 3 月末，全国 6000 千瓦及以上电厂发电设备容量 189,967 万千瓦，同比增长 6

20、.90%，增速较上年减少0.6 个百分点。电厂发电设备容量的不断增长带来了供电量的上升，2016-2018 年全国供电量分别为 46,176.58 、49,544.2 、54,194 亿千瓦时，同比增长4.57%、7.29%、9.76%。图表 5：6000 千瓦及以上电厂发电设备容量及增速 图表 6：供售电量及增速变化情况（亿千瓦时，）200,0006000千瓦及以上电厂发电设备容量(万千瓦)1260,000.0售电量供电量18180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00006000千瓦及以上电厂发电设备容量增速(右，%)

21、1086420201420152016201720182019.350,000.040,000.030,000.020,000.010,000.00.0 售电量增速(右)供电量增速(右)1614121086420-22007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2014 年以来，供电量与售电量差额保持扩大趋势，电力供需逐步宽松，2018年达到 3149 亿千瓦时，电力存在轻微过剩。虽然电源设备新增产能增速的下降及用电量增速的提升带来产能利用率的小幅增加，全国发电设

22、备平均利用小时数在 2018 年提高至 3,862 小时，同比提高 73 小时；但从历史区间来看，发电设备平均利用小时数仍然偏低。图表 7：发电设备平均利用小时数（小时）图表 8：各电源发电设备平均利用小时数4,400水电设备平均利用小时 火电设备平均利用小时核电设备平均利用小时风电设备平均利用小时9,000 4,3004,2004,1004,0003,9003,8003,7003,6003,5008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00020142015201620172018020142015201620172018来源：Wind，国金证券研究所来源：

23、Wind，国金证券研究所近些年国家实施工商企业减税降费，电力企业平均销售电价不断降低，从 2014年的 647.05 元/千瓦时减少到 2017 年的 609.10 元/千瓦时，且煤炭价格的提升- 6 - 固收专题分析报告增加了火电发电企业的成本，电力行业盈利空间不断收窄。2018 年政府工作报告提出降低电网环节和输配电价格并首次明确量化目标一般工商业用电价平均降低 10%，预计未来电价的降低主要由输配电环节的电网公司和发电企业承担，可能对发电设备和输配电设备需求产生不利影响。图表 9：2014-2017 平均销售电价（元/千瓦时）660.0650.0640.0630.0620.0610.06

24、00.0590.0580.02014201520162017来源：Wind，国金证券研究所电源投资增速内部分化，电网投资仍较弱电源投资方面，2015 年以前，火电一直是电源投资的主力军，但在电能替代等“强刹车”政策的影响下，2015 年以来火电投资大幅下降，近三年来为各类能源中降幅最快的能源类型。受“十二五”期间新开工项目不足的影响，2015- 2017 年水电投资进入减速换挡期，核电、风电增速也有不同程度的降低。受此影响，全国电源基本建设投资完成额自 2015 年以来持续下降，2018 年电源基本建设投资额 2,721 亿元，同比减少 6.20%。图表 10：电源基本建设投资完成额（亿元）图

25、表 11：电源基本建设投资完成额增速4,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.0水电火电核电风电201420152016201720182019.360.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%水电火电核电风电总体201420152016201720182019.3来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所电网投资方面，由于电力系统的建设遵循“先电源后电网”的基本流程，电网建设的增速变化滞后于电源建设，全国电网基本建设投资完成

26、额增速自 2017 年开始大幅下降，2018 年达 5,373 亿元，增速为 0.60%。但由于 2018 年新一轮特高压建设项目以及农村电网升级改造项目的出现，预计增速下降的趋势有望获得缓解。- 7 - 固收专题分析报告图表 12：电网基本建设投资完成额及增速（亿元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000电网基本建设投资完成额电网基本建设投资完成额增速201420152016201720182019.1-320.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%来源：Wind，国金证券研究所输配电设备方面，2

27、018 年新增 220 千伏及以上变电设备容量 22,082 万千瓦，同比减少 8.9%，较上年减少 8.36 个百分点，新增 220 千伏及以上输电线路长度 41,035 千米，同比减少 0.9%，较上年减少 18.55 个百分点。图表 13：新增 220 千伏及以上变电设备容量及增速图表 14：新增 220 千伏及以上线路长度及增速30,00025,00020,00015,00010,0005,0000新增220千伏及以上变电设备容量（万千伏安） 新增220千伏及以上变电设备容量增速（%）201420152016201720182019.320.015.010.05.00.0-5.0-10

28、.0-15.045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000新增220千伏及以上线路长度（千米）新增220千伏及以上线路增加长度（%）201420152016201720182019.330.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所4.电网建设有望增速提升电力项目投资是电力设备行业需求端的主要拉动力量，行业景气度受行业政策 影响较大。近年来我国电源投资主要依靠以扶持清洁能源发展为目标的电能替 代政策拉动。2016 年 11 月，国家发改委、能源局发布

29、电力发展“十三五” 规划（以下简称“规划”），首次将电能替代上升为国家层面的建设现代能源体 系，推动能源结构优化升级的重要举措。根据规划，电源结构中非化石能源占 比将进一步提升，预期至 2020 年，非化石能源装机 7.7 亿千瓦，占比达 39%， 发电量占比提高至 31%。根据 2018 年电厂发电装机容量计算，目前我国非化石能源装机容量占比已达 39.80%，规划目标已基本实现，政策红利的消失成为电源建设新增投资额持续降低的重要原因之一。为了实现电力发展“十三五”规划的最终目标，国家相继出台了针对不同 细分领域的调控、限制措施，淘汰落后产能、引导新能源领域理性投资，进一步加剧了电源设备行业

30、景气度低迷的态势。煤电方面，国家出台关于促进我 国煤电有序发展的通知、关于做好 2018 年重点领域化解过剩产能工作的通知等政策以控制煤电企业新增规模，淘汰煤电落后产能，化解煤电产能过剩。清洁能源发电方面，为限制清洁能源领域的过度投资，消纳存续产能，国家相 继出台关于 2018 年光伏发电有关事项的通知、关于梳理“十二五”以来- 8 - 固收专题分析报告风电、光伏发电项目信息的通知等政策，降低补贴力度、推进新能源平价上网。电网投资主要拉动力为智能电网、特高压建设以及农村电网升级改造项目。2018 年下半年开始，国家陆续发布新一轮特高压建设项目和农村电网智能电网建设规划，将有效增加电网设备的需求

31、。特高压建设方面，2018 年 9 月 7 日国家能源局下发关于加快推进一批输变电重点工程规模建设工作的通知，启动新一轮特高压建设项目，通知提出为加大基础设施建设、优化投资结构、发挥电力在精准扶贫方面的重要作用，将加快推进 9 个重点输变电工程建设，工程合计输电能力 5,700 万千瓦。农村电网升级改造方面，2018 年 9 月国务院发布乡村振兴战略规划（20182022 年），规划提出将加快进行新一轮的农村网络升级改造，预计在“十三五”期间国家电网和南方电网分别为新一轮项目 投资 5,222 亿元和 1,312 亿元，其中 2018 与 2019 年要完成总投资额的27.26%，49.69%

32、。图表 15：输变电重点工程主要项目项目建设方案输电能力（万千瓦）预计核准开工时间青海-河南特高压直流工程1 条800 千伏特高压直流工程；配套 2 条特高压交流工程。8002018 年第四季度陕北-湖北特高压直流工程1 条800 千伏特高压直流工程；配套 1 条特高压交流工程。8002018 年第四季度张北-雄安特高压直流工程1 条 1000 千伏双回特高压交流线路6002018 年第四季度雅中-江西特高压直流工程1 条800 千伏特高压直流工程；配套 2 条特高压交流工程。8002018 年第四季度白鹤滩-江苏特高压直流工程1 条800 千伏特高压直流工程8002019 年白鹤滩-浙江特高

33、压直流工程1 条800 千伏特高压直流工程8002019 年南阳-荆门-长沙特高压直流工程1 条 1000 千伏双回特高压交流线路6002019 年云贵互联通道工程1 条500 千伏直流工程3002019 年闽粤联网工程直流背靠背及相关配套工程2002019 年来源：国家能源局，国金证券研究所我国目前发电仍以火电为主，清洁能源发电占比仍有提升空间，且我国电力表现为中西部过剩，东部短缺的结构特征，电网投资仍有空间。截至 2019 年 3 月火电依然是最主要的发电能源，产能占比达 67.83%，水电、核电、风电产能占比分别为 18.23%、2.73%、11.22%。分省份来看，广东、江苏、浙江等沿

34、海省份产能缺口较大，内蒙古、云南、四川等西部地区产能供给过剩。图表 16：6000 千瓦及以上电厂发电设备容量占比（%） 图表 17：2018 年各省份发电用电差额（亿千瓦时）水电火电核电风电3%11%18%2,000.01,500.01,000.0500.00.0-500.0广江浙上北河山辽重湖河江天广海青西福吉甘黑陕贵安宁湖山新四云内东苏江海京南东宁庆南北西津西南海藏建林肃龙西州徽夏北西疆川南蒙68%-1,000.0江古-1,500.0-2,000.0-2,500.0来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所三、行业竞争激烈，盈利空间收窄- 9 - 固收专题分析报告电源设

35、备行业集中度虽高，但产能过剩较严重火电设备方面，目前国内竞争较为充分，有 20 余家企业具备制造电站设备资质，形成了三大梯队的竞争格局。第一梯队主要为三大动力集团上海电气、东方电气集团和哈尔滨电气。第二梯队为华西能源、济南锅炉等中型电气设备制造商。第三梯队则为一些地方设备制造商。由于火电为政策重点整治领域且行业竞争激烈，目前火电设备行业较为弱势。风电设备方面，根据中国可再生能源学会风能专业委员会公布的数据，截至2017 年末，我国风电制造企业累计装机容量共计 18,808 万千瓦。其中金风科技占有绝对优势，累计装机容量达到 4,270 万千瓦，市场份额达 22.70%，其次为联合动力、华锐风电

36、、明阳智能、东方电气，前五家市场份额合计55.32%，行业集中度较高。但由于前期风电投资过热，透支市场需求，部分地 区弃风现象明显，目前风电设备领域产能过剩、竞争激烈，整体处于买方市场。光伏设备方面，截至 2017 年末共有 67 家光伏上市公司，其中，保利协新能源、特变电工、协鑫新能源市场份额较大。随着大批光伏发电项目集中投产，产能 快速扩张，我国光伏发电累计装机容量连续多年全球第一，行业亦存在产能过 剩现象。截至 2018 年 6 月末，河南、江苏、山东、安徽、浙江等 10 个省份光 伏设备累计装机容量已超过“十三五”规划指标，全国总计装机容量已超过规 划约 948 万千瓦。图表 18：2

37、017 年底我国风电制造企业累计装机容量（万千瓦）公司简称累计装机容量市场份额金风科技427022.70%联合动力17669.39%华锐风电16478.76%明阳智能14537.73%东方电气12696.75%远景能源11936.34%上海电气10175.41%湘电风能9204.89%中国海装8284.40%Vestas5943.16%运达风电5713.04%华创风能4812.56%Siemens Gamesa4642.47%中车风电4022.14%三一重能3241.72%GE2351.25%华谊风能2131.13%航天万源1700.90%京城新能源1680.89%许继风电1540.82%其他

38、6693.56%合计18808100.00%来源：中国风能协会，国金证券研究所图表 19：2018 年 6 月末各省光伏设备实际装机规模（万千瓦）省份累计装机容量“十三五”规划指标剩余指标- 10 - 固收专题分析报告图表 19：2018 年 6 月末各省光伏设备实际装机规模（万千瓦）省份累计装机容量“十三五”规划指标剩余指标河南918350-568江苏1147800-347山东12511000-251安徽1041800-241浙江993800-193湖北461350-111福建12390-33湖南226200-26天津10180-21江西493476-17上海77803广西9310916西藏

39、8410016宁夏77180029贵州16220038吉林19824042青海950100050北京3111685海南4613488陕西593700107四川138250112黑龙江175300125广东420600180甘肃786990204内蒙古8481200352河北10701500430山西7081200492辽宁259-重庆42-云南273-新疆935-总计15413 14465 -948 来源：国家能源局，各省能源发展“十三五”规划，国金证券研究所输配电行业中低端领域企业众多，竞争激烈输配电设备领域细分行业众多，在高压、超高压等高技术领域目前国内领先企业较少，处于寡头垄断局面；而在

40、中低压领域，技术门槛低，竞争较为激烈。电线电缆行业集中度极低，根据中国电器工业协会电线电缆分会与线缆信息研究院公布的数据，2017 年我国规模以上企业数量约为 4,000 多家，2018 年排名前十名的企业市场总份额占比不足 10%，其中亨通集团、宝胜股份、中天科技、上上电缆、远东电缆行业内竞争力相对较强。一般来说，中低压线缆技术含量低，竞争激烈，而掌握高压、超高压线缆生产技术的企业较少，在行业内拥有一定的话语权。- 11 - 固收专题分析报告变压器领域也同样面临低端产能过剩、高端企业不足的问题，目前 ABB、AREVA、西门子、东芝等大型跨国集团公司占据市场主要份额；其次为保变电气、特变电工

41、、中国西电等国内上市企业，这些企业产品技术含量较高，在国内市场处于第二阵营地位；余下大部分企业集中于中低压产品市场，在行业中处于弱势地位。智能配电网设备方面，目前中国电器工业协会尚未统计相关企业的数量和市场集中度情况，仅从 2018 年 6 月公布的国家电网第一次电能表及用电信息采集设备来看，共有 64 家企业实现中标，中标金额排名前三的企业为威胜集团有限公司、河南许继仪表有限公司、杭州炬华科技股份有限公司，金额占比均在5%以下，从该项指标推测我国智能配电网设备领域的集中度整体也较低。上游主要原材料价格处于高位，行业盈利空间进一步被压缩电气设备处于产业链中端，上游原材料为钢材、铜、铝等大宗商品

42、，交易价格较为透明，议价空间小。当上游原材料价格短期大幅上升时，设备制造商会面临较大的短期资金压力和成本控制压力，而当原材料价格下降时，则会面临存货跌价风险。目前行业主要原材料钢、铜、铝等价格维持在历史高位，企业面临较大的成本压力，行业下游客户主要为五大电力集团、两大电网集团等，电气设备行业在两端收到挤压，处于弱势地位，盈利空间进一步被压缩。图表 20：铝、铜平均价（元/吨）图表 21：钢价综合指数80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002010-01-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042

43、011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042

44、018-10-042019-01-042019-04-040上海物贸：平均价：铜上海物贸：平均价：铝130.0120.0110.0100.090.080.070.060.050.02012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-0240.0来源：

45、Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 22：电工电网上市公司整体毛利率和净利率（%）图表 23：电气设备行业产业链示意图25.024.0毛利率净利率（右）8.07.0原钢材铜铝硅钢材料23.06.05.0电源输配电设备设备设备22.021.04.03.0发水电锅轮 机炉机变断电供压路线应器器电商缆20.0201420152016201720182.0五大电力集团、中小型发电公司两大电网集客团户来源：Wind，国金证券研究所来源：公开资料整理，国金证券研究所四、电气设备产业债整体情况分析- 12 - 固收专题分析报告本文所分析的板块属于申万行业分类下的电气设备行业，截至 2

46、019 年 5 月末，共有 40 家企业有存续债券，本文以此为样本，分析电气设备行业企业信用状况。1.电气设备行业存量债券分析截至 2019 年 5 月末，债券市场共有电气设备行业发行人 40 家，存量债券 90支，债券存量余额共计 522.81 亿元。其中，公司债 49 支，金额 234.96 亿元， 占债券存量余额的 44.94%；中期票据 24 支，金额 207.90 亿元，占比 39.77%； 而短期融资券、企业债、定向工具较少，分别为 10 支、6 支、1 支，占比分别为 9.87%、5.04%、0.38%。从发债企业属性来看，民营企业债券存量余额最高，为 305.97 亿元，占债券

47、存量余额的比例为 58.52%；地方国有企业债券存量余额为 80.83 亿元，占比为15.46%；中央国有企业余额为 60 亿元，占比为 11.48%；外资企业余额 29.35 亿元，占比 5.61%。从发债企业最新主体评级看（白云电气无主体评级，不在本部分分析范围内）， 电气设备行业发债企业主体评级主要分布于 AA 级与 AA+级，分别为 23 家、7 家，AAA 评级、AA-评级、A+评级较少，分别为 4 家、3 家、2 家。从金额上看，AA 评级债券存量余额最多，为 211.60 亿元，占比达 40.47%，其次为AA+评级和 AAA 评级，分别为 155.81 亿元和 142.30 亿

48、元，占比分别为 29.80% 和 27.22%。图表 24：电气设备债存续余额较大的企业（亿元）图表 25：不同种类电气设备债金额占比60.050.040.030.020.010.00.05042.3383533东方电气集团特变电工正泰集团特变电工集团中环股份京运通通威股份金风科技上海电气华西能源2625252519.8定向工具短期融资券公司债企业债中期票据0%10%40%45%5%来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所地方国有企业民营企业外资企业中央国有企业图表26：电气设备债不同发行主体存续金额占比图表27：电气设备债发行主体不同评级金额占比A+AAAA-AA+AAA

49、1%13%17%6%27%41%64%30%1%来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2.整体盈利状况及偿债能力- 13 - 固收专题分析报告2018 年样本企业共实现营业收入 5,456.78 亿元，同比增长 9.83%，较上年下降 0.72 个百分点，平均毛利率为 21.30%，同比下降 0.11 个百分点；2019 年第一季度表现有所回暖，营业收入共计 1,177.62 亿元，同比增长 13.26%。整体来看，2017 年为样本企业景气度的高点，毛利率达到近些年高点。但样本企业经营活动净现金流却明显降低，这或与电气设备行业上下游弱势地位有关， 上游大宗类商品供应商往

50、往要求即期支付货款，下游大型电力集团和两大电网公司通常通过延期付款占用流动资金，在景气度高点企业增加开工率，资金被占用较多。图表 28：样本企业营收及增速（亿元）图表 29：样本企业毛利率6,0005,0004,0003,0002,0001,0000总营业收入营收增速201420152016201720182019Q114%12%10%8%6%4%2%0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%201420152016201720182019.3来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 30：样本企业经营活动净

51、现金流（亿元）500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.020142015201620172018来源：Wind，国金证券研究所样本企业资产负债率在 2017 年达到低点，与行业整体景气度变化趋势具有将强的正相关性。短债长债比整体保持下降趋势，在 2017 年稍微有所反弹，这或与电气设备的制造周期较短相关，企业往往通过短期负债补充中标后大量的资金需求，因此在行业景气度较高、营收增长较大的年份企业短期负债占比往往会上升。从偿债能力来看，样本企业长期偿债能力受行业景气度影响较大。短期偿债能力受行业景气度影响相对较小，近些年短期偿债能力有所

52、提升。- 14 - 固收专题分析报告图表 31：样本企业资产负债率图表 32：样本企业短债长债比67.0%66.0%65.0%64.0%63.0%62.0%61.0%60.0%1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.020142015201620172018201420152016201720182019Q1来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 33：样本企业偿债能力1.4货币资金/短期带息债务EBITDA/带息债务1.21.00.80.60.40.20.020142015201620172018来源：Wind，国金证券研究所五、电气设备存量债发行

53、人比较在电器设备发行人的对比中，我们关注经营方面的市场竞争力、财务的稳健性、股权结构的稳定性和外部支持四个方面，并从上述四个方面对其信用资质进行 分析：经营优势根据申万行业分类，电气设备五个细分子行业分别为电源设备、高低压设备、电机、电气自动化设备和通用机械。电源设备行业共有发行人 18 家。其中，京运通、隆基股份、中节能太阳能、通威股份、中利集团在光伏领域具备明显优势；金风科技、明阳智能、上海电气是风电设备领域的龙头企业；超威电源连续多年在电池行业中排名第一，南都电源是通信后备电源业务领域的龙头企业；中环股份区熔单晶综合实力全球排名第三、国内第一。图表 34：电源设备发债主体行业地位申万二级

54、行业分类发行人简称电气设备领域主要产品及服务行业地位电源设备爱康科技光伏行业产品配件国内同行业民营企业的前列- 15 - 固收专题分析报告申万二级行业分类发行人简称电气设备领域主要产品及服务行业地位-超威蓄电池连续多年在电池行业中排名第一电源设备动力源通信电源,高压直流电源,工业电源等-电源设备华西能源环保锅炉,新能源综合利用锅炉等电站锅炉第二梯队电源设备金风科技大型并网型风力发电机组设备2017 年风电设备装机容量第一电源设备京运通光伏设备制造2015 年公司的销售收入总额在太阳能材料制造设备会员单位中居于首位。电源设备隆基股份单晶硅棒2017 年全球十大硅片企业第二位，单晶硅片产销量位居全

55、球第一；2017 年全球光伏组件出货量排名榜排名第七。电源设备明阳智能大型风力发电机组及其核心部件、风电场及光伏电站开发2017 年风电设备装机容量第四电源设备南都电源通信后备电源通信后备电源业务领域的龙头企业，主要为中国移动、中国联合、中国电信和中国铁塔提供网络基站后备电源及运维。电源设备上海电气电源设备综合型制造商2017 年风电设备装机容量第七电源设备中节能太阳能太阳能光伏电站的投资运营中国最大的太阳能投资运营商之一和国内第一家以太阳能发电为主业的上市公司，2017 年末，公司光伏发电机组期末并网容量在同类光伏行业上市公司中排名第二位。电源设备天能电池铅酸,镍氢,锂离子等动力电池及风能,

56、太阳能储能电池电源设备天顺风能风塔及风塔零部件-电源设备通威股份多晶硅,太阳能电池上游多晶硅产品品质合格率、一级品率保持行业领先，生产效率全行业第一；中游电池片产能全球第一；下游“渔光一体”和屋顶等各类光伏电站项目将迎来爆发式增长；下属的永祥多晶硅在规模上已成功跻身国内前三；电池片行业产能规模、出货量均处于全球专业电池片领域第一的位置。电源设备通裕重工风力发电机主轴-电源设备拓日新能太阳能电池相关产品-电源设备中环股份太阳能电池相关产品2014 年中国十大半导体制造企业；区熔单晶综合实力全球排名第三、国内第一，全球市场占有率超过 18%，国内市场份额超过75%。电源设备中利集团特种电缆国内通信

57、电源用阻燃耐火软电缆市场占有率超过 50%，是目前我国阻燃耐火软电缆细分市场的龙头企业；国内光伏电站的市场份额一直处于领先地位， 2014 年-2016 年的业内排名分别为第 9位、第 5 位、第 12 位；光伏电站供货 2014 至 2016 年分别获得了 3.5%、5%、1.5%的市场份额。来源：Wind，公开资料整理，国金证券研究所高低压设备行业共有发行人 14 家。电科院、华明装备、特变电工集团、许继集团、正泰电器为行业领先企业，市场竞争力较强。其中，电科院目前是长江以南地区唯一一家可从事高压电器关键检测项目的机构，区域优势明显；华明装备是分接开关市场中少数具有与国外企业竞争实力的国内

58、企业之一；特变电工集团是输变电行业的龙头企业，其变压器生产规模居中国第一；许继集团在特高压换流阀和控制保护方面分别占有三分之一和一半以上的市场份额；正泰电器是中国低压电器行业产销量最大的企业。图表 35：高低压设备发债主体行业地位申万二级行业分类发行人简称电气设备领域主要产品及服务行业地位-白云电气-德力西集团低压电气,仪器仪表,公中国电气工业行业产销量最大的企业之一，集团综合实力连续 12 年荣登中国企业 500 强；国内电气行业的龙头企业，位居全国及至全球市场前列。高低压设备电科院低压电器检测,高压电器检测长江以南地区唯一一家可从事高压电器关键检测项目的机构高低压设备国轩高科开关目前公司的

59、规模、技术水平在国内处于领先地位，但与国际领军企业相比，公司在资本规模、生产效率、品牌效应等方面还存在一定的差距，开- 16 - 固收专题分析报告申万二级行业分类发行人简称电气设备领域主要产品及服务行业地位拓国际市场的力度仍有待加强。高低压设备华明装备开关分接开关市场上主要是少数国内企业与国外企业竞争，公司占有一席之地。高低压设备南洋股份电力电缆-高低压设备特变电工集团变压器、电线电缆输变电行业的龙头企业，变压器生产规模居中国第一，公司变压器产业目前在超、特高压交直流输变电，大型水电及核电等关键输变电设备研制方面已达到世界领先水平。高低压设备特变电工变压器、电线电缆在超、特高压交直流输变电领域

60、，公司变压器装备研制能力达到世界领先水平；可生产国内最高电压等级、最大截面的电线电缆产品。高低压设备万马股份电缆-许继集团智能变配电、直流输电及智能用电为主国内唯一一家同时具备特高压直流换流阀和控制保护供货能力的企业，在特高压换流阀和控制保护方面分别占有三分之一和一半以上的市场份额。国内唯一一家可提供全方位配网自动化解决方案的供应商；国内唯一一家可提供特高压直流全面解决方案的供应商，产品覆盖换流阀、控制保护及直流场设备；智能用电设备主要是电能仪表等。-正泰集团低压电器、输配电、新能源正泰电器是中国低压电器行业产销量最大的企业，同时也是产品种类最为齐全的中国低压电器制造商。高低压设备智慧能源电线