看好快递龙头的中长期投资价值

1、目 录一、7 月 CTSI 货运指数持续正增长，1-7 月快递件量增速 23.4% 4（一）交通运输发展持续向好，交通强国纲要描绘未来蓝图 4基础设施网络规模稳居世界前列 4运输服务规模处于全球领先水平 4交通运输行业治理体系逐步完善 5（二）2020 年 7 月 CTSI 指数同比降 11.1%，货运指数连续两月同比正增长 5交通运输与宏观经济发展具有高度相关性 5CTSI 指数同比跌 11.1%，货运指数增连续两月呈现同比正增长 5（三）重大事件及政策对交通运输行业的影响分析 67 月快递行业件量增速回调至 32.2%，市场格局总体稳定 6铁路领域各层次规划陆续发布，把握铁路客货运输政策性

2、利好机会 8（四）交通运输行业财务预测：2020 年行业营收增 4.27%，净利润降 30.20% 9行业营收同比增 10.18%，归母净利润同比增 12.49% 9净资产收益率继续处于合理区间 10行业资产负债结构仍保持合理水平 12交通运输板块营收及净利润增幅预测 13二、子行业运行分析：7 月客、货运量加速回暖，快递业务量增 32.2% 14（一）铁路：7 月暑运旺季客流量环比增逾 20%，货运持续同比正增长 14 HYPERLINK l _TOC_250025 （二）公路：7 月客运量持续呈现回暖，货运量连续三个月同比正增长 19 HYPERLINK l _TOC_250024 （三）

3、水路：BDI 指数高位继续，干散货运市场预期向好 22 HYPERLINK l _TOC_250023 （四）航空：7 月国内航线持续稳步改善，客座率回升至 70.3% 24 HYPERLINK l _TOC_250022 （五）物流快递：7 月快递业务量同比增 32.2%，CR8 继续回落至 83.6 28 HYPERLINK l _TOC_250021 （六）新业态：7 月网约车市场供需继续稳步恢复，用户越活规模环比增 3.1% 31 HYPERLINK l _TOC_250020 三、行业面临的问题及建议 33 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）面临问题 33 HYP

4、ERLINK l _TOC_250018 交通基础设施仍存短板，运输效率和服务品质有待提升 33 HYPERLINK l _TOC_250017 交通运输结构不尽合理，行业能耗和排放压力较大 33 HYPERLINK l _TOC_250016 部分交通领域改革仍需深化，交通运输新业态管理面临挑战 33 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）建议对策 33 HYPERLINK l _TOC_250014 加强交通基础设施短板建设，着力提高运输服务品质 33 HYPERLINK l _TOC_250013 优化交通运输结构，发展绿色智慧交通 34 HYPERLINK l _TOC

5、_250012 持续深化改革创新，包容审慎监管新业态 34 HYPERLINK l _TOC_250011 四、交通运输业在资本市场中的发展情况 35 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）A 股交通运输上市公司发展情况 35 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）交通运输行业估值水平分析 36 HYPERLINK l _TOC_250008 国内交通运输行业估值分析 36 HYPERLINK l _TOC_250007 与市场相比，行业估值水平中等偏低 36 HYPERLINK l _TOC_250006 与国外（境外）估值比较 36 HYPERLINK l

6、_TOC_250005 （三）国内外重点公司分析比较 37 HYPERLINK l _TOC_250004 五、投资建议 40 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）最新观点：看好快递龙头的中长期投资价值，关注航空板块的低位布局机会 40 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）核心组合 42 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）核心组合表现 42 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 42一、7 月 CTSI 货运指数持续正增长，1-7 月快递件量增速 23.4%（一）交通运输发展持续向好，交通强国纲要描绘未来蓝图交通运

7、输是国民经济中基础性、先导性、战略性产业，是重要的服务性行业。经过 40 多年改革发展，中国的综合交通运输网络体系正在形成。据交通运输部 2020 年公开发布的2019年交通运输行业发展统计公报相关数据显示，多项指标继续保持全球第一。基础设施网络规模稳居世界前列截至 2019 年底，铁路营业里程达到 13.9 万公里，较上年（13.1 万公里）增长 6.1，高速铁路里程突破 3.5 万公里，较上年（2.9 万公里）增长 20.7，高铁历程超过世界高铁总里程的三分之二，居世界第一。截至 2019 年底，公路总里程达到 501.25 万公里，较上年（484.65万公里）增长 3.4，全国 99.9

8、9的乡镇和 99.98的建制村通了公路，高速公路里程达 14.96万公里，较上年（14.26 万公里）增长 4.9，居世界首位。截至 2019 年底，内河航道通航里程达 12.73 万公里，较上年（12.71 万公里）增长 0.15。规模以上港口万吨级泊位达 2520个，较上年（2444 个）增长 3.1，居世界第一。颁证民航运输机场达 238 个，较上年（235）个增加 3 个，全国取证通用机场已达 209 个。2019 年，全国乡镇快递网点覆盖率进一步提升，目前已超过 90。运输服务规模处于全球领先水平根据国家统计局公布数据显示，2019 年全社会客、货运输量分别达 176.0 亿人次和

9、470.6亿吨。铁路旅客周转量、货运量居世界第一，高铁旅客周转量超过全球其他国家和地区总和。客运服务水平持续提升，铁路、民航客运量年均增长率达到逾 8水平。全国 29 个省、90以上二级道路客运站初步实现省域联网售票；公共交通年客运量预计继续超过 900 亿人次。港口货物和集装箱吞吐量连续 10 多年保持世界第一；2019 年航空货邮运量比 2012 年增加 38.19。邮政业市场规模超过全球份额五分之一，快递业务量稳居世界第一。表 1 2019 年中国交通运输行业部分指标在全球排名情况领域高速公路里程港口货物吞吐量高速铁路里程民航客运量快递业务量4全球排名第一第一第一第二第一资料来源：中国银

10、河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。交通运输行业治理体系逐步完善目前我国综合交通运输管理体制机制基本形成，国家层面“一部三局”架构基本建立，省级层面已有 17 个省(区、市)基本建立了综合交通管理体制或运行协调机制。法治政府部门建设持续深化；完成了交通运输法治政府部门建设顶层设计，综合交通立法统筹推进，航道法国内水路运输管理条例和铁路安全管理条例制定出台，188 件部门规章颁布实施，综合交通运输法律体系初步形成；行业放管服改革成效明显，简政放权力度不断加大。行政审批事项大幅精简，交通运输部本级取消下放幅度达 61.5。行业社会共治格局日趋完善，行业信用体系建设有序

11、推进。2019 年 9 月，中共中央、国务院正式印发交通强国建设纲要，提出到 2035 年基本建成交通强国，形成“全国 123 出行交通圈”和“全球 123 快货物流圈”。（二）2020 年 7 月CTSI 指数同比降 11.1%，货运指数连续两月同比正增长交通运输与宏观经济发展具有高度相关性2020 年 Q2 国内生产总值同比回正。根据世界银行等研究机构的研究结果显示客货运量、客运货运周转量与国内生产总值 GDP、人口总数、城镇化率、人均 GDP、产业结构等因素均有密切关系，其中与 GDP 的回归关系最为明显。2019 年国内生产总值 990,865 亿元，按可比价格计算，同比增长 6.1，

12、总体平稳运行。国内生产总值 GDP 与交通运输客货运量及周转量有着紧密的联系。2020 年 Q2，国内生产总值为 250,110.1 亿元，同比+3.2，较 Q1(206,504.3亿元)环比+11.5；因国内疫情得到有效控制，复工复产有序开展，社会经济基本回归正常化， Q2 国内生产总值同比回正，恢复至疫情前水平。图 1 我国 GDP 与客货运周转量变化趋势图 2 中国运输生产指数（CTSI）及构成指数同比增速资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院整理CTSI 指数同比跌 11.1%，货运指数增连续两月呈现同比正增长（1）中国运输生产指数（CTSI

13、）是反映交通运输行业总体运行状况综合指标。中国运输生产指数简称 CTSI，于 2018 年 12 月首次发布，是从综合交通角度出发，以铁路、公路、水路、民航各种运输方式的客货运量为基础指标，加权合成的用来反映交通运输行业总体运行状况的综合性指数。该指数以 2010 年为基期，基准值为 100 点，由综合指数和客运、货运两个分项指数构成。（2）2020 年 7 月，CTSI 指数同比-11.1%，降幅较前持续收窄。2020 年 7 月，中国运输生产指数（CTSI）为 157.0 点，同比-11.2%，降幅较 6 月继续收窄 0.4 个百分点。由此可见，虽然 7 月 CTSI 指数仍低于去年同期水

14、平，但随着国内疫情加速收尾，社会经济正常化，运输生产需求进一步修复，Q2 以来 CTSI 指数环比上行、同比降幅收窄的趋势继续。CTSI 货运指数同比+3.8%，连续两个月呈现同比正增长。2020 年 7 月，CTSI 货运指数为 185.7 点，同比+3.8%，连续两个月呈现同比正增长态势。由此可见，随着疫情收尾，生产生活常态化，货运市场继续修复，持续呈现同比正增长。目前，已经进入下半年为货运物流旺季，叠加早秋农货订单拉动，预计下月货运市场景气度有望进一步提升。CTSI 客运指数同比-39.9%，客运市场低位回升继续。2020 年 7 月，CTSI 客运指数为 103.6 点，同比-39.9

15、%，降幅较 6 月收窄 3.2 个百分点。由此可见，因新冠疫情的影响尚未完全消除，客运市场表现仍不及去年同期水平，但随着国内防疫收尾，人员流动限制基本解除，客运市场低位回暖的态势继续。同时，在 7-8 月暑运旺季效应下，下月出行需求或有进一步提振。（三）重大事件及政策对交通运输行业的影响分析7 月快递行业件量增速回调至 32.2%，市场格局总体稳定近期，国家邮政局发布 2020 年 1-7 月邮政行业运行情况：全国快递服务企业累计完成件量 408.2 亿件，同比增 23.7%；业务收入累计完成 4547.1 亿元，同比增 13.5%。7 月快递件量为 69.4 亿件，同比增 32.2%；业务收

16、入完成 723.3 亿元，同比增 18.9%。我们的观点：（1）7 月快递行业件量增速为 32.2%，1-7 月累计同比增速 23.4%，维持 2020 年件量增速 22%-25%预期。7 月快递件量 69.4 亿件，行业件量同比增 32.2%，“6.18”后回调至 30%区间。根据国家邮政局发布的数据显示，2020 年 7 月，中国快递发展规模指数为 272.4，较去年（212.4）同比+28.4%，较 6 月（297.2）环比-8.34%。7 月，快递业务量完成 69.4 亿件，较去年（52.48 亿件）同比+32.2%，较 6 月（74.7 亿件）环比-7.1%；7 月，快递业务收入完成

17、723.3 亿元，较去年（608.4 亿元）同比+18.9%，较 6 月（797 亿元）环比-9.25%。由此可见，2020 年 7 月，快递件量在“6.18”促销活动过后，呈现出一定程度的回调，行业景气度从 40%区间重回 30%，但受到网购需求持续旺盛的支撑，仍维持在 30%较高位水平。我们认为，伴随着 8 月早秋农货订单增长，下月及 Q3 快递行业件量规模具备进一步提升的潜力，有望继续处在 30%-40%景气度区间。因 Q4 将密集出现“双十一、”“双十二”、圣诞节等促销活动，行业件量规模增速有望在 Q3 基础上继续突破。1-7 月行业件量累计同比增 23.4%，维持 2020 年件量增

18、速 22%-25%估计。累计方面，2020年 1-7 月，快递业务量累计完成 408.2 亿件，累计同比+23.7%，累计同比增幅较 2020 年 1-6月（+22.1%）上调 1.6pct。当前，快递业已进入下半年旺季，行业累计同比增幅变动趋势与上月预期基本相符。我们维持全年快递件量同比增速在 22%-25%区间的乐观估计不变。7 月韵达件量同比增 44.25%，圆通、申通、顺丰件量增幅小幅回调。2020 年 7 月，韵达、圆通、申通、顺丰件量规模分别为 12.68 亿票、10.64 亿票、7.86 亿票、6.36 亿票，较去年（8.79亿票、7.71 亿票、6.36 亿票、3.69 亿票）

19、同比分别+44.25%、+37.91%、+23.51%、+72.36%，同比增幅较 6 月（+42.7%、+54.56%、+39.69%、+84.22%）分别+1.55pct、-16.65pct、-16.18pct、-11.86pct。由此可见，7 月，“通达系”件量同比增幅呈现分化，其中，韵达表现优异，7 月件量同比增幅继续维持 40%以上，领先行业 10 个百分点左右，但圆通、申通同比较前回落；顺丰件量同比增幅也呈现回调，由 80%回落至 70%，但仍位于较高水平。环比来看，7 月，韵达、圆通、申通、顺丰件量规模较 6 月（12.7 亿票、11.74 亿票、8.66 亿票、6.89 亿票）

20、环比分别-0.16%、-9.37%、-9.24%、-7.69%，7 月主要快递公司的件量规模均呈现回调。我们认为，一定程度上系“6.18”业务量高峰过后产生的回调效应。（2）7 月韵达单价迫近 2 元/票，同比降 36.19%超出预期。7 月韵达单价迫近 2 元/票，同比降 36.19%。2020 年 7 月，韵达、圆通、申通、顺丰的单票价格分别为 2.01 元/票、2.16元/票、2.12 元/票、17.87 元/票，较去年同期（3.15 元/票、2.81 元/票、2.80 元/票、22.61 元/票）同比分别-36.19%、-23.13%、-24.29%、-20.96%，同比降幅较 6 月

21、（-25.79%、-28.28%、-27.37%、-22.92%），韵达单价降幅突破-30%，逼近 2 元，超出此前预期；圆通、申通、顺丰则呈现小幅缓和。环比来看，7 月，韵达、圆通、申通、顺丰的单票价格较 6 月（2.39 元/票、 2.16 元/票、2.07 元/票、17.89 元/票）环比分别-15.9%、0%、+2.42%、-0.11%，可见韵达 7 月单价下调显著。7 月韵达件量增速维持高位，与其进一步下调单价水平的策略有一定关系，韵达的单票毛利在“通达系”中具备相对优势，同时也具备相对更大的降价空间，但值得注意的是，当前韵达单价水平已迫近 2 元，其利润空间进一步压缩。圆通、申通降

22、价空间不及韵达，则延缓价格下调幅度，以保护盈利。（3）7 月 CR8 指数年内环比回落趋势继续，新玩家入局或对市场出清进程有延缓作用。 7 月 CR8 指数为 83.6，年内环比回落趋势继续。2020 年 1-7 月，快递于包裹服务品牌集中指数 CR8 为 83.6，较 2020 年 1-6 月的（84.1）-0.5，年内环比继续呈现小幅回落。由此可见，极兔快递等新玩家对主要快递公司的市场份额仍有一定的分蚀效应，行业竞争的不确定性继续存在，但截至目前，虽然年内 CR8 呈现持续小幅回落，仍高于去年同期水平（81.7），快递行业集中度不断提升、份额竞争愈演愈烈、市场趋近出清的整体趋势仍未改变。在

23、此背景下，我们认为，头部快递公司市场份额合计仍高于八成，仍具备稳固的份额优势，但新玩家搅局或将对市场出清的速度产生一定的延缓作用。7 月韵达市占率达 18.27%，主要快递公司份额维持稳定。2020 年 7 月，韵达、圆通、申通、顺丰的市占率分别为 18.27%、15.33%、11.33%、9.16%，较上月（17%、15.72%、11.59%、9.22%）环比分别+1.27pct、-0.39pct、-0.26pct、-0.06pct，由此可见，7 月，韵达在份额竞争中占据上风，市占率升至 18%以上，与其受益于价格优势有一定关系。铁路领域各层次规划陆续发布，把握铁路客货运输政策性利好机会近期

24、，国铁集团发布新时代交通强国铁路先行规划纲要，国家发改委批复粤港澳大湾区城际铁路建设规划。我们的观点：发布新时代交通强国铁路先行规划纲要是落实交通强国的铁路领域的专项行动方案，铁路建设、装备产业链有望率先受益。交通强国建设纲要明确提出：到 2035 年，基本形成“全国 123 出行交通圈”（都市区 1 小时通勤、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3小时覆盖）和“全球 123 快货物流圈”（国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3天送达）。此次，国铁集团发布新时代交通强国铁路先行规划纲要，围绕以上目标，提出了铁路领域更加详细的发展目标，包括：到 2035 年，全国铁路网 20

25、万公里左右，其中高铁 7万公里左右。截至 2019 年底，我国铁路营业里程达到 13.9 万公里，同比增长 6.1%，高速铁路里程突破 3.5 万公里，同比增长 20.7%，高铁里程超过世界高铁总里程的三分之二，居世界第一。中长期来看，按照国铁集团最新发展纲要目标，未来 15 年，我国铁路里程将增长 43.88%，高速铁路里程将 100%。近期来看，国家发改委批复了粤港澳大湾区城际铁路建设规划，明确提出近期到 2025 年，大湾区铁路网络运营及在建里程达到 4700 公里，全面覆盖大湾区中心城市、节点城市和广州、深圳等重点都市圈，近期建设项目总投资约 4741 亿元。我们认为，铁路事业发展既有

26、拉动经济的功能，更能满足出行条线改善的需求，的若各项铁路发展规划、建设规划逐步落地，将持续有效拉动铁路建设、装备产业链发展。客运：高铁已成为当前中国公众出行的重要选择工具，全球新冠疫情下出国（境）交通需求受压制，预计未来 3 年国内高铁出行需求有望稳步提升。新时代交通强国铁路先行规划纲要提出：到 2035 年：20 万人口以上城市实现铁路覆盖，其中 50 万人口以上城市高铁通达。据国家统计局数据显示，我国高铁客运量从 2008 年的 734 万人次上升至 2018 年的205,430 万人次，年复合增速 75.67%。高铁客运量占铁路客运量比重，从 2008 年 0.5%上升至2018 年的

27、60.9%。可见高铁出行已成为我国居民国内出行的重要选择之一。受全球新冠疫情影响，交通出行需求显著下降，特别是我国出国（境）客运量断崖下跌。据国家铁路集团发布数据显示，2020 年 6 月，铁路旅客发送量为 1.66 亿人，同比-46.03%。而航空客运方面，2020 年 6 月，全国民航完成旅客运输量 0.31 亿人次，同比-42.4%。特别是国际航线客运量同比呈现断崖式下降，如国航、东航、南航国际航线客运量分别同比-97.4%、-96.81%、-98.09%。我们认为，当前海外新冠确诊病例持续增长，国际航班短期难以恢复常态水平。而国内基本完成复工复产，国内商务和旅游出行呈现逐步恢复态势，若

28、国内疫情防控效果持续好转，预计未来出国（境）旅游需求将回流国内，国内高铁行业客流量有望稳步提升。货运：铁路相比公路具有绿色低碳优势，大宗货物“公转铁”确立铁路货运中长期优势。此次发布的新时代交通强国铁路先行规划纲要明确提出：推动大宗货物和中长途货物运输向铁路转移，引导适宜货源通过铁路运输，促进运输结构深度调整，降低社会物流成本。主要原因是铁路货运相对公路货运更加绿色低碳，根据交通运输部数据，中国交通运输能耗和碳排放持续增长态势，中国货运行业能耗占交通运输行业比例高达 75%。公路、铁路运输能耗占比分为 71%和 5%。相比而言，铁路单位货物周转量能耗为公路运输的 1/7。我们认为，“公转铁”等

29、运输结构调整是一个长期的过程，具有一定的行政调控作用，中长期来看，大宗货物铁路运输需求将保持稳定增长水平。（四）交通运输行业财务预测：2020 年行业营收增 4.27%，净利润降 30.20%1. 行业营收同比增 10.18%，归母净利润同比增 12.49%长期来看，行业营收平稳上升，归母净利润有所波动。2011 年以来，交通运输行业营业收入逐年上升，2019 年行业营业收入为 27,000.24 亿元，是 2011 年营业收入的 2.85 倍。营业收入增速在 7-30区间，2013 年-2017 年营业收入增速逐年增加，2018 年-2019 增速呈现回调趋势，2019 年营业收入同比增速为

30、 10.18。归母净利润增速有所波动，2019 年归母净利润为 1,280.53 亿元，较去年同期水平增长 12.49，重新回归正增长态势。图 3 交通运输行业年度营业收入及增速（2011-2019）图 4 交通运输行业年度归母净利润及增速（2011-2019）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 5 交通运输行业营业收入及环比增速（2016Q1-2019Q4）图 6 交通运输行业归母净利润及环比增速（2016Q1-2019Q4）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理分季度来看，交通运输业行业营业收

31、入呈现出较为明显的周期性。每年一季度开始，春运过后企业复工，交通运输业开始回暖，营业收入逐步上升，到转年一季度，迎来下一年的春运，营业收入出现暂时下降，待春运过后，再重复这个过程。2019 年四个季度行业营收和归母净利润同比均稳定上升。四季度交通运输营业收入 7615.3 亿元，较去年四季度同比增加13.18；归母净利润为 202.58 亿元，较去年四季度增加 27.62。2019 年全年，交通运输行业累计实现营业收入 27,000.24 亿元，同比增 10.18，实现归母净利润 1280.53 亿元，同比增 12.49。净资产收益率继续处于合理区间交通运输行业净资产收益率（ROE）呈波动态势

32、，年度变化较为稳定，2011-2019 年净资产收益率均值约为 8.79%。2019 年净资产收益率为 8.66%，较上一年度回升约 0.3 个百分点，2019 年净资产收益率水平与历年均值基本持平。图 7 交通运输行业年度净资产收益率（2011-2019）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理。净资产收益率=2*归属母公司股东的净利润/平均归属母公司股东的权益季度来看，2016 年一季度以来，净资产收益率在 1到 3之间波动，2019 年四季度较上个季度下降 1.16 个百分点，呈现向下震荡。总体而言，季度净资产收益率基本位于 1.0到 2.5的稳定区间内。图 8 交通运输行业季度净资产

33、收益率（2016Q1-2019Q4）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理杜邦分析指标体系下，净资产收益率由销售净利率、资产周转率和权益乘数乘积决定。分季度来看，净资产收益率在每年第三到第四季度期间下降，从决定净资产收益率的指标独立来看，主导原因是销售净利率的大幅下降，这与季节周期有关。在 2018 年一季度到二季度期间，净资产收益率出现了往年没有的下降趋势，拆分指标来看是由于销售净利润和资产周转量同步下降，这种情况的出现与贸易战，宏观经济下行有关。资产周转率近两年处在 13到 15期间，整体行业的资产周转量仍然有提高空间，资产有待进一步利用。表 2 交通运输行业杜邦分析指标（2016Q3

34、-2019Q4）净资产收益率销售净利率资产周转率权益乘数2016Q33.311.40.132.292016Q41.54.20.152.282017Q12.810.10.132.242017Q23.511.00.142.252017Q34.213.20.152.222017Q41.85.60.142.212018Q13.210.80.132.172018Q22.58.00.142.242018Q33.29.50.152.262018Q42.37.40.142.192019Q13.512.00.142.092019Q25.47.340.282.632019Q32.495.230.192.51201

35、9Q41.334.740.122.35资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理行业资产负债结构仍保持合理水平交通运输行业资产负债率变化较为稳定。2019 年资产负债率为 57.53%，自 2013 年以来一直处于下降趋势，但 2019 年呈现小幅回升。流动比率继续处于 90%左右的水平，2019 年流动比率为 92.63%，较上一年上升 1.89 个百分点，说明交通运输行业短期偿债能力较 2018 年水平有所改善。交通运输行业固定资产占比较大，因此选用固定资产周转率作为营运能力指标， 2011 年以来，行业固定资产周转率呈持续上升趋势，2019 年较上年度进一步上升，达到 1.99次，处于近

36、年来的最高水平；这说明交通运输行业固定资产利用效率稳步提升。图 9 行业资产负债率、流动比率（2011-2019）图 10 行业固定资产周转率（2011-2019）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理分季度来看，交通运输行业资产负债率季度变化较为平稳，处于 50-60区间，2019 年四季度资产负债率为 57.53，较 2019 年三季度小幅回落 0.53 个百分点；流动比率过去一直保持小于 1 的水平， 2019 年四季度流动比率为 92.63，较 2019 年三季度降低 1.78 个百分点。这两项指标的变动说明企业杠杆率略有提高，但仍保持在安

37、全合理的区间内。营运能力上，2016 年以来，行业固定资产周转率呈现弱季节性特征，且年间呈现波动中上升的态势。2019 年 Q4 行业固定资产周转率同比和环比均有所上升，达到 0.62 次。图 11 资产负债率、流动比率（2016Q1-2019Q4）图 12 行业固定资产周转率（2016Q1-2019Q4）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理交通运输板块营收及净利润增幅预测营收方面:2019 年交通运输板块营收为 27,000.24 亿元，同比+10.18%，略低于此前预期水平（27,992.04 亿元）。受新冠疫情影响，我们预计 2020 年交

38、通运输板块实现营收为 28,153.04亿元，同比+4.27%。净利润方面：2019 年交通运输板块净利润为 1,280.53 亿元，同比+12.49%，略低于此间预期水平（1,345.97 亿元）。受新冠疫情影响，我们预计 2020 年交通运输板块实现归母净利润893.77 亿元，同比-30.20%。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理二、子行业运行分析：7 月客、货运量加速回暖，快递业务量增 32.2%（一）铁路：7 月暑运旺季客流量环比增逾 20%，货运持续同比正增长长期来看，铁路客运服务量稳定增长，平均运距有所下调。受益于中国高铁快速发展

39、，2019年铁路客运量 36.6 亿人，增幅 8.45%；客运周转量 14,706.6 亿人公里，增幅 3.96%；平均运距为 401.82 公里，下降 4.1%。铁路货运服务量具有波动性，近两年增幅显著。从近 10 年数据来看，铁路货运服务量波动较大，2016 年达到阶段性底部。2017-2019 年受交通运输结构调整（公转铁）利好影响，铁路货运量达到 43.2 亿吨，增幅为 7.25%；货运周转量达到 30,074.7亿吨公里，增幅为 4.35%；平均运距 696.54 公里。图 15 铁路客运量、客运周转量变化趋势及增速（2009-2019）图 16 铁路货运量、货运周转量变化趋势及增速

40、（2009-2019）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 17 铁路客运量月度变化（亿人）图 18 铁路客运周转量月度变化（亿人公里）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理客运：7 月铁路客流量 2.07 亿人次，暑运旺季客流环比+20。据国家铁路集团发布数据显示，2020 年 7 月，铁路旅客发送量为 2.07 亿人，较去年（3.56 亿人）同比-41.85，较上月（1.66 亿人）环比+24.7；7 月，铁路旅客周转量为 738.33 亿人公里，较去年（1,556.32亿人公里）同比-52.5

41、6，较上月（574.03 亿人公里）环比+28.62。由此可见，7 月，铁路客流量仍未达去年同期水平，但继续了 Q2 以来的回升态势；疫情持续缓解下，铁路客运市场回暖继续。同时，因进入 7-8 月暑运旺季，7 月铁路客流量环比加速提升，环比增幅逾 20。旺季效应下，预计 8 月铁路客运市场将继续有较好的表现。货运：7 月铁路货运量 4.01 亿吨，货运量继续同比正增长。2020 年 7 月，铁路货运量为 4.01 亿吨，较去年（3.68 亿吨）同比+8.97，较上月（3.79 亿吨）环比+5.8；7 月，铁路货邮周转量为 2,697.02 亿吨公里，较去年（2,522.31 亿吨公里）同比+6

42、.93，较上月（2,578.76亿吨公里）环比+4.59。由此可见，7 月铁路货运量同、环比均较上月继续改善，且继续高于去年同期水平。由此可见，随着防疫收尾，运输生产活动进一步修复，铁路货运市场已经回归正常轨道，且呈现出较强的发展动力。图 19 铁路货运量月度变化（亿吨）图 20 铁路货运周转量月度变化（亿吨公里）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理铁路运输价格方面：火车票价包括基础票价、附加票价和其他附加费，按照区段里程而非实际行驶里程制定票价，计费里程的计算按照最后一个区间的两端平均值计算，并在计费里程基础上执行“递远递减”的计价原则。以北京

43、到上海为例，铁路实际里程 1463 公里，新空调硬座票价则为：50.99+（1475-1000）*0.05861*0.8*（1+0.4+0.25）*（1+0.5）+2=182 元，与实际票价差别不大。表 3 火车票价计算方法客票票价率(元/km）附加票比例（以硬座客票票价为基准）其他附加费硬座客票0.05861加快票普快(数字头）0.2客票发展基金（旅客票价5 元时收取）1 元快速（K 字头）、特快（T 字头）、直达（Z 字头）0.4卧铺票硬卧1.2车站空调费（里程200km 时收取）1 元软座客票0.11722软卧1.85空调票空调0.25卧铺票订票费10 元新空调各票价上浮 50%备注：软

44、座、软卧票价可实行一定折扣资料来源：国家发展改革委，中国铁路客户服务中心，中国银河证券研究院整理表 4 铁路客运运价里程里程区段(km)每区段里程(km)区段数1-2001020201-4002010401-7003010701-110040101101-160050101601-220060102201-290070102901-370080103701-460090104601 以上10010资料来源：原铁道部，中国银河证券研究院整理表 5 旅客票价递远递减折扣率区段(km)递减率(%)票价率(元/km)区段累计票价（元）1-20000.0586111.722201-500100.0527

45、4927.5467501-1000200.04688850.99071001-1500300.04102771.50421501-2500400.035166106.67022501 以上500.029305资料来源：原铁道部，国家发展改革委，中国银河证券研究院整理动车组（包括 G、D 字头列车）票价的计算与普通火车票价类似但更为复杂，它取决于线路的速度等级、里程、递远递减以及折扣等方面。我国高铁车票定价时，速度等级分为两个： 300km/h 及以上（开行 G 字头列车为主）和 300km/h 以下（开行 D 字头列车为主），线路的速度等级很大程度上决定了该线路上票价率（即每公里的票价）的高低

46、。一等座、特等座、商务座的票价率分别为二等座的 1.6 倍、1.8 倍和 3 倍（广深港高速线福田段除外）。不过随着政策的放开，一些地方合资修建的高铁线路开始享有自主定价权，如江湛铁路二等座票价率接近 0.6 元/公里。运价里程和递远递减原则的计算方式相比于普通火车也更为复杂。由于高铁多由地方和中国铁路总公司合资修建，在不同省份或路局集团公司管内组建了不同的合资公司，为了便于进行收入核算和利润分配，同一线路上不同段的里程不可直接相加，需要分别按照各段里程执行递远递减原则。从 2015 年起，铁路开始基于大数据的分析，试点浮动票价机制；2018 年，铁路部门三次公布了动车组票价浮动政策：1、高端

47、席别票价上涨，主要是针对部分 200-250 公里动车一等座，部分一等座票价上涨幅度在 33%-35%。2、城际、早期开通动车组列车（6 段线路上运行时速 200-250 公里的高铁动车组）票价实行动态折扣票价，分季节、分时段、分席别、分区段在限价内实行票价下浮，最大折扣幅度 6.5 折。总体来看，动车组列车正在逐步完善差别化、动态化的价格机制，市场化程度不断加深。表 6 动车组列车票价率和计算方式席别票价率(元/km）比例（以二等座为基准）普通动车组（D 字头）一等座0.4961.6二等座0.311高铁动车组（G 字头）一等座0.7361.6二等座0.461备注1. 特等座和商务座的票价分别

48、按照二等座票价的 1.8 倍和 3 倍计算2. 部分线路的票价里程不可直接相加，需要分段计算资料来源：国家发展改革委，中国银河证券研究院整理铁路货运基准价格由发到基价和运行基价构成，长期受价格管理部门管制。随着铁路货运价格市场化改革的深入，从 2018 年 1 月 1 日开始，铁路运输企业可以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过 15%、下浮不限的范围内，根据市场供求状况自主确定具体运价水平。可实行市场调节的货物品类继续增加，涉及铁路集装箱、零担各类货物运输价格，以及整车运输的矿物性建筑材料、金属制品、工业机械等 12 个货物品类运输价格实行市场调节，不过，重点运输物资还未进入清单中。煤炭运

49、价方面：大秦、京秦、京原、丰沙大铁路本线运输煤炭（指发、到站均在本线的煤炭）运价率为 10.01 分/吨公里，管辖范围内实行国家铁路统一运价率的营业线的整车煤炭运价水平为基准运价率 9.80 分/吨公里。表 7 铁路货运基准运价率运价号基价 1（发到基价）基价 2（运行基价）单位标准单位标准整车1元/轴公里0.5252元/吨9.5元/吨公里0.0863元/吨12.8元/吨公里0.0914元/吨16.3元/吨公里0.0985元/吨18.6元/吨公里0.1036元/吨26元/吨公里0.138机械冷藏车元/吨20元/吨公里0.14零担21元/10 千克0.22元/10 千克公里0.0011122元/

50、10 千克0.28元/10 千克公里0.00155集装箱20 英尺箱元/箱500元/箱公里2.02540 英尺箱元/箱680元/箱公里2.754运费计算办法：整车货物每吨运价=基价 1+基价 2运价公里零担货物每 10 千克运价=基价 1+基价 2运价公里集装箱货物每箱运价=基价 1+基价 2运价公里资料来源：国家发展改革委，中国银河证券研究院整理（二）公路：7 月客运量持续呈现回暖，货运量连续三个月同比正增长长期来看：公路客运量逐步下滑，统计口径调整导致数据出现大幅波动。近年来，随着我国私家车保有量稳步提升及高铁网络日益完善，直接替代了公路客运（主要为营运性长途汽车）出行选择，进而造成了营运

51、性公路客运量逐步下滑的现象。营运性客运方面，2019 年，我国公路客运量约为 130.1 亿人，较上年（136.5 亿人）同比降 4.8%，同比降幅较上年（6.3%）收窄 1.5pct；2019 年公路客运周转量为 8,857.1 亿人公里，较上年（9,275.5 亿人公里）同比降 4.6%，同比降幅较上年（5%）收窄 0.4pct。货运方面，2019 年，我国公路货运量为 416.1 亿吨，较上年（395.9 亿吨）同比增 5.1%，同比增幅较上年（7.4%）收窄 2.3pct；2019 年公路货运周转量为 74,836.1 亿吨公里，较上年（71,202.5 亿吨公里）同比增 5%，同比增

52、幅较上年（6.6%）收窄 1.6pct。图 21 公路客运量、客运周转量变化趋势及增速（2009-2019）图 22 公路货运量、货运周转量变化趋势及增速（2009-2019）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 23 高速公路交通量及增长率图 24 高速公路里程及增长率（年）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理客运：7 月公路客运量环比继续提升，同比降幅持续收窄。2020 年 7 月，公路旅客运输量为 6.32 亿人次，较去年（11.00 亿人次）同比-42.55，较 6 月（5.91 亿人次）

53、环比+6.94； 7 月，公路旅客周转量为 435.94 亿人公里，较去年（770.3 亿人公里）同比-43.41，较 6 月（388.19 亿人公里）环比+12.3。由此可见，随着人员出行需求进一步修复，7 月公路客运量继续回升，虽仍未到达去年同期水平，但同比降幅持续收窄，与去年同期的差距渐趋缩小。货运：7 月公路货运量同比增 4.3，货运量连续三个月同比正增长。2020 年 7 月，公路货物运输量为 30.81 亿吨，较去年（36.22 亿吨）同比增幅回正+3.10，较上月（30.85 亿吨）环比-0.13；7 月，公路货物周转量为 5,341.17 亿吨公里，较去年（6,349.58）同

54、比-15.88，较上月（5,583.49 亿吨）环比-4.34。由此可见，随着国内社会生产活动进加速常态化，7月公路货运市场回归正常轨道，货物运输量同比已连续三个月实现正增长。7 月货运量环比小幅波动，与国内高温多雨天气对运输活动的干扰有一定关系；我们认为，随着 8 月农货订单量攀升，将进一步提振物流运输需求，8 月公路货运市场或有更好的表现。图 25 公路客运量及同比月度变化图 26 公路客运周转量及同比月度变化资料来源：Wind，国家统计局，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，国家统计局，中国银河证券研究院整理图 27 公路货运量及同比月度变化图 28 公路货运周转量及同比月度变化资

55、料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，国家统计局，中国银河证券研究院整理图 29 36 个大中城市平均公路班车客运票价图 30 36 个大中城市平均公路货运价格资料来源：Wind，国家发展改革委，中国银河证券研究院整理资料来源：wind，国家发展改革委，中国银河证券研究院整理表 8 部分地区高速公路收费标准（元/车公里）省市北京部分高速江苏部分高速浙江部分高速广东部分高速(收费系数)*类别客车货车客车货车客车货车客车货车1 类0.50.50.450.450.45112 类11.270.6751.050.8411.52.13 类1.51.70.91.571.32123.16

56、4 类1.81.90.91.91.63933.755 类1.971.941.6753.866 类22.321.7474.09*广东省高速公路收费标准分为：四车道 0.45 元/标准车公里、六车道及以上 0.6 元/标准车公里资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院整理公路运输价格方面：2019 年 12 月，36 个大中城市平均公路班车客运票价 0.28 元 /人公里，与去年同期大致持平，较上月（0.29 元/人公里）小幅下降。36 个大中城市平均公路货运价格 0.51 元/吨公里，与上个月环比增加 0%，与去年同期相比上升 2%。高速公路收费标准方面： 2020 年 1 月 1 日正式实施新

57、标准，货车按照车型（轴型）进行收费。类别车辆类型核定载人数说明1 类客车微型、小型9车长小于 6000mm中型10-19车长小于 6000mm乘用车-3 类客车大型39车长不小于 6000mm4 类客车40车长不小于 6000mm货车类别纵轴数（含悬浮轴）说明1 类货车2车长小于 6000mm 且最大允许总质量小于 4500kg2 类货车2车长不小于 6000mm 且最大允许总质量不小于 4500kg3 类货车34 类货车45 类货车5-6 类货车6专项作业车类别纵轴数（含悬浮轴）说明1 专项作业车2车长小于 6000mm 且最大允许总质量小于 4500kg2 专项作业车2车长不小于 6000

58、mm 且最大允许总质量不小于 4500kg3 专项作业车34 专项作业车45 专项作业车56 专项作业车6表 9 收费公路车辆通行费新车型分类客车2 类客车-资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院整理（三）水路：BDI 指数高位继续，干散货运市场预期向好长期来看：港口吞吐量增速降至 5%以下。截止 2019 年，全国主要港口货运吞吐量为 139.5亿吨，同比增 4.5%，增幅较去年（5.5%）有所回落。港口生产运营总体表现平稳。水路货运量增幅有所提升。据统计数据显示，2016-2019 年期间，水路货运量增幅分别为 4.0%、4.6%、 4.7、6.9%。2019 年，水路货运量为 74.7

59、 亿吨，水运周转量为 103963.0 亿吨公里，平均运距为 1391 公里。水路运输承担着中长距离运输功能。图 31 港口货运吞吐量变化趋势及增速（2009-2019）图 32 水路货运量、周转量变化趋势及增速（2009-2019）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 33 全国主要港口货物吞吐量及增速月度变化图 34 全国主要港口集装箱吞吐量及增速月度变化资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：wind，中国银河证券研究院整理航运：BDI 指数报收 1481 点，干散货运市场预期向好。干散货运输方面，截至 2020 年 8月 2

60、1 日，波罗的海干散货指数 BDI 报 1,481 点，较去年同期（2,061 点）同比-28.14，较上月（1,350 点）环比+9.7；自 7 月回升至 1,951 点年内新高位置，BDI 维持坚挺，7-8 月实现 14 连涨，期间累计涨幅逾 25。进入 Q3，以中国为主的东亚地区疫情基本得到控制，经济逐步复苏，基建投资活跃，推动其上游铁矿石、煤炭等补库存需求加速攀升，叠加夏季高温晴热天气持续，社会用电量高位运行，进一步拉升铁矿石、煤炭使用及运输需求，带动干散货运输市场呈现量价齐升局面。我们认为，随着欧美等国疫情好转，经济生产活动进一步常态化，全球范围内的铁矿、煤炭需求仍有释放空间，下半年