3月策略观点及十大金股：理性修复完毕保仓位、调结构

1、国投瑞银1、支撑一季度修复的四大逻辑即将兑现完毕在年度报告贞下起元，估值修复中，我们提出“一季度修复”的判断。支撑一季度修复有四大逻辑：一是 1 月份，伴随着“政策-经济”周期第四阶段的确认，市场从不相信政策会松到相信政策松，利好业绩较为确定的白马股；二是 1 月 31 号，伴随着中小创业绩预告披露完毕，中小创面临利空出尽的利好，风格略偏中小创；三是，3 月 2 号，中美贸易摩擦大概率缓和，利好金融；四是，3 月 5 号，两会召开预计将落地中央经济工作会提出的逆周期调节等措施，对市场估值是一个系统性的修复，但在由高增长向高质量转变的新格局下，预计 TMT 更受益。截止到 2 月底，前两个逻辑已

2、经完全兑现，三月份将会兑现剩下的两个逻辑。2、估值隐含增速已达 6.5%+，修复性上涨完成在我们的策略方法论中，估值的本质是未来的盈利预期。因此，通过绝对估值判断市场是否低估，更适用于潜在增长率比较稳定的发达经济体，对于中国潜在增长率处于 20 年的长周期下降区间的发展中经济体而言，并不适用。一个判断中国股市是否低估的合理方法是，测算估值隐含的增长预期， 将其与实际增长相比较。去年下半年的 G2 双杀，导致市场出现大幅下跌，我们所测算的估值隐含实际 GDP 增长预期一度跌落至 5.5%的水平，这是一个远低于近两年政策目标的预期，意味着市场已经处于严重低估状态，也意味着政策即将由紧转松，以防止市

3、场与社会的悲观预期自我实现。因此，我们在去年的四季度展望中，提出了“三季度完成磨底，四季度越磨越高，年底有望重返 3000 点”1的判断。虽然四季度美股的大幅波动导致 A 股再次出现超预期的下跌，最终没有兑现我们的四季度三千点的预期，但这一次外部扰动导致的大幅下跌也加速了决策层的政策转化，不断的确认了估值修复的逻辑。在 2018 年底，我们测算的估值隐含名义 GDP 增长预期进一步下降至8.5%，剔除 2.8%的 GDP 平减指数，实际增长预期依旧在 6%以下，这意味着第三阶段的悲观适应性预期所造成的估值坑一直有待填平。该到的估值修复可能因为外盘的扰动而迟到，但不会缺席，因此我们在年度策略报告

4、中再一次强调“贞下起元，估值修复”以及“一季度修复”的观点。截止到今年的 2 月 27 日，我们测算的上证综指估值所隐含的名义增长预期已经达到9.5%，考虑到未来两年 GDP 平减指数超过 3%的可能性不大，这意味着市场对于实际增长的预期已经位于 6.5%以上，考虑到中国潜在增长率处于下降通道，这样一个预期虽然不是太高，但悲观预期造成的估值坑已然填平。1谢超、黄亚铷：三季度完成磨底，四季度有望越磨越高，2018 年 9 月 23 日。图 1：潜在增长率下行是经济增长下行的根本原因2资料来源：BIS、Wind，3、策略观点：保仓位，调结构、三月关注：一个风险时间和一个风险事件在前述四大逻辑中，虽

5、然还剩两个支撑逻辑没有兑现，但就市场影响力而言，后面两个逻辑与前面两个逻辑，不可同日而语。对于市场而言，长期的涨跌由经济基本面来决定，短期的波动由预期差来决定。之所以前两个逻辑兑现后能够诱发市场如此强烈的反弹，是因为当时的预期差巨大。例如， 在去年的最后一个月，适应性预期导致市场对于前景极度悲观，大家的认识锁定在“政策不会放松”的路径依赖上，正是这种巨大的预期差造就了第一个逻辑的强劲作用。但在 1 月份蓝筹白马股强劲上涨、2 月中小创大幅反弹、“天量”社融数据释放以及特朗普对中美谈判发表乐观推文后，适应性预期的方向迅速逆转，又开始对未来的政策宽松怀有各种各样过高的预期，类比 2014 年超预期

6、宽松带来“水牛”的预期正在迅速升温。既然对于 3 月 2 号与 5 号的利好预期已然如此高，到了这两个逻辑的兑现之时，继续超预期的概率并不大， 难以再产生前两个逻辑兑现时的强烈效果。另一个三月份需要关注的风险事件，在于美股波动性是否会增加。资本是逐利的，没有上涨的契机，外资不会买进，支撑一季度修复的关键在于政策经济周期第四阶段的确立，而不是外资流入。不过，一季度的估值修复行情走的如此快，外资确实功不可没，这背后是美股开年以来的强劲反弹。外资无法决定牛熊，也未必是所谓的长线资金，也没有数据表明能够有效提振估值中枢，唯一确定性的影响是，外资流入将会增强本地市场和美股的联动2谢超、张安宁：新格局下的

7、价值重估2018 年 A 股投资策略，2018 年 1 月 3 日。性。因此，外资虽然不是一季度估值修复的关键，但确实是行情偏快的助推者，而这背后是美股强劲反弹带来的全球风险资产偏好的提振，美股如果出现大幅调整，也难免对行情产生冲击。在我们看来，去年四季度的美股超预期动荡，是对中美贸易摩擦、白宫与美联储之争、美国府院之争的过度反映，而现在的强劲反弹则是对这趋于缓和的三大政治风险的积极反映，尚未对今年美国经济周期下行进行定价。往前看美股，我们认为美联储已经深刻接受了十年前加息过快酿成大祸的教训，美股因加息过快而崩盘的可能性不大；但从美国政策经济周期的角度看， 美国今年大概率是向其潜在增长率的下滑

8、3，这意味在一季末、二季初，美国一季度经济形势基本明朗的时候，美股当下的这种强劲反弹也有可能再次出现波折，这是需要关注的一个风险事件。、市场会再次走熊吗？需要大幅减仓吗？如前所述，三月份需要关注一个风险事件，和一个风险时间，这意味着 一季度修复完成后，我们将继续坚持“二季度风险”的年度策略观点4。导致 二季度波动加大的因素还有：通胀可能短暂走高造成政策松的逻辑边际弱化； 在增长长周期下行的背景下，继续预期如同 1 月份的“天量”社融的政策宽松力度，是不太现实的。即便如此，我们的策略建议依旧是，二季度只是风 险，不是重新走熊，如果能承受得住指数 10%左右的调整，就不要大幅减仓； 即便要兑现高收

9、益的标的，也应该保住仓位比 2018 年高很多。理由如下。长期来看，政策经济周期第四阶段已然确立，大势的特点是震荡上涨。即便是后续政策宽松的力度不会像 1 月份这么强，但在盈利周期四季度才有望真正企稳的背景下，全年来看，政策松的大方向是不会改变的，其次，即便数据重新走强，按照政策经济周期四阶段轮回的逻辑，“数据弱、政策松”的第四阶段之后是“数据强、政策松”的第一阶段，第四阶段是股市震荡中的小幅上涨，第一阶段是双击牛市，大势上告别了“数据弱、政策紧”双杀导致单边下跌的第三阶段，无需再悲观5。因此，即便二季度风险， 也无需大幅减仓。短期来看，适应性预期为主的预期形成模式，意味着行情从来不会是止于均

10、衡。如前所述，我们测算的估值隐含实际 GDP 增速预期已经从严重低估修复至 6.5%以上，已经是比较合理的预期水平。但是，人的预期形成模式从来都是适应性预期为主、间以理性预期，这意味着均衡、出清等恰到好处的状态是罕见的，线性外推式的适应性预期下的过犹不及才是现实的常态。在市场连续上涨两个月后，卖方集体翻多甚至是非常多的一致预期， 是这种适应性预期的良好指标，这意味着短期来看，市场惯性上冲的动能可能还未结束，另一方面，这也是二季度风险的一个诱因。建议三月保仓位、调结构。考虑到前面两个因素，我们建议一定确保仓位比 2018 年要重；白酒等涨幅较大的强势白马，有透支我们全3谢超、黄亚铷、李瑾：贞下起

11、元，估值修复2019 年 A 股投资策略展望，2019 年 1月 10 日。4谢超、黄亚铷、李瑾：贞下起元，估值修复2019 年 A 股投资策略展望，2019 年 1月 10 日。5谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾：从政策经济周期，如何推出的一季度修复？策略方法论研究系列之二，2019 年 2 月 26 日。年上涨预期的风险，鉴于防御性品种的二季度业绩增速大概率继续下行，建议适度调整其持仓，医药等滞涨品种短期可考虑增配；两会之后，中小创面临从“利空出尽的利好”到“利好出尽的利空”的转变，当下全面的系统性估值修复不太可持续，中小创行情预计分化，我们建议围绕“大博弈、利成长”的主线，继续增配下半年有望业

12、绩改善的中小创标的；考虑到后续险资入市的影响，建议适当保持或者适度增配金融地产仓位；短期如果周期有明显反弹，可以考虑适当减仓。4、三月十大金股、卫星石化（1）C3 低成本龙头稳健成长，产能扩张业绩确定性高。到 2019Q1 公司将增加 45 万吨 PDH 新产能，公司整体盈利中枢从 10 亿增长到 13 亿，19 年业绩有增量。（2）C2 历史性机遇的先驱者，中美关系缓解有助于减少项目风险。乙烷裂解制乙烯项目是公司未来 3 年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。我们预计该项目 80%权益的年利润预期在 40 亿左右，是公司现有的 4 倍，潜在的风险也会随着项目的

13、推进逐步消除。（3）预计 2018-2020 年EPS 为 0.88 元、1.21 元和 1.30元，当前股价对应PE 为 15/11/10 倍。风险提示：PDH 价差未来收窄导致毛利下降的风险；乙烷裂解制乙烯项目进展状况不及预期的风险；丙烯酸景气度下行的风险。、东方雨虹1、行业集中度低，龙头集中度上升。防水建筑材料行业市场集中度低， 属于“大行业小公司”。受环保和消费升级的影响，龙头企业竞争力凸显， 具有技术和品牌优势，产业链更加完善，市占率逐年上升。雨虹在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地辐射全国市场，“渗透全国”的战略目标稳步实施。2、业务结构调整，提

14、升经营质量。东方雨虹积极应对市场情况，积极调整组织架构以提升经营效率，从原有直销与渠道相结合的模式，整合为集团采购、直销和工程渠道三种业务模式。集团采购业务鼓励发展合伙人制度， 直销业务强调服务客户并提升客户满意度，渠道业务除原防水材料外，持续开拓保温材料、DAW 涂料、砂浆、建筑修缮等领域。公司在拓展市场的同时更加注重经营质量和风险管控，鼓励现金销售，应收账款从严管控等，多举措逐步改善应收账款及现金流状况。3、盈利水平回升，业绩较快增长。与“渗透全国”战略持续推进，积极调整组织架构提升效率，同时努力改善收益质量。公司龙头地位稳固，未来产能迅速释放带动业务快速增长，成本端沥青价格大幅调整压力减

15、小（沥青在成本中比重较高，石油价格下跌并维持现有水平，将显著缓解公司成本压力），盈利水平有望回升支撑业绩弹性释放，并有望修复估值水平。我们预测公司 2019-2020 年的 EPS 分别为 1.38、1.77 元，维持“买入”评级。风险提示：国内宏观经济超预期下行；地产下行导致公司防水建筑材料的市场需求不及预期；石油等原材料价格上涨超预期。、信义光能（港股）下游光伏组件厂订单饱满，双玻出货量 19 年有望迎来高速增长；行业供给有序扩张，龙头地位稳固；2019 年玻璃供需偏紧，有望迎来量价齐升。同时，公司 2020 年优质产能陆续投放，加大对上游超白砂掌控力度。当前估值 18-20 年 pe 分

16、别为 15.7x、11.3x、9.7x；eps 分别为港币 0.25、0.34、0.40 元。风险提示：可再生能源补贴回收状况不达预期；光伏玻璃等主要产品的终端需求不达预期；主要产品线产能建设进度不及预期。、中材国际1、国际工程板处于估值底部，已充分反映海外新签订单的悲观预期。2、随着美元融资环境的改善，主要国际工程海外订单 q4 已边际改善。判断 19Q1 有望同比转正。3、公司在手订单充沛，业绩稳健，毛利率有望持续提升。4、催化剂：海外订单增速转正，“一带一路”峰会召开。我们预测公司 2018-2020 年 EPS 为 0.78、1.01、1.03 元，维持“买入” 评级。风险提示：海外订

17、单增速不及预期和工程订单结转情况不及预期；并购重组整合效果不及预期，未来可能产生商誉减值风险。、金地集团1、宏观流动性边际宽松的影响开始显现，房企融资持续改善，2019 年行业资金面有望保持均衡，利于板块估值修复；2、公司土储主要集中在一二线城市，或受益于高能级城市政策面、基本面底部复苏，去化前景相对较好；3、截止 2018 年三季度，公司预收账款约为营业收入（TTM）的 1.34倍，业绩确定性较高；公司 2018 年销售均价约为 2018 年上半年结算均价的 1.8 倍，隐含后续结算毛利率韧性较强。公司目前股价对应 2019 年预测PE 为 5.5 倍，估值优势明显，维持“买入”评级。风险提

18、示：公司推盘进度有不及预期的可能；项目结算进度不及预期； 政策调整导致经营风险（棚改、调控、税收政策等）。、重庆百货1、2018 年 4 月，公司公告大股东重庆商社集团拟实施混合所有制改革， 相关逐步推进。预计引入外部战略投资者后，公司经营效率有望显著提升。2、公司持有马上消费金融股份有限公司 31%的股权，马上消费金融公司业务发展迅速，1H2018 为公司带来投资收益 1.12 亿元。（3）公司当前动态市盈率显著低于近三年均值（23X）。我们预测公司 2018-2020 年EPS，分别为 2.09/2.40/2.58 元，对应的PE 分别为 15X，13X，12X。风险提示：马上金融的互联网

19、金融业务发展不及预期；零售主业区域竞争程度加剧；宏观经济增速和居民收入增速未达预期。、安科生物2019 年公司生长激素将突破产能限制高速发展，同时水针即将获批、长效已完成 3 期临床，有望进入量价齐升高速增长期。此外多个单抗处于不同临床阶段，CAR-T 申报临床批件，公司致力于成为国内精准医疗领域的领先企业。我们预测公司 2019-2020 年 EPS 0.39/0.51 元，对应的 PE 分别为37 倍和 29 倍。风险提示：中德美联订单存在不确定性，收入确认可能不达预期；新药研发进展不达预期；未来生长激素粉针市场竞争加剧。、芒果超媒（1）在线视频行业维持高增长，爱奇艺FY18 收入106

20、亿（YoY +72%），芒果超媒 FY18 预计归母净利润 8.6 亿-9.6 亿（YoY 20%-34%）；（2）有效会员破千万，稳居国内视频平台第二梯队；唯一盈利视频平台，A 股稀缺标的；2）芒果TV（1+N）X 模式构建独特商业生态：将 1 个核心优势（芒果及湖南卫视强大的内容生产能力），融合 N 个产业布局（海内外、多终端、多媒介），通过 X 个创新（内容营销、技术升级、IP 增值）构建产业链，会员广告两开花。风险提示：业绩能诺未能完成的风险；付费用户增长速度低于预期的风险；政策监管风险和未来内容价格可能进一步提升。、新大陆公司是国内POS 机具的龙头，通过收购国通星驿进入银行卡收单市

21、场， 目前是国内第七大的银行卡收单厂商。公司 2018 年前三季度剔除地产业务后的信息业务板块实现收入 39.88 亿元，同增 44%，环比中报的 39%进一步提升，地产业务占比下降至不到 1%。剔除地产后的净利润 4.74 亿元，同增 30.9%。2017 年我国银行卡消费金额总计 68.67 万亿，国通星驿作为全国第七大的收单公司交易流水 8000 亿，仅占整个银行卡消费市场的 1.16%。随着监管趋严以及牌照收紧的政策持续推进，将对不规范的小厂商带来挤出效应，市场份额有望进一步向头部厂商集中。而国通星驿 2017 年交易流水同增 150%超过 8000 亿，2018 年上半年交易流水同增

22、超过 70%达到 6300 亿，呈高速增长态势。在POS 市场，2017 年全国银行卡跨行支付系统联网商户数 2593 万户，单就 8100 万户的小微商户数渗透率仅 32%。同时更智能、升级更便捷的智能 POS 机渗透率将逐步提升，单价提高增大市场规模， 驱动 POS 机行业持续成长。预计公司 2018-2020 年归属于母公司净利润为6.33、8.29、9.52 亿元，对应的 EPS 分别为 0.60、0.79、0.90 元/股，当前价格对应 2018 年 29 倍，给予“买入”评级。风险提示：收单支付行业监管趋严的风险；智能 POS 机行业竞争逐渐加剧的风险；未来收单费率下降的风险；金融

23、服务拓展不及预期。、星网锐捷围绕企业级网络设备，布局 ICT 细分领域。公司在智能 pos、云终端、通讯设备等新领域持续拓展，数据中心产品放量，带动公司业绩持续增长。预计 18-20 年净利润 6.2/7.8/9.3，对应 PE 21x/17x/14x。业绩高增长，估值具备吸引力。风险提示：企业级网络设备毛利率下降；收购标的盈利不及预期表 1：2019 年 3 月十大金股 EPS 与 PE证券名称行业EPS（元）PE（X）2018(E)2019(E)2020（E）2018(E)2019(E)2020（E）卫星石化石化化工0.921.281.4314109东方雨虹建材1.021.381.7718

24、1411信义光能(港股)电力新能源0.250.340.4161110中材国际建筑0.781.011.03977金地集团地产1.822.052.28665重庆百货零售2.092.42.58151312安科生物医药0.30.390.51503829芒果超媒传媒0.931.151.59433425新大陆计算机0.60.790.9292219星网锐捷通信1.001.211.47211814资料来源：预测，港股 EPS 单位为港元表 2：2019 年 3 月光大金股池 EPS 与 PE证券名称行业EPS（元）PE（X）2018(E)2019(E)2020（E）2018(E)2019(E)2020（E）江

25、西铜业有色0.931.491.55171110卫星石化石化化工0.921.281.4314109巨化股份石化化工0.720.770.8211109东方雨虹建材1.021.381.77181411信义光能(港股)电力新能源0.250.340.4161110中材国际建筑0.781.011.03977金地集团地产1.822.052.28665重庆百货零售2.092.42.58151312温氏股份农业0.891.562.17372115安科生物医药0.30.390.51503829比音勒芬纺织服装1.62.092.73231814星网锐捷通信1.001.211.47211814芒果超媒传媒0.931.

26、151.59433425资料来源：预测，港股 EPS 单位为港元5、风险提示1、美股超预期波动。2、中国政策宽松不及预期。行业及公司评级体系资料来源：评级说明行业及公司评级 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性

27、事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港 股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性， 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本

28、报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“”）编写，以