兼论积极财政的背景、来源与抓手

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一问积极财政：缘何成为重心？ 5 HYPERLINK l _TOC_250011 海外：财政空间受限，货币大水漫灌 5 HYPERLINK l _TOC_250010 国内：不搞大水漫灌，坚守房住不炒 6 HYPERLINK l _TOC_250009 战疫：有效扩大内需，财政积极有为 7 HYPERLINK l _TOC_250008 二问积极财政：源头活水哪来？ 8 HYPERLINK l _TOC_250007 赤字率非必守红线，功能财政粉墨登场 8 HYPERLINK l _TOC_250006 非常时期非常手段，特别国债呼之欲出

2、10 HYPERLINK l _TOC_250005 规范地方政府举债，发专项债撬动基建 11 HYPERLINK l _TOC_250004 三问积极财政：如何扩大内需？ 13 HYPERLINK l _TOC_250003 减税降费规模可观，延长时效纾困企业 13 HYPERLINK l _TOC_250002 定向补贴居民部门，收入修复消费回补 14 HYPERLINK l _TOC_250001 基建投资规模扩大，新老领域协同发力 16 HYPERLINK l _TOC_250000 财政放水养鱼，经济否极泰来 17图目录图 1各发达经济体政府部门杠杆率（%） 5图 2各国基准利率变化

3、（%） 5图 3我国广义货币 M2 占 GDP 比重（%） 6图 4我国实体经济部门杠杆率（%） 6图 51 年期贷款市场报价利率（%） 7图 6美国 GDP 增速与联邦财政盈余/GDP（%） 9图 7日本国债负担率及其变动与 GDP 同比增速（%） 9图 8欧元区财政赤字率与 GDP 同比增速（%） 9图 9截至 2019 年 Q3 中国与其他主要国家政府债务占 GDP 比例（%） 10图 101998 年特别国债发行示意图 10图 112007 年特别国债发行示意图 11图 1220 年 1 季度专项债发行量大幅提高（亿元） 12图 1320 年 1 季度专项债占地方债比例高达七成 12图

4、 142020 年 1 季度专项债投向 13图 1520 年 1 季度专项债基建类项目构成 13图 16账上现金余额能维持企业生存的时间分布 13图 17企业社保费和医保费预计减负规模 14图 18小排量车购臵税率和销量增速（%） 14图 19我国可选和必需消费同比增速（%） 16图 20我国 GDP 实际增速和基建投资（包含电力）增速（%） 16图 21地方政府专项债发行额及同比多增（亿元） 17图 22“新基建”主要内容 17图 23更加有为的积极财政 18图 24GDP 实际增速预测（%） 18表目录表 1提及“房住不炒”概念的相关会议及文件梳理 6表 21 月下旬以来高层会议主题与抗疫

5、相关举措 8表 32018 年以来鼓励地方专项债发展的相关政策 12表 4失业率上升所需失业补助金的估算 15表 5我国曾经出台的对于消费产品的部分补贴政策 15一问积极财政：缘何成为重心？海外：财政空间受限，货币大水漫灌19 年以来，零利率、负利率频出，各主要发达经济体纷纷将基准利率维持或下调至零利率附近。造成这种局面的核心原因无疑是投资回报率低迷，以及有效需求不足。而疫情在全球范围内扩散，又令各国经济雪上加霜，政策空间捉襟见肘。各发达经济体财政空间有限。应对需求不足的手段之一是积极的财政政策，但代价是政府债务攀升。09 年以来，各发达经济体政府杠杆率明显抬升，截至 19 年 3 季度，发达

6、经济体政府杠杆率平均值已达 100%，其中最激进的日本已经超过 200%，美国、英国、法国均在 80%以上，即便是最保守的德国，也已超过 60%。存量债务压力巨大，使得各国财政空间明显受限。图1 各发达经济体政府部门杠杆率（%） 发达经济体英国欧元区德国法国日本（右）美国12010080604020250200150100500000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：BIS，Wind， 降息与量化宽松成为主要应对手段。在财政受限的情况下，货币政策成为主要应对手段。为缓解疫情扩散带来的危机，全球各主要央行纷

7、纷启动新一轮宽松，主要表现为降息和量化宽松。美联储在 3 月连续两次降息，英、加、澳等国央行也随之宣布降息，直逼零利率。同时，美联储宣布了无限量化宽松政策，推出大规模资产购买计划和多项流动性支持工具。欧、日等长期实行零乃至负利率的央行也纷纷推出宽松措施。日央行将 ETF 与 J-REIT 购买规模扩大一倍，欧央行推出 7500 亿欧元的紧急购债计划。图2 各国基准利率变化（%）美国日本英国欧盟32.521.510.50-0.519/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/4资料来源：Wind， 国内：不搞大水漫灌，坚守房住不炒然而，不同于美欧日，当前国内货币政策面

8、临多方面约束。首先，去杠杆颇见成效，稳杠杆任重道远。得益于过去几年的去杠杆，中国货币增速出现了明显的下降，17、18 年 M2 增速已低于名义GDP 增速，19 年也基本持平， M2/GDP 也回落并逐步企稳。而无论是国际清算银行还是社科院口径下的中国实体部门杠杆率，自 19 年以来都稳定在 250%左右。如果再搞大水漫灌，“稳杠杆”恐将前功尽弃。 图3 我国广义货币 M2 占 GDP 比重（%）M2/GDP2202102001901801701602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind， 图4 我国实体经济部门杠杆率（%）300 中国

9、实体经济部门杠杆率：BIS 中国实体经济部门杠杆率：社科院25020015010009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind， 第二，坚守“房住不炒”，红线并未松动。16 年底中央经济工作会议首提“房住不炒”，并将其写入 17 年的十九大报告。而 18、19 年的中央经济工作会议和几次政治局会议，也都再次强调了这条高压线。今年 3 月 27 日政治局会议未提“房住不炒”，使得当前市场有一种声音认为意味着房地产要迎来放松。其实不然，自 2 月起，国家部委便频繁在多个会议与文件中强调坚持“房住不炒”的定位，且存在多地出台楼市新政“一日游”的情况，说明房地产调

10、控政策仍保持稳定性，坚守“房住不炒”的高压底线。表 1 提及“房住不炒”概念的相关会议及文件梳理时间会议/文件具体表述要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立年 12 月中央经济工作会议法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。年 12 月十九大报告坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。年 12 月中央经济工作会议要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体

11、责任，完善住房市场体系和住房保障体系。年 3 月十三届全国人大二次要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。中央政治局会议19 年 4 月会议2019 年将稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制的工作方案，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位。19 年 7 月中央政治局会议坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。年 12 月中央经济工作会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。年 2 月财政

12、部部长刘昆在求是杂志发表文章20 年 2 月2019 年第四季度中国货币政策执行报告经济社会发展座谈会保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。国家统计局新闻发言第一，房住不炒的定位没有改变。这些年，我们不断加强和完善房地产调控政策，实施因20 年 3 月人就 2020 年 1-2 月份城施策的政策，强化和落实地方城市主体责任。这几年房地产市场总体平稳，稳地价、稳国民经济运行情况答预期、稳房价的局面已经初步形成。第二，房地产的发展政策，我们要按照推动高质量发记者问展的要求，不把房地产作为短期刺激政策，这也是明确的。20 年 3 月金融支持疫情防控和坚持“房住不炒”的定位，落实房地产长效管理机

13、制，深入开展中央财政支持住房租赁市场发展试点、城镇老旧小区改造等工作，推动完善基本住房保障体系。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，资料来源：共产党员网、各部委网站， 第三，疏通传导机制，支持小微民企。当前货币政策的重心不在宽货币而在宽信贷。3 月 27 日政治局会议提出“疏通传导机制，缓解融资难融资贵”，3 月 28 日央行货币政策委员会一季度例会上也明确指出“下大力气疏通货币政策传导”。事实上，年初以来，央行两次实

14、施定向降准、下调OMO 利率、下调金融机构超额存准率，一系列政策出台至今 LPR 下行幅度仍较有限，意味着当前政策重心在于疏解银行间流动性阻塞，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度，而非直接降息。图5 1 年期贷款市场报价利率（%）1年期LPR4.54.454.44.354.34.254.24.154.14.05418/1219/319/619/919/1220/3资料来源：Wind， 战疫：有效扩大内需，财政积极有为而当前国内政策正进入第三阶段，重心从疫情防控、复工复产转向扩大内需，更加积极有为的财政政策也成为有效扩大内需的重要抓手

15、。第一阶段：以疫情防控为核心。从 1 月下旬国常会部署疫情防控工作、政治局常委会成立应对疫情工作领导小组，到 2 月 18 日国常会提出保生产、稳就业，第一阶段政策以疫情防控为核心，同时强调保供应、稳秩序。第二阶段：以复工复产为核心。随着节后湖北省外疫情得到初步控制，2 月下旬政治局会议、推进疫情防控与经济社会发展部署会议标志着政策进入以企业复工复产为重点的第二阶段，其后密集出台的一系列财政金融措施亦致力于降本纾困、援企稳岗。第三阶段：以扩大内需为核心。3 月下旬，随着各省市企业复工接近完成、海外疫情显扩张态势，政治局与国务院常会强调加强宏观调节、释放国内市场需求，同时将防输入、防反弹作为疫情

16、防控方向。至此抗疫政策进入了“扩内需、常态化”的第三阶段。积极财政成为扩大内需主要抓手。以托底需求为目标，第三阶段的逆周期调节侧重于财政手段。自 3 月初政治局会议初提“扩大内需”以来，财政部与商务部联合发文强调用好专项资金、支持“两稳一促”，宁波、南京、济南等地方政府亦纷纷统筹资金推出消费券助力居民消费。与 3 月 27 日政治局会议“积极有为的财政政策”相呼应，3 月 31日国常会提出进一步增加地方政府专项债规模，扩大有效投资补短板、加快重大项目和重大民生工程建设；同时加大对困难群体相关补助政策力度、确定三条汽车消费减免奖补政策，从投资、消费两方面扩大内需。从部委、地方到中央，财政调控将成

17、为抗疫第三阶段托底需求的重心。表 2 1 月下旬以来高层会议主题与抗疫相关举措日期会议主题与重点措施1 月 20 日国务院常务会议进一步部署新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作，要求有力有效遏制疫情；听取脱贫攻坚情况汇报，部署确保打赢脱贫攻坚战工作保障困难群众基本生活。月 25 日政治局常务会议强调组织各方力量开展防控，采取切实有效措施，坚决遏制疫情蔓延势头。要分类指导各地做好疫情防控工作；全力以赴救治感染患者；依法科学有序防控。月 3 日政治局常务会议做好重点地区疫情防控工作，保障医疗供应，加强科研攻关，维护正常经济社会秩序，加强舆论引导，努力实现发展目标。2 月 5 日国务院常务会议做好疫情

18、防控重点医疗物资和生活必需品保供工作；确定支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策。2 月 12 日国务院常务会议进一步部署在全力以赴抓好疫情防控同时加强经济运行调度和调节更好保障供给。抓好疫情防控的重点环节；强化医疗物资等的供应保障；非疫情防控重点地区要以实行分区分级2 月 12 日政治局常务会议精准防控为抓手，统筹疫情防控与经济社会秩序恢复；加大宏观政策调节力度；扩大内需、稳定外需。2 月 18 日国务院常务会议部署不误农时切实抓好春季农业生产；决定阶段性减免企业社保费和实施企业缓缴住房公积金政策，多措并举稳企业稳就业。建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产，使人流、物流

19、、资金流有序转2 月 21 日政治局会议统筹推进新冠肺炎疫动起来，畅通经济社会循环；坚定不移打好三大攻坚战；积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用；积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，发挥好有效投资关键作用；加大民生托底保障力度。加强疫情防控方面，强调做好湖北、武汉、北京防控工作，调配医疗资源；加快科研攻关，扩大2 月 23 日情防控和经济社会发展工作部署会议合作，维护社会稳定。社会经济发展方面，落实分区分级，加大宏观政策调节力度，全面强化稳就业举措，坚决完成脱贫攻坚任务，推动企业复工复产，抓好春耕，保障民生，稳住外资外贸。2 月 25 日国务院常务会议推出鼓励吸纳高校毕业生

20、和农民工就业的措施；确定鼓励金融机构对中小微企业贷款给予临时性延期还本付息安排并新增优惠利率贷款；部署对个体工商户加大扶持。月 26 日政治局常务会议继续加强湖北省、武汉市疫情防控，强化重点场所与人员防护，精准稳妥推进复工复产。部署完善“六稳”工作协调机制，有效应对疫情影响促进经济社会平稳运行；确定支持交通运输快月 3 日国务院常务会议3 月 4 日政治局常务会议递等物流业纾解困难加快恢复发展的措施，决定加大对地方财政支持，提高保基本民生保工资保运转能力。持续加强重点地区疫情防控工作、加强科研攻关；分区分级推进复工复产，把复工复产与扩大内需结合起来，把被抑制、被冻结的消费释放出来，做好稳外贸、

21、稳外资工作，开展援企、稳岗、扩就业工作。3 月 11 日国务院常务会议确定应对疫情影响稳外贸稳外资的新举措；部署进一步畅通产业链资金链，推动各环节协同复工复产；要求更好发挥专项再贷款再贴现政策作用，支持疫情防控保供和企业纾困发展。3 月 17 日国务院常务会议部署深入推进“放管服”改革，培育壮大新动能促进稳就业；要求加快重大投资项目开复工，有效补短板惠民生；通过农作物病虫害防治条例（草案）。3 月 18 日政治局常务会议科学精准做好重点地区疫情防控工作，落实外防输入重点任务；加快建立同疫情防控相适应的经济社会运行秩序，推进复工复产；加强国际形势研判。3 月 24 日国务院常务会议确定推动制造业

22、和流通业在做好疫情防控同时积极有序复工复产的措施；部署进一步提升我国国际航空货运能力，努力稳定供应链。3 月 27 日政治局会议继续做好疫情防控工作，关心境外公民，在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序，加大宏观政策调节和实施力度，加快释放国内市场需求，抓好农产品保供稳价，支持湖北复工复产。3 月 31 日国务院常务会议确定再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资；部署强化对中小微企业的金融支持，要求加大对困难群体相关补助政策力度；奖补减税促进汽车消费。资料来源：共产党员网，中国政府网， 二问积极财政：源头活水哪来？3 月底政治局会议明确提出，“积极的财政政策要更加积极有为”，并

23、明确指出了积极财政的三大来源：一是适当提高财政赤字率，二是发行特别国债，三是增加地方政府专项债券规模。赤字率非必守红线，功能财政粉墨登场第一，3%并非必守红线，非常时期呼唤功能财政。“赤字率不应高于 3%，国债/GDP 不应高于 60%”的财政赤字约束源于 90 年代初的马斯特里赫条约。但回顾全球百年经济史，在非常时期，美、欧、日等发达经济体并未拘泥于这一约束，而是在功能财政的帮助下屡屡走出衰退或危机。首先来看美国经验。1929 年大萧条爆发，以积极财政为核心的凯恩斯主义走上历史舞台，此后美国政府有意识地通过赤字扩大支出规模、刺激有效需求的赤字财政思想对各国产生了深远影响。1933 至 193

24、9 年间，美国政府通过联邦救济法等向各州拨款、成立公共工程署投资设施建设，通过连年的赤字加大救济力度、创造工作岗位，使经济逐渐走出萧条的阴影。二战后，美国政府在面临 70 年代大滞胀、09 年全球金融危机时，同样也都采取了大幅举债、提高财政赤字的应对手段。图6 美国 GDP 增速与联邦财政盈余/GDP（%）美国联邦赤字率美国GDP增速20100-10-2019291933193719411945194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017-30资料来源：Wind，联邦储备银行， 再来看日本和欧元

25、区的经验。扩大财政赤字同样是应对突发事件、托底经济增速的重要手段。面对 90 年代投机泡沫破灭后的平成危机，日本国债债务负担率由降转升，以支持以公共事业为核心的扩张性财政，而在 96 年财政和金融重整引发的衰退与08 年金融危机中，日本国债负担率同样出现了两轮骤升。事实上，即便是在有着马斯特里赫特条约约束的欧元区，其赤字率也在 09 年 2 季度突破了 3%，并在 10 年 2 季度创新高至 6.6%，并且直到 14 年才降至 3%以下。 图7 日本国债负担率及其变动与 GDP 同比增速（%）日本国债余额占GDP比例日本GDP同比增速（不变价，右）日本国债债务负担率变化（右）180160140

26、12010080604020196619701974197819821986199019941998200220062010201420180图8 欧元区财政赤字率与 GDP 同比增速（%）166欧元区财政赤字率欧元区GDP增速1441210286042-20-2-4-6-4-6200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-8-8 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 横向比较，中国政府债务整体水平偏低，扩大赤字仍有空间。横向比较来看，我国政府当前债务率约为 50%左右，与新兴市场经济体平

27、均水平基本相当，不仅远低于日本高达 200% 的债务率水平，距离美、欧等主要发达国家的政府债务率亦有20%-40%的空间，甚至低于印度。因此，在收入端减税降费与支出端基建投资托底经济的双重驱动下，扩大赤字率有望成为积极有为财政的重要发力点之一。图9 截至 2019 年 Q3 中国与其他主要国家政府债务占 GDP 比例（%） 新兴市场经济体 G20国家 发达经济体250200150100500中国美国欧元区日本加拿大新加坡印度俄罗斯资料来源：BIS， 非常时期非常手段，特别国债呼之欲出第二，非常时期应采取非常手段，发行特别国债顺应时势。特别国债是一种不计入财政赤字、用于支持特定政策和项目的国债。

28、我国曾在 98 年和 07 年分别发行特别国债。新一轮特别国债的发行意义重大。第一次是98 年我国发行2700 亿特别国债，用于补充四大国有银行资本金，化解了银行业坏账风险，履行了国际承诺。96 年我国加入国际清算银行，根据巴塞尔协议，银行资本充足率不得低于 8%。当时四大国有银行存在广泛的超贷和违规放贷问题，而亚洲金融危机又令银行坏账率迅速提升。四大行亟需充足资本，应对坏账风险。考虑到银行自主发债的成本较高，作为四大行的直接管理部门，财政部希望借助特别国债的方式，以较低成本补充四大行资本金。98 年 2 月，全国人大常委会同意了这一方案。3 月，央行将 13%存款准备金率降为 8%，向四大行

29、释放 2400 亿现金，加上 300 亿超储，存在央行专用账户内。8 月，财政部定向四大行发行 30 年期的 2700 亿特别国债，并将其托管在中央国债登记公司，不计入财政赤字。财政部而后向四大行股权注资 2700 亿，补充其资本金。而后，四大行仍将 2700 亿以准备金形式存在央行账户中。通过发行特别国债，四大行资本缓冲的能力得到提升，改善了货币政策的传导能力，有利于向实体部门释放更多流动性。图10 1998 年特别国债发行示意图股权注资2700亿定向发行特别国债财政部四大国有银行降准释放流动性，央行存于央行专用账户特别国债资金依旧存为准备金认购资金资料来源：财政部， 第二次是 07 年我国

30、发行 1.55 万亿特别国债，旨在优化外汇投资管理，减缓基础货币过快增长。01 年加入WTO 后，我国外贸创汇的能力日益增强，经常账户顺差持续扩大，外汇储备不断增长，并在 06 年底超过 1 万亿美元。但外汇储备激增也随之带来两方面问题：一是外汇储备规模庞大，急需进行专门的投资管理，创造合理收益；二是外汇占款带来基础货币过快增长，需要比央票更有效的长效工具来回收流动性。为同时满足两项需要，财政部通过两种不同的发行渠道发行特别国债。一方面，向农行定向发行 1.35 亿特别国债，由央行在二级市场全额认购；另一方面，通过银行间市场向社会公众发行 0.2 万亿特别国债，吸收流动性。财政部用 1.55

31、万亿特别国债的认购款向央行购买外汇和汇金公司的股权，注资成立中投公司。通过发行特别国债，M2 增速得到了有效抑制，超出合理规模的外汇储备也得到了有效的专项管理，在中央层面降低了宏观调节的难度，优化了外汇资产的使用效率。图11 2007 年特别国债发行示意图现汇与汇金公司股权央行在二级市场认购1.35亿特别国债农业银行定向发行1.35亿特别国债以现汇和汇金股权注资成立中投公司社会公众（个人+机构投资者）财政部央行公开发行0.2万亿特别国债资料来源：财政部， 考虑到疫情对经济造成的巨大冲击，以及“努力完成全年经济社会发展目标任务”，我们预计，20 年特别国债发行规模将不低于 1 万亿元，帮助疏通货

32、币传导机制，释放流动性，从而托底经济。规范地方政府举债，发专项债撬动基建第三，作为地方政府重大项目融资的主要工具，地方专项债不可或缺。在中央统一的原则下，地方专项债的投放将同时满足扩大基建投资和防控地方债务风险的双重政策目标。14 年以来，在多轮政策的规范下，地方专项债已经成为地方政府重大项目融资的主要工具。14 年国务院出台地方政府债务管理纲领性文件关于加强地方政府性债务管理的意见，同时财政部配套出台了一系列文件，规范地方债的管理模式。早期政策确定了地方专项债属于政府性基金管理，而不计入地方财政赤字，确定了地方债“收支平衡”的特征。16 年末，中央相继出台文件清查地方政府在地方债务限额之外违

33、规融资的乱象，对融资平台、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买、政府担保等可能的融资工具进行了进一步规范。由此，中央进行限额管理的地方专项债成为地方政府在重大项目投资上最重要的工具，地方专项债与重点项目资产与收入一一对应的规范得以深化。18 年以来，中央加速引导地方债限额投放，规范地方专项债以资本金形式支持重大项目建设。19 年初的全国人大常委会批准国务院在当年两会召开前，提前下达至多 60%的当年新增地方债务限额。而中央也通过文件和会议的形式允许地方专项债通过资本金形式参与重大项目的投资，并允许地方专项债根据项目情况合理延长原本至多 10年的期限结构。这两项举措进一步鼓励了地方政府将地方专

34、项债精准投入国家重大项目和重点领域。19 年 9 月国常会进一步明确了地方专项债重点支持的重大项目类型。表 3 2018 年以来鼓励地方专项债发展的相关政策文件/会议发文机关时间核心内容关于做好地方政府专项债券发财政部 2018.08行工作的意见提出当年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制；提升专项债发行市场化水平；防止资金长期滞留国库。在 2019-2022 年期间，授权国务院在关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定全国人大常委会2019.01当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。明确重点领域和重大项目；允许专项关于做好地方政府专项债

35、券发行及项目配套融资工作的通知中办、国办2019.06债作为符合条件重大项目资本金；允许合理提高长期专项债期限比例；加快专项债在当年 9 月底前发放完毕。明确重大项目类别；禁止专项债用于国务院常务会议国务院 2019.09土储与房地产等项目；明确专项债作为资本金所占比例可为 20%。国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知资料来源：中国政府网， 国务院2019.11适度调低部分项目资本金比例；明确政府专项债可作为重大项目资本金。20 年地方专项债将呈现出“下达更快、规模更大、投向基建为主”的特点。首先在发行速度上，此前在全国人大常委会授权下，财政部提前下达了 20 年部分新增专项债额度

36、12900 亿元，而 1 季度共发行地方专项债 10829 亿，占提前下达额度的 84%，较 19 年 1 季度增幅高达 51%。其次在发行规模上，1 季度共发行地方政府债 15424 亿元，其中一般债 4595 亿元，同比下降 33%，而专项债占地方债发行的比例高达 70%，远超 19 年同期的 59%。 图12 20 年 1 季度专项债发行量大幅提高（亿元）2018年2019年2020年300002500020000150001000050000 资料来源：WIND， 图13 20 年 1 季度专项债占地方债比例高达七成201820192020100%80%60%40%20%0% 资料来源

37、：WIND， 最后是在资金投向上，19 年发行专项债 70%的资金投向土储和棚改，因此对 19 年基建投资的拉动效果有限。今年 1 季度发行的专项债较好地遵从了国务院的规定，资金投向主要集中在交通基础设施、生态环保、市政建设、民生服务等方向。根据财政部的介绍1，各地发行新增专项债券使用在项目上的是 8255 亿元，占发行额的 77%。事实上，1 季度新增专项债券平均发行期限 14.5 年，其中 10 年期及以上长期债券发行 9331亿元、占 86%，也印证了向基建的倾斜。我们认为，在政策加持下，20 年专项债对基建投资的拉动作用有望增强。1 财政部增加地方政府专项债规模强化对中小微企业普惠性金

38、融支持发布会，详见： HYPERLINK /zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202004/t20200403_3493167.htm /zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202004/t20200403_3493167.htm 图14 2020 年 1 季度专项债投向图15 20 年 1 季度专项债基建类项目构成 文娱体,0.4%乡村振兴,0.9%其他基建,19.4%交通运输,32.5%土储,0.5%社会事业,4.6%棚改,0.5%教育,2.0%医疗卫生,5.7%基建教育棚改社会事业土储文娱体 乡村振兴医疗卫生基建, 85.3%城乡建设,4.0%市

39、政建设,2.5% 能源水利,3.5%生态环保,8.7%园区建设,7.2%基础设施,22.3%交通运输基础设施园区建设生态环保能源水利市政建设城乡建设其他基建 资料来源：WIND，中债信息网， 资料来源：WIND，中债信息网， 三问积极财政：如何扩大内需？我们预计，未来积极财政政策加码，将主要用于减税降费、下发补贴和加强基础设施建设三个方面。减税降费规模可观，延长时效纾困企业疫情冲击经营承压，降低成本纾困企业。首先，本次疫情对企业造成比较明显的冲击，由于疫情期间企业难以获得收入，但是成本端如工资等又具有较强的刚性，盈利状况的恶化带来了企业现金流压力陡增，特别是一直以来存在着融资难和融资贵问题的民

40、营小微企业，甚至存在着破产清算的风险。因此需要通过降低成本的方式来帮助企业纾困。根据清华大学朱武祥教授等在我国疫情严峻时期对全国 1435 家中小企业的调研，超过 35%的企业账上现金余额只能维持 1 个月，能维持 6 个月以上的企业不足10%。图16 账上现金余额能维持企业生存的时间分布6个月以上9%1个月以内36%4个月2%3个月17%2个月32%5个月4%资料来源：朱武祥等疫情对中小企业的影响及应对思考， 减税降费规模可观，广义财政力度更大。而为企业减税降费能够在极大程度上缓解成本端的压力。从全国来看，疫情发生以来，财政主要从两个方面降低企业的税费成本：一是针对增值税的小规模纳税人。自

41、3 月到 5 月免征湖北省小规模纳税人的增值税，其他地区征收率由 3%降至 1%，我们估算，这部分减税规模在 1000 亿元左右；二是力度更大的广义财政部分的减免。人社部等三部委下发文件，自 2 月起湖北省可免征各类参保单位基本养老保险、失业保险、工伤保险单位缴费部分，免征期限不超过 5 个月，其它地区可免征中小微企业三项保险单位缴费，大型企业可减半征收。医保局也提出阶段性减半征收单位缴纳的职工基本医疗保险费。2 月份全国共减免三项社会保险费 1239 亿元。根据国务院联防联控机制发布会的披露，此方面减负规模在 6500 亿元左右。图17 企业社保费和医保费预计减负规模医疗保险费，最大减负15

42、00亿元养老、失业、工伤保险三项社保减免5000亿元以上养老金，预计减收4714亿元资料来源：国新办， 针对特定行业，减税精准施策。此外，针对受疫情影响较为严重的行业，财政也出台了一些较有针对性的措施。比如为促进汽车消费，自 20 年 5 月至 23 年 12 月，将二手车经销商销售旧车按照简易办法征收的增值税率减为 0.5%，并将年底到期的新能源车免征车辆购臵税政策延长 2 年。而从历史上来看，给汽车行业的减税措施能够显著促进汽车消费需求的释放，使得销量增速明显走高。延长政策时效，扩大涵盖范围。而当前由于海外疫情扩散的影响，需求对生产恢复的制约愈发明显，企业经营压力犹存。一方面，可以考虑将原

43、有的阶段性减税降费措施时间进一步延长，比如将执行到上半年的政策延至年底，给企业恢复以更充裕的时间；另一方面，针对特定行业和产品的减税政策，可以将其涵盖范围进一步扩大，比如将针对新能源车购臵税的减免措施扩大到小排量车。图18 小排量车购臵税率和销量增速（%）小排量车销量增速小排量车购臵税率（右，逆）80470560506407302081090-1010-2011050607080910111213141516171819资料来源：WIND， 定向补贴居民部门，收入修复消费回补其次，疫情冲击给居民部门造成的影响也不容忽视。居民收入本身和经济增长有着较强的相关性，在经济增长受到疫情冲击的当下，居民

44、的收入水平难免也会受到影响，疫情打破了“居民收入提升-消费支出增加-经济增长强劲”的正向循环，进而会拖累消费增速的下行。因此，若要促进消费回补，可以有两种办法：一方面，政府可以直接补贴居民收入，从而促进消费回升；另一方面，政策还可以通过在消费端进行补贴的形式，更有针对性地降低居民的消费成本。定向补贴居民收入，抵御失业上升压力。提升居民收入最直接的方式就是政府给居民派发现金，但是我国目前操作难度较大。事实上，我们可以通过两个方面给居民收入以定向补贴：一是从行业角度出发，海外疫情严峻给外贸出口企业带来冲击，特别是占据 30%左右出口额的欧美地区，因而可以考虑为该类企业提供阶段性的员工工资补贴，比如

45、补贴出口额的 10%，我们估算若补贴 1 个季度需花费 1500 亿元左右。二是从劳动者的角度出发，补贴因疫情影响失去收入来源的就业人员，根据我们的估算，失业率每上升 1%，需要大约 514 亿元补助金。如果准备 2000 亿元左右的失业保险基金或者财政专项资金，应该可以抵御失业率可能的大幅上升压力。表 4 失业率上升所需失业补助金的估算失业率变动就业人员人均失业补助金（半年）所需资金城镇就业1%44247 万人1442 元*6=8652 元382.8 亿元农民工1%29000 万人4500 元131 亿元合计1%73247 万人7015 元513.8 亿元资料来源：WIND， ，就业人员为

46、2019 年数据补贴特定消费产品，消费券重出江湖。而从消费端去进行补贴，我国过去最常用的补贴方式主要有二：一是针对居民购买特定消费产品的补贴。过去促消费政策中使用得也比较频繁，比如最早于 07 年底开始试点的“家电下乡”、09 年 3 月开始推出的“汽车下乡”和 09 年 6 月出台的“家电以旧换新”等措施，多集中在传统的耐用消费品，主要是汽车和家电两大品类；二是通过发放消费券的形式来补贴居民消费。过去曾在我国杭州、成都等个别城市有所采用，这次在新冠肺炎疫情冲击之下，杭州、南京和郑州等多个省市再度出台消费券政策，覆盖范围较为广泛但是抵扣的额度有限。短期效果比较明显，长期依赖透支需求。过去采取的

47、针对消费端补贴措施，出台的经济背景都比较相似，概括起来就是“消费不给力，经济有压力”，补贴在短期内均成功地止住了消费的下行趋势，通常在补贴政策实施之后，消费会迎来比较明显的回升。但仍需注意的是，补贴政策并不是长期的“灵丹妙药”，不宜过度使用，过分依赖补贴很可能形成对消费需求的透支。表 5 我国曾经出台的对于消费产品的部分补贴政策时间文件主要措施对农民购买彩电、冰箱（冰柜）、手机、洗衣机等四家电2007.12关于全国推广家类产品，按产品销售价格的 13%给予财政补贴。补贴下乡-2013.1电下乡工作的通知产品设定最高限价。其后补贴产品范围有所扩大，最高限价上调。自 2009 年 3 月 1 日至

48、 12 月 31 日，对农民购买 1.3汽车下乡2009.3-2010.12汽车产业调整和振兴规划升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货车的，给予一次性财政补贴。2009 年老旧汽车报废更新补贴资金总额由2008 年的6 亿元增加到 10 亿元。其后政策有所延期。家电以2009.6家电以旧换新实家电补贴按新家电销售价格的 10%给予补贴，政策实旧换新-2011.12施办法（修订稿）施期内，个人购买享受补贴的新家电总量不超过5 台。资料来源：中国政府网， 整理可选消费重灾区，补贴措施或可期。我们看到在这次疫情对消费冲击之下，可选消费所受影响更大，其增速的下滑幅度要显著高

49、于必需消费。而过去针对特定消费产品的补贴措施主要作用于汽车、家电等可选耐用消费品，政策对于消费的短期带动作用也比较显著。因此，展望未来，我们预计，后续可能会有更多针对特定消费产品的补贴措施出台，甚至不排除采用和电商结合新形式的“家电下乡”等举措。消费券根据实际使用情况来看，多用于居民的日常必需类消费，后续不排除更多省市跟进，但全国开展的概率不大。图19 我国可选和必需消费同比增速（%）可选消费增速必需消费增速20100-10-20-30-4016/216/817/217/818/218/819/219/820/2资料来源：WIND， 基建投资规模扩大，新老领域协同发力基建投资加码，稳定经济增长。最后，政府通过财政政策加码所筹集的资金，还能够以加大投资力度的方式，特别是扩大投向基础设施建设的资金规模，从而直接拉动经济需求。作为逆周期调节的重要方式之一，04 年以来基建投资增速和 GDP 实际增速保持着显著的负向关系，每当经济