基于历史回顾的政策展望：立体式宽松政策在路上

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250011 新冠疫情：经济影响较为显著 3 HYPERLINK l _TOC_250010 货币政策：量价配合继续宽松 4 HYPERLINK l _TOC_250009 财政政策：赤字水平有望扩大 6 HYPERLINK l _TOC_250008 地产政策：宽松加码稳定市场 8 HYPERLINK l _TOC_250007 回顾历史：危机之下，地产政策因地制宜 8 HYPERLINK l _TOC_250006 非典疫情时期：供需两旺，冲击较小，政策收紧 8 HYPERLINK l _TOC_250005 金融危机时期：需求下行，冲击较大，政

2、策宽松 9 HYPERLINK l _TOC_250004 审视当前：新冠之下，自上而下边际宽松 10 HYPERLINK l _TOC_250003 展望未来：因城施策，宽松加码稳定市场 10 HYPERLINK l _TOC_250002 行业现状：当前市场冲击更大，销售回款依赖更强 11 HYPERLINK l _TOC_250001 政策展望：偿债压力逐渐增加，宽松政策持续可期 11 HYPERLINK l _TOC_250000 地方政策：供给需求双管齐下 13图表目录图 1：新冠肺炎新增确诊病例 3图 2：新冠肺炎累计确诊病例 3图 3：非典时期全国商品房量价增速（%） 8图 4：

3、非典时期房地产投资及新开工增速（%） 8图 5：非典时期全国商品房量价增速（%） 9图 6：非典时期房地产投资及新开工增速（%） 9图 7：2 月前两周 30 城商品房销售（万平方米，%） 11图 8：销售回款占投资资金来源比例超五成（亿元，%） 11图 9：目前商品房销售量价增速（%） 11图 10：目前开工及投资增速（%） 11图 11：百城土地流拍数量及溢价率（块，%） 11图 12：成交土地总价及同比（亿，%） 11图 13：房企信托偿还规模估算（亿） 12图 14：房企信用债偿还规模估算（亿） 12图 15：广义库存（累计开工减累计销售）持续回升（年，%） 12表 1：2020 年疫

4、情与 2003 年疫情对比 3表 2：非典、金融危机和新冠疫情期间货币金融政策梳理 4表 3：应对非典时期财政政策 6表 4：2008 年危机应对时期财政政策 6表 5：应对新冠肺炎的财政政策 7表 6：2003 年“非典”时期主要应对政策 8表 7：2008 年金融危机时期主要应对政策 9表 8：各地陆续出台楼市支持政策 10表 9：应对疫情地方出台的政策 13新冠疫情：经济影响较为显著2020 新型肺炎疫情从 2019 年 12 月自湖北武汉出现，随后出现扩散，扩散的区域包括湖北省境内和其他省市，1月 20 日之后新型肺炎确诊人数较快增加。截止 2020 年 2 月 16 日，大陆 31

5、个省市及港澳台均有确诊病例，确诊病例为 70637，死亡人数 1772，死亡率 2.5%。与 2003 年非典疫情相比照，本轮疫情对经济的影响需要需要关注以下几点：宏观背景与总体影响：经济回升周期中的突发冲击，预计影响一季度 GDP 增速约 2 个百分点。与 2003 年非典疫情发生时的宏观经济运行背景比较，本轮疫情亦爆发于宏观经济企稳回升阶段，但时点相对较早。2003 年疫情之前宏观经济已经历 1 年左右的企稳回升，而本轮疫情之前宏观经济大概经历了 1 个季度的企稳回升态势。本轮疫情传播速度和范围相对较快、较广，患病死亡率较低。适当参考 2003 年非典疫情对经济的影响，预计本轮疫情对一季度

6、经济增速将带来约 2 个百分点影响。第三产业和消费受影响较直接、明显，第一、二产业受复工推迟也将受影响。 2003 年疫情较为严重的时期在 4-5 月份，本轮疫情在临近春节和春节假期之中较明显显现。相比而言，本轮疫情处于消费的季节性和假日旺季、企业经营活动（特别一产、二产，除医疗设备和用品制造企业）的淡季。据此预估，疫情对第三产业，特别批发零售、住宿餐饮、文化娱乐等消费性行业将产生较为明显直接冲击。从各省市公布的复工时点看：大部分省市复工在 2 月 10 日，而且从截止 2 月 16 日的高频数据跟踪看，复工率在30%左右。从工作日数量和复工程度看，第一季度第二产业产值将受显著影响，影响程度大

7、概在 10%（10/90）以上。疫情较严重区域经济体量占比约 30%，制造业占比较高，产业链拖累效应需关注。从疫情分布看，湖北（武汉、黄冈、孝感、襄阳）确诊病例占总数的 60.7%，其中武汉占比为 27%；浙江（温州、杭州、台州）、广东（深圳、广州）、河南和湖南疫情较为严重。上述五省 GDP 规模占全国比重为 31.3%，其中湖北占比为 4.6%；在这些省份相关重要城市制造业产值占比较高，对产业链的影响较大。以武汉为例，电子、汽车和医药是其三大支柱产业，停工或复工推迟将对产业链上下游形成拖累。根据历史增长数据测算，要实现 2020 年 GDP 相比 2010 年翻番，2020 年 GDP 增速

8、需要达到 5.6%。如果 2020 年一季度 GDP 增速回落至约 4%，那么未来三个季度 GDP 增速需要维持在 6.2%以上。从目前情况看，这需要较强的政策组合拳支持。图 1：新冠肺炎新增确诊病例图 2：新冠肺炎累计确诊病例资料来源：公开资料整理、 资料来源：公开资料整理、 表 1：2020 年疫情与 2003 年疫情对比感染人数死亡人数死亡率SARS（2002 年 11 月到 2003 年 7 月）全球整体(WHO)80967749.6其中：中国大陆53273496.6其中：香港地区175529917.02020 新型肺炎（截至 2020 年 2 月 16 日）中国7063717722.

9、5数据来源：公开资料整理、 货币政策：量价配合继续宽松2003 年非典期间，货币政策总体稳健，没有采取降息降准的措施。这主要与当时经济处于上升周期、国际收支持续双顺差以及需求拉动型通货膨胀制约货币政策空间的经济形势有关。5 月 19 日发布央行发布关于应对非典型肺炎影响，全力做好当前货币信贷工作的意见，货币政策在总量上要求保持信贷合理增长，对医疗、医药等资金需求给予支持，对疫情较重地区给予倾斜。2008 年金融危机期间，货币政策大幅度宽松，应对措施主要包括以下方面：降低存款准备金率和利率。先后 4 次下调存款类金融机构的存款准备金率、4 次下调存款基准利率、5 次下调贷款基准利率；为鼓励商业银

10、行加大信贷投放，取消信贷规划；加大信贷投放，优化信贷结构。2008 年底，央行提出以高于 GDP 增长与物价上涨之和约 3 至 4 个百分点的增长幅度作为次年货币供应总量目标，同时提出要调整和优化信贷结构，信贷资金要重点投向灾后重建、民生工程、“三农”、重点工程建设、中小企业、服务业、节能减排、科技创新、扩大就业、技术改造、兼并重组、区域协调发展等领域。2020 年新冠疫情冲击下，货币政策边际宽松，截至 2 月 17 日，央行已经采取以下措施：MLF 和逆回购中标利率分别下调 10bp；通过低成本专项再贷款、中央财政贴息的方式提供优惠利率的信贷支持；适当下调受疫情影响企业的贷款利率。设立 30

11、00 亿专项再贷款，给名单内的企业发放优惠利率贷款，利率不能高于 3.15，较上个月 LPR4.15的水平下降 1 个百分点；引导货币投向定向支持实体，对相关行业及有发展前景但暂遇困难的企业特别是小微企业不盲目抽贷、断贷、压贷；延长金融债券额度有效期，已核准或注册的债券额度有效期自 2020 年 2 月 1 日起暂缓计算。未来的货币政策目标更加倾向于稳增长。价格工具方面，OMO、MLF 利率由望继续下调，以引导 LPR 下行，降低实体经济融资成本，预计后续每次调整 5-10BP，年内仍有两次以上降息操作。数量工具方面，考虑到 1 月初全面降准已经落地，疫情冲击下，存在着定向降准的可能性；流动性

12、有望保持充裕，央行明确会通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性。对于疫区和疫情防控相关产业，货币信贷支持力度有望进一步加强。表 2：非典、金融危机和新冠疫情期间货币金融政策梳理时间部委政策要点2003/05/19央行人民银行发布关于应对非典型肺炎影响，全力做好当前货币信贷工作的意见：一、保持货币信贷总量适度增长，防止货币信贷出现大幅度波动；二、切实保障防治非典型肺炎所需的合理信贷资金供应，对药品、医疗器械、进行科研开发以及加强医疗和公共卫生基础设施建设、生产运输居民生活必需用品等方面给予支持；三、对受非典型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜；

13、四、积极培育新的消费热点和经济增长点，在继续做好国债配套项目贷款、国家重点建设项目贷款发放的同时，促进扩大全民保健卫生消费、发挥房地产和汽车等行业对经济的拉动作用、大力引导和促进银行贷款向信息和互联网行业倾斜；五、管好用好支农再贷款，做好夏收秋种支农资金供应准备工作；六、适当控制对高档房地产开发项目和“五小”企业的贷款；七、加强贷款风险预警和监测，有效防范和化解金融风险。2008/09/012008/10/092008/10/302008/11/27央行4 次下调存款基准利率、5 次下调贷款基准利率，存款基准利率累计下调 189 个基点，贷款基准利率累计下调 216 个基点。2008/12/2

14、32008/09/252008/10/152008/12/05央行4 次下调存款类金融机构的存款准备金率。2008/12/25时间部委政策要点2008/10/31人民银行新闻发言人李超为灵活有效应对正在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增长，央行不再对商业银行信贷规划加以硬约束。2008/11/17央行货币政策执行报告人民银行暂停发行 3 年期中央银行票据，调减 1 年期和 3 个月期中央银行票据发行频率，适时增加短期正回购期限品种，保证流动性供应。坚持区别对待、有保有压，鼓励金融机构增加对灾区重建、“三农”、中小企业等贷款。2009/01/05央行工作会议一、着力货币信贷的总

15、量调控和政策引导，保持货币信贷合理平稳增长。实施适度宽松的货币政策，就是要在保持物价稳定的同时，适当增加货币、信贷投放总量，保持银行体系有比较充足的流动性，使货币政策在促进经济增长方面发挥更加积极的作用。2009 年以高于 GDP增长与物价上涨之和约 3 至 4 个百分点的增长幅度作为全年货币供应总量目标，争取广义货币供应量 M2 增长 17左右。要综合运用利率、存款准备金率、公开市场操作等政策工具灵活调节资金供求，必要时还可以使用创新金融工具保持市场的合理流动性。要合理把握信贷投放进度，均衡摆布信贷资金,避免出现大起大落，影响经济的稳定运行。二、加强货币政策、财政政策和产业政策之间的协调配合

16、，充分发挥政策合力。三、发挥信贷投放、直接融资和民间金融的作用，多渠道增加资金供给能力。2020/02/01人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局出台关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知，央行将通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持金融市场流动性合理充裕，促进货币信贷合理增长。对生产、运输、销售重要医用、生活物资的骨干企业实行名单制管理，通过低成本专项再贷款、中央财政贴息的方式提供优惠利率的信贷支持。对相关行业及有发展前景但暂遇困难的企业特别是小微企业不盲目抽贷、断贷、压贷。2020/02/03央行为维护疫情防控特殊时期银

17、行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，人民银行开展 1.2万亿元公开市场逆回购操作，7 天期和 14 天期逆回购数量分别 9000 亿元和 3000 亿元，中标利率分别下调 10bp 至 2.40%和 2.55%。鉴于当日有 1.05 亿元 14 天逆回购到期，央行当日净投放 1500 亿元。2020/02/04央行人民银行以利率招标方式开展 5000 亿元逆回购操作，包括 3800 亿元 7 天期、1200 亿元 14天期逆购操作。操作利率分别为 2.4%、2.55%，与前次相同。当日有 1000 亿元逆回购到期，因此央行实现净投放 4000 亿元。2020/02/05国务院国务院常务会议

18、确定，用好专项再贷款政策，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，加大金融贷款贴息支持力度，增加贴息资金规模，改按疫情防控重点保障企业实际获得贷款利率的 50%给予贴息，确保企业贷款利率低于 1.6%。2020/02/07央行人民银行设立 3000 亿元专项再贷款，实施优惠贷款利率，加强对重要医用、生活物资重点企业的金融支持。由国家发改委、工业和信息化部确定重点企业名单，商业银行给名单内的企业发放优惠利率贷款，利率不能高于 3.15%，较上个月 LPR4.15%的水平下降 1 个百分点。从发放的情况看，银行贷款利率基本在 2.4%-3.15%中间。在此基础

19、上，由财政部对企业按照贷款利率的 50%进行贴息。继续加大对小微、民营企业和制造业等重点领域的金融支持，增加信用贷款和中长期贷款，降低综合融资成本。对受疫情影响暂时遇到困难的企业，不盲目抽贷、断贷、压贷。2020/02/07央行发布中国人民银行金融市场司关于疫情防控期间金融机构发行债券有关事宜的通知，延长金融债券额度有效期，已核准或注册的债券额度有效期自 2020 年 2 月 1 日起暂缓计算。对于处于存续期的金融债券，发行人受疫情影响无法按照相关规定或约定进行非定期信息披露的，可延期披露。要稳妥做好金融债券定期信息披露工作，发行人受疫情影响难以按照规定在 2020 年 4 月 30 日前披露

20、 2019 年年度报告的，应提前发布延期公告。对于金融机构发债募集资金主要用于疫情防控以及受疫情影响较重地区的金融机构发行债券，建立“绿色通道”，由专人对接相关工作，优先受理发行申请，简化核准、注册程序，提高发行审核工作效率。2020/02/07财政部、发改委、工信部、人民银行、审计署五部门联合发布关于打赢疫情防控阻击战 强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知，强化疫情防控重点保障企业资金支持，人民银行向相关全国性银行和疫情防控重点地区地方法人银行发放专项再贷款，支持其向名单内企业提供优惠贷款。每月专项再贷款发放利率为上月一年期贷款市场报价利率（LPR）减 250 基点。再贷款期限为 1

21、年。金融机构向相关企业提供优惠利率的信贷支持，贷款利率上限为贷款发放时最近一次公布的一年期 LPR 减 100 基点。2020/02/09央行、财政部等人民银行、财政部等部门召开全国强化疫情防控重点保障企业资金支持电视电话会议，就专项再贷款支持疫情防控工作作了专题部署，确保企业实际融资成本低于 1.6%。2020/02/10央行人民银行发放首批专项再贷款，采取“先贷后借”的报销制，保证资金投向更为精准。2020/02/17央行人民银行开展 2000 亿元 1 年期 MLF 操作，中标利率 3.15%，较上次 3.25%下调 10bp。资料来源：中国人民银行、 财政政策：赤字水平有望扩大在 20

22、03 年应对 SARS、2008 年应对全球金融危机时，财政政策都发挥了重要的作用。与应对金融危机时财政政策不同的是，SARS 疫情时采取的财政政策更加强调定向，财政资金主要表现为投向针对疫情防控的专项支出，以及为对受损行业的定向支持。而应对 2008 年全球金融危机时我国则提出实行积极的财政政策，通过了规模庞大的财政刺 激计划，并首次提出了“结构性减税”。新冠肺炎疫情对经济的冲击较 SARS 疫情更加明显，为保障物资供应、稳定经济增长，在增加针对疫情防控的专项支出，以及为对受损行业的定向支持（减税、补贴等）基础上，整体财政政策会更加积极。预计会适度扩大一般财政预算赤字，提高至 3%，同时加大

23、地方政府专项债新增发债规模。预计今年国债新增 1.5 万亿，一般地方政府债 1.5万亿，地方专项债 3.5 万亿，整体较去年增加约 1.5 万亿。政策支持下，预计 2020 年基建投资增速回升至 6.5%附近。表 3：应对非典时期财政政策时间部委政策要点2003/04财政部中央财政紧急安排专项经费用于科研攻关、疫情监测；财政部安排了 3.1 亿元用于第一阶段应急反应机制的建设。2003/04/21国家发展和改革委员会为有力加强非典型肺炎的防治，加快全国疾病预防控制基础设施建设，国家决定在去年投入专项资金亿元、今年已安排亿元的基础上，再增加亿元，使中央支持的中西部省、市（地）、县级疾病控制机构的

24、资金达到亿元，支持中西部地区完成绝大多数疾病预防控制机构建设，并要求东部地区安排自有财力建设疾病预防控制机构。2003/04/23财政部设立中央财政 20 亿元非典型肺炎防治基金，用途包括：用于救治非典患者、用于非典医疗设备购置、用于卫生医务工作者补助、用于非典药品和物资储备、用于非典病毒快速诊断试剂的研制和非典防治的科技攻关。此外,为保证各地及时有效地开展防治工作,财政部即日将从这笔基金中,对中西部地区按每省 1000 万元进行预拨用于有关患者救治工作。2003/05地方各级财政地方各级财政也加大了“非典”防治经费的投入，截至 2003 年 5 月，地方各级财政安排“非典”防治经费近 80

25、亿元。2003/05/09国务院自 5 月 1 日起至 9 月 30 日止，对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业实行减免行政事业性收费的政策。2003/05/09财政部从 5 月 1 日起至 9 月 30 日，对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业减免城镇公用事业附加、地方水利建设基金等政府性基金。通知规定，基金中属于中央的收入，实行全部免收，属于地方的收入，具体减免幅度由省级财政部门提出意见报经同级人民政府批准后执行。2003/05/13财政部对中央大型民航和旅游企业的短期贷款给予财政贴息，额度根据企业 2003 年 5 月 1 日至

26、 9 月 30 日发生的用于支付人员工资费用、必要的保障性供给等与正常生产经营直接相关的费用的短期贷款数额确定，贴息期限为 5 个月。资料来源：财政部、 表 4：2008 年危机应对时期财政政策时间部委政策要点2008/11/05国务院2008 年 11 月 5 日召开的国务院常务会议通过了包括加强基础设施建设，加大民生投入等项目在内的总规模为 4 万亿的经济刺激计划。2009/01/01国务院国务院常务会议决定，自 2009 年 1 月 1 日起，在全国所有地区、所有行业推行增值税转型改革。改革的主要内容是：允许企业抵扣新购入设备所含的增值税，同时，取消进口设备免征增值税和外商投资企业采购国

27、产设备增值税退税政策，将小规模纳税人的增值税征收率统一调低至 3%，将矿产品增值税税率恢复到 17%。经测算，实施该项改革将减少当年增值税收入约 1200 亿元、城市维护建设税收入约 60 亿元、教育费附加收入约36 亿元，增加企业所得税约 63 亿元，增减相抵后将减轻企业税负共约 1233 亿元。2009/01财政部全国财政会议上，财政部长谢旭人提出，实行结构性减税将成为 2009 年的财政工作重点之一，并明确指出了 2009 年结构性减税中增加和减免的税种。2009/02/06国家税务总局国家税务总局公布的2009 年全国税收工作要点明确提出，2009 年将根据中央要求，加快推进税制改革，

28、实施好结构性减税政策。资料来源：财政部、 表 5：应对新冠肺炎的财政政策时间部委政策要点2020/01/22财政部、医保局联合发布关于做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情医疗保障的紧急通知，各地医保及财政部门要确保确诊新型冠状病毒感染肺炎患者不因费用问题影响就医，确保收治医院不因支付政策影响救治。2020/01/25财政部、国家卫健委发布关于新型冠状病毒感染肺炎疫情防控经费有关保障政策的通知，对于确诊患者发生的医疗费用，在基本医保、大病保险、医疗救助等按规定支付后，个人负担部分由中央和地方财政给予补助。2020/01/27财政部、国家卫健委财政部、国家卫健委下达 2020 年基本公共卫生服务和基层疫

29、情防控补助资金 99.5 亿元，加上已经提前下达的 503.8 亿元，今年中央财政安排基本公共卫生服务和基层疫情防控补助资金 603.3 亿元。2020/01/27财政部紧急预拨 2020 年新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控补助资金 44 亿，支持各地开展疫情防控相关工作，其中对湖北省增加预拨 5 亿元。2020/02/01财政部、海关总署、税务总局公告关于防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情进口物资免税政策，自 2020 年 1 月 1 日至 3 月 31 日，实行更优惠的进口税收政策：一是适度扩大慈善捐赠物资免征进口税收暂行办法规定的免税进口物资范围、免税主体范围等，对捐赠用于疫情防控的进口物资免

30、征进口关税和进口环节增值税、消费税。二是对卫生健康主管部门组织进口的直接用于防控疫情物资免征进口关税。2020/02/02财政部印发关于支持金融强化服务 做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控工作的通知，明确对疫情防控重点保障企业贷款给予财政贴息支持：对 2020 年新增的疫情防控重点保障企业贷款，在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷的基础上，中央财政按人民银行再贷款利率的 50%给予贴息，贴息期限不超过 1 年，贴息资金从普惠金融发展专项资金中安排。2020/02/05国务院国务院常务会议决定，在前期针对疫情防控已出台各方面措施的基础上，1）对防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许税

31、前一次性扣除，全额退还 2020 年 1 月 1 日后增值税增量留抵税额； 2）对运输防控重点物资和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值税；3）对相关防疫药品和医疗器械免收注册费，加大对药品和疫苗研发的支持；4）免征民航企业缴纳的民航发展基金。会议确定，用好专项再贷款政策，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率贷款，由财政再给予一半的贴息，确保企业贷款利率低于 1.6%。2020/02/06财政部、税务总局发布关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告，对疫情防控重点保障物资生产企业为扩大产能新购置的相关设备，允许一次性

32、计入当期成本费用在企业所得税税前扣除；疫情防控重点保障物资生产企业可以按月向主管税务机关申请全额退还增值税留抵税额；对纳税人运输疫情防控重点保障物资取得的收入，免征增值税；受疫情影响较大的困难行业企业（交通运输、餐饮、住宿、旅游等）2020 年度发生的亏损，最长结转年限由 5 年延长至 8 年；对纳税人提供公共交通运输服务、生活服务，以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入免征增值税。2020/02/06财政部财政部印发通知要求地方各级财政部门落实好各项保障措施，支持医疗物资重点保障企业复工复产：地方财政部门要切实发挥中央财政已出台的金融支持、税收优惠、社会保险、政府采购等政策作用；省

33、级财政部门要加强与相关业务主管部门协商，在省级党委政府的统一领导下，积极研究支持医疗物资重点保障企业复工复产政策。2020/02/07财政部、税务总局发布关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告、关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关捐赠税收政策的公告、关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关个人所得税政策的公告、关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控期间免征部分行政事业性收费和政府性基金的公告2020/02/07财政部财政部在资金保障和政策保障方面推出了一系列政策举措：资金保障方面，截至 2 月 6 日下午 5点，各级财政共安排疫情防控资金 667.4 亿元，实际支出

34、284.8 亿元。其中，中央财政共安排170.9 亿元，主要包括：疫情防控专项补助 57 亿元，含对重点疫区湖北省补助的 18 亿元；基本公共卫生服务和基层疫情防控资金 99.5 亿元；对科研、物资储备等经费也足额作了安排。2020/02/07财政部政策保障方面，截至 2 月 6 日，财政部会同有关部门已出台十余条财税支持措施，主要有：1）明确患者治疗费用。对确诊患者个人负担费用实行财政兜底，中央财政补助 60%；对疑似患者，由就医地制定财政补助政策，中央财政视情给予适当补助。2）明确对参加疫情防控的工作人员，可享受工伤待遇保障政策。3）明确对参加疫情防控工作的一线医疗卫生人员，中央财政给予定

35、额临时性工作补助。4）针对疫情防控物资的政府采购，简化审批程序，打通物资供应的“绿色通道”。5）明确对代储企业紧缺医疗物资周转储备资金的银行贷款贴息方案。6）明确对捐赠用于疫情防控的进口物资免征进口关税和进口环节增值税、消费税。7）明确对卫生健康部门组织进口的防控物资免征进口关税。8）各级政府性融资担保、再担保机构对受疫情影响较大的企业，取消反担保要求，降低融资担保和再担保费；对受疫情影响严重地区的融资担保、再担保机构，国家融资担保基金减半收取再担保费。9）明确对感染新冠肺炎的个人创业担保贷款，可展期一年，继续享受财政贴息政策。10）明确中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持。时间部委政策

36、要点五部门联合发布关于打赢疫情防控阻击战 强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知，财政部、发改强化疫情防控重点保障企业资金支持。通知要求，进一步加大资金支持力度，规范资金管理。一2020/02/07委、工信部、人民银行、审是明确发展改革委、工信部对疫情防控重点保障企业实行名单制管理，并动态调整。二是对名单内企业，人民银行通过专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持。三是中央财政按企业实计署际获得贷款利率的 50%给予贴息。四是各级财政、审计部门强化资金监管和跟踪审计，确保专款专用。对于截留、挪用资金的单位和个人，要严肃问责。资料来源： 财政部、 地产政策：宽松加码稳定市场回顾历史：危机之

37、下，地产政策因地制宜2003 年非典前后，房地产市场在 98 年房改后出现快速上行迹象，2002 年后房地产行业调控政策全面开启。而非典疫情持续期间，房地产市场受冲击较小，疫情结束后，行业调控政策以信贷层面的政策收紧为主。2008 年金融危机期间，为保障经济增长，避免房地产市场快速下滑，调控政策大幅宽松，在房地产信贷支持、增加保障房供给、房地产税费减免方面出台多项刺激政策，整体行业在 2009 年出现快速复苏，量价快速增长。非典疫情时期：供需两旺，冲击较小，政策收紧2003 年，商品房改革不久，市场供需两旺，调控政策在非典疫情期间并无显著放松。而疫情结束后，在 2004 年通过房地产信贷政策收

38、紧抑制市场过热，主要手段包括提升房地产开发项目的资本金、加强房地产开发贷监管，总体政策收紧力度适中。图 3：非典时期全国商品房量价增速（%）图 4：非典时期房地产投资及新开工增速（%）非典时期80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%60.0%非典时期50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-022003-042003-062003-082003-102003-122004-022004-042004-062004-082004-102

39、004-122002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-022003-042003-062003-082003-102003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-120.0%销售面积增速销售均价增速新开工面积累计同比房地产开发投资累计同比资料来源：Wind、统计局、 资料来源：Wind、统计局、 表 6：2003 年“非典”时期主要应对政策时间方向政策部门主要措施调控态度2002/08/27土地供应关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见建设部等加强房地产市场宏观调控；严格控制土

40、地供应总量等收紧2003/06/05房地产信贷关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知人民银行开发贷审批要求提升；明确开发贷审批要求与禁止领域收紧2003/08/12住宅供需关于促进房地产市场持续健康发展的通知国务院明确房地产作为经济支柱产业；加快商品住房发展；加大信贷支持力度宽松2004/03/31土地供应关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工国土资源部、监察2004 年 8 月 31 日后不得以历史遗留问题为由采用协议方式出让经营性土中性作的通知部地使用权。2004/04/26房地产信贷关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知国务院房地产开发项目资本金比例提升收紧

41、2004/08/30房地产信贷2004/10/21土地供应商业银行房地产贷款风险管理指引国务院关于深化改革严格土地管理的决定银监会加强了对土地储备贷款的风险管理；收紧加强了对房地产开发贷款的风险管理国务院严控建设用地增量；停止高档别墅类收紧房地产、高尔夫球场等用地的审批资料来源：中国人民银行、中国政府网、 金融危机时期：需求下行，冲击较大，政策宽松相比与 2003 年，2008 年房地产市场处周期下行，需求快速回落，销售面积大幅下滑传导至新开工及开发投资增速回落。为维持经济及房地产市场稳定，遏制增速下行，政策转向刺激住房消费。主要包括以下方面：1. 信贷支持：包括住房贷款利率下调、首付比例下调

42、、房地产项目资本金比例下调等；2. 减税免税：下调小面积普通住房契税税率，免征印花税、土增税；销售 2 年以上普通住宅免征营业税；3. 加大保障房工程建设投资力度。图 5：非典时期全国商品房量价增速（%）图 6：非典时期房地产投资及新开工增速（%）次贷危机时期60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-120.0%-10.0%-20.

43、0%-30.0%次贷危机时期2007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-12销售面积增速销售均价增速40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%新开工面积累计同比房地产开发投资累计同比资料来源：Wind、统计局、 资料来源：Wind、统计局、 表 7：2008 年金融危机时期主要应对政策时间方面政策部门主要内容调控态度2007/08/01住宅供关于解决城市低收入家庭

44、国务院加强保障性住房供应；完善廉租房及宽松需住房困难的若干意见经济适用房政策2007/09/08土地供关于加大闲置土地处置力国土资源部加大闲置土地处理，清退闲置土地中性应度的通知2007/09/27房地产关于加强商业性房地产信人民银行、银加强开发贷资金管理与项目审批；调宽松信贷贷管理的通知监会整首付比例与按揭利率2008/01/03土地供关于促进节约集约用地的国务院闲置土地征收土地闲置费；增加 90中性应通知平以下小户型住宅供给2008/01/182008/10/22房地产信贷 房地产关于印发的通知国务院关于扩大商业性个人民银行、银监会人民银行调整经济适用房资本金比例，贷款利率按揭利率下调，首

45、付比例下调宽松宽松信贷人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知2008/10/22房地产个人住房交易税收政策调财政部、国家契税税率下调；明确印花税及土地增宽松税费整方案税务总局值税免征情况2008/12/20住宅供关于促进房地产市场健康国务院9000 亿投资廉租房工程；加大棚户宽松需发展的若干意见区改造力度2008/12/20房地产关于促进房地产市场健康国务院办公厅营业税征收优惠，普通住宅满 2 唯一宽松税费发展的若干意见免征营业税2009/05/25房地产国务院关于调整固定资产国务院房地产开发项目资本金比例下调宽松信贷投资项目资本金比例的通知资料来源：中国政府网、中国人民银行、财政部、 审视当

46、前：新冠之下，自上而下边际宽松2 月 12 日中央政治局会议定调，强调加大宏观政策调节力度，在货币政策及财政政策层面，相对于 2019 年底中央经济工作会议的政策表态更加宽松。货币政策方面，明确对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务。财政政策层面则表述更为积极，加大资金投入保障疫情防控资金；同时，继续出台阶段性、有针对性的减税降费措施。中央定调，地方层面积极响应，包括上海、深圳、杭州等地陆续出台楼市政策，包括允许房企延期缴纳土地出让金、延长土地开竣工时间等，目的在于缓解销售经营活动停滞带来的流动性风险。表 8：各地陆续出台楼市支持政策区域城市财政土地销售财政补贴延期缴税/公积

47、金降低融资成本调整保证金/土地出让方式延期/分期缴纳出让近减免相关费用开/竣工时间调整预售条件放宽推行线上服务长三角上海定向挂牌出让地块直接电子挂牌交易并确认竞得可申请延期缴付或分期缴付免除中小企业2个月房屋租金杭州西湖区新冠防控考核优秀企业，最高补贴10万顺延21天可申请减免2个月土地年收可顺延地块开竣工时间无锡受疫情影响导致亏损严重的长租公寓企业，可申请专项资金补助可申请延期3个月缴税，有困难可申请减免6月30日前到期、贷款期限一年内落实无还本续贷延至一级响应解除后5个工作日对租赁房屋属于国有资产的中小企业，免收1至3个月租金交付期限顺延25投资额完成即可申请预售行业主管部门组织往上房交会

48、宁波延至一级响应解除后10个工作日疫情持续期间不计违约合肥延至一级响应解除后10个工作日疫情持续期间不计违约南京延至一级响应解除后3个工作日困难企业可申请开竣工延期嘉兴疫情消除10日后允许办理开竣工延期珠三角深圳对物管企业实施2个月财政补助降低企业住房公积金存缴比例政策性融资担保机构的担保费减免30中山为受疫情影响的优质企业预留不低于300亿的专项融资额度未能按期缴纳土地出让金免除违约责任疫情持续期间不计违约京津冀天津受疫情影响企业公积金可补缴缓缴或延期土地出让金缴纳可自动延期开竣工期限可自动延期承德保证金调低至206个月中西部西安网上挂牌，保证金调低至20可分期缴纳推行网上审批武汉防控一线人

49、员首套房公积金贷款额度体高20，最高84万南昌保证金调低至20疫情消除15日后，可分期允许延期开竣工6个月资料来源： 、 展望未来：因城施策，宽松加码稳定市场我们认为，当前地产行业宽松政策只是宽松第一阶段，即土地出让环节政策宽松，缓解开发商拿地应缴土地出让金违约风险。后续政策层面还将经历两个阶段：阶段二，疫情结束前，融资环境边际宽松，缓解销售回款不足的施工停滞风险以及债务违约风险；阶段三：疫情结束后，适当刺激购房需求，缓解售楼处全面解封后，开发商在债务压力之下，快速出货带来短期供需失衡对房价的负面冲击。行业现状：当前市场冲击更大，销售回款依赖更强当前新冠病毒冲击之下，房地产行业受到冲击相比非典

50、时期更加显著。目前房地产行业自身处于增速下行周期，商品房销售量价增速下行。高频数据显示，2020 年前两周，30 大中城市成交面积同比下滑超 80%，考虑到 2019 年本身春节因素，成交量基准期已经较低，目前新冠疫情对于房地产行业整体销售冲击极大，而开发商推进先上卖房对促进成交收效甚微。目前行业房地产开发投资资金来源中，相对于 2003 年及 2008 年，销售回款占总资金来源占比大幅提升，2019 年已经超过五成，成为最主要的资金来源。在目前全国商品房销售量价增速下行压力增加，投资、新开工增速放缓的周期景气下行背景之下，新冠疫情对于行业销售回款的冲击则更加雪上加霜，销售回款断崖式下滑将拖累

51、新开工及投资增速快速下行。图 7：2 月前两周 30 城商品房销售（万平方米，%）图 8：销售回款占投资资金来源比例超五成（亿元，%）600500400300200100-2016201720182019202080%5234382812283260%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002003200820172018201960%515253464050%40%30%20%10%0%历年2月前两周商品房销售面积YoY融资销售回款销售回款占

52、比资料来源：Wind、统计局、 资料来源：Wind、统计局、 12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%图 9：目前商品房销售量价增速（%）图 10：目前开工及投资增速（%）销售面积增速销售均价增速新开工面积累计同比房地产开发投资累计同比资料来源：Wind、统计局、 资料来源：Wind、统计局、 4.3.2. 政策展望：偿债压力逐渐增加，宽松政策持续可期我们认为，在政治局会议对货币政策及财政政策表述定调，政策方向偏向宽松的情况下，房地产调控政策将持

53、续打开宽松空间。一方面，由于新冠肺炎下，房企售楼处解封时间相对较晚，货币政策边际转松有利于对冲开发商销售回款下滑，维持房地产市场健康稳定；而在 2019 年四季度以来，土地市场流拍率上升，出让溢价率下降，财政发力还需适当宽松房企融资政策，改善房企拿地意愿。在财政政策发力的背景下，一月土地市场成交量下滑预计迎来政策边际改善对冲。2019 年来由于土地供应量较高，同时受到疫情冲击的影响，在目前开发商拿地主要依靠自有资金的情况下，流拍土地数量大幅上升。一月土地成交总价 1610.5 亿，同比下滑 42%，而一季度行业债务到期压力较小，若无疫情冲击，拿地情况应保持增长，2019 年四季度溢价率上升，土

54、地成交总价大幅上升，也反应了房企在疫情爆发前拿地意愿的回暖。前后增速对比更反应出开发商拿地意愿的快速下滑。图 11：百城土地流拍数量及溢价率（块，%）图 12：成交土地总价及同比（亿，%）7006005004003002001000未成交土地数量溢价率25%20%15%10%5%0%7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00成交土地总价:当月值同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：Wind、中国土地大全、 资料来源：Wind、中国土地大全、 目前行业债务到期压力持续上升，库存不断积

55、累。债务到期方面，一季度债务到期压力相对较低，但 2020 年全年债务压力持续上升，考虑到信用债可能的回售压力下，下半年房企的偿债压力将快速上升。库存方面，按累计开工面积与累计销售面积计算的广义库存，无论在绝对量还是相对销售周期方面，2018 年以来快速积累。虽然整体库存水平未到 2014 年底的历史绝对高位，但在目前市场下行压力加大的背景之下，一旦销售速度快速下滑，相对库存（库存销售周期）将会快速上涨。因此，我们认为，在维持行业稳健发展的前提下，当前的库存水平可以支持购房需求层面政策的适度放松。我们认为，在新冠疫情冲击下，地产政策宽松将持续，并经历三阶段：阶段一：目前时间点，土地出让政策宽松

56、，缓解房企 2019 年四季度以来拿地上升带来的土地出让金违约风险；阶段二：疫情持续而售楼处未全面解除封锁，融资政策宽松，缓解销售回款下滑带来的债务违约风险；阶段三：疫情结束售楼处全面解除封锁，开发商在快速增长的偿债压力下，将持续累积的项目快速推向市场追求销售回款，适当刺激购房需求缓解供需失衡带来的房价下行风险。图 1：房企信托偿还规模估算（亿）图 2：房企信用债偿还规模估算（亿）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002018/03 2018/09 2019/0

57、3 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03预计信托偿还规模实际偿还量总发行量(亿元)总偿还量(亿元)资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 3：广义库存（累计开工减累计销售）持续回升（年，%）5.004.504.003.503.002.502.0040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-1020

58、17-032017-082018-012018-062018-112019-042019-090.0%销售周期（左）累计库存同比资料来源：Wind、 地方政策：供给需求双管齐下2 月上旬，疫情较严重的湖北等五个省份相继发布疫情期间临时财政税务政策，地方政府财政金融共同发力，通过降低利率、减税降费以及财政专项贴息等措施，加大对中小企业的信贷支持，降低小微企业融资成本、用工成本和经营成本，助力小微企业渡过难关，起到稳经济、稳就业的作用。出台的政策主要有：下调工业用水和用天然气价格；减免中小微企业房租；降低利率、减免逾期利息、调整还款期限和方式；酌情减征免征中小企业城镇土地使用税、房产税；放宽企业缴

59、纳税款期限和社会保险金期限等。这些政策措施预计将在一定程度上减轻中小微企业的负担，有效对冲经济下行压力。在消费政策方面，佛山成为 2020 年首个推出汽车消费鼓励政策的城市，该市鼓励“国六”标准排量汽车消费，给予每辆车补贴 2000-5000 元不等，鼓励政策将在 3 月 1 日正式实施。其他城市有望跟进，出台更多的刺激消费政策。表 9：应对疫情地方出台的政策地方政府政策要点湖北省2020 年 2 月 8 日发布应对新型冠状病毒肺炎疫情 支持中小微企业共渡难关有关政策措施的通知。一、减轻企业负担方面，降低生产成本，2020 上半年工业用水价格、用天然气价格均下调 10%；减免中小微企业房租，对

60、承租国有资产经营用房的中小微企业免收 3 个月房租，6 个月房租减半；延长合同履行期限，已于国有企业签订合同的中小微企业，确因疫情影响，无法按时履行合同义务的，可以适当延长合同履行期限；降低检验检测费用，疫情期间对受影响较大的中小微企业停征特种设备检验费、污水处理费、环保检测费、计量器具检定费；清理拖欠企业账款，持续推进清理拖欠民营企业中小企业账款工作，建立清理和防止拖欠账款长效机制。二、金融支持方面，加大信贷支持力度，对受疫情影响、授信到期还款确有困难的中小微企业，金融机构要通过适当降低利率、减免逾期利息、调整还款期限和方式，帮助企业渡过难关，不得盲目抽贷、压贷、断贷。鼓励各级金融机构采取适