交运行业2020年度策略报告：航空涅槃重生、机场持续发力

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250018 一、板块整体弱势，机场一马当先6 HYPERLINK l _TOC_250017 行情回顾：交运板块走势偏弱，机场板块成唯一亮点6 HYPERLINK l _TOC_250016 展望 2020 年：量回升、价持平，关注成本控制，发掘稳健标的7 HYPERLINK l _TOC_250015 二、航空：需求回暖，运价维持，成本控制是王道8 HYPERLINK l _TOC_250014 行业整体“增收不增利”，春秋航空成本优势明显8 HYPERLINK l _TOC_250013 航空需求触底回升，供给端仍

2、然“控总量”9 HYPERLINK l _TOC_250012 供需紧张格局有助于票价水平提升11 HYPERLINK l _TOC_250011 油价平稳利好成本控制，汇率风险有望峰回路转12 HYPERLINK l _TOC_250010 民航基金减半征收，行业盈利改善明显14 HYPERLINK l _TOC_250009 空管工程建设，优质航线迎来扩容15 HYPERLINK l _TOC_250008 重点推荐：春秋航空、东方航空15 HYPERLINK l _TOC_250007 三、机场：关注基建周期，关注非航收入带来业绩提升16 HYPERLINK l _TOC_250006

3、吞吐量增长迅猛，国际认可程度大幅提高16 HYPERLINK l _TOC_250005 非航收入成为市场关注热点17 HYPERLINK l _TOC_250004 航空业务量是航空收入的基石，市场期待机场时刻释放19 HYPERLINK l _TOC_250003 净利润受固定资产投产时期影响较大21 HYPERLINK l _TOC_250002 重点推荐：深圳机场23 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投资建议23 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示24 图表目录图表 1市场指数与行业指数走势6图表 22019 年各板块涨跌幅（截至 2019

4、.12.6）6图表 3交运主要子行业股价涨跌幅7图表 4交运申万二级行业市盈率（ttm）一览7图表 5投资逻辑图8图表 62019 年前三季度主要上市航空公司业绩同比情况8图表 7航空公司盈利框架图9图表 8每月全国民航旅客周转量（RPK）9图表 9每月全国民航旅客运输量10图表 10 民航月度客座率情况（%）10图表 11 航班时刻同比增速11图表 12 主要上市航空公司航班时刻增速11图表 13 主要航企客公里营收（元/客公里）12图表 14 行业单位收入（元/吨公里）12图表 15 上市航企航油成本敏感性（单位：亿元）12图表 16 国内航空煤油出厂价（元/吨）13图表 17 三大航计息

5、美元负债情况(亿元）13图表 18 三大航美元汇率对股东权益和净利润影响（亿元）13图表 19 汇率变动对航空公司净利润的影响14图表 20 汇率：美元兑人民币中间价14图表 21 航空公司民航发展基金缴纳情况（亿元）14图表 22 空中骨干网络建设情况15图表 23 低成本航空市场份额15图表 24 三大航客公里收益情况（元）16图表 25 RPK 同比增速（单位：%）16图表 26 全球机场 TOP20（按旅客吞吐量）17图表 27 申万机场板块 PE-TTM17图表 28 2019 年前三季度主要上市机场业绩同比情况18图表 29 机场盈利框架图18图表 30 中国香港机场营收结构（20

6、17/18 财年）19图表 31 上海机场营收结构（2018 年度）19图表 32 白云机场营收结构（2018 年度）19图表 33 深圳机场营收结构（2018 年度）19图表 34 机场部分项目收费标准19图表 35 机场分类20图表 36 A 股上市机场月航班量同比情况20图表 37 A 股上市机场月旅客吞吐量同比情况21图表 38 主要机场时刻情况21图表 39 主要机场重大项目启用时间21图表 40 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧（单位：亿元）22图表 41 主要机场营业收入同比增速（%）22图表 42 主要机场归母净利润同比增速（%）22图表 43 深圳机场入境免税店

7、预计保底收入（单位：万元）23图表 44 盈利预测和估值（单位：元）24 一、 板块整体弱势，机场一马当先行情回顾：交运板块走势偏弱，机场板块成唯一亮点截至 2019 年 12 月 6 日，沪深 300 上涨 29.62%，交运板块整体上涨 12.47%，位居 28 个申万一级行业的第 19 位，跑输沪深 300 指数 17.15 个百分点，表现明显偏弱。图表1市场指数与行业指数走势沪深300交运板块40%30%20%10%0%资料来源:Wind、 图表22019 年各板块涨跌幅（截至 2019.12.6）80%60%40%20%0%-20%食 电 家 农 计 非 建 医 国 休 银 电 综

8、机 化 通 房 轻 交 传 有 汽 商 采 公 纺 钢 建品 子 用 林 算 银 筑 药 防 闲 行 气 合 械 工 信 地 工 通 媒 色 车 业 掘 用 织 铁 筑饮电 牧 机 金 材 生 军 服设设产 制 运金贸事 服装料器 渔融 料 物 工 务备备造 输属易业 装饰资料来源:Wind、 机场板块一马当先：截至 2019 年 12 月 6 日，交运申万二级行业中，机场板块上涨 52.12%，是唯一跑赢沪深 300 指数的子版块。主要原因是随着“消费升级”的到来，机场免税业务出现爆发，机场板块消费属性被市场发掘，估值水平明显提升。机场板块：白云机场和上海机场分别上涨 77.21%和 53.

9、17%，是板块上涨主力，但是值得关注的是，由于基建投用后的成本风险略超预期，两个公司的股价在四季度出现回调。航空板块：由于 2 季度公商务旅客需求增速下降以及下半年人民币汇率“破 7”的影响， 板块持续走弱，在市值超过 200 亿的上市公司中，仅有春秋航空跑赢沪深 300 指数，较年初上涨 30.49%。从估值的角度来看，截至 2019 年 12 月 6 日，申万交运行业的估值为 16.8x，高于沪深 300（11.8x），其中机场和航空居前两位，分别为 31.1x 和 29.4x。图表3交运主要子行业股价涨跌幅60%50%40%30%20%10%0%-10%52.12%29.57%6.76%

10、6.75%6.43%6.20%5.67%-5.87%机场航运港口高速公交物流航空铁路资料来源:Wind、 图表4交运申万二级行业市盈率（ttm）一览31.129.428.416.816.115.514.711.89.99.235302520151050机航航交公物场空运通交流运输港沪铁高300口深路速资料来源:Wind、 展望 2020 年：量回升、价持平，关注成本控制，发掘稳健标的目前我国仍然处于航空运输快速发展时期，运输规模增速还将保持全球平均水平的 2 倍，我们预计2020 年航空旅客运输量将出现回升，同比增速 9.5%左右，相比于 2019 年提高约 1 个百分点，此外，由于民航局“控

11、总量、调结构”政策的延续，航空运输市场总体仍然保持供小于求的格局，综合考虑到高票价消费群体公商务旅客的增长略有放缓，2020 年的客票水平将能够保持 2019 年的水平。由于油价处于较低位置以及汇率风险缓和等因素，航空公司整体盈利水平将能够出现明显提升， 其中成本控制出色的公司有望领跑行业。机场方面，行业旅客吞吐量和飞机起降架次能够保持增长， 深圳机场、上海机场等将迎来进一步时刻释放，业务规模成长确定性强，是良好的防守标的。图表5投资逻辑图资料来源: 二、 航空：需求回暖，运价维持，成本控制是王道行业整体“增收不增利”，春秋航空成本优势明显2019 年前三季度，申万航空运输板块营业收入合计 3

12、994 亿元，同比增加 5.82%，营业成本合计 3899亿元，同比增加 6.54%，归母净利润合计 193 亿元，同比减少 0.86%，成本增速高于收入增速，行业整体呈现“增收不增利”的状况。6 家规模较大的航空公司中，仅有春秋航空的归母净利润保持正增长，我们认为主要原因是在公商务旅客增速降低导致平均票价水平增长短时停滞的背景下，主打个人市场的春秋航空受影响不大， 同时由于单位成本明显低于行业平均，因此公司业绩表现由于行业平均。图表6 2019 年前三季度主要上市航空公司业绩同比情况营业收入营业成本归母净利润21.70%19.99%17.02%13.61%10.438.38%7.88%7.0

13、6%6.28%0.86%0.19%8.14%7.14%-2.74%-2.53%-2.32%-13.84%-16.07%30%20%10%0%-10%-20%春秋航空吉祥航空海航控股东方航空中国国航南方航空资料来源:Wind、 图表7航空公司盈利框架图资料来源: 航空需求触底回升，供给端仍然“控总量”航空需求出现短时触底：2019 年 3 至 4 月市场整体需求偏弱，达到近 5 年来的最低值，但 5 月份起逐步反弹，客运量和旅客周转量均出现明显回升，2019 年 1 至 10 月，旅客运输总量 5.5 亿人次， 同比增长 8.3%，预计全年增速 8.5%，为近 5 年来的最低值。客座率保持高位，

14、客运量增速回升：受近三年航空运输“供小于求”的影响，行业整体客座率水平仍然处于历史较高位，同时，航空大众化趋势并未发生重大变化，个人航空出行需求仍然旺盛，因此我们预计 2020 年客运量同比增速将回升至 9.5%左右，行业客座率水平能够维持在 83%84%。图表8 每月全国民航旅客周转量（RPK）120010008006004002000资料来源:Wind、 客运周转量（亿人公里）同比20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%图表9每月全国民航旅客运输量70006000500040003000200010000资料来源:Wind、 客运量（万人次）同比18%16%14%12%10

15、%8%6%4%2%0%图表10 民航月度客座率情况（%）2018年客座率2018年载运率2019年客座率2019年载运率9085807570651月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源:Wind、 供给仍然处于严格控制状态：2019 年冬春航季（2019.10.27 至 2020.3.28）时刻调整指导文件民航局关于下发 2019 年冬航季航班时刻配置政策的通知的内容显示，民航局对航班时刻的管理依然保持“控总量、调结构”的方针，预计 2020 年夏秋航季也将延续该政策。从已经公布的最新航季时刻配置情况来看，全国客运航班时刻同比增长仅 5.8%，是严控政策实施以来的最低值。

16、我们预计2020 年全年的客运航班时刻增长 6.2%左右。图表11 航班时刻同比增速9.3%8.9%8.0%7.7%7.1%6.1%5.8%10%8%6%4%2%0%资料来源:民航局、 图表12 主要上市航空公司航班时刻增速2016 冬春2017 夏秋2017 冬春2018 夏秋2018 冬春2019 夏秋2019 冬春国航2.7%2.3%6.2%5.0%5.3%7.9%4.1%南航2.9%2.7%3.8%4.3%7.0%8.3%6.2%东航6.0%4.4%3.5%3.8%5.6%9.1%6.9%海航15.2%17.2%12.3%2.9%4.6%6.2%3.3%春秋11.4%18.1%9.0%

17、11.6%10.5%14.9%20.7%吉祥18.0%22.0%22.3%19.8%12.5%16.9%8.7%资料来源：民航局、 供需紧张格局有助于票价水平提升市场化定价机制为票价提升提供政策保障：自 2013 年国务院关于促进民航业发展的若干意见出台，航空票价市场化定价政策逐步放开，已有累计超过 1000 条航线纳入调价范围，其中包括许多一二线城市之间的热门航线，航空公司票价成长空间明显打开。供需矛盾带来票价提升基础：严控总量政策和繁忙机场饱和两个因素叠加导致最近 3 年热门航线航班量增长缓慢，在需求持续增长情况下，航线票价水平提升，行业单位收入水平连续两年实现上涨， 预计 2020 年同

18、比上涨 1%左右。单位收入水平处于上升周期：航空运输行业单位收入水平于 2016 年触底后进入上升周期，票价市场化以及供需紧张是本轮票价提升主要因素，但至 2018 年底行业平均水平仍然低于 2015 年水平， 考虑全国居民人均可支配收入和居民人均消费支出持续增长的背景，叠加“消费升级”的影响，我们认为 2020 年仍然处于航空运输行业单位收入上升周期内。图表13 主要航企客公里营收（元/客公里）0.700.600.500.400.300.200.100.002015年2016年2017年2018年0.630.620.640.570.590.600.550.570.460.480.360.38

19、国航东航南航春秋吉祥平均资料来源:公司公告、 图表14 行业单位收入（元/吨公里）2015年2016年2017年2018年5.70 5.50 5.51 5.614.75 4.51 4.57 4.691.42 1.30 1.48 1.566.005.004.003.002.001.000.00全行业客运货运资料来源:民航局、 油价平稳利好成本控制，汇率风险有望峰回路转航油均价同比下降 8%，成本节约超 100 亿：2019 年 1 至 11 月份，国内航空煤油平均出厂价格为4920 元，较 2018 年全年下降 8%，年内航油价格未触及收取燃油附加费的价格下限。根据测算，相较于 2018 年，主

20、要航空公司的燃油成本节省较为明显，我们预计 2020 年，国航、南航、东航、春秋和吉祥能够节省 35.8 亿、41.8 亿、33.2 亿、4.4 亿和 4.4 亿的燃油成本。测算 2020 年全年平均油价变动5%对航空公司营业利润的影响，主要航空公司中，春秋航空的影响幅度最小为9.3%，东方航空的影响幅度最大为27.3%。油价下跌幅度2019 年航油成本减少2020 年航油成本减少运力增速假设图表15 上市航企航油成本敏感性（单位：亿元）（营业利润影响幅度）（营业利润影响幅度）国航5%20.5（18.9%）21.8（15.5%）6.5%南航5%23.4（25.0%）25.5（24.0%）9.0

21、%（营业利润影响幅度）（营业利润影响幅度）东航5%18.5（45.3%）20.3（27.3%）9.7%春秋5%2.3（10.2%）2.7（9.3%）16.0%吉祥*5%2.3（14.0%）2.7（11.9%）16.0%油价下跌幅度2019 年航油成本减少2020 年航油成本减少运力增速假设资料来源：Wind、 注：吉祥航空盈利预测采用 Wind 一致预期图表16 国内航空煤油出厂价（元/吨）2019 年 1 至 11 月均价 4920 元/吨70006000500040003000200010000资料来源:Wind、 新会计准则大幅提高汇率风险：2019 年 1 月 1 日起，三大航开始适用

22、经营性租赁进表的新会计准则，受此影响，计息美元债务规模大幅提高，根据 2019 年半年报数据，国航、南航和东航计息美元负债分别增加 316 亿、440 亿和 204 亿，平均增幅超过 100%，汇率敏感性明显提高。图表17 三大航计息美元负债情况(亿元）2018 年 12 月 31 日2019 年 6 月 30 日同比增量美元负债美债占比美元负债美债占比美元负债美债占比国航28830.1%60444.2%+316+14.1%南航33726.6%77742.7%+440+16.1%东航28521.5%48928.7%+204+7.2%资料来源：公司公告、 图表18 三大航美元汇率对股东权益和净利

23、润影响（亿元）汇率变动2018 年中报2018 年报2019 年中报国航1%2.352.284.8南航1%2.971.955.17东航1%2.321.783.13资料来源： 汇率风险减小：预计 2020 年人民币汇率有望回归至 6.9 左右，航空公司汇兑损失风险减小。参考2019 年中报的汇率风险情况，测算汇率变动对航空公司净利润的影响情况，2020 年国航对汇率的敏感性最低，南航的汇率敏感性最大，考虑人民币汇率在 2020 年内有回升预期，南航的业绩改善效果最明显。1%2%图表19 汇率变动对航空公司净利润的影响汇率变动幅度2019 年2020 年2019 年2020 年国航5.7%4.4%

24、11.4%8.7%南航6.6%5.9%13.3%11.9%东航7.7%4.8%15.5%9.7%资料来源：公司公告、 图表20 汇率：美元兑人民币中间价7.27.06.86.66.46.26.05.8资料来源: 民航基金减半征收，行业盈利改善明显4 月 3 日，在国务院召开的常务会议上做出决定，从 2019 年 7 月 1 日起，将民航发展基金征收标准降低一半。根据民航发展基金征收使用管理暂行办法，现行的民航发展基金标准是自 2012 年 4月 1 日开始施行的，按照航空公司飞行航线分类、飞机最大起飞全重、飞行里程以及适用的征收标准制定了不同的标准。2018 年国航、南航、东航、春秋和吉祥共计

25、缴纳民航发展基金超过 80 亿元，根据测算，以 2018年为基础，2019 年五家公司共计至少可增加 20 亿元税前利润，2020 年可增加 44 亿元。图表21 航空公司民航发展基金缴纳情况（亿元）2018 年2019 年2020 年民航发展基金规模净利润预计提高税前利润预计提高税前利润国航2373.365.7512.25南航29.429.837.3516.02东航22.427.095.6012.292020 年预计提高税前利润2019 年预计提高税前利润规模净利润民航发展基金2018 年春秋3.315.030.831.91吉祥3.412.330.851.97资料来源：公司公告、政府公告、

26、空管工程建设，优质航线迎来扩容空域改革持续推进：最近十年，我国民航航路航线的年均增速约 3.3%，明显低于航班量增速和旅客量增速，部分航路航线已经无法再增加航班，导致沿线航空市场发展受限，针对上述情况，国家空管部门实施了“10+3”空中骨干网络建设。航空公司获得更好发展空间：京广大通道将于 2020 年全线建成，届时中国南北航空大动脉之一的京广航路将迎来扩容。根据测算，空中大通道相比于原有航线可提高 50%的航班量，将可大幅缓解当前航路拥堵问题，为航空公司提供运力增长空间。已完成未完成图表22 空中骨干网络建设情况10 条空中大通道京昆、广兰、沪兰、沪哈、中韩京广、京沪、沪广、沪昆、胶昆3 条

27、复线成都-拉萨、兰州-乌鲁木齐上海-福冈资料来源：政府公告、 重点推荐：春秋航空、东方航空春秋航空：国内低成本航空龙头目标客群增长可期：春秋航空作为国内低成本航空的龙头，客群定位自费出行旅客的低成本航空模式在当下的成长能力已经在全球多个地区得到验证，目前我国低成本航空市场份额不足 10%，远低于全球平均的 30%，成长空间巨大。成本控制行业领先：公司营业成本控制出色，2018 年座公里营业成本仅 0.3 元，显著低于行业平均水平，此外管理费用和销售费用也明显低于可比国内上市公司。图表23 低成本航空市场份额全球北美西欧东南亚60%30%0%资料来源:CAPA、 东方航空：华东地区航空龙头，坐拥

28、第一国际空港行业地位稳固：2018 年公司旅客运输量 1.2 亿人次，在我国航空运输市场的市场占有率为 19.8%， 仅次于南航，连续多年稳居行业第二名，行业地位比较稳定。国际航线收益领先：公司国际化发展出色，在中日航线市场份额占比第一，在中韩航线市场份额占比国内航空公司第一，国际航线收益行业领先。图表24 三大航客公里收益情况（元）东航国航南航0.71 0.70 0.740.54 0.550.490.600.540.540.46 0.440.390.80.70.60.50.40.30.20.10.0平均国内国际港澳台资料来源:公司公告、 三、 机场：关注基建周期，关注非航收入带来业绩提升吞吐

29、量增长迅猛，国际认可程度大幅提高两倍全球速度：2011 年以来，我国民航客运周转量（RPK）增速基本维持在全球平均增速两倍左右， 2018 年全球航空旅客运输 44 亿人次，中国民航旅客运输总量为 6.1 亿人次，占全球 13.9%，排名仅次于美国，中国航空运输发展情况已经成为全球主要机构预测未来航空运输发展趋势和相关产业公司制定未来发展战略的重要考量。至 2018 年底，我国千万级机场已经达到 37 个，其中进入全球TOP50 的有 10 个，进入全球 TOP10 的有 3 个。图表25 RPK 同比增速（单位：%）全球中国1614121086420资料来源:Wind、 图表26 全球机场

30、TOP20（按旅客吞吐量）资料来源:IATA、民航局、 非航收入成为市场关注热点消费属性提升估值水平：机场免税业务出现爆发，机场板块消费属性被市场发掘，估值水平明显提升，从 15 倍 PE 左右提升至超过 30 倍 PE。图表27 申万机场板块 PE-TTM资料来源:Wind、 2019 年前三季度：主要上市公司的营业收入仍然保持正增长。其中：上海机场受新免税合同影响， 营业收入和归母利润同比分别增长 18.9%和 27.2%，领跑板块；白云机场由于国家取消民航发展基金返还，营业收入同比增速不到 1%，归母净利润受 T2 航站楼启用影响，同比减少 37.6%。图表28 2019 年前三季度主要

31、上市机场业绩同比情况40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%营业收入营业成本归母净利润27.2%18.9%11.4%10.5%0.5%5.5%10.5%1.0%4.7%-0.3%-16.7%-37.6%上海机场白云机场深圳机场厦门空港资料来源:Wind、 图表29 机场盈利框架图资料来源: 非航收入是机场获取超额业绩的关键：由于机场具有一定公共事业属性，航空业务收入项目基本采取行政定价模式，对快速提升业绩作用有限，因此市场定价为主的非航收入项目是机场利润快速增长的关键，目前上海机场在此领域一枝独秀，是大陆地区唯一非航业务营收占比超过 50%的机场。免税业务前景乐观，

32、上海机场一枝独秀：2018 年上海机场与日上免税行签订免税项目合同，自 2019年起至 2025 年，上海机场可获得至少 410 亿元免税收入，对未来业绩产生积极影响。图表30 中国香港机场营收结构（2017/18 财年）图表31 上海机场营收结构（2018 年度）其他非航收入, 20%航空服务,44%零售和广告, 36%其他非航收入, 15%航空收入,43%商业餐饮,43%资料来源:公司公告、 资料来源:公司公告、 图表32 白云机场营收结构（2018 年度）图表33 深圳机场营收结构（2018 年度）航空延伸服务, 22%航空服务,78%航空物流,8%商业服务,26%航空服务,66%资料来

33、源:公司公告、 资料来源:公司公告、 航空业务量是航空收入的基石，市场期待机场时刻释放航空业务是基石：航空业务是机场主要营收贡献来源之一，与机场航班架次和吞吐量直接相关，在主要上市机场航班量与吞吐量持续上涨背景下，预计 2020 年，板块航空业务收入同比增长 6%至7%， 支撑板块营收稳健增长。图表34 机场部分项目收费标准项目国内航班国际航班起降费一类 1 级一类 2 级二类三类25 吨以下2402502502702000（元/架26-50 吨6507007008002200次）：T 为最大起飞全重51-100 吨1200+24*（T-50）1250+25*（T-50）1300+26*（T-

34、50）1400+26*（T-50）2200+40*（T-50）101-200 吨2400+25*2500+25*2600+26*2700+26*4200+44*（T-100）3440424270891010125360626370资料来源：民航局、 图表35 机场分类机场类别数量机场一类 1 级3 个北京首都、上海浦东、广州白云一类 2 级3 个深圳宝安、成都双流、上海虹桥二类20 个昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、长沙、海口、三亚、天津、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、福州、南宁三类除上述一、二类机场以外的机场资料来源：政府公告 长期供给管控导致航班量和旅客吞吐量增

35、速放缓明显：自 2018 年起，A 股上市的四个机场航班量增速明显下降，其主要原因是民航局严控增量以及机场自身时刻资源饱和所致，受此影响机场旅客吞吐量增速同步放缓。图表36 A 股上市机场月航班量同比情况100009000 6.3%7.1%6.6%同比增量（架次）同比增速8%6.7%7%800070006000500040005.1%5.55%.4%4.1%4.5%3.9%3.5%2.9%5.0%3.73%.7%2.7%2.3%2.9%5.2%2.7%6%5%3.5%3.5%4%2.3%300020001.9%1.9%1.6%1.2%1.9%2.0%1.1%3%1.2%2%10000资料来源:

36、Wind、 0.6%0.2%0.1% 1%0%项目国内航班国际航班（T-100）201 吨以上（T-100）5100+32*（T-200）（T-100）5200+33*（T-200）（T-100）5000+32*（T-200）5300+33*（T-200）8600+56*（T-200）停场费（元/架次）2 小时以内免收；2-6（含）小时按照起降费 20%计收；6-24（含）小时按照起降费的 25%计收；24 小时以上，每停场 24 小时按照起降费 25%计收，不足 24 小时按 24 小时计收。客桥费（元/小时）2 小时以内免收；超过 2小时，每停场 24 小时按照起降费的 15%计收。不足2

37、4 时按 24 小时计收。单桥：1 小时以内 200 元；单桥：1 小时以内 200 元；超过 1 小时每半小时 100 元。不足半小时超过 1 小时每半小时 100 按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数计收。元。不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数计收。旅客服务费（元/人）旅客行李（元/人）安检费货物邮件（元/吨）图表37 A 股上市机场月旅客吞吐量同比情况25012.1%同比增量（万人次）同比增速14%20010.3%9.79%.5% 9.9%12%1508.8% 9.1%6.3%6.3%9.0%8.0%8.0%6.2%7.3%8.6%6.2%10%8%1005.1%5.1%4.

38、45%.0%5.7%5.7%5.0%3.8%5.7%5.8% 5.9%4.3% 4.3%6%501.1%02.9%1.8%0.6%2.0% 4%2%0%资料来源:Wind、 市场需求仍然增长，期待机场时刻释放：2018 年下半年至 2019 年 10 月，旅客量增速明显高于航班量增速，表明虽然市场需求尚未得到充分满足，市场期待民航局能够给机场释放更多时刻。图表38 主要机场时刻情况资料来源:民航局、 净利润受固定资产投产时期影响较大重大项目启用影响短期业绩表现：重大项目启用伊始折旧和运营成本就已经产生，但为营业收入增长贡献主力的航班量和吞吐量需要 2 至 3 年的成长周期，因此会导致前期成本增

39、速高于收入增速， 影响机场短期业绩。深圳机场 T3 航站楼、白云机场 T2 航站楼以及厦门机场 T4 航站楼启用后，上市公司的折旧较启用前均出现较大幅度增长，受此影响，深圳机场 2014 年归母净利润同比减少 46.6%，白云机场 2018 年归母净利润同比减少 29.2%，厦门空港 2015 年归母净利润同比下降 19.4%。重大项目启用图表39 主要机场重大项目启用时间白云机场2015 年 2 月第三跑道启用2018 年 5 月 T2 航站楼启用深圳机场2011 年 7 月第二跑道启用2013 年 11 月 T3 航站楼启用厦门空港2014 年 12 月 T4 航站楼启用重大项目启用上海机

40、场2015 年 3 月第四跑道启用2019 年 9 月卫星厅预计启用资料来源：公司公告、媒体新闻、 图表40 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧（单位：亿元）2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2018 年5 月T2航 站 楼 启 用12.72013 年 11 月T3 航站楼启用6.9 6.7 6.72014 年 12 月T4 航站楼启用4.74.6 4.5 4.75.15.5 5.8 6.01.9 2.20.9 1.0 1.11.6 1.6 1.9 2.014121086420深圳机场白云机场厦门机场资料来源:Wind、 图表41 主要机场营业收

41、入同比增速（%）上海机场白云机场深圳机场厦门空港25%20%15%10%5%0%-5%资料来源:公司公告、 图表42 主要机场归母净利润同比增速（%）上海机场白云机场深圳机场厦门空港120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源:公司公告、 重点推荐：深圳机场深圳机场：高产能利用率时期，量变到质变的中间阶段区位优势突出：深圳机场地处粤港澳大湾区核心位置，能够充分享受大湾区发展红利，我们预测， 至 2023 年大湾区内航空客运的年需求量将超过 3 亿人次，2026 年将超过 4 亿人次，机场有持续增长的旅客需求。2025 年国际旅客占比超过 20%：先试示范区建设意

42、见中多次提出要支持深圳本土企业国际化发展、支持外国企业引进和国际人才交流、支持举办国际重大活动等，对深圳机场国际化发展有重大利好，预计深圳机场国际旅客占比同比每年提高至少 1.5 个百分点，预计 2025 年国际旅客量占比突破 20%。国际流量提高机场流量变现价值：国际航班和国际旅客在提高航空主业收入方面优于国内航线，因此国际吞吐量占比提高能够显著提高机场流量变现能力。此外，国际航线旅客在机场消费意愿和消费能力也明显高于国内航线旅客，能够有效提高机场非航收入水平。图表43 深圳机场入境免税店预计保底收入（单位：万元）本协议营业收入期间本协议预计租金收益金额2017.8-2017.1219022018.1-2018.1250072019.1-2019.1255062020.1-2020.1260532021.1-2021.1266562022.1-