经理人掠夺视角的薪酬合约设计

1、当前文档档修改密密码：8836228399 HYPERLINK ./当前文档档修改密密码：8836228399 HYPERLINK ./更多资料料请访问问. HYPERLINK E:还未拷贝人力资源薪酬管理(http:.)E:还未拷拷贝人力资资源薪酬管管理(htttp:.)(.) HYPERLINK ./经理人掠掠夺视角角的薪酬酬合约设设计：承承诺价值值和外部部法律环环境的影影响郑志刚中国人民民大学财财政金融融学院，北北京 11008872通讯地址址：中国国人民大大学财政政金融学学院邮政编码码：10008772x：（00）一三683359773511，（0110）6688082265Emaii

2、l： HYPERLINK mailto:.zheengzzgxssfruuc.eedu. u.; HYPERLINK mailto:.xruuc.eedu. u.；作者简介介：郑志志刚，经经济学博博士（北北大光华华），现现任中国国人民大大学财政政金融学学院讲师师。研究究领域为为公司治治理理论论、企业业理论、微观经经济理论论等。在在经济济研究、金融融研究、经济济学动态态、经经济学（季季刊）、管理理世界、经济济社会体体制比较较等期期刊发表表论文数数十篇。Comppenssatiion Conntraact Dessignn frrom thee Peersppecttivee off Maanag

3、gemeent Expproppriaatioon: thee Coommiitmeent Vallue andd thhe EEffeect of Leggal Invvesttor ProotecctioonZhiggangg ZHHENGGSchoool of Finnancce, Rennminn Unniveersiity of Chiina, Beeijiing 10008722Absttracct: Thee opptimmal conntraact appproaach, whhichh iss baasedd onn thhe aassuumpttionn off innfo

4、rrmattionnal asyymmeetryy off maanaggemeents eeffoort andd coomplletee leegall innvesstorr prroteectiion, emmphaasizzes on howw too miitiggatee thhe sshirrkinng oof mmanaagemmentt whhen dessignningg maanaggemeent commpennsattionn coontrractts wwhille ppayiing no atttenttionn too thhe mmanaagemmentt

5、exxproopriiatiion to invvesttors iinteeresst wwhicch eexissts currrenntlyy ass weell as thee efffecct oof tthe leggal prootecctioon tto tthe dessignn off maanaggemeent commpennsattionn coontrractts. Undder a ssimpple fraamewworkk off thhe eexisstennce of mannageemennt eexprroprriattionn annd llegaal

6、 iinveestoor pprottecttionn vaariaablee inntrooducced, thhis papper proovess thhat mannageemennt eex aantee shhareeholldinng hhas thee coommiitmeent vallue of deccreaasinng tthe expproppriaatioon lleveel oof iinveestoors iinteeresst, andd thhus in somme ssensse aaddrressses thee maanaggemeent commpe

7、nnsattionn coontrractt deesiggn wwhenn maanaggemeent expproppriaatioon eexissts. Byy fuurthher invvesttigaatinng tthe efffectt off leegall innvesstorr prroteectiion to thee deesiggn oof mmanaagemmentt coompeensaatioon cconttracct, we finnd tthatt exxterrnall innvesstorrs sshouuld alllow mannageemenn

8、t tto hholdd moore shaaress iff thhe llegaal pprottecttionn too innvesstorrs iis wweakk.Keywwordds: mannageemennt eexprroprriattionn, ccomppenssatiion conntraact dessignn, ccommmitmmentt vaaluee, aand leggal invvesttor prootecctioon.经理人掠掠夺视角角的薪酬酬合约设设计：承承诺价值值和外部部法律环环境的影影响摘要：最最优合约约理论基基于经理理人努力力程度信信息非对对

9、称和外外部法律律环境完完备的假假设，通通常围绕绕如何降降低经理理人的偷偷懒行为为展开薪薪酬合约约设计，既既没有考考虑事实实存在的的经理人人对投资资者利益益的直接接掠夺，也也没有考考虑外部部法律环环境对薪薪酬合约约设计的的影响。在一个个存在经经理人掠掠夺和引引入法律律对投资资者利益益保护变变量的简简单框架架下，本本文证明明，经理理人事先先持股具具有降低低经理人人掠夺投投资者利利益的承承诺价值值，从而而在一定定意义上上回答了了存在经经理人掠掠夺时的的经理人人薪酬合合约的设设计问题题。进一一步考察察外部法法律环境境对经理理人薪酬酬设计的的影响，我我们发现现，如果果法律对对投资者者利益保保护越弱弱，投

10、资资者应该该允许的的经理人人最优持持股比例例越高。关键词：经理人人掠夺；薪酬合合约设计计；承诺诺价值；法律对对投资者者利益保保护。一、引言言对公司治治理中十十分重要要的经理理人薪酬酬合约设设计的理理论研究究长期以以来形成成以Miirrlleess（19776）、Hollmsttromm（19779）、Hollmsttromm annd MMilggromm（19887）等等发展的的最优合合约（ooptiimall coontrracttingg）理论论为主导导的研究究传统。通过在在投资者者（或作作为投资资者代表表的董事事会）与与经理人人之间订订立的隐隐性或显显性激励励合约（incentive

11、contract），把对经理人专用性投资的薪酬（年薪、奖金、股票期权等）建立在企业业绩等可证实的指标上，从而使经理人在一定程度上按照投资者的利益行事。Murphy（1999）等为最优合约理论提供了经验证据。他们的研究发现，美国CEO薪酬与企业绩效的敏感度为1000：6（股东权益每提高1000美元，则CEO可以获得6美元的激励报酬）。然而，随随着一些些国家会会计丑闻闻的爆发发，我们们有必要要重新审审视最优优合约理理论的假假设所包包含的现现实合理理性。首首先，最最优合约约理论的的基本假假设是投投资者和和经理人人之间关关于经理理人努力力（effforrt）程程度的信信息非对对称。由由于努力力程度的的

12、不可观观察和不不可证实实，自利利的经理理人将选选择低的的努力程程度，从从而以偷偷懒（sshirrk）的的方式实实现效用用水平的的提高（负负效用的的降低）。于是，最最优激励励合约的的本质被被认为是是在激励励和风险险分担（insurance）的两难冲突中选择的结果。而最近的大量经验证据表明，经理人不仅可能选择偷懒，同时可能利用实际控制权对投资者利益进行掠夺（Dyck and Zingales，2002等）。特别地，美国安然、世界通信、环球电讯等公司的高级管理人员被指控利用会计欺诈手段夸大公司的报表利润、哄抬股价，然后抢在公司巨额损失最终暴露并导致股价暴跌、乃至公司破产之前，以暂时哄抬的高价出售他们

13、自己拥有的股票（公司股票期权激励，或者从资本市场直接购买）而获取暴利。而对于缺乏法律对投资者利益保护不足的包括中国在内的新兴市场国家，会计欺诈、关联交易、转移定价等经理人掠夺投资者利益的现象更是屡见不鲜。正如Rajan and Zingales（2004）所指出的，“最近的丑闻（安然，全球通讯等）表明，即使在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面依然大有可为”。显然，对于经理人薪酬合约设计的理论研究，我们不仅要关注经理人可能采取的偷懒行为，更要关注经理人可能采取的利用实际控制权对投资者利益的掠夺行为。其次，作作为完全全合约（complete contract）理论的最优合约理论所隐含的前提是外

14、部法律环境的健全和完备。给定经理人薪酬合约设计完成，经理人与投资者之间的薪酬合约将自动高效地实施。因而，在最优合约理论有关经理人薪酬合约的设计中忽略了外部法律环境对薪酬合约设计的影响。而新兴市场国家普遍面临的问题是法律对投资者利益保护的不足。即使以对投资者法律保护声誉卓越的美国在安然等会计丑闻爆发后，同样受到“直到最近，美国的法律体系它的民法、刑法以及政府公诉人对此类欺诈的对待远远没有严厉到足以防止公司管理人员进行会计欺诈”的指责（黄明，2002）。法律对投资者利益保护不足显然是经理人利用实际控制权对投资者利益进行掠夺一个问题的另一个方面。因此，我们有必要同时考察法律等对投资者利益保护的不同程

15、度对经理人薪酬合约设计的可能影响。本文正是是遵循上上述两个个思路来来开展对对经理人人薪酬合合约设计计的理论论研究的的。一方方面，与与最优合合约理论论强调经经理人偷偷懒对投投资者利利益造成成的间接接损失不不同，我我们更加加关注经经理人利利用实际际控制权权对投资资者利益益的直接接掠夺下下的经理理人薪酬酬合约设设计；另另一方面面，与最最优合约约理论基基于法律律对合约约双方利利益保护护充分的的假设，从从而外部部法律环环境对经经理人薪薪酬设计计不存在在影响不不同，我我们在特特别是对对于新兴兴市场国国家而言言法律对对投资者者利益保保护不充充分的现现实假设设下，讨讨论法律律对投资资者利益益保护的的不同程程度

16、对经经理人薪薪酬合约约设计的的影响。通过分析析经理人人与外部部投资者者之间的的完全信信息动态态博弈，我我们证明明，经理理人事先先持股具具有降低低经理人人掠夺投投资者利利益的承承诺价值值（coommiitmeent vallue），从从而在一一定意义义上回答答了当存存在经理理人掠夺夺时的经经理人薪薪酬合约约设计问问题。进进一步考考察外部部法律环环境对经经理人薪薪酬合约约设计的的影响，我我们发现现，如果果法律对对投资者者利益保保护越弱弱，投资资者应该该允许经经理人持持股的比比例越高高。本文的另另一个新新的尝试试是，不不同于最最优合约约理论文文献所关关注的经经理人薪薪酬合约约的激励励功能，我我们转而

17、而强调经经理人持持股对降降低对外外部投资资者利益益的掠夺夺的承诺诺价值，从从而构成成对经理理人持股股行为的的新的理理论解释释。显然然，对于于公司治治理实践践中通常常出现的的经理人人持股行行为，其其存在的的合理性性不仅仅仅在于向向经理人人提供降降低道德德风险行行为的激激励，还还在于其其所具有有的降低低经理人人对外部部投资者者利益掠掠夺的承承诺价值值。因此此，上述述结论有有助于我我们全面面地理解解公司治治理实践践中通常常出现的的经理人人持股行行为，并并完善与与经理人人持股有有关的公公司治理理实践具具有重要要的现实实意义。美国安安然等会会计丑闻闻爆发后后，标准准普耳5500企企业向雇雇员支付付的股票

18、票期权从从20000年的的11990亿美美元一度度下滑到到20002年的的7100亿美元元（Haall andd Muurphhy，20003）。一时间间对包括括股票期期权在内内的雇员员持股计计划提出出了普遍遍的置疑疑。而中中国上市市公司经经理人的的持股量量“微乎其其微甚至至可以忽忽略不计计”（白重重恩等220055）。本本文的研研究则表表明，从从发挥经经理人持持股的承承诺价值值出发，不不应忽略略经理人人持股对对于降低低经理人人对投资资者利益益的掠夺夺所发挥挥的重要要作用，从从而进一一步支持持了近年年来理论论界逐步步形成的的共识：股权激激励的负负面效应应应通过过其它相相关政策策的完善善而加以以

19、缓解（在在第四部部分的讨讨论中将将简单涉涉及），而而不是简简单地取取消和废废止（黄黄明，220022）。因因此，对对于包括括中国在在内的新新兴市场场国家所所面对的的经理人人对投资资者利益益的掠夺夺，我们们可以通通过扩大大经理人人持股的的方式减减低其对对投资者者利益的的掠夺程程度。特特别地，当当法律对对投资者者利益保保护越弱弱时，外外部投资资者应该该允许的的经理人人最优持持股比例例越高。本文以下下部分的的内容组组织如下下。第二二节在经经理人掠掠夺和外外部法律律环境对对经理人人薪酬设设计产生生影响的的简单框框架下，通通过比较较经理人人事先持持股与不不持股状状况下对对外部投投资者的的掠夺程程度，我我

20、们证明明经理人人持股构构成降低低经理人人掠夺投投资者利利益的承承诺装置置；第三三节在第第二节的的基础上上进一步步从外部部投资者者价值最最大化的的视角出出发，讨讨论作为为博弈均均衡的经经理人最最优持股股比例，从从而经理理人薪酬酬合约设设计及外外部法律律环境对对其设计计的影响响；第四四节讨论论发挥经经理人持持股作为为减缓经经理人对对投资者者利益掠掠夺承诺诺装置时时需要注注意的几几个问题题；最后后以对本本文主要要结论的的简单总总结结束束全文的的讨论。二、经理理人持股股作为降降低对投投资者利利益掠夺夺的承诺诺装置考虑由外外部分散散投资者者出资组组成股份份制企业业，并聘聘请经理理人经营营的情形形。按照照

21、公司治治理理论论，作为为内部人人的经理理人在向向投资者者支付投投资回报报之前可可以利用用对企业业的实际际控制权权谋取私私人利益益（prrivaate bennefiit oof cconttroll）。例例如，对对于法律律对投资资者利益益保护不不足的包包括中国国在内的的新兴市市场国家家，经理理人通常常采用会会计欺诈诈、关联联交易、转移定定价等方方式来掠掠夺投资资者的利利益。如如果把企企业的收收益标准准化为11，我们们假设经经理人可可以从企企业的收收益中掠掠夺的比比例作为为其控制制权的私私人收益益，其中中。需要指出出的是，随随着各国国对法律律对投资资者利益益保护作作为基本本的公司司治理机机制的普

22、普遍重视视，经理理人对外外部投资资者的掠掠夺受到到外生的的惩罚技技术的限限制。按按照Buurkaart等等（19997）和和LLSSV（19999）等等，我们们可以把把它模型型化为掠掠夺所产产生的货货币成本本，满足足，和等。其其中，为为反映法法律投资资者利益益保护的的指标，满满足。从从更广阔阔的视角角理解，一一个高的的不仅可可以指法法律对投投资者的的良好保保护本身身，还可可以指包包括强力力监管以以及其它它公司治治理机制制的有效效实施等等。上述述假设意意味着（给给定经理理人控制制权私人人收益水水平）法法律对投投资者利利益保护护程度的的提高和和（给定定对投资资者利益益保护水水平）经经理人希希望获取

23、取更多的的控制权权私人收收益都将将使经理理人支付付更高的的掠夺成成本。在考察经经理人持持股的承承诺价值值之前，我我们首先先考虑经经理人仅仅仅获得得固定工工资的情情形，并并将其标标准化为为0 上述假设不仅可以简化我们的分析，同时有利于我们与经理人持股的情形进行比较。如果向经理人支付的不是固定工资而是与企业绩效挂钩的薪酬组合，由于承诺价值和激励合约作用的机制不同，上述变化并不能影响我们的主要结论。则经经理人掠掠夺后剩剩余的部部分由外外部投资资者按出出资比例例进行分分配。假假设经理理人和外外部投资资者都为为风险中中性。我我们把此此时经理理人与外外部投资资者开展展的博弈弈的时序序用图11表示。经理人选

24、选择掠夺夺的控制制权私人人收益水水平剩余余部分在在外部投投资者之之间的分分配t0 t1图1：经经理人不不持股时时与外部部投资者者开展的的博弈的的时序此时经理理人的收收益可以以用表示示，则经经理人选选择的最最优控制制权私人人收益水水平由（1）式所所刻画的的一阶条条件隐含含决定。现在考虑虑经理人人持股的的情形。假设外外部投资资者同意意把企业业的股份份转让给给经理人人持有，其其余的股股份仍由由外部投投资者持持有，。此时经经理人与与外部投投资者博博弈的时时序变为为图2。投资者确确定经理理人持股股比例经经理人选选择控制制权私人人收益水水平剩余余部分在在投资者者之间的的分配t0 t1 t2图1：经经理人不

25、不持股时时与外部部投资者者开展的的博弈的的时序此时经理理人的总总收益为为，其中中前一部部分为经经理人作作为投资资者获得得的投资资补偿，后后一部分分为经理理人利用用其控制制权在向向外部投投资者分分配剩余余前所获获得的控控制权私私人收益益。则在在持股情情形下经经理人选选择的最最优控制制权私人人收益水水平由（2）式所所刻画的的一阶条条件隐含含决定。比较（11）和（22）式，由由和的假设设，我们们有。命题1：经理人人持有企企业的股股份构成成降低经经理人掠掠夺外部部投资者者利益的的承诺装装置。证明：由由于，则则，对于于持股的的外部投投资者，在在经理人人持股下下所获得得的收益益将高于于相同的的持股水水平但

26、经经理人不不持股时时所获得得的收益益。命题1的的直觉是是，由于于经理人人持有企企业的股股份从而而部分内内在化了了追求控控制权私私人收益益产生的的外部性性，从而而导致其其对外部部投资者者掠夺水水平的降降低。博博弈论把把在完全全信息动动态博弈弈下事先先做出可可置信承承诺（如如经理人人持股）来来改变博博弈均衡衡（从经经理人不不持股对对外部投投资者高高的掠夺夺水平到到持股后后低的掠掠夺水平平）的策策略称为为承诺装装置（ccommmitmmentt deevicce） 经济学文献中存在着大量通过可置信承诺改变博弈均衡的例子。例如，Demsetz（1985）等认为企业家所拥有的股份成为外部融资的承诺装置（

27、commitment device）。另一个典型的例子是，North和Weingast（1989）认为由于王室承认议会拥有最高立法权，宪政体制最终限制了国王的权力，使得国王从之前专制权力不受约束从而所做出的（如归还借款等）承诺不可置信，转变承诺的可置信（credible）。于是，君主立宪体制的建立提高了英国政府的借款能力，使英法战争爆发后英国人民向政府提供的借款总额与光荣革命前相比上涨了17倍，为英国最终战胜法国提供了重要的财政支持。正是是在上述述意义上上，我们们把降低低经理人人对外部部投资者者利益掠掠夺程度度的经理理人持股股行为同同样称为为承诺装装置，把把经理人人持股所所带来的的价值增增加称

28、为为承诺价价值（vvaluue oof ccommmitmmentt）。需需要指出出的是，在在本文的的简单分分析框架架下，这这里的经经理人持持股具有有十分宽宽泛的含含义，它它不仅可可以指初初始融资资合约签签订时经经理人可可能持有有的企业业原始股股份，也也可以包包括投资资者为了了激励经经理人而而向经理理人提供供的股票票和股票票期权等等，甚至至包括经经理人直直接从资资本市场场购进的的股票等等。经理理人持股股的承诺诺价值相相应表现现为外部部分散投投资者或或者对作作为企业业发起人人之一的的经理人人，或者者对作为为企业施施股权激激励后的的经理人人选择低低的掠夺夺水平而而愿意向向企业所所发行的的股票支支付

29、溢价价。我们看到到，上述述分析不不同于最最优合约约理论文文献基于于经理人人努力程程度的非非对称信信息假设设所关注注的经理理人薪酬酬合约设设计的激激励功能能，转而而强调经经理人持持股对降降低对外外部投资资者利益益的掠夺夺的承诺诺价值，从从而构成成对经理理人持股股行为的的全新的的理论解解释。显显然，对对于公司司治理实实践中通通常出现现的经理理人持股股行为，其其存在的的合理性性不仅仅仅在于向向经理人人提供降降低道德德风险行行为的激激励，还还在于其其所具有有的降低低经理人人对外部部投资者者利益掠掠夺的承承诺价值值。因此此，上述述结论有有助于我我们全面面地理解解公司治治理实践践中通常常出现的的经理人人持

30、股行行为，从从而对于于完善与与经理人人持股有有关的公公司治理理实践具具有重要要的现实实意义。三、经理理人最优优持股比比例的决决定和外外部法律律环境对对其影响响为了考察察当经理理人持股股作为承承诺装置置时经理理人最优优持股比比例选择择的影响响因素及及相关的的政策含含义，本本节从外外部投资资者，从从而一定定程度的的企业价价值最大大化的视视角出发发，进一一步考虑虑外部投投资者应应该如何何为经理理人设计计最优的的持股比比例，从从而回答答存在经经理人掠掠夺时经经理人最最优持股股比例的的决定问问题。显显然，对对经理人人最优持持股比例例的决定定不仅可可以理解解为初始始融资合合约安排排，而且且可以看看作有关关

31、经理人人股权激激励计划划的制定定，正是是从上述述意义上上，我们们说经理理人最优优持股比比例的决决定问题题在一定定程度上上回答了了存在经经理人掠掠夺时经经理人薪薪酬合约约的设计计问题。由图22所刻画画的外部部投资者者与经理理人博弈弈的时序序，则外外部投资资者为经经理人设设计的最最优持股股比例可可以由以以下规划划问题加加以刻画画。其中，（3）式反映的是风险中性的外部投资者的收益，它构成外部投资者为经理人进行最优持股比例设计决策的目标函数。（4）式反映经理人最优持股比例设计需要满足的激励兼容约束条件（incentive compatibility constrain）它意味着对于外部投资者而言所提供

32、的经理人最优持股比例同样必须保证经理人对掠夺水平的选择同样达到最优；（5）式则反映了经理人的参与约束条件（participation constrain），即经理人在接受外部投资者为其设计的最优持股比例所带来的收益水平必须高于其保留效用（reservation utility）。我们把（5）式中经理人的保留效用标准化为0。为了清晰晰刻画比比较静态态分析的的结论，在在以下的的分析中中，我们们选择（参参见Buurkaart等等19997，Vollpinn，20000等） 在的掠夺成本形式下，我们很容易验证第二节已经证明的经理人持股时选择的掠夺水平（此时）小于不持股时选择的掠夺水平（此时）的结论的一

33、般性。把把它代入入（4）时，我我们得到到新的激激励兼容容约束条条件为经经理人持持股时选选择的掠掠夺水平平。在经经理人的的保留效效用为00的假设设下，由由于接受受外部投投资者为为经理人人设计的的最优持持股比例例不仅可可以使经经理人获获得投资资收益，同同时还可可以获得得控制权权私人收收益（尽尽管要付付出掠夺夺成本），因因而经理理人的参参与约束束自动得得到满足足。则当当时，外外部投资资者为经经理人设设计最优优持股比比例的决决定问题题可以简简化为以以下规划划问题。求解上述述规划问问题，我我们得到到，（7）式式反映了了当经理理人持股股作为承承诺装置置时外部部投资者者为经理理人设计计的最优优持股比比例。对

34、对（7）式关关于外生生给定的的变量法法律对投投资者利利益保护护程度进进行比较较静态分分析，我我们得到到命题22。命题2：当经理理人持股股作为承承诺装置置时，法法律对投投资者利利益保护护越弱，外外部投资资者应该该允许的的经理人人最优持持股比例例越高。（证明明略）命题2的的直觉是是显然的的。当法法律对投投资者利利益保护护较弱（对对应低的的），从从而经理理人可以以以更低低的掠夺夺成本实实现对外外部投资资者利益益的掠夺夺时，为为了减少少经理人人对外部部投资者者的掠夺夺，应该该向经理理人提供供尽可能能多的持持股比例例，以最最大程度度内部化化其对外外部投资资者掠夺夺的外部部性。当当存在经经理人掠掠夺时，只

35、只有经理理人持有有的股份份足够多多，从而而经理人人持股的的承诺价价值足够够大，才才足以吸吸引外部部投资者者的参与与。上述述命题揭揭示了在在法律对对投资者者利益保保护较弱弱时企业业外部融融资所面面临的存存在经理理人掠夺夺的现实实情形下下外部投投资者对对经理人人掠夺的的理性反反应。命题2所所具有的的政策含含义是，当当法律对对投资者者利益保保护较弱弱时，从从发挥经经理人持持股的承承诺价值值出发，外外部投资资者应该该允许的的经理人人持有较较高比例例的股份份；当法法律对投投资者利利益保护护较强时时，经理理人持股股比例可可以相应应降低，甚甚至退化化为标准准的职业业经理人人。对于于现有外外部法律律环境并并不

36、能向向外部投投资者利利益提供供有效保保护，但但同时存存在经理理人的掠掠夺的中中国公司司治理实实践，命命题2使我们们有理由由允许经经理人持持有更多多的股份份。而经经理人所所持有的的股份不不仅仅是是出于对对经理人人激励（从从而减少少其道德德风险行行为）的的考虑，同同时还在在于发挥挥经理人人持股所所具有降降低经理理人对外外部投资资者利益益掠夺的的承诺价价值。四、问题题与讨论论Coree等（20001）、Murrphyy（19999）等等的实证证研究表表明，经经理人薪薪酬对企企业绩效效的敏感感性随着着时间而而增加，其其中敏感感性大部部分的增增加来自自经理人人的股权权与股票票期权激激励。股股权和股股票期

37、权权激励计计划制定定于是成成为经理理人薪酬酬合约设设计的重重要内容容。按照照Corre等，到到19997年年年底，美美国455%的上上市公司司已经实实施了股股票期权权，但随随着美国国安然等等会计丑丑闻的爆爆发，股股票期权权等的使使用进入入低谷。Halll aand Murrphyy（20003）等等的研究究表明，在在美国安安然等会会计丑闻闻爆发后后，标准准普耳5500企企业向雇雇员支付付的股票票期权从从20000年的的11990亿美美元一度度下滑到到20002年的的7100亿美元元。对于于股票期期权等的的批评主主要包括括，股票票期权所所依据的的股票的的市值变变化没有有真实反反映公司司的业绩绩，

38、从而而可能不不是很好好的直接接机制上述认识显然是最优合约理论所强调的经理人薪酬建立在可证实的企业绩效的基础之上的反映。；诱使经经理人制制造假帐帐，导致致会计丑丑闻的频频繁发生生等。因而在进进行经理理人薪酬酬合约设设计时如如何避免免股权激激励的负负面效应应，发挥挥经理人人持股的的承诺价价值成为为我们首首先需要要注意的的问题。本文的的研究表表明，对对于经理理人和投投资者之之间存在在的经理理人对投投资者利利益掠夺夺的冲突突，我们们可以通通过把大大量公司司股票给给予经理理人员的的方式，使使经理人人内部化化掠夺的的外部性性，从而而实现二二者利益益的部分分一致的的目的。因此，从从发挥经经理人持持股的承承诺

39、价值值出发，不不应忽略略经理人人持股对对于降低低经理人人对投资资者利益益的掠夺夺所发挥挥的重要要作用。上述结结论进一一步支持持了近年年来理论论界逐步步形成的的共识：股权激激励的负负面效应应应通过过其它相相关政策策的完善善而加以以缓解，而而不是简简单地取取消和废废止（黄黄明，220022）。事事实上，为为了避免免股票和和股票期期权同时时给经理理人带来来的进行行会计欺欺诈的负负面激励励作用，在在具体的的股权激激励设计计中，可可以选择择指数化化股票期期权，以以剔除经经济走势势的影响响，反映映企业真真实业绩绩；监管管部门应应强制性性地要求求公司内内部人及及时披露露有关其其股票交交易活动动的信息息；以长

40、长期的股股票薪酬酬合约，代代替现行行的股票票薪酬合合约（如如公司可可以要求求他们的的高级管管理人员员只能在在离开公公司后的的几年才才能出售售他们持持有的股股票等）（参参见黄明明，20002）。因此，有有效的股股权激励励设计需需要注意意的一个个问题是是，改变变目前股股权激励励所导致致的股权权激励对对董事会会和经理理人的可可察觉成成本低于于公司提提供股权权激励的的实际经经济成本本的现状状（Haall andd Muurphhy，20003），使使经理人人持股的的承诺价价值真实实有效地地发挥。Stullz（19888）等等发现，经经理人控控制的投投票权比比例越高高，接管管商在收收购股票票时将被被迫支

41、付付高价，导导致敌意意接管发发生的可可能性降降低。与与只有少少量股权权，同时时不追求求企业价价值最大大化的经经理人很很容易被被不满的的机构投投资者在在代理权权之战中中解聘或或被压低低的股价价吸引来来的敌意意接管商商更换不不同，持持有大量量股份的的经理人人实际上上获得终终身合约约。而债债务融资资或简单单发行优优先股等等不具有有投票权权的证券券成为经经理人用用有限的的资源去去控制最最优比例例的投票票权的简简便易行行的方式式。因此此，Sttulzz认为，持持有较高高比例股股权的经经理人将将有更多多的自由由错误配配置资源源。上述述现象被被公司治治理文献献描述为为与Jeenseen aand Mecck

42、liing（19776）等等传统公公司治理理文献所所关注的的利益分分歧（ddiveergeencee off innterrestts）代代理问题题不同的的盘踞（entrenchment）代理问题（Morck，Wolfenzon and Yeung，2005等）。显然，经理人薪酬合约设计需要注意的第二个问题是，允许经理人的持股量应以避免导致经理人的盘踞为限。需要指出出的是，经经理人的的持股比比例通常常会受到到的外部部大股东东和机构构投资者者集中程程度的限限制。CCyerrt，kanng aand Kummar（20002）、Harrtzeell andd Sttarkks（20002）等等的实

43、证证研究表表明，外外部大股股东的持持股比例例和机构构投资者者的集中中程度与与CEOO获得的的报酬总总量存在在负相关关关系；而Beenz，Kuccherr annd SStuttzerr（20001）则则发现股股权的高高度集中中将导致致授予经经理人的的股票期期权的数数量显着着下降。最后，在在进行经经理人薪薪酬合约约设计时时，我们们还要注注意经理理人权力力和租掠掠夺对经经理人薪薪酬合约约设计的的重要影影响。董董事会通通常被认认为代表表股东的的利益在在与经理理人讨价价还价的的基础上上制定经经理人的的薪酬计计划。然然而，在在一些国国家的公公司治理理实践中中，由于于CEOO在重新新提名董董事进入入新一轮

44、轮董事会会中扮演演十分重重要的角角色，成成为董事事所带来来的丰厚厚的年薪薪、名誉誉和社会会交往使使每一位位希望在在下一届届董事会会选举中中重新获获得提名名的董事事有激励励讨好CCEO；与此同同时，CCEO同同样会反反过来参参与董事事的年薪薪和津贴贴的制定定；更重重要的，一一名董事事一旦形形成“喜欢与与CEOO对抗”的“声誉”，将很很难获得得其它公公司邀请请加入董董事会的的机会。出于上上述三方方面原因因的考虑虑，董事事在经理理人薪酬酬合约设设计问题题上通常常表现十十分暧昧昧，容易易妥协。正如BBebcchukk和Friied（20003）指出的的一样，经经理人薪薪酬合约约设计在在成为解解决代理理

45、问题的的潜在工工具的同同时，自自身也成成为代理理问题的的一部分分（“it is parrt oof tthe ageencyy prrobllem itsselff”）。郑郑志刚（2005）证明，迫于外部接管威胁，即使在董事会人选的产生过程中发挥影响，CEO仍有激励选择相对较高的董事会独立水平，从而使公司治理效率改善。因此，公司控制权市场所带来的接管威胁构成董事会实施有效监督的重要的外部环境。该命题有助于理解在一些国家的公司治理实践中，通过建立与健全包括公司控制权市场在内的外部环境来最终实现提高内部治理机制效率的目的的公司治理现象。五、结论论对公司治治理中十十分重要要的经理理人薪酬酬合约设设计

46、的理理论研究究长期以以来形成成以最优优合约理理论为主主导的研研究传统统。该理理论在进进行经理理人薪酬酬合约设设计时基基于经理理人努力力程度信信息非对对称和外外部法律律环境完完备的假假设，仅仅仅围绕绕如何降降低经理理人的偷偷懒行为为展开薪薪酬合约约设计，既既没有考考虑事实实存在的的经理人人对投资资者利益益的直接接掠夺，更更没有考考虑外部部法律环环境对薪薪酬合约约制定的的影响。本文一一方面与与最优合合约理论论强调经经理人偷偷懒对投投资者利利益造成成的间接接损失不不同，开开始关注注经理人人利用实实际控制制权对投投资者利利益的直直接掠夺夺下的经经理人薪薪酬合约约设计；另一方方面，则则与最优优合约理理论

47、基于于法律对对合约双双方利益益保护充充分的假假设，从从而外部部法律环环境对经经理人薪薪酬设计计不存在在影响不不同，我我们在特特别对于于新兴市市场国家家而言法法律对投投资者利利益保护护不充分分的现实实假设下下，讨论论法律对对投资者者利益保保护的不不同程度度对经理理人薪酬酬合约设设计的影影响。在一个存存在经理理人掠夺夺和引入入法律对对投资者者利益保保护变量量的简单单框架下下，我们们证明，经经理人事事先持股股具有降降低经理理人掠夺夺投资者者利益的的承诺价价值，从从而在一一定意义义上回答答了当经经理人利利用实际际控制权权对投资资者利益益进行掠掠夺时经经理人薪薪酬合约约的设计计问题。进一步步考察外外部法

48、律律环境（法法律对投投资者利利益的保保护程度度）对经经理人薪薪酬设计计的影响响，我们们发现，如如果法律律对投资资者利益益保护越越弱，外外部投资资者应该该允许的的经理人人最优持持股比例例越高。本文的分分析不同同于最优优合约理理论文献献基于经经理人努努力程度度的非对对称信息息假设所所关注的的经理人人薪酬合合约的激激励功能能，转而而强调经经理人持持股对降降低对外外部投资资者利益益的掠夺夺的承诺诺价值，从从而构成成对经理理人持股股行为的的全新的的理论解解释。显显然，对对于公司司治理实实践中通通常出现现的经理理人持股股行为，其其存在的的合理性性不仅仅仅在于向向经理人人提供降降低道德德风险行行为的激激励，

49、还还在于其其所具有有的降低低经理人人对外部部投资者者利益掠掠夺的承承诺价值值。因此此，上述述结论有有助于我我们全面面地理解解公司治治理实践践中通常常出现的的经理人人持股行行为，从从而对于于完善与与经理人人持股有有关的包包括中国国在内的的新兴市市场国家家的公司司治理实实践具有有重要的的现实意意义。除除了最优优合约理理论所指指出的经经理人持持股（股股票或股股票期权权）的激激励作用用外，从从发挥经经理人持持股的承承诺价值值出发，我我们不应应忽略经经理人持持股对于于降低经经理人对对投资者者利益的的掠夺所所发挥的的重要作作用。因因此，对对于包括括中国在在内的新新兴市场场国家当当面对经经理人对对投资者者利

50、益进进行掠夺夺的公司司治理环环境，我我们可以以通过扩扩大经理理人持股股的方式式减低其其对投资资者利益益的掠夺夺程度。特别地地，当法法律对投投资者利利益保护护越弱时时，外部部投资者者应该允允许的经经理人最最优持股股比例越越高。在以经理理人持股股作为存存在经理理人对投投资者利利益掠夺夺时薪酬酬合约设设计的主主要内容容时，我我们要特特别注意意以下三三个问题题。首先先，要采采取其它它辅助手手段（如如指数化化股票期期权、提提高公司司内部人人股票交交易活动动的信息息的透明明度；推推行长期期的股票票薪酬合合约等）避避免股权权激励的的负面效效应，以以发挥经经理人持持股的承承诺价值值；其次次，在进进行经理理人持

51、股股的薪酬酬合约设设计时要要以避免免导致经经理人的的盘踞为为限；最最后，通通过建立立与健全全包括公公司控制制权市场场在内的的外部环环境来提提高内部部治理机机制效率率，从而而克服经经理人权权力和租租掠夺对对经理人人薪酬合合约设计计的影响响。参考文献献：Bebcchukk, LLuciian Aryye aand Friied, Jeessee M, 20003, “Exeecuttivee Coompeensaatioon aas aan AAgenncy Proobleem”，Jouurnaal oof EEconnomiic PPersspecctivves 17: 711-922.Benz

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