养老保险基金在资本市场的投资模式与投资组合分析

1、 一、 绪 论（一）研究的背景养老保险是指劳动者在达到法定退休年龄退休后，从政府和社会得到一定的经济补偿、物质帮助和服务的一项社会保险制度。我国养老保险制度是由国家基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险组成的多层次的养老保险体系，其中基本养老保险实行社会统筹与个人账户相结合的制度，通过部分积累制的筹集模式建立基本养老保险基金，保障劳动者退休后的基本生活。可见，基本养老保险基金是实施养老保险制度的物质基础，它是社会保险基金，也是社会保障基金的重要组成部分。一方面，随着我国人口老龄化社会的到来，在现行养老保险制度下，基本养老保险基金中的社会统筹基金面临巨大的支付压力，同时，随着基本养老

2、保险基金筹集模式由现收现付制向部分积累制的转变，基本养老保险基金中的个人账户基金的积累规模会越来越大，庞大的基金积累面临着通货膨胀等经济风险，因而基本养老保险基金的保值增值具有重大的现实意义；另一方面，当前基本养老保险基金保值增值的途径又非常有限，按现行政策规定，基本养老保险基金只能用于银行储蓄和购买国债。基于这样的现实背景，本文主要研究基本养老保险基金在资本市场的投资机制和投资策略，从而实现基本养老保险基金通过资本市场实现保值增值。（二）研究的目的和意义养老保险基金是养老保险制度有效实施的物质基础，养老保险基金的保值增值是实现养老保险制度长远目标的重要保障。当前，由于我国资本市场还不完善，金

3、融风险较大，为了确保养老保险基金的安全，养老保险基金保值增值的途径还仅限于投资于国债，从而很难实现真正意义上的保值增值。本文尝试对这一现状做一定的研究，即在现代投资理论的指导下，结合养老保险基金的性质和特点，提出在资本市场上符合养老保险基金投资运营要求的投资机制和投资策略，从而使养老保险基金通过在资本市场的资本投资收益实现保值增值。通过本文的研究，探索在资本市场上实现养老保险基金的保值增值途径，扩大养老保险基金的投资范围，通过对养老保险基金能够投资的金融工具的有效组合，提高养老保险基金投资收益率，增强养老保险基金的实力，为抵御经济运行中的通货膨胀风险和迎接人口老龄化社会的挑战、为养老保险制度的

4、长期有效实施奠定坚实的物质基础。（三） 研究的内容和方法1、本文研究的内容本文研究的主要内容包括如下方面：首先，考察与养老保险紧密相关的一些基本概念和基本理论，特别是社会保障、社会保险和养老保险三者之间的区别和联系。通过这些基本概念和基本理论的考察，界定了本文的研究范围和研究对象。其次，考察当前养老保险基金的筹集模式和运营模式，并通过对养老保险基金现状的研究，分析了养老保险基金投资资本市场的必要性和可行性。同时，由于我国养老保险制度的发展和资本市场的发展都存在不完善的地方，因此，本部分还简要分析了养老保险基金投资资本市场的局限性。探索养老保险基金在资本市场的投资模式，根据养老保险基金的性质和特

5、点，确定养老保险基金在资本市场的投资原则和投资目标。最后，根据现代投资组合理论，运用数量分析的方法，对养老保险基金在资本市场的投资工具进行组合投资，寻找符合养老保险基金投资运营要求的投资组合，从而实现养老保险基金预期的投资收益。（四）小结本部分简要叙述了本文的研究背景、研究目的和意义、研究内容。基于一定的现实背景和理论背景，本文结合养老保险基金的性质和特点，通过对养老保险基金在资本市场的投资模式研究和投资组合分析，寻求养老保险基金在资本市场的最佳投资方式和投资组合，从而达到养老保险基金通过资本市场实现保值增值的目的，以增强养老保险基金的实力，巩固养老保险制度的物质基础，促进养老保险制度长期稳定

6、健康发展。二、社会保障、社会保险、养老保险的基本问题（一） 社会保障与社会保障基金社会保障制度的产生，是生产力发展到一定阶段的产物，是社会进步和文明的重要标志。一八83 年，德国颁布疾病保险法，标志着以社会保险为核心内容的现代社会保障制度的诞生。经过 100 多年的发展，它已经成为市场经济不可或缺的重要支柱，被称之为社会的 “稳定器”、经济运行的 “减震器”和实现社会公平的“调节器”。社会保障是指国家通过立法，通过国民收入分配和再分配，保证无收入、低收入以及遭受各种意外灾害的公民能够维持生存，保障劳动者在年老、失业、患病、工伤、生育时的基本生活不受影响，同时根据经济和社会发展状况，逐步增进公共

7、福利水平，提高国民生活质量。中华人民共和国宪法第四十五条明确规定： “中华人民共和国公民在年老、疾病或者丧失劳动能力的情况下，有从国家和社会获得物质帮助的权利”。这是对社会保障最简洁的概括。同时规定： “国家发展为公民享受这些权利所需要的社会保险、社会救济和医疗卫生事业。国家和社会保障残疾人的生活，抚恤烈士家属，优待军人家属。国家和社会帮助安排盲、聋、哑和其他有残疾的公民的劳动、生产和教育”。这一规定明确了中国特色的社会保障制度的主要内容。一般认为，社会保障主要包括社会保险、社会救济、社会福利和社会优抚四个方面的内容。其中，社会保险是社会保障最重要最核心的内容，社会救济是最低层次的社会保障，社

8、会福利则被视为社会保障的最高纲领，而社会优抚是针对特定人群的社会保障。作为一项基本的社会经济制度，社会保障具有保障公民基本生活、维护社会稳定、促进经济发展和增进国民福利等重要功能。其中，保障公民的基本生活，是社会稳定和经济发展的前提，也是社会保障最核心的功能。社会保障基金是国民收入中用于社会保障事业的社会消费基金，是社会保险基金、社会救济基金、社会福利基金和社会优抚基金的总称。一般说来，社会保障基金主要来自国家、企业和个人。其次是社会和个人的捐赠、资金利息、投资收益等。社会保障基金是建立和发展社会保障制度的物质基础。（二） 社会保险与社会保险基金社会保险是社会保障的重要组成部分。1953 年在

9、维也纳召开的国际社会保险会议文献中，曾对社会保险的概念有过如下的表达： “社会保险是以法律保证的一种基本社会权利，其职能主要是以劳动为生的人，在暂时或永久丧失劳动能力时，能够利用这种权利来维持劳动者及其家属的生活”。由此可见，社会保险的保障对象是全体劳动者，目的是保障基本生活，并具有补偿收入减少的性质。社会保险具有强制性、保障性、福利性和普遍性等特征。(1)强制性是指国家立法，强制实施。任何法定范围内的用人单位和劳动者都必须参加社会保险。这是实施社会保险的法律保证。(2)保障性是指保障劳动者的基本生活需要。这是实施社会保险的目的。(3)福利性是指社会保险的非盈利性，即社会保险不能以盈利为目的。

10、这是实施社会保险的基本要求。(4)普遍性是指社会保险实施的范围要覆盖全体劳动者（有些国家覆盖全体国民）。这是实施社会保险的目标。社会保险的基本原则包括以下三个方面：(1)权利与义务相对应。这是社会保险制度赖以存在的前提条件。参保者只有在履行了法定的缴费义务之后，才有享受各项社会保险待遇的权利，也就是说，履行义务在先，享受权利在后，权利与义务相对应。(2)公平与效率相统一。社会保险制度在维护社会公平的同时，需要强调社会保险对促进效率的作用，也就是说，公平优先，兼顾效率。（3）社会保险水平与社会生产力发展水平相适应。社会生产力发展水平决定社会保险水平，在不同的生产力发展阶段，社会保险水平也不同，也

11、就是说，社会保险水平应与社会经济发展水平和社会各方面的承受能力相适应。中华人民共和国劳动法第七十条规定： “国家发展社会保险事业，建立社会保险制度，设立社会保险基金，使劳动者在年老、患病、工伤、失业、生育等情况下获得帮助和补偿”。这一规定清晰地界定了我国社会保险的内容包括养老保险、医疗保险、工伤保险、失业保险、女工生育保险五个方面。其中，养老保险在社会保险中占有举足轻重的地位，是社会保险的核心内容。特别需要说明的是，社会保险与商业保险之间存在着本质的区别，尽管它们的保险原理是相同的。首先，性质不同。社会保险由国家立法强制实施，属于政府行为；商业保险则是一种商业行为，保险人和被保险人之间完全是一

12、种自愿的契约关系。其次，目的不同。社会保险不以盈利为目的，其出发点是为了确保劳动者的基本生活，维护社会稳定，促进经济发展；商业保险的根本目的则是获取利润，在此前提下给投保者以经济补偿。第三，资金来源不同。社会保险由国家、用人单位和个人三方合理负担；商业保险完全由投保人个人负担。第四，政府承担的责任不同。社会保险是公民享有的一项基本权利，政府对社会保险承担最终责任；商业保险则受市场竞争机制制约，政府主要通过依法对商业保险进行监管来保护投保人的利益。相对于社会保险的强制性、保障性、福利性和普遍性特征，商业保险则具有自愿性、等价性、赢利性和合同性的特征。发展社会保险事业，实施社会保险制度，必须建立可

13、靠、稳定的社会保险基金。社会保险基金是根据国家有关法律、法规和政策的规定，为实施社会保险制度而建立起来的专款专用的资金。社会保险基金一般按不同的项目分别建立，如养老保险基金、医疗保险基金、工伤保险基金、失业保险基金、生育保险基金等。在我国，社会保险基金由用人单位和个人缴纳的社会保险费构成，社会保险基金享受国家财政税收支持，具体表现为社会保险费税前列支以及财政补贴，社会保险基金的增值收入并入基金。（3）养老保险与养老保险基金养老保险是指劳动者在达到国家规定的解除劳动义务的劳动年龄界限，或因年老完全丧失劳动能力时，退出社会劳动领域后，由国家和社会提供物质帮助，保障其基本生活需要的一项社会保险制度。

14、养老保险是目前世界各国普遍实行的社会保险制度之一，由于其在社会保险制度中是被保险人身份最稳定、享受时间最长、费用开支最大的项目，国际上常以此作为衡量一个国家社会保障制度的广度和深度的标准。养老保险是社会保险体系的重要组成部分，除了具备社会保险的一般特征外，还具有一下主要特征：(1)参加保险与享受待遇的一致性。其他社会保险项目的参加者不一定都能享受相应的待遇，而养老保险待遇的享受人群最确定、最普遍、最完整。几乎人人都会进入老年，都需要养老。(2)保障水平的适度性。养老保险的基本功能是保障劳动者在年老时的基本生活，这就决定了其保障水平要适度，既不能过低，也不能过高。一般来说，养老保险的整体水平要高

15、于贫困救济线和失业保险金的水平，低于社会平均工资和个人在职时的收入水平。(3)享受期限的长期性。参加养老保险的人员一旦达到享受待遇的条件或取得享受待遇的资格，就可以长期享受待遇直至死亡。其待遇水平基本稳定，通常是逐步提高的，而不会下降。(4)保障方式的多层次性广义的养老保险，不仅包括国家法定的基本养老保险，还包括用人单位建立的补充养老保险（企业年金）、个人自愿参加的储蓄性养老保险等。建立和完善多层次的养老保险体系，已成为一种国际趋势。基本养老保险与商业人寿保险有着严格的区别。(1)保险性质不同。基本养老保险是国家依法强制实施的社会保险，属于政府行为；商业人寿保险则是一种商业行为、企业行为，保险

16、人与被保险人之间完全是一种契约关系。(2)保险对象不同。基本养老保险的保险对象通常是法定范围内的社会劳动者；而商业人寿保险的保险对象是一切自愿保险的自然人。(3)实施方式不同。基本养老保险依照国家法律强制实施，凡是应参加基本养老保险的保险对象，无论其是否愿意，都必须参加；商业人寿保险一般采用自愿原则，保险契约只有在保险双方都同意的情况下才能建立并发生法律效力。(4)保障水平不同。基本养老保险的保障水平是相对稳定的，一般高于救济水平和失业保险水平，可以满足劳动者退出劳动领域后的基本生活；商业人寿保险的保障水平是不稳定的，多投多保，少投少保，不投不保。(5)承担风险和经营管理的主体不同。基本养老保

17、险的缴费义务通常由用人单位、劳动者个人和国家共同负担，政府设立专门的经办机构来管理基本养老保险业务，基本养老保险的支付风险责任由国家和政府承担；商业人寿保险的保险费用由投保人负担，经营主体是自负盈亏的商业保险公司，其支付风险往往由商业保险公司和保险受益人共同承担。总之，基本养老保险与商业人寿保险是两种性质完全不同的保险制度，二者之间不存在竞争关系，商业保险公司及其雇员也依法参加基本养老保险。我国宪法第四十四条规定： “国家依照法律规定实行企业事业组织的职工和国家机关工作人员的退休制度，退休人员的生活受到国家和社会的保障”。这一规定是我国实施养老保险制度的根本法律依据和保证。我国实行多层次的养老

18、保险制度，建立国家基本养老保险，提倡企业补充养老保险，鼓励个人储蓄性养老保险。(1)基本养老保险是按国家统一政策规定强制实施的为保障广大离退休人员基本生活需要的一种养老保险制度，是多层次养老保险制度的第一层次，也是最高层次。我国实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度，基本养老保险基金由社会统筹基金和个人账户基金组成，单位缴费形成社会统筹基金，个人缴费记入基本养老保险个人账户作为个人账户基金，基本养老金采用结构式的计发办法，通过基础性养老金体现公平原则，通过个人账户养老金体现效率原则。 （2）提倡有条件的企业建立企业补充养老保险（企业年金），并实行市场化运营和管理。企业补充养老保险是指企

19、业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，由企业根据自身经济能力，为本企业职工自主建立的一种养老保险制度，是多层次养老保险制度的组成部分，由国家宏观指导，企业自主决策执行。企业补充养老保险基金实行完全积累制，通过个人账户方式管理，费用由企业和职工个人缴纳。(3)鼓励职工个人根据个人收入情况开展个人储蓄性养老保险。职工个人储蓄性养老保险是由职工个人自愿参加，自主选择经办机构的一种养老保险形式，也是多层次养老保险制度的一个组成部分，实行个人账户完全积累制的管理方法。允许实行个人储蓄性养老保险与企业补充养老保险相挂钩的办法，以促进和提高职工参与的积极性。养老保险基金是为保证劳动者在年老丧失劳动能力时

20、得到物质帮助而设立的基金。养老保险基金是实施养老保险制度的物质基础，一般是政府、用人单位和劳动者三方共同合理负担。在我国，养老保险基金由用人单位和职工个人分别按照工资总额的一定比例税前缴纳，政府承担养老保险基金的最后责任，养老保险基金的银行储蓄利息以及投资收益并入基金。2.4 小结本部分简要介绍了社会保障、社会保险以及养老保险的一般问题，其目的首先在于理清社会保障体系的基本框架，其次澄清一些关于社会保障问题的不规范的提法，从而界定本文讨论的范围和对象。社会保障体系的一般框架目前，在我国，通常所说的 “社会保障”是狭义的社会保障，实际上就是社会保险。通常所说的 “劳动保险”(俗称 “劳保”)是我

21、国计划经济时代对社会保险的称谓。其他所谓的 “社会劳动保险”、 “劳动社会保险”、 “社会养老保险”、 “养老社会保险”等则是一些不规范的说法。另外，通常所说的 “社保基金”是指全国社会保障基金理事会所管理的全国社会保障基金。全国社会保障基金是中央政府集中的社会保障基金，是国家重要的战略储备，主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要。全国社会保障基金于 2000 年 8 月建立，同时设立全国社会保障基金理事会，负责管理运营全国社会保障基金。根据 2001 年 12 月 一三 日由财政部、劳动和社会保障部发布的全国社会保障基金投资管理暂行办法规定，全国社会保障基金的来源包括：中央财政预算

22、拨款；国有股减持划入资金；经国务院批准的以其他方式筹集的资金；投资收益；股权资产。还有，通常所说的 “保险基金”是指商业保险公司所管理的商业保险基金。中国保险监督管理委员会(中国保监会)是全国商业保险的主管部门，中国保监会依照法律、法规统一监督管理全国保险市场，维护保险业的合法、稳健运行。本文所讨论的 “养老保险基金”是指我国各级劳动行政部门所属的社会保险经办机构经办养老保险业务所管理的养老保险基金。由于我国目前企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险还处于探索和起步阶段，这部分基金的规模与基本养老保险基金的规模相比还显得较小，因此，本文讨论的 “养老保险基金”严格说来应该是指多层次养老保险体系中

23、的基本养老保险基金。目前我国社会保障基金的类型三、当前养老保险基金的筹集模式与运营模式（一）我国养老保险制度的发展沿革与现状养老保险基金是伴随着养老保险制度的产生、发展和完善而形成的。考察养老保险基金的产生和形成，有必要考察养老保险制度的发展和改革进程。新中国成立初期，国家就开始着手建立城镇职工养老保险制度。政务院 1951年 2 月 26 日公布、1953 年 1 月 2 日修正公布的中华人民共和国劳动保险条例，也就是通常所说的 “劳保条例”，对国营企业职工的养老保险等项社会保险做出了比较详细的规定。企业按月缴纳相当于企业职工工资总额 3%的保险费，其中 30%上缴全国总工会，作为劳动保险总

24、基金，70%存于各企业工会。这是我国养老保险基金的开端。 “劳保条例”是我国养老保险制度的奠基石，是我国纷繁复杂的各项劳动和社会保障政策的源头，虽已经过了半个世纪，它的指导地位仍不可动摇。1978 年 5 月 24 日，第五届全国人民代表大会常务委员会第二次会议原则批准了国务院关于安置老弱病残干部的暂行办法和国务院关于工人退休、退职的暂行办法。同年 6 月 2 日，国务院以国发1978104 号文件发布实施上述两个办法，这就是著名的 104 号文件。这个文件对国有企业职工和机关、事业单位工作人员退休条件、待遇水平作了统一规定。这个文件也是目前企业职工退休政策最重要的依据，是劳动和社会保障政策中

25、的经典文件。由 104 号文件形成的养老保险制度在当时的条件下发挥了积极的作用，但是由于文件规定养老金从企业成本中列支，由企业支付给退休人员，因此没有实现养老保险基金在社会范围内的统筹，还属于 “企业保险”，不是真正意义上的社会保险。改革开放以来，特别是 20 世纪 80 年代中期我国进行经济体制改革以后，原来的养老金由企业自行负担的“企业保险”的格局，已经越来越不能适应企业改革和经济发展的要求。为此，从 1984 年开始，国家对企业职工养老保险制度进行了一系列的改革探索。最主要的改革是适应经济体制改革的需要，全国各地先后实行了退休费用社会统筹。退休费用实行社会统筹，对于均衡企业负担，防范养老

26、金支付风险，发挥了积极作用。1991 年 6 月 26 日，国务院在总结各地改革经验和借鉴国外养老保险制度改革经验教训的基础上，发布了国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定，即国发199133 号文件。决定肯定了退休费用社会统筹的改革成果，首次提出了建立基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的多层次养老保险制度，改变养老保险完全由国家、企业包下来的办法，实行国家、企业、个人三方共同负担，职工个人也要缴纳一定的费用。个人缴费制度从此开始实行。决定同时规定，基本养老保险基金由政府根据支付费用的实际需要和企业、职工的承受能力，按照以支定收、略有节余、留有部分积累的原则统一筹集

27、。1995 年 3 月 1 日，国务院发布国务院关于深化企业职工养老保险制度改革的通知，即国发19956 号文件。这是我国养老保险制度改革进程中又一里程碑性质的文件，这个文件根据 1993 年 11 月 14 日党的十四届三中全会通过的中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定精神，首次提出了养老保险实行社会统筹与个人账户相结合的原则，并提出了社会统筹与个人账户相结合的两个具体实施办法，允许各地结合本地实际选择试点。通知还首次提出建立基本养老金正常调整机制，使广大离退休人员充分分享社会经济发展成果。通知同时对养老保险基金的管理做出了相当谨慎和严格的规定：养老保险基金的结余额，除留足两个

28、月的支付费用外，百分之八十左右应用于购买由国家发行的社会保险基金特种定向债券，任何单位和个人不得自行决定基金的其他用途。养老保险基金营运所得收益，全部并入基金并免征税费。1997 年 7 月 16 日，国务院发布国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定，即国发199726 号文件。这是我国现行养老保险制度的纲领性文件，标志着我国初步建立了统一的企业职工基本养老保险制度。这一制度在全国范围实现了 “三个统一”，即(1)统一了企业和职工缴纳基本养老保险费的比例，文件规定企业缴纳基本养老保险费的比例，一般不得超过企业工资总额的 20%(包括划入个人账户的部分)，个人缴纳基本养老保险费的比例

29、，最终达到本人缴费工资的 8%；(2)统一了个人账户的比例，文件规定按本人缴费工资 11%的数额为职工建立基本养老保险个人账户，个人缴费全部记入个人账户，其余部分从企业缴费中划入；(3)统一了基本养老金计法办法，文件规定基本养老金由基础养老金和个人账户养老金组成，退休时的基础养老金月标准为省、自治区、直辖市或地(市)上年度职工月平均工资的 20%，个人账户养老金月标准为本人账户储存额除以 120。文件同时对养老保险基金仍然做出了相当谨慎和严格的规定：基本养老保险基金实行收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养老保险，严禁挤占挪用和挥霍浪费。基金结余额，除预留相当于两个月的支付费用外，应全

30、部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。2000 年 12 月 25 日，国务院发布了国务院关于印发完善城镇社会保障体系试点方案的通知，即国发200042 号文件。提出了进一步完善社会保障体系的基本原则、目标任务，确定了进一步调整和完善我国养老保险制度的主要政策。这一文件标志着我国已经形成了比较完备的养老保险制度框架。该文件的主要内容3 当前养老保险基金的筹集模式与运营模式有：(1)企业依法缴纳基本养老保险费，缴费比例一般为企业工资总额的 20%左右。企业缴费部分不再划入个人账户，全部纳入社会统筹基金。(2)职工依法缴纳基本养老保险费，缴费比例为本人缴费工资的 8%，并全部

31、记入个人账户。个人账户规模由本人缴费工资的 11%调整为 8%。个人账户储存额的多少，取决于个人缴费额和个人账户基金收益。(3)社会统筹基金与个人账户基金实行分别管理。社会统筹基金不能占用个人账户基金。个人账户基金由省级社会保险经办机构统一管理，按国家规定存入银行，全部用于购买国债，以实现保值增值，运营收益率要高于银行同期存款利率。(4)基本养老金由基础养老金和个人账户养老金组成。基础养老金由社会统筹基金支付，个人账户养老金由个人账户基金支付，个人账户基金用完后，由社会统筹基金支付。试点方案从 2001 年起在辽宁省及其他省(自治区、直辖市)确定的部分地区进行试点。2005 年 12 月 3

32、日，国务院发布关于完善企业职工基本养老保险制度的决定，即国发200538 号文件。决定在总结东北三省完善城镇社会保障体系试点经验的基础上，明确提出要逐步做实个人账户，完善社会统筹与个人账户相结合的基本制度。为与做实个人账户相衔接，从 2006 年 1 月 1 日起，个人账户的规模统一由本人缴费工资的 11%调整为 8%，全部由个人缴费形成，单位缴费不再划入个人账户。国家制订个人账户基金管理和投资运营办法，实现保值增值。基本养老保险基金要纳入财政专户，实行收支两条线管理，严禁挤占挪用。要制定和完善社会保险基金监督管理的法律法规，实现依法监督。同时，进一步完善鼓励职工参保缴费的激励约束机制，相应调

33、整基本养老金计发办法。基本养老金由基础养老金和个人账户养老金组成。退休时的基础养老金月标准以当地上年度在岗职工月平均工资和本人指数化月平均缴费工资的平均值为基数，缴费每满年发给。个人账户养老金月标准为个人账户储存额除以计发月数，计发月数根据职工退休时城镇人口平均预期寿命、本人退休年龄、利息等因素确定。文件还规定企业年金基金实行完全积累，采取市场化的方式进行管理和运营。（二）当前养老保险基金的筹集模式养老保险基金筹集的基本原则是收支平衡。即所筹集的基金与按照规定需要支付的保险费用两者之间要保持大体平衡。在实践中，这种收支平衡原则有两种不同的实现形式，即横向平衡和纵向平衡。横向平衡就是当年(或近几

34、年内)提取的基金总额应与所需支付的费用总额保持大体平衡。这是一种着眼于近期的平衡。纵向平衡是对参加保险的单位和个人，在其全部缴费期间所提取的基金总额(包括银行利息和运营收益)应与其在全部享受保险待遇期间所需支付的费用总额保持大体平衡。这是一种着眼于未来的长期平衡。根据收支平衡原则，养老保险基金的筹集模式(即养老保险的基金模式)一般可以划分为三类：现收现付制这种方式以横向平衡为原则，先对当年或近几年内需要支付的养老保险费用进行预算，然后以支定收，将这笔费用按照一定基数和一定比例，从参加养老保险的单位和个人提取，调剂使用。这种方式的特点是当期提取当期支付，集中体现了风险分担的大数法则，体现了“工作

35、的一代”供养“退休的一代”的代际赡养原则。这种方式的优点在于简单易行，按照养老保险的需要可以及时调整费率，避免因通货膨胀造成基金的贬值。其缺点在于，由于没有必要的储备积累，当资金供求比例发生较大变化时，费率会不断攀升，容易在某个时期加重单位、个人和国家的负担，甚至会出现支付危机。现收现付制的计算公式可以表示为：C:养老保险基金提取的比例（%）；K:计划年度预计物价指数；P:报告年度实际支付总额；Q:计划年度预计增加额；g:合理的节余比例（%）；M:计划年度所有参保人员的工资总额现收现付制的函数关系完全积累制这种方式以纵向平衡为原则，先对全国或者本地区的社会经济发展水平、就业率、退休率、人口死亡

36、率、工资增长率以及利息率等指标进行宏观上的长期测算，然后据此预测参保人员退休后享受养老保险待遇所需要的养老保险基金总额，按照一定基数和一定比例分摊到整个就业期间或参保期间。这种方式的特点是先提后用，体现了养老保险基金的储蓄功能。这种方式的优点是，可以在一个较长的时期内分散风险，保持费率的稳定和养老保险基金来源的稳定。其缺点在于基金保值增值压力大，往往难以抵御通货膨胀的风险。完全积累制的计算公式可以表示为：C:养老保险基金提取的比例；E0:就业时缴费的年工资标准；E1:退休后领取的年退休金数额；r:银行存款复利利率(%);K:平均年工资增长率(%)；M:职工就业年限；N:退休金领取年限。完全积累

37、制的函数关系部分积累制这种方式综合考虑了横向平衡和纵向平衡原则，要求一部分基金采取现收现付制保证当前支付的需要，另一部分基金采取完全积累制以满足未来支付的需要。采用这种基金筹集模式，可以兼取现收现付制和完全积累制两种方式的优点，既能满足当前支付的需要，又能适应长期的需要，将横向的分散风险与纵向的储备积累结合起来。部分积累制的函数关系：c积累率t 积累期各国情况不同，选择的基金模式也不相同。我国在 20 世纪 80 年代中期以前，实行现收现付制的基金模式，在这种模式下，养老保险基金当期提取当期支付，不存在基金的保值增值问题，当然也就不存在基金的投资运营问题。国发199133号文件发布以后，我国实

38、行了 “以支定收、略有节余、留有部分积累”的基金模式，但是由于当时没有建立个人账户，使得单位缴费和个人缴费 “一账管理”，因此还不是真正意义上的部分积累制。国发19956 号文件发布以后，我国提出建立社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度，特别是国发200042 号文件发布以后，社会统筹基金与个人账户基金实行分别管理，逐步做实个人账户，以解决个人账户空账运行问题，从而实现真正意义上的部分积累制的基金模式。有了基金积累并且随着积累规模的逐步扩大，基金的保值增值问题就迫在眉睫了，保值增值的途径在于基金的投资运营。(三) 当前养老保险基金的运营模式当前，为保证养老保险基金的安全性，国家对养老保险

39、基金的运营实施了严格的管制。国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定(国发199726 号)规定：基本养老保险基金实行收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养老保险，严禁挤占挪用和挥霍浪费。基金节余额，除预留相当于两个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。这一规定在养老保险基金积累不够规模，资本市场发育不够完善的情况下，为保证基金的安全和完整，起到了一定的积极作用。但随着各方面条件的变化和改善，这一规定已经制约了养老保险基金的成长，长期看，将影响到养老保险事业的健康发展。当前的养老保险基金运营模式，归纳起来存在一下几个方面的问题。1、投

40、资工具单一。在严格的国家管制下，当前养老保险基金的投资工具只有银行存款和国家债券两种，与国际上通常的养老保险基金投资工具相比，显得过于单一。另据国际劳工组织提供的资料看，允许养老保险基金投资的国家，其基金的投资比例一般为：公司股票 60%，公司债券 17%，政府债券 6%，短期贷款 3%，抵押贷款 11%，房地产 3%。单一的投资工具难以有效避免养老保险基金的投资风险，因为按照现代投资理论，有效避免投资风险的方法是分散化投资，而分散化的前提是投资工具的多样化。具体到银行存款和国家债券这两种投资工具，其投资风险主要来自通货膨胀风险。我国养老保险基金投资工具单一的原因主要是受包括资本市场在内的金融

41、市场发育不完善的制约以及政策法规的约束。表 3.1 若干发达国家养老金投资组合情况(%)资料来源：引自楚鹰、张青社保基金投资组合的国际比较与选择，统计与决策，2002年第 5 期。2、投资收益偏低。养老保险基金投资于银行存款和国家债券，虽然保证了基金的安全和完整，但从收益上看，这种投资的投资收益明显偏低。由于银行存款和国债的收益相对固定，因此可以用银行存款利率和国债利率来表示养老保险基金投资于这两种工具的投资收益率。首先看以银行存款利率表示的养老保险基金的投资收益率情况。由于银行存款利率偏低，特别是我国自 1996 年 5 月 1 日 至2002 年 2 月 21 日连续八次降低银行存款利率，

42、使得以银行存款利率表示的养老保险基金的投资收益率显得微乎其微，再加上通货膨胀的影响，基金的实际投资收益率甚至可能为负，在这种情况下，根本谈不上养老保险基金的保值增值。为方便分析，本文列出 19902004 年以银行存款利率表示的养老保险基金投资收益率的基本情况(见表 3.2)，平均来看，一五 年间养老保险基金投资银行存款的实际收益率只有 0.331%(按简单算术平均计算)。其次看以国债利率表示的养老保险基金的投资收益率情况。尽管国债利率一般比同期银行存款利率要高出一定的百分点，但是仍然可能低于收入的增长率，因为要考察养老保险基金的投资收益率，必须考虑相对于收入增长率而言的养老保险基金的投资收益

43、率，理论上讲，资本收益率应该高于收入增长率。1996-2004国债利率与收入增长率的比较1996-2004国债利率与收入增长率的比较3、投资体制不顺在我国养老保险制度建立和发展的过程中，养老保险基金的管理一直以来采取的是政府行政管理的模式，具体是由各级劳动和社会保障行政部门所属的社会保险经办机构负责管理，从养老保险基金的筹集、管理到支付的全过程，均由社会保险经办机构直接操作。应该说，在经济体制转轨的初期，在资本市场不是很完善的情况下，政府作为社会保障责任的最终承担者，对养老保险基金的管理采取这种极为审慎的态度并对养老保险基金实行这种属地政府行政管理的模式，确实有充分的理由，实践也证明了这种管理

44、模式所发挥的积极作用。但是，随着形势的变化，特别是随着我国养老保险制度的不断发展和资本市场的不断完善，这种行政管理模式的弊端日益明显。首先，由于养老保险基金累计节余额的不断增长(2004 年底已累计节余 2975 亿元)，基金的保值增值压力越来越大，实现保值增值的有效途径就是进行基金的投资，通过实现基金的投资收益进而实现基金的保值增值。由于养老保险基金投资的特殊性和专业性，目前社会保险经办机构还不具备运用现代投资理论和技术对养老保险基金进行科学有效投资的能力。其次，这种属地管理模式属于分散管理，虽然全国历年养老保险基金的累计节余额在不断增长，但是却分散在全国各级社会保险经办机构中，这种分散化的

45、管理状况难以形成养老保险基金投资的规模效应。最后，管理养老保险基金的社会保险经办机构是隶属于各级地方政府劳动和社会保障行政部门的办事机构，在这样的政府组织制度下，社会保险经办机构对养老保险基金的管理容易受到地方政府的行政干预，从而使养老保险基金面临管理风险。（四） 小结本部分首先考察了我国养老保险制度的发展沿革与现状，接着分析了当前我国养老保险基金的筹集模式和运营模式。我国目前实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度，养老保险基金的筹集模式实行 “以支定收，略有节余，留有部分积累”的基金筹集模式，这种筹集模式属于部分积累制的基金模式，是适合我国国情的养老保险基金筹集模式，对于我国养老保险

46、制度乃至社会保险事业的完善和发展具有重要的理论和现实意义。出于对养老保险基金安全性和完整性的考虑，我国对养老保险基金的运营采取了严格的国家管制，随着各方面情况的变化，这种受到严格管制的基金运营模式，已经越来越不适应养老保险制度发展的需要，国家应该放松这种管制，允许养老保险基金进入资本市场进行投资，以实现真正意义上的保值增值，促进我国养老保险制度的健康发展。4 养老保险基金在资本市场投资的必要性、可行性与局限性。四、 养老保险基金在资本市场投资的必要性、可行性与局限性（一）养老保险基金投资资本市场的必要性首先，有利于实现保值增值，促进社会保险事业发展。随着我国养老保险基金筹集模式由现收现付制向部

47、分积累制的转变，积累的养老保险基金如何实现保值增值，抵御通货膨胀等各种经济风险，满足养老保险基金未来的支付需要，日益成为一个重要的现实问题。保值增值是养老保险基金的内在要求，而实现保值增值的根本途径在于科学、合理、有效地运用基金。参与资本市场，无疑是一项很好的选择。养老保险基金进入资本市场扩大了基金的投资渠道。目前，我国养老保险基金的运营仅限于投资银行存款和国家债券，这种投资工具单一、投资渠道狭窄的运营模式已不能满足养老保险基金进一步发展的需要，而资本市场上除了有包括政府债券和公司债券在内的各种各样的债券以外，还有公司股票、证券投资基金等其它投资工具，投资机制也较为健全，这为养老保险基金进行多

48、元化分散化投资，避免非系统风险提供了良好的条件。(2)养老保险基金进入资本市场提高了保值增值的能力。养老保险基金投资于国债和银行存款虽然具有一定的安全性，收益也比较稳定，但是正如前面所分析，这种投资面临着巨大的利率风险和通货膨胀风险，实际收益率偏低甚至可能为负，因此必须寻求新的投资渠道，以实现较高的投资收益，提高保值增值的能力。公司股票作为权益证券，其风险虽然高于固定收益证券，但也具有较高的收益性，特别是我国股票市场上的一些市盈率较低、业绩稳定增长的国企大盘股，是养老保险基金较好的投资选择。另外，证券投资基金具有专家经营、组合投资、分散风险、降低成本、收益稳定等特点，较好地兼顾了安全性、收益性

49、和流动性的原则，也是养老保险基金较好的投资工具。其次，有利于减轻国家、企业和个人负担。目前，我国城镇企业职工基本养老保险费用由企业和职工个人在税前共同缴纳，政府承担最终责任，即在收不抵支时由财政负担。企业缴纳基本养老保险费的比例为企业职工全部工资总额的20%，职工个人缴纳基本养老保险费的比例为职工个人工资总额的 8%，总的费用比例为 28%，如果再加上其他社会保险项目的缴费比例，企业和个人缴纳社会保险费的比例将达到甚至超过 40%。这一比例明显偏高，特别是对一部分经济效益不好、亏损严重甚至濒临倒闭的国有企业来说，过高的缴费比例加重了企业的负担，制约了企业的发展。实行养老保险制度的主要目的是为了

50、保证劳动者因年老而丧失劳动能力时的基本生活，但同时也要有利于企业的发展，否则将会动摇养老保险制度的基础。因此，降低企业缴费比例，减轻企业负担，也就成为巩固养老保险制度改革发展成果的内在要求。但是，在支付的刚性约束下，降低企业缴费比例势必增加个人或财政的负担比例。目前我国职工工资水平还比较底，其缴费比例必须与生产力发展水平和工资增长水平相适应，因此职工的经济承受能力有限，不宜过多增加职工个人的缴费比例。同时，就目前我国的国情国力和财政状况而言，要使财政负担过多的基本养老保险费用也是不现实的。而对养老保险基金进行有效投资，可以获取较高的投资收益，加速基金的积累，增强基金的支付能力，从而有助于减轻国

51、家、企业和个人负担。再次，有利于促进国家经济建设。养老保险基金进入资本市场进行有效投资，不仅是社会保险事业发展的需要，而且对国家的经济建设也具有十分重要的意义。养老保险基金具有数额巨大、来源稳定、收支间隔时间长等特点，因而可以作为国家长期建设资金的重要来源，为重要的基本建设项目和基础设施建设提供大量资金。最后，有利于维护社会稳定，建立和谐社会。按照国际惯例，一个国家或地区 60 岁以上的老年人口达到和超过总人口的 10%，或者 65 岁以上的老年人口达到和超过总人口的 7%，则称这个国家或地区为人口老龄化的国家或地区，也称这个国家或地区为人口老龄化社会。有关资料表明，截至 2004 年我国 6

52、0 岁及以上人口占总人口的比例为 12.36%。另外，第五次人口普查(2000 年)的数据表明，我国 65 岁及以上的老年人口占总人口的比例为 6.96%，截至 2004 年我国 65 岁及以上人口占总人口的比例为 7.6%。由此可见，我国已经进入人口老龄化社会。并且据预测，2030 年左右我国人口老龄化高峰来临时，60 岁及以上人口将占总人口的 27%。这说明我国人口老龄化浪潮来势迅猛，面对这样的 “银色浪潮”，养老保险基金的积累显得捉襟见肘，面临着巨大的支付压力，只有合理地对养老保险基金进行投资运营，才能缓解这种压力，适应人口老龄化的需要，适应社会发展的需要，实现 “老有所养、老有所医、老

53、有所乐、老有所为”的和谐社会的目标。另外，养老保险基金投资资本市场，不仅是养老保险制度自身发展的内在要求，而且对资本市场的发展也具有重要意义。一般认为，养老保险基金投资资本市场能够对资本市场的效率、结构、稳定性以及金融创新等产生重要的影响。养老保险基金投资资本市场可以促进资本市场的稳定发展。长期以来，我国资本市场发育不成熟的表现之一是短期投机过度，行情大起大落，其主要原因就是投资主体结构不合理，中小投资者居主导地位，缺乏具有理性投资理念的机构投资者。深圳证券交易所有关数据表明，截至 2004 年底，投资者持有流通股的结构为：个人占 79.52%，证券投资基金占 11.46%，一般机构占 6.3

54、6%，券商自营占 1.一五%，社保基金占 0.86%，QFII 占 0.65%。这就需要大力培育机构投资者，因为机构投资者占主导地位的市场更趋于稳定和理性，这已为国外成熟的资本市场的经验所证明，也是当今世界资本市场发展的方向。养老保险基金具有一定的规模，并且养老保险计划的长期性决定了它可以向资本市场提供长期稳定的资金，以长期投资为主，其运营者追求的是长期稳健的投资收益，因此，它是区别于投机者和一般投资者的战略投资者。并且作为规模较大的机构投资者，养老保险基金进入资本市场鼓励了诸如基金管理公司等竞争性金融中介结构的发展，因为养老保险基金在安全的前提下实现保值增值的要求决定了养老保险基金应该通过这

55、些金融中介机构进入资本市场。所以说养老保险基金进入资本市场有利于改善我国资本市场的投资主体结构，有助于增加理性投资的成分，从而促进资本市场的健康稳定发展。同时，因为机构投资者更容易得到信息，也更有能力为取得信息支付费用，因此养老保险基金进入资本市场，可以作为机构投资者从而提高资本市场的效率，所谓资本市场的效率是指资本市场上的金融资产的价格能够准确地反映有关信息，使资金流向边际效益最好的企业，实现资源的优化配置。养老保险基金投资资本市场可以促进资本市场规模的扩大。一般来说，资本市场的规模越大，其规避风险的能力就越强，也更适合养老保险基金巨额投资的需要。资本市场的规模可以用资本市场股票总市值占当年

56、 GDP 的比例来衡量，截至 2004 年底，我国证券市场中股票总市值占当年 GDP 的比例为 27.07%，如果考虑到还有相当大比例的股票不能流通，则截至 2004 年底，我国证券市场中股票流通市值占当年 GDP的比例仅为 8.54%。与其他国家相比，市场规模明显偏小，比如，1997 年，美国股票市值占当年 GDP 的比例为 140.53%，英国为 170.51%，新加坡为 110.4%。因此，养老保险基金以上千亿甚至数千亿的积累资金进入资本市场，无疑会促进资本市场规模的扩大起到积极的作用。(3)养老保险基金投资资本市场可以促进资本市场的产品创新。一方面，养老保险基金作为机构投资者进入资本市

57、场，为资本市场的产品创新提供了广阔的发展空间。另一方面，养老保险基金为在资本市场上通过组合投资实现规避风险、提高收益、降低成本的投资目标，需要对投资进行套期保值和风险对冲，这种需求又成为资本市场开发期权、期货等金融衍生产品，实现产品创新的一个推动因素。（二）养老保险基金投资资本市场的可行性1、养老保险基金的规模性、稳定性和长期性的特点决定了它能够进入资本市场进行投资。我国养老保险基金实行 “部分积累制”的筹集模式。职工在职期间由其所在单位和其本人按照有关规定缴纳基本养老保险费，基本养老保险费一部分形成社会统筹基金，用于当期支付，另一部分形成个人账户基金，用于延期支付。用于延期支付的部分形成基金

58、的积累，这种积累具有长期稳定增长的特点。职工退休后分别从社会统筹基金和个人账户基金中每月按规定标准支付养老保险待遇，支付的时间和金额是可以预测的，因而也是可以事先进行计划和控制的，也就是说基金的流动性要求相对较低。这样就为基金的积累部分进行资本投资提供了可能性。2、资本市场的日趋完善，为养老保险基金进入资本市场进行投资提供了相对规范的市场环境。随着我国国民经济的持续、健康、快速发展，我国资本市场在法律环境、市场规模、交易制度、监管模式等方面也取得了长足的发展。尽管与国外发达的、成熟的资本市场相比还有一些不完善的地方，但已经满足养老保险基金进入资本市场的基本条件。从资本市场的承受能力看，截至 2

59、004 年底，养老保险基金累计节余额为 2975 亿元，上交所和深交所两个市场的股票总市值为37055.57 亿元，流通总市值为 11688.64 亿元，养老保险基金占总市值和流通市值的比例分别为 8.03%和 25.45%。这说明资本市场有能力吸纳养老保险基金入市，养老保险基金进入资本市场不存在市场容量障碍。事实上，养老保险基金进入资本市场的同时也推动了资本市场规模的扩张，增加了市场的总市值和流通市值。（三） 目前养老保险基金投资资本市场的局限性我国养老保险基金和资本市场的现状都决定了目前养老保险基金进入资本市场还存在一定的局限性。从养老保险基金方面看，存在着个人账户的 “空账问题”。在我国

60、养老保险制度的改革、发展和完善的过程中，基本养老保险基金的筹集模式实现了由现收现付制向部分积累制的转变，在这一制度转变过程中，必然会对不同的人群产生不同的影响，这就是通常所说的 “三种人”：新制度实施前已经退休的人员，俗称 “老人”，这部分人不会受到太大影响主要是保证他们的养老金按时足额支付，养老保险基金在资本市场投资的必要性、可行性与局限性。由于这部分人没有建立个人账户，他们养老金的支付就依赖于具有现收现付性质的社会统筹基金；(2)新制度实施前参加工作，新制度实施后退休的人员，俗称“中人”，这部分人由于在新制度实施前没有建立个人账户，而在新制度实施后又必须为其建立个人账户，一方面由于建立个人