我们应当如何看待商品基差与产业供需的关系

1、目录报告要1 HYPERLINK l _TOC_250012 一、差内涵3 HYPERLINK l _TOC_250011 二、矿差响素析3 HYPERLINK l _TOC_250010 货约份差对矿基的响3 HYPERLINK l _TOC_250009 质异铁矿差影响4 HYPERLINK l _TOC_250008 货域异对矿差的响6 HYPERLINK l _TOC_250007 需动铁矿差影响7 HYPERLINK l _TOC_250006 三、工基影因分析8 HYPERLINK l _TOC_250005 同限约下基存在异9 HYPERLINK l _TOC_250004 质异

2、基差影响9 HYPERLINK l _TOC_250003 货域异对差影响10 HYPERLINK l _TOC_250002 需动基差影响11 HYPERLINK l _TOC_250001 工基交易会望13 HYPERLINK l _TOC_250000 四、粕场差析13免责明16图表目录图 1：进铁价、矿活收价基走势3图 2：矿 01合、09合约差势4图 3：铁不现对活跃约盘基走势4图 4：铁石准割品质求5图 5：铁石代品要求对的贴水5图 6：常铁品简及折盘参计值6图 7：铁不现对活跃约盘基走，青与江矿差6图 8：钢利走与炉入品相性强现货格铁港库也有定相性7图 9：2019来PB 基差铁

3、产正关；2019年来PB 现与水产走趋同8图 10：2019年来品价与PB 粉差趋同中品价与PB 基相性明显8图 和PVC 月份约基表现9图 12：PVC 同艺基差现元/、吨%）10图 13：醇货水持续甲地价差华-西北)有定季（元/11图 14：醇口存北仓库（吨）11图 差现/吨）12图 能配况12图 差价势（元吨和业产增长况万）13图 18：粕 05约、09合约差势14图 19：厂粕交大豆存量14一、基差的内涵基差是某一特定地点某种商品或资产的现货价格与相同商品或资产的某一=-年 9 月 10 日进口铁矿石 62%152.4 元/62%I2001 152.4 元/吨。图 1：进口铁矿价格、铁

4、矿活跃收盘价及基差走势进口铁矿石:62%品位:干基粉矿含税价:折人民币铁矿活跃收盘价基110010009008007006005004003002014/01/022014/04/022014/01/022014/04/022014/07/022014/10/022015/01/022015/04/022015/07/022015/10/022016/01/022016/04/022016/07/022016/10/022017/01/022017/04/022017/07/022017/10/022018/01/022018/04/022018/07/022018/10/022019/01/

5、022019/04/022019/07/02250200150100500-50资料来源：Wind I1910 I1910 二、铁矿基差影响因素分析1 （100 ）600 元0.5 元/吨*天（年化 每月 1 1800 18 元/图 2：铁矿 01 合约、09 合约基差走势I1509基差I1609基差I1709基差I1809基差I1909基差1501000-5009/1610/0709/1610/0710/2811/1812/0912/3001/2002/1003/0303/2404/1405/0505/2606/1607/0707/2808/1809/082001501000-5001/16

6、02/0601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/1801/08I1501基差I1601基差基差I1801基差I1901基差基差资料来源：Wind 由于期货价格反映的是标准交割品的价格，当现货实际交易的商品品质与交图 3：铁矿不同现货对应活跃合约收盘价基差走势罗布河粉:57%基差杨迪粉:58%基差PB粉矿:61.5%基差PB块矿:62.5%基差4003002001000-100-2002014/01/022014/04/022014/01/022014/04/02201

7、4/07/022014/10/022015/01/022015/04/022015/07/022015/10/022016/01/022016/04/022016/07/022016/10/022017/01/022017/04/022017/07/022017/10/022018/01/022018/04/022018/07/022018/10/022019/01/022019/04/022019/07/02资料来源：Wind 图 4：铁矿石基准交割品品质要求指标质量标准铁（Fe）0.62二氧化硅（SiO2）4.0三氧化二铝（Al2O3）2.5磷（P）0.07硫（S）0.03微量元素铅（Pb

8、）0.02锌（Zn）0.02铜（Cu）0.20砷（As）0.02二氧化钛（TiO2）0.80氟+氯0.20氧化钾（K2O）+ 氧化钠（Na2O）0.30粒度6.3 毫米以上的占比不超过 20 ，且 0.15 毫米以下的占比不超过 35资料来源：大商所 粉等均符合交割要求。其中，尤其是金步巴粉，由于交割性价比高，成为铁图 5：铁矿石替代品品质要求及对应的升贴水指标允许范围升贴水（元/吨）铁（Fe）60.060.0 且62.0 时，每降低 0.1 ，扣价 1.562.0 且65.0 时，每升高 0.1 ，升价 1.065.0 时，以 65.0 计价（SiO2）+ 二氧化硅（SiO2）8.506.5

9、4.0 且4.5 时，每升高 0.1 ，扣价 1.0；4.5 且6.5 时，每升高 0.1 ，扣价 2.0，与前档扣价累计计算三氧化二铝（Al2O3）3.52.5 且3.0 时，每升高 0.1 ，扣价 1.5；3.0 且3.5 时，每升高 0.1 ，扣价 3.0，与前档扣价累计计算磷（P）0.150.07 且0.10 时，每升高 0.01 ，扣价 1.0；0.10 且0.15 时，每升高 0.01 ，扣价 3.0，与前档扣价累计计算硫（S）0.20每升高 0.01 ，扣价 1.0粒度0.075 毫米以下的占比不低于 700资料来源：大商所 图 6：常见铁矿品种简介及折合盘面参考计算值品种英文名

10、称简介现货折盘面参考价卡拉斯加粉SINTER FEED CArajas产于淡水河谷在巴西卡拉加斯的矿山，属赤铁矿，铁含量在 65%以上，烧结性能较差现货价格/0.92-30纽曼粉Newman Fines产于BHP 在澳洲的纽曼山矿，属赤铁矿，烧结性能较好/.7PB 粉Pilbara Blend Fines力拓公司主打产品，品位在 .%好/.金布巴粉Jimblebar Blend FinesBHP 公司生产，属中品位褐铁矿，烧结性能较好/.5麦克粉Mac FinesBHP 公司生产，部分属褐铁矿，烧结性能较好/.5罗伊山粉Roy-FRoy Hill 5%10%/.5巴混（BRBF）Brazili

11、an Blend Fines淡水河谷生产，属赤铁矿，烧结性能较好，但成分波动较大/.3资料来源：Wind Mysteel 30 元/图 7：铁矿不同现货对应活跃合约收盘价基差走势，青岛与镇江铁矿价差2502001501000-502014/01/022014/05/022014/01/022014/05/022014/09/022015/01/022015/05/022015/09/022016/01/022016/05/022016/09/022017/01/022017/05/022017/09/022018/01/022018/05/022018/09/022019/01/022019/

12、05/022019/09/02青岛港基差镇江港基差10009008007006005004002014/01/022014/05/022014/01/022014/05/022014/09/022015/01/022015/05/022015/09/022016/01/022016/05/022016/09/022017/01/022017/05/022017/09/022018/01/022018/05/022018/09/022019/01/022019/05/022019/09/02青岛港镇江港青岛-镇江（右轴0-10-20-30-40-50-60-70资料来源：Wind 我们以 PB

13、粉为例，分别从供给、需求、价差等三方面影响价格的因素对铁矿石基差的影响进行分析。1、供给端：与铁矿石港口库存有一定负相关性2018 8 图 8：钢材利润走势与高炉入炉品位相关性较强；现货价格与铁矿港口库存也有一定负相关性元/吨 PB粉与主连基差300502015-102016-012015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07亿吨铁矿港口总库存（右轴）1.71.61.51.41.31.21.110.9元/吨 62%澳大

14、利亚PB粉折盘面铁矿港口总库存（右轴）铁矿主连结算价铁矿港口总库存（右轴）120010008006004002015-102016-012015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07亿吨1.71.51.31.10.9资料来源：Wind Mysteel 2、需求端：与钢厂铁水产量开始有正相关2019 年以来，铁矿石基差与表征需求的样本钢厂铁水产量开始表现出较为明显的正相关性。我们认为，主要原因是由于 2019 年初由于淡

15、水河谷尾矿坝溃坝事件导致铁矿供给端出现了巨大的变化，虽然推动了期货和现货价格的双双上涨，但因为现货价格对当前的需求反应更加敏感，使得基差随着需求的快速增加而扩大。因此，当供给端有收缩预期或供需阶段错配的情况下，基差容易受到现货需求的影响，出现与现货同涨同跌的情况。图 9：2019 年以来PB 粉基差与铁水产量正相关；2019 年以来PB 粉现货与铁水产量走势趋同 PB粉与主连基差 PB粉与主连基差样本钢厂日均铁水产量（右轴）万吨500240230220210200190元/吨 62%澳大利亚PB粉折盘面样本钢厂日均铁水产量（右轴）万吨100090080070060050040024023022

16、0210200190资料来源：Wind Mysteel 图 10：2019 年以来高中品价差与PB 粉基差走势趋同；中低品矿价差与 PB 粉基差相关性不明显元/吨 PB粉与主连基差300500万吨卡粉-PB粉价差（右轴）300250200150100500-50-100元/吨 PB粉与主连基差300500万吨PB粉-杨迪粉价差（右轴）160140120100806040200资料来源：Wind Mysteel 综上所述，影响铁矿石基差的主要因素包括商品品质、期货合约月份、现货地区以及供需关系等。商品品质主要通过升贴水对基差产生影响；期货合约月差反映持仓成本，进而反映到基差上；现货价格的地区差异

17、也对铁矿石基差有一定影响；而从供需方面来看，铁矿库存对基差具有较强的负相关性，可以通过库存变化来判断基差的大致变动方向。在铁矿石供应紧张预期下，需求端的变化也会呈现出与基差的正相关关系。三、化工品基差影响因素分析通常情况下，期货的合约月份、现货价格的地区差异、现货的品质差异等因素是影响基差结构性差异的主要原因，而主导基差运行趋势的因素仍然是品种的供需情况，即基差是对商品供需结构的反应，是市场价格预期的一部分。2019 年 5 的20012005 05 09 在PVC 图 11：PTA 和 PVC 不同月份合约的基差表现01基差01基差05基差09基差02019/052019/062019/07

18、2019/082019/052019/062019/072019/080PVC01基差PVC05基差PVC09基差2019/092019/102019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/092019/102019/052019/062019/072019/082019/092019/10资料来源：Wind 大部分化工品期货的交割品都是标准化程度高的，没有替代交割品的。但实PVC PVC 图 12：PVC 不同工艺的基差表现（元/吨、万吨、%）PVC基差（乙烯法）PVC基差（电石法15000 煤制基差油制基差02019/052019/052019

19、/062019/062019/072019/072019/082019/082019/092019/092019/102019/052019/052019/062019/062019/072019/072019/082019/082019/092019/092019/10-1000201720182019资料来源：Wind 甲醇较为典型，国内甲醇市场大致分为西北产区、以华东为主的沿海市场。前者是甲醇的主要供应地，后者是甲醇的主要消费地。以不同地区的现货价格为基准，计算的基差也有差异。这种差异包含了对跨区域贸易的运费因素。从数据上看，华东现货基差与甲醇基差较为贴近，西北现货价格偏低，因此其基差值

20、也较低。华东和西北基差的差异，可以从两地的现货价差中得到体现，而价差的变化是受区域间的供需差异叠加季节性因素影响的结果。1-4 9-10 9-10 ”2016 2016 10 甲醇基差华东-盘面西北-盘面 201620192017图 甲醇基差华东-盘面西北-盘面 20162019201710000-1000-12002015/012016/012017/012018/012019/01资料来源：Wind 图 14：甲醇港口库存和西北仓库库存（万吨）0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec1

21、501301102016201720182019201620172018201930Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec资料来源：卓创 隆众 0Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec以上几点因素，并不能够完全解释基差的变动趋势，主导基差走势的仍然是品种的供需格局。以PTA 为例，其基差的变化可以大致分成以下几个阶段：格局中，上游 PX 2014 投产产能在 2000 2015 2015-2017 货价格，在大的供应压力之下，基差的整体波动区间也有限，差值基本上就是持仓成本的体现。2

22、018 因此2019 年后2018 2020 年概况而言，供需偏紧通常伴随的是基差走强，反之，基差走弱。图 15：PTA 基差表现（元/吨）基差（现-期）200020000-1000-150020092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind 图 16：PTA 产能匹配情况资料来源： 基差期货主力现货图 17：PTA 基差与价格走势（元/吨）和产业链产能增长情况（万吨）基差期货主力现货130001200011000100009000800070006000500020094000200920001500140015001400100012

23、0050010000800-500600400-1000200-15000-200PX产能增量PTA产能增量聚酯产能增量2010201120122013201420152016201720182019200820092010201120122013201420152016201720182019200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E资料来源：Wind CCFEI 2020 间品，尽管下游 1、乙二醇，把握基差走弱的交易机会。从阶段性供需格局看，乙二醇逐渐由去库变为累库的概率较大，在去库阶段乙二醇基差逐渐走强，10 月初达到250-290 的高位，现货价格相对偏强。但随着装臵恢复、新产能投放、需求旺季结束等因素的影响，后期累库概率增加。因此，现货的偏强地位将被动摇，加上对乙二醇中长期供需偏弱的整体判断，基差存转弱的可能性和空间。2、PVC 基差偏大，有修复潜力。目前，主要是“”基差PP 四、豆粕市场基差分析上文已通过铁矿石市场和化工品市场讨论了基差的计算及其影响因素。下文将通过豆粕市场讨论“基差既是市场供需的反应，也可以反作用于产业供需”。2018 年