如何看待文旅类城投

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分1、文旅类地方国企（包括城投）存量债券概览wind 2019 5月，文旅类地方国企（包括城投）85 家，相关存量债券共 307 只，存量债券规模 1840 亿元。从债券类型看，33.2%87 亿；其次为私募债（55 387.5 亿）（45 332.3 亿22.4%19.2%占 9.1%、10.1%和 5.7%，合计规模 431 亿。从评级分布看，AA、AA+52 12 61.2%14.1%；AAA AA-4 4.7%； 10 AAA 各占17%和 14%，无评级个券占到 30%。

2、（wind 标准45 40 47%；从城投行政级别看13%、64%22%19%、70%12%。从第一大股东性质看，85 家发债主体中，当地国资委（资局或国资管理中心等（等）占到 24.7%，当地人民政府、财政局或管委会占到 18%左右。图 1：文旅类地方国企（含城投）存量债券数量类型分布图 2：文旅类地方国企（包含城投）存量债券收益率超短期融资超短期融资债券6%5%A1%无评级12%2%定向工具11%一般中期票据8734%3%私募债21%AA一般企业债18%据1%5%一般公司债6%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从区域分布看，19 10 8 业数量也在 5 个以上。图 3：文旅类地

3、方国企（包括城投）各省区域分布总家数地区地级市企业地级市企业地级市企业3安徽省合肥市安徽旅游集团池州市九华山旅游黄山市黄山旅游2北京市北京文投首旅集团1福建省福州市福州文旅甘肃省平凉市平凉文旅贵州省铜仁市铜仁旅游遵义市遵义交旅河北省石家庄市 河北旅投河南省开封市开封文旅洛阳市龙门旅游1黑龙江省 牡丹江市 镜泊湖旅游武汉市湖北文旅宜昌市宜昌交旅湖北省湖南省1吉林省19江苏省汤山温泉 天禾旅游沙家浜旅游长荡湖文旅太湖湾旅游龙城旅游苏州市凤凰铭城灵山文旅 苏州文保苏州文旅 徐州市淮安市镇江市张家经投 天门旅游贾汪旅游 镇江旅发 镇江文旅3江西省景德镇市龙虎山旅游5山东省陕西省8上海市5四川省1天津3

4、云南省西安市成都市 阆中市 大理市少海投资滨海旅游东兴建设陕西旅游陕西文投西安旅游曲江文投曲江文控海航酒店上海申迪成都文旅阆中名城兴市集团天津旅游大理旅游青岛市红河州即墨旅投峨眉山旅游建水古旅山东文旅滇池度假区国投浙江省10杭州市舟山市浙江旅游舟山旅游湖州市安城开发 长兴环太湖经投6重庆宁波市海城投资绍兴文化重庆旅投涪陵交通长寿生态 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分1-3 3-5 28%1 5 10%4%-5%34.9%，5%-6%6%以上高收益估值个券占比达 31%。图4：文旅类地方企量债券期

5、限分布图5：文旅类地方企包含城投）存量债收率01年以下1-3年3-5年5-7年7年以41%存量债券数量41%存量债券数量存量债券只数占比(右)28%21%10772555%5%12125%0%03%以下3%-4%4%-5%5%-6%6%-7%7%-8%8%以上资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从 2014 年至今发行规模看，2016 年发行规模最大，为 477 亿元，发行共 63 支。37 5 AA 50BP 2018 1 A+,担保规模大等。图6：2014-2019年文类国企债券发行规及量图7：5年期中票和企业（AA）超额利差分布080706050403020100年年年年年年发行

6、规模发行只数2018979731614121086420150BP以上100-150BP0-50BP150BP以上100-150BP50-100BP0-50BP HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2、文旅产业投融资概览及风险分析（物质和精神国内旅游市场概览截至 2018 年末，全国国内旅游 55.39 亿人次，入境游 1.41 亿人次，旅游收入 5.13 万亿元，同比增长 10.76%和 12.3%。其中，城镇居民花费4.26 13.1%0.87 8.8%。城74.3625.64GDP 和可支配收入的持续

7、增长，旅游消费逐步成为我国一大消费热点。18 GDP 9.94 GDP 11.04%，旅游直接和间接就业 7991 万人，占全国就业人口的10.3%。图8：2012-2018年全国内旅游总收入规及速图9：5年期中票和企业（AA）超额利差分布0201220132014201520162017国内旅收入亿元）增长率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%60504030201002011201220132014201520162017国内旅人数亿人）同比增率（）14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 10：2015-18 年全国春节、五一、十

8、一假期和全年旅游人次和旅游收入旅游接待人数2015201620172018春节旅游人次（亿人次）年增长率旅游收入（亿元年增长率五一旅游人次（亿人次）年增长率旅游收入（亿元年增长率十一旅游人次（亿人次）年增长率旅游收入（亿元年增长率合计旅游人次（亿人次）年增长率当年国内旅游总人数占当年全国旅游人数比率旅游收入（亿元）年增长率当年全国旅游收入2.643.023.4413%16%14%1448.33651423315%16%16%1.171.3414.4%680.779116.2%5.265.937.057.2611%13%12%9%4213482258365990.818%14%14%9%10.1

9、211.8317%4044.450.0123%24%91541086019%34200394005400023%20% HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分国内旅游行业投融资概览近年来全国旅游行业投资保持快速增长，2017 年全国旅游投资达 1.550%15%左右。从投资区域看，民企相对偏好东部、大型文旅项目， 而政府和国企近年来投资上“一路向西”成为新趋势。PPP ABS 图11：2013-2018年国旅游投资规模及增速图12：旅游投融资渠道金来源（2016年）200001800016000140001200010000800060004000全国

10、旅游行业投资规模增速（右0全国旅游行业投资规模增速（右）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20005%PPN企业债游直投 PPP 托（旅文旅基游上市 （旅 （旅 （旅 （旅 投（旅 （旅00%2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 E游 ） 金/公司游） 游） 游）游） 游） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2018 296 露的投融资总金额为 13741.97 亿元（不含未公开的投融资事件及金额，以及事件公

11、开但投融资金额未透漏情况。投资金额中，数百万元按 300100 6.6:1 ）其报告统计到的投融资事件和投融资金额主要是民间资本终统计数据大于报告的统计数据。文旅行业投融资事件2018 年国家大力支持乡村旅游和特色小镇的建设，还对文旅项目提供2018 投资业态分布中。从投融资事件数量来看，16 融资事件数量最多的是目的地资源端的文旅特色小镇和文旅综合体项129 43.6%端的产业运营管理、其他产业服务和智慧旅游类项目投资热度相对较26 起、17 16 营管理是保证投入产出的关键。资本对这一领域也在持续关注。图 13：2018 年文旅行业投融资事件数量分布定制游OTAB2B36673667791

12、01226600 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：in08投融资金额12714.99 92.53%。158.88 亿元。图 14：2018 年目的地资源端投融资事件数量和金额7377.3967605337.61567605337.61515116348.2331389.717.766.13文旅特小镇 文旅综体景区主题公园酒店旅游演艺非标住宿投融资额（元）投融资件数量数据来源：in08旅游目的地资源投资事件分布（山岳的资 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分称“全球三大主题乐园”的一个著名旅游 IP HYPERLINK

13、 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 15：2017 年目的地资源端投资事件分布611286112813 81789滑雪温泉特色小镇酒店非标住宿数据来源：Wind， 文旅投资行业风险和信用特征业的风险特征总结归纳如下： 253 家，4A 2000 家，3A 3000 家，还有省级风趋势非常显著。门票收入需要地方政府返还，具有一定不确定性。景区资源的所有政和地方财政后再进行返还支配，对企业而言，这一收入返还在金额、时间上均有一定不确定性，难以成为稳定现金流来源。要求更高的商业运营、营销策划等专业能力，面临更高市场风险。文旅子行业利润率差异巨大。投资企业要么有垄断资源（优质风景区（如宋城等越低

14、，文旅企业的资源禀赋、项目区位、投向领域、品牌等差距可决定产品成败。图16：文旅各子行业利率差异显著图17：休闲旅游板块上公司各子行业销售利率100% 80%30%0%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%门票 索道牌旅游 旅游交 旅游地 饮店客栈物SW酒店SW人工景点SW餐饮SW自然景点 SW旅游综合 SW其它休闲 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分演艺通产 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 3、文旅类地方国企发债主体分析文旅类地方国企是否城投？类主体。85 45

15、 我们认为，其划分依据可能有两点：1）从事公益性项目，文旅类业务只占一部分主业；2）不从事任何公益性项目，但从事准公益性业务， 文旅类地方国企的景区资源概览2018 3 A10806 259 个、4A 3272 52 项，全域旅游示范区创建单位506 个、红色经典旅游景区 300 个，国家级旅游度假区 30 个。66 5A 36 4A24 5A、4A 等优质景区资源的公司， 图 18：文旅类地方国企（包括城投）包含景区和级别分布省份地级市发行人景区级常熟市 常熟市虞山尚湖旅游发展有限责任公司 虞山尚湖5A常熟市 苏州沙家浜旅游发展有限公司沙家浜芦苇荡风景区5A常州市 龙城旅游控股集团有限公司环

16、球恐龙城休闲旅游区5A常州市 江苏武进太湖湾旅游发展有限公司环球动漫嬉戏谷4A常州市 江苏省长荡湖文化旅游发展有限公司长荡湖风景区淮安市 江苏洪泽湖神舟旅游开发有限公司洪泽湖古堰景区4A句容市 句容市茅山湖康体养生旅游度假有限公司 无报告江苏省浙江省南京汤山温泉资源管理有限公司苏州阳澄湖生态休闲旅游有限公司苏州文化旅游发展集团有限公司徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司镇江市风景旅游发展有限责任公司淳安县新安江开发总公司浙江长兴环太湖经济投资开发有限公司浙江南太湖控股集团有限公司安吉县城西北开发有限公司嘉兴市湘家荡发展投资集团有限公司浙江西塘旅游文化发展有限公司浙江

17、舟山旅游集团有限公司陕西华山旅游集团有限公司西安曲江文化产业投资(集团)有限公司陕西旅游集团有限公司汤山温泉山塘街阳澄湖度假区、美人腿岛与莲花岛景区运河水上观光和盘门景区苏州乐园、徐州乐园灵山胜境景区潘安湖景区南山风景区千岛湖无报告安吉竹乡湘家荡旅游度假区西塘古镇景区普陀山、朱家尖景区华山曲江新区内景区华清池、少华山、华山索道4A4A4A5A4A5A4A5A4A4A4A5A5A/4A5A5A5A/4A陕西省西安旅游集团有限责任公司西安秦岭野生动物园、西安秦岭终南山世界地址公园、秦岭朱雀国家森林4A西安市西安市西安曲江大明宫投资(集团)有限公司西安曲江文化控股有限公司大明宫遗址区4A大唐芙蓉园5

18、A延安市 陕西旅游集团延安文化旅游产业投资有限 延安圣地河谷文化旅游产业园区成都市成都文化旅游发展集团有限责任公司西岭雪山景区、宽窄巷子景区4A/2A四川省都江堰市 都江堰兴市集团有限责任公司峨眉山市 峨眉山旅游股份有限公司峨眉山风景区峨眉山风景区青城山5A、5A5A阆中市四川阆中名城经营投资有限公司阆中古城景区、锦屏山风景区、天宫院风水文化景区、东山园林景区阆中古城5A重庆市重庆旅游投资集团有限公司金佛山、神龙峡；金刀峡、重庆乐和乐都、统景温泉、阿依河、乌江山峡 5A;4A重庆市重庆重庆市酉阳县桃花源旅游投资(集团)有限公司重庆市长寿生态旅业开发集团有限公司酉阳桃花源、龚滩古镇、酉阳阿蓬江大

19、峡谷长寿湖风景区5A/4A/3A重庆市重庆市重庆市武隆喀斯特旅游产业(集团)有限公 武隆地缝、天生三桥、仙女山、芙蓉洞5A重庆市涪陵交通旅游建设投资集团有限公 武陵山旅游度假区、御泉河旅游风景区4A湘西州凤凰铭城建设投资有限公司苗人谷景区、飞水谷景区、老家寨景区3A湖南省武陵源核心景区、宝峰湖景区和十里画廊风景区5A张家界天门山国家森林公园5A武陵源景区5A山东省安徽省云南省青岛少海投资发展有限公司潍坊滨海旅游集团有限公司潍坊东兴建设发展有限公司安徽九华山旅游(集团)有限公司安徽省旅游集团有限责任公司黄山旅游集团有限公司大理州旅游产业开发集团有限责任公司建水古城旅游投资有限公司大沽河旅游度假区

20、天台山景区富华游乐园和欢乐海沙滩白浪绿洲生态公园九华山风景区、秋浦胜境景区天堂寨景区、唐模景区、桃花潭景区和江南第一漂黄山旅游风景区苍山景区、三塔景区建水古城4A4A5A/4A5A/5A/无/3A5A4A/5A昆明市昆明滇池国家旅游度假区国有资产投资经云南民族村4A贵州省铜仁旅游投资有限公司十里锦江项目、九龙洞旅游景区、梵净山景区梵净山5A遵义市遵义交旅投资(集团)有限公司赤水大瀑布4A级景区、佛光岩4A级景区、燕子岩4A级景区、竹海4A级景区4A湖北省北京福建省湖北省文化旅游投资集团有限公司武汉旅游发展投资集团有限公司北京首都旅游集团有限责任公司福州文化旅游投资集团有限公司长阳清江画廊、屈原

21、故里、恩施大峡谷东湖生态旅游风景区海南南山文化旅游区、宁夏沙湖生态景区、北京野生动物园三坊七巷5A5A4A/5A/无5A甘肃省平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司崆峒山大景区5A河北省翠云山国际旅游度假区3A河南省洛阳龙门旅游集团有限公司龙门旅游文化园区5A镜泊湖景区5A吉林省江西省吉林省长白山开发建设(集团)有限责任公长白山景区5A江西省龙虎山旅游文化发展(集团)有限公龙虎山景区5A上海上海上海申迪(集团)有限公司上海国际旅游度假区（核心为迪士尼乐园）、上海野生动物园上海野生动 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind HYPERLINK / 请务必阅读正文

22、之后的免责条款部分文旅类地方国企的投资压力部分文旅类企业面临较大的景区投资压力，景区投资往往项目规模大、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分30% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分发行人省份地级市陕西旅游集团有限公司发行人省份地级市陕西旅游集团有限公司陕西省 西安市福州文化旅游投资集团有限公司 福建省 福州市无锡灵山文化旅游集团有限公司 江苏省 无锡市陕西文化产业投资控股(集团)陕西省 西安市陕西华山旅游集团有限公司 陕西省 华阴市重庆市涪陵交通旅游建设投资集团有 重庆北京市文化投资发展集团有限责任公 北京主体评级总资产 是否酉阳县桃花源旅游投资(

23、集团)重庆 重庆市江西省龙虎山旅游文化发展(集团)江西省 鹰潭市西安曲江文化产业投资(集团)陕西省 西安市吉林省长白山开发建设(集团)吉林省 延边州苏州高新旅游产业集团有限公司 江苏省 苏州市安徽九华山旅游(集团)有限公司 安徽省 池州市凤凰铭城建设投资有限公司 湖南省 湘西州西安曲江文化控股有限公司 陕西省 西安市龙城旅游控股集团有限公司 江苏省 常州市四川阆中名城经营投资有限公司 四川省 阆中市镇江市风景旅游发展有限责任公司 江苏省 镇江市安徽省旅游集团有限责任公司 安徽省 合肥市峨眉山旅游股份有限公司城投580否198是204否74是179是243是139是232是115否142是236

24、是79是47是54是88是103是29是69否38是1165是97是164是943是96否127否429是在建文旅项目规模186.4128.575.762.159.551.145.639.734.233.825.024.223.820.920.619.52.0已投资待投资 待投资 时间节点57.2108.463.146.614.227.918.8规模/资产 129.1 22%20.012.615.5 45.3 23.126.8 25% 9%19%重庆旅游投资集团有限公司重庆四川省峨眉山乐山大佛旅游集团总公 四川省 峨眉山市 AA+遵义交旅投资(集团)有限公司贵州省 遵义市扬州瘦西湖旅游发展集团

25、有限公司江苏省 扬州市成都文化旅游发展集团有限责任公司 四川省 成都市3.48.033.811.221.013.625.52.06.623.511.613.511.110.91.138.733.05.923.012.818.55.624.018.40.81.00.92018-092018-032018-032018-032018-092018-032017年末2018-09 34% 2017 年 末 23% 2017 年 2%2018-09 29% 2018-06 27% 17 年 末 34% 17 年 末6% 23% 2018-06 64% 2018-03四川省 峨眉山市 AA+苏州历史文化

26、名城保护集团有限公司 江苏省 苏州市AA1% 32% 1%10%5%1%1%1%0%2018-032017年末2018-032018-032017年末2018-03数据来源：Wind， 除单纯景区投资外，部分主体还从事“景区+40%以上，面临的总投资压力相对较大。图 20：部分文旅类地方国企（包括城投）在建项目总投资和待投资规模发行人省份地级市 主评级总资产 城投在建项目规模已投资 待投资规模待投资/ 总资产时间节点北京首都旅游集团有限责任公司潍坊滨海旅游集团有限公司上海申迪(集团)有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司湖北省文化旅游投资集团有限公司张家界市经济发展投资集团有限公司潍坊东兴建

27、设发展有限公司北京北京市1173否476167山东省 潍坊市AA983否5527上海上海市577是2420江苏省 镇江市AA498是29347湖北省 武汉市446是208133湖南省 张家界市 AA400是9475山东省 潍坊市343是72.22284 246 7419526%2018/093%2017年末1%2018/03 49%2018/0917%2018/095%2018/032%2018/03景德镇陶瓷文化旅游发展有限责任公司江西省 景德镇市 AA342是10775329%2017年末都江堰兴市集团有限责任公司四川省 都江堰市 AA308是115447123%2018/03青岛市即墨区

28、城市旅游开发投资有限公山东省 青岛市251是3111218%2017年末淳安县新安江开发总公司浙江省 杭州市AA211是218147%17年末浙江长兴环太湖经济投资开发有限公司浙江省 湖州市AA207否83572512%17年末武汉旅游发展投资集团有限公司西安曲江大明宫投资(集团)有限公司湖北省 武汉市AA205是2348614872%2018/09陕西省 西安市AA192是403184%2018/03大理州旅游产业开发集团有限责任公司云南省 大理市AA152否4673926%17年末江苏洪泽湖神舟旅游开发有限公司江苏省 淮安市AA136是3211%17年末安吉县城西北开发有限公司青岛少海投资

29、发展有限公司浙江省 湖州市AA126是9944山东省 胶州市AA118是52435543%2017年末97%2017年末张家界市武陵源旅游产业发展有限公司湖南省 张家界市 AA111是248重庆市武隆喀斯特旅游产业(集团)有限重庆重庆市A+104是15徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司江苏省 徐州市AA93是1731715%2018/0311%2018/031415%2017年末浙江舟山旅游集团有限公司浙江省 舟山市88否51213034%2018/03重庆市长寿生态旅业开发集团有限公司重庆重庆市AA73是4322%2017年末黄山旅游集团有限公司安徽省 黄山市71否43232129%2018

30、/03平凉文化旅游产业投资集团有限责任公甘肃省 平凉市66是3773045%2017年末山东海洋文化旅游发展有限公司苏州文化旅游发展集团有限公司西安旅游集团有限责任公司山东省 日照市AA59是583江苏省 苏州市AA54否33陕西省 西安市AA52否1365592%2017年末2038%2018/03713%2018/06 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分发行人所属 所属区域 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分发行人所属 所属区域省份主体 17年GDP GDP增 一般预 政府性基 地方政评级速% 算收入 金收入 府债务营收结构西安曲江文化产业投资(

31、集团)有限公司 陕西 西安市曲江新区 AA+江苏洪泽湖神舟旅游开发有限公司江苏 淮安市洪泽酉阳县桃花源旅游投资(集团)有限公司 重庆酉阳县镇江市风景旅游发展有限责任公司江苏镇江市重庆市长寿生态旅业开发集团有限公司 重庆 重庆市长寿区浙江南太湖控股集团有限公司浙江湖州市西安曲江大明宫投资(集团)有限公司陕西西安市曲江新区 青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公 山东 即墨区重庆市涪陵交通旅游建设投资集团有限 重庆 涪陵区27814.42847.61406.041057.25109.024760.127814.414138.49929.741057.2274912.140161228437237401

32、116328421611545543781158323镇江文化旅游产业集团有限责任公司遵义交旅投资(集团)有限公司 江苏贵州 遵义市180四川南充市阆中市徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司 江苏 徐州市贾汪区山东海洋文化旅游发展有限公司凤凰铭城建设投资有限公司 山东 日照市AA湖南湘西州凤凰县景德镇陶瓷文化旅游发展有限责任公司 江西 景德镇市青岛少海投资发展有限公司山东 青岛市胶州市潍坊东兴建设发展有限公司山东 潍坊市200381349AA8788.8AA11379.2AA+61576.51418268797570105188129608基础设施建设收入56.11%；酒店运营或景区管理27.3

33、%;房地产销售或房屋租赁16.6%工程建设99.9%18.36%；经营类其它13.5% 基础设施建设收入37.7%；经营类其它62.31%基础设施建设收入44.36%;经营类其它7% 基础设施建设收入98.23%房地产销售或房屋租赁47.72%；土地一级开发9.75%； 房地产销售或房屋租赁41%；公用事业类其它26.83%；经营类其它32.11%基础设施建设收入92.75%贸易（粮食、建材等）74.83%；土地一级开发19.17%；基础设施建设收入66.9%；经营类其它27.66%；公路收费5.42%9.86%；经营类其它7.93%；公交、出租4.81% 基础设施建设收入83.54%；经营类

34、其它16.46%232 基础设施建设收入84.8%；经营类其它15.2%31 基础设施建设收入78.6%；酒店运营或景区管理等13.25%；经营类其它8.13%47 基础设施建设收入67.47%；工程施工11.31%；水务（供水、污水处理）9.81%；经营类其它11.41%85 基础设施建设收入92.34%59 基础设施建设收入94.8%1148 基础设施建设收入20.94%；经营类其它56.87%；热力销售22.19%文旅类城投的营收来源+地产”为主要投资方向，在主业收入中，房地产销售或租赁收入占比也相对可观。图 21：部分文旅类城投企业营收主要结构仍以旅游景点等项目代建收入为主数据来源：W

35、ind， 政府补贴依赖度从利润总额对政府补贴的依赖程度看，在有统计数据的 60 个样本中，（其它收益+营业外收入50% 26 70%23 （15 100385 46.7%。图 22：发行人对政府补贴依赖程度分布（以（其它收益+营业外收入）/利润总额衡量）(其它收益+营业外收入)/利润总额分布数量占样本比例（右）(其它收益+营业外收入)/利润总额分布数量占样本比例（右）25.0%18.3%15.0%13.3%11.7%10.0%158.3%119785614121086420小于010%10-30%30-50%50-75%75-100%100%以5%0%数据来源：Wind， 发行人省份地级市主体

36、评级 是否城投 其它收发行人省份地级市主体评级 是否城投 其它收益+营业外收入利润总额政府补贴依赖度龙城旅游控股集团有限公司江苏省常州市AA是4.08-0.15-2782.9% 重庆旅游投资集团有限公司重庆重庆市AA是1.6-2.6-59.2% 苏州历史文化名城保护集团有限公司江苏省苏州市AA是0.0-0.2-14.1% 西安旅游集团有限责任公司陕西省西安市AA否0.2-1.8-12.2% 重庆市武隆喀斯特旅游产业(集团)有限公 重庆重庆市A+是2.44 0.30 805.5% 四川阆中名城经营投资有限公司 四川省 阆中市 是 2.45 0.69 357.5% 青岛市即墨区城市旅游开发投资有限

37、公 山东省 青岛市 是 4.19 1.85 227.2% 安徽省旅游集团有限责任公司 安徽省 合肥市 AA 否 3.19 1.61 198.8% 无锡灵山文化旅游集团有限公司 江苏省 无锡市 AA 否 1.61 0.85 189.2%遵义交旅投资(集团)有限公司贵州省遵义市AA是11.356.01188.9%陕西华山旅游集团有限公司陕西省华阴市AA是1.430.76186.9%湖北省文化旅游投资集团有限公司湖北省武汉市是2.591.74149.3%青岛少海投资发展有限公司山东省胶州市AA是1.721.16148.5%江西省龙虎山旅游文化发展(集团)有限公 江西省鹰潭市AA是1.621.1414

38、1.9%安吉县城西北开发有限公司浙江省湖州市AA是1.801.31137.3%重庆市涪陵交通旅游建设投资集团有限重庆重庆市AA是2.151.92112.1%浙江长兴环太湖经济投资开发有限公司浙江省湖州市AA否1.621.47110.3%张家界市经济发展投资集团有限公司湖南省张家界市AA是1.791.73103.3%北京市文化投资发展集团有限责任公司北京北京市是1.821.78102.3%张家界市武陵源旅游产业发展有限公司湖南省张家界市AA是1.261.2699.7%扬州市扬子江投资发展集团有限责任公江苏省扬州市AA是0.620.6397.9%镇江文化旅游产业集团有限责任公司江苏省镇江市AA是3

39、.573.8493.0%浙江舟山旅游集团有限公司浙江省舟山市否1.701.9686.5%镇江市风景旅游发展有限责任公司江苏省镇江市AA是1.501.7486.1%江苏洪泽湖神舟旅游开发有限公司江苏省淮安市AA是1.111.3184.8%武汉蔡甸生态发展集团有限公司湖北省武汉市AA否0.560.7574.5%数据来源：Wind， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分of HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分负债水平与短债压力文旅企业高投资往往意味着高负债压力，从负债水平看，81 个发行人资产负债率中位数为 53.41%，整体负债水平一般。资产负债率处于30

40、-50%（30 家50-60%（25 家755 81%。从短期负债和流动性压力看，我们结合货币资金/25%（短期有息负债-货币资金20 波海城、湘投集团和兴市投资，短期负债压力值得关注。图24：文旅类地方国企含城投）资产负债分布图25：发行人货币资金短债和净短期负债对比60%津旅集团滨海旅60%津旅集团滨海旅东兴建设重庆旅投鄂旅投50%新安江开发陕文投集团遵义交旅投即墨旅投 天禾旅游40%陕旅集团30%铜仁旅游苏州名城长荡湖公司湘投集团集团华旅集团20% 洪泽神舟灵山 宁波海城徐州贾汪旅游10%长寿生态兴市投资0%30252015105030%30-50%50-60%60-75%75%0102

41、030405060708090 净短期有息负债 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 26：文旅类主体货币资金/短债覆盖比例较低的发行人发行人主体评级 货币资金 短期有负债净短期有息负债货币资金/短债都江堰兴市集团有限责任公司2.3763.003.8%无锡灵山文化旅游集团有限公司山东海洋文化旅游发展有限公司5.8234.930.472.8029.1116.7%2.3316.9%重庆市长寿生态旅业开发集团有限公司1.899.767.8719.3%江苏洪泽湖神舟旅游开发有限公司1.999.967.9720.0%徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司2.2511.168.9220.1%宁波市海

42、城投资开发有限公司嘉兴市湘家荡发展投资集团有限公司7.7934.675.7526.8822.5%18.1924.0%平凉文化旅游产业投资集团有限责任公1.746.594.8526.5%安吉县城西北开发有限公司铜仁旅游投资有限公司遵义交旅投资(集团)有限公司浙江南太湖控股集团有限公司淳安县新安江开发总公司江苏天禾旅游发展有限公司7.955.4138.921.822.563.978.6920.0438.544.348.696.9421.8326.7%13.4728.6%89.0230.4%4.0930.8%4.7635.0%6.4438.1%11.8842.3%26.7642.8% 44.264.

43、92 9.697.33 青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公5.2910.645.3549.7% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分of HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind， 4、一级市场回顾4.1 净融资额环比上升，公司债增量明显（5 13 日-5 17 日1056.051374.47 亿，净融资-318.44 52.1 亿。其中，民8 70.36 亿，净融资-62.36 亿，环比减少43.74 亿。具体而言：短融上周发行 360 亿，到期 817.8 亿，净融资-457.8 亿，环比增加 4 只至 34 只，净融资环比增加 120

44、.2 亿。发行行业以公用事业（118 亿）和交通运输（84 亿）为主。中票上周发行 72 亿，到期 366 亿，净融资-294 亿，发行只数环比减少 35 只至 8 只，净融资环比减少 441.6 亿。发行行业以公用事业（18亿）和综合（15 亿）为主。18.7 44.97 -26.3 增加 3 只为 3 只，净融资环比增加 56.5 亿。发行行业以综合（7 亿）为主。图 27：一级市场周度供给605.35 145.72 459.619 42 317 装饰（196.05 亿、公用事业亿）和交通运输亿）为主。 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分短融净

45、供给中票周净融资企业债周净融资公司债周净融资短融净供给中票周净融资企业债周净融资公司债周净融资5000 HYPERLINK / 数据来源：Wind， 从评级分布看，AAA、AA+AAA 16.86%AAA 165.2 29.8 19.05 亿。发行主体以地方国企、央企和民企为主，87 56、27 2个席位。从期限分布看，3 年期以内信用债发行规模占比 66.99%。具体来看，1年期以下信用债发行 370 亿，环比上升 64 亿；1-3 年期发行 337.5 亿，环比减少 30.7 亿；3-5 年期发行 242.85 亿，环比上升 10.55 亿；5 年期以上发行 105.7 亿，环比上升 72

46、.5 亿。图28：信用债发行等级布图29：信用债新发债期分布亿3000250020002019/4/262019/5/32019/5/102019/5/17亿16001400120010002019/4/262019/5/32019/5/102019/5/17150080010000AAAAA+AAAA-0年以内年年大于年数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 4.2 城投债融资环比下降、房地产债融资环比下降164.55391.95 亿，净融资-227.4 563.55 亿。25.5 50.19 -24.69 下降 37.67 亿。7 132 亿、99.25 亿、85.48 亿，15 个-

47、227.4 -144 -108.5 大。图 30发行量到期量发行量到期量净融资1329985362510600-5-5 -20 -23-25-31 -68-109-144-2274000-100-200-300-400-500建 交 公 非筑 通 用 银装 运 事 金饰 输 业 融钢电休食铁子闲品服饮务料农汽林车牧渔医 建 计 机药 筑 算 械生 材 机 设物 料 备有商色业金贸属易化通综采工信合掘 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind， 4.3 信用债取消和推迟发行规模下降取消和推迟发行规模下降。上周信用债取消发行 1 只，发行规

48、模 5 亿，较前一周环比下降 24.4 亿，信用债推迟发行 1 只，发行规模 9 亿，较1 1 5 AAA。图 31：上周取消或推迟发行的债券亿800推迟发行规模取消发行规模 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分债券简称 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分债券简称发生日期公告日期计划发行规 发行期限 主体评级模(亿)(年)所属行业募集资金用途70060050040030020010016-0116-0216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-031

49、7-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-05数据来源：Wind， 图 32：上周取消或推迟发行债券梳理19鞍钢股MTN0011919鞍钢股MTN00119锡藕债022019/5/75957AAA材料AA资本货物补充营运资金补充营运资金4.4 发行利率普遍低于估值，采掘行业定价较高发行利率普遍低于估值，采掘行业定价偏高。上周发行规模超 10 亿的债券数量为 27 只，债券发行利率普遍低

50、于估值，发行人信用资质较好，AAAAA+27 只新发6 14 17 只为中央国有企业，1 AAA 显示市场对于信用资质好债券较为青睐。19 C002 发行主体开滦集团有限责任公司是一家地方国有企业，公司主营业务为煤炭开采、原煤洗选加工、物流及贸易等。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分90.07 bp19 SCP017 45.11bp HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分19 CP001 40.63bp。19 SCP002 25.12bp。债券简称行业性质债项评级 主体评级 发行规模 发行期限 票面利率债券简称行业性质债项评级 主体评级 发行规模 发行

51、期限 票面利率利差债券类型19南航02交通运输 中央国有企业503.003.72-2.39公司债19首发02建筑装饰 地方国有企业-4012.004.27-公司债19南网02公用事业 中央国有企业32.53.003.72-2.39公司债19南网03公用事业 中央国有企业32.55.004.050.56公司债19金纾03非银金融 地方国有企业-305.004.90-公司债19隧道01建筑装饰 地方国有企业253.003.805.61公司债19苏交通SCP006交通运输 地方国有企业-250.252.50-56.61超短融19华能集SCP006公用事业 中央国有企业-200.492.70-49.5

52、8超短融19渝水务SCP001公用事业 地方国有企业-200.743.25-4.63超短融19豫高管SCP001城投地方国有企业-200.742.89-40.63超短融19赣粤SCP004城投地方国有企业-200.502.93-25.98超短融19国新控股SCP005 非银金融 中央国有企业-200.182.70-31.97超短融电子公众企业205.004.3329.94公司债19国投01综合中央国有企业203.003.72-1.55公司债19中电投MTN008A 公用事业 中央国有企业153.003.73中票19鲁班01建筑装饰 地方国有企业-153.007.30-公司债19川桥01建筑装饰

53、 地方国有企业153.004.3440.45公司债19陕有色SCP004有色金属 地方国有企业-150.742.90-40.87超短融19中电投SCP017公用事业 中央国有企业-130.162.45-45.11超短融19粤港01交通运输 地方国有企业123.003.782.15公司债19开滦SCP002采掘地方国有企业-100.744.1990.07超短融19雅砻江SCP001公用事业 中央国有企业-100.492.80-39.72超短融19黔江01建筑装饰 地方国有企业-105.007.50-公司债19常新城投地方国有企业-101.005.20-公司债19皖交控SCP002城投地方国有企业

54、-100.663.00-25.12超短融19冀交02交通运输 地方国有企业-103.004.45-公司债19天保02综合地方国有企业-103.005.86-公司债数据来源：Wind， ，估值均采用中债中短期票据5、二级市场回顾收益率普遍下行，信用利差普遍收窄收益率普遍下行。上周各评级信用债收益率普遍下行。具体来看，1Y 0-1bp；3Y 9-13bp；5Y HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分8-10bp。从收益率历史分位数看，AAA 22%-34%的位置上，AA+20%-31%区间，AA 16%-28%区间，AA-52%-71% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后

55、的免责条款部分1Y 1-2bp3Y 5Y 6-8bp 区间，AA+4%-9%区间，AA 2%-19%区间，AA-在 43%-63%区间。1-4bp10-13bp46%-52%区间，AA+47%-53%区间，AA 40%-57%区间，AA-29%-57%区间。期限AAAAA+AAAA-现值（期限AAAAA+AAAA-现值（%）收益率3.313.734.033.493.924.343.584.114.965.576.157收益率变动（BP）收益率位置(09年至今)评级当周变动1-9-80-13-90-13-100-13-10年初至今变动-27-9-2-32-14-1-54-34-7-55-34-1

56、0最大值6.336.306.366.796.816.917.097.277.487.707.938.23最小值1.492.693.051.722.893.261.893.143.432.283.884.59分位数34%26%22%31%23%20%26%16%28%56%52%71%四分位图135135135135数据来源：Wind， ，估值均采用中债中短期票据信用利差变动(BP)信用利差位置(09年至今)信用利差变动(BP)信用利差位置(09年至今)评级期限AAAAA+AAAA-现值信用利差647790829612191115183290319387当周变动年初至今变动最大值最小值2-352

57、6043-7-1824238-6-1237541032663-11-130570-7-18305801-6238384-11-4336579-8-24351951-63497133-11-43475166-8-27466206分位数6%9%11%4%6%9%2%3%19%51%43%63%四分位图135135135135数据来源：Wind， ，估值均采用中债中短期票据评级期限AAAAA+AAAA-评级期限AAAAA+AAAA-现值期限利差72304185424213885521438557期限利差变动期限利差位置(09年至今)当周变动-91-10-94-13-103-13-103-13年初至今

58、变动25619311219472621452322最大值11239821215892166879918090131最小值-45-7-54-38-2-52-143-32228-5分位数48%52%46%47%53%43%55%57%40%49%57%29%四分位图5Y-1Y5Y-3Y3Y-1Y5Y-1Y5Y-3Y3Y-1Y5Y-1Y5Y-3Y3Y-1Y5Y-1Y5Y-3Y3Y-1Y数据来源：Wind， ，估值均采用中债中短期票据二级市场周成交量环比上升5051.08 8.37%374.35 162.362357.73 2156.64 10.54%、14.7%、8.26%7.68%。53 模最大，

59、环比上升 19.85 亿。图37：债市周成交量图38：主要信用品种日成交量亿 债券成交额周均）信用债比15/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/07015/0115/0215/0315/0415/0515/0615/

60、0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0740%35%30%25%20%15%19/0219/0319/0419/0519/0219/0319/0419/05当周表现上周表现一周变化率18/0818/0918/1018/1118/1219/0118/0818/0918/1018