轻工造纸行业关注竞争格局把握景气

1、2投资建议：长期关注竞争格局，短期把握需求弹性长期关注竞争格局，供给存量逻辑增强：马太效应体现，细分龙头集中度提升；关注进入壁垒，竞争格局及龙头护城河优势轻工消费：晨光文具，强渠道壁垒与护城河优势；中顺洁柔：渠道完善、产品拓展成品家居：软体赛道竞争格局更优，如顾家家居、敏华控股、大亚圣象、喜临门包装：竞争格局改善，如金属两片罐：奥瑞金、中粮包装、宝钢包装、纸包装等造纸：浆纸系龙头协同性增强；外废政策收紧，考验上游成本把控，如太阳纸业、山鹰纸业定制家居：关注是否有新的成熟商业模式（如整装），可快速复制，推动龙头构筑竞争壁垒；估值目前处于低位，如欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居短期把握需求弹性

2、：2B精装修竣工及地产后周期：受益竣工潮叠加精装房渗透率提升，享受精装家居行业增长红利， 如大亚圣象、海鸥住工、江山欧派等；低估值的定制家居；竣工到交房也将后续驱动成品家居 消费文具行业2B集中采购趋势：如晨光文具、齐心集团5G手机、智能硬件驱动精品包装需求新型烟草国内政策跟踪：带动相关配套产业链：如劲嘉股份智能硬件如智能手表渗透率提升：如飞亚达2019年回顾31.1 回顾：2019年板块内部轮动，轻工消费表现突出资料来源：Wind，申万宏源研究注：轻工消费为晨光文具和中顺洁柔涨跌幅均值2019年板块内部轮动，轻工消费整体表现突出2月造纸板块伴随节后提价预期及周期估值修复，涨幅明显2-3月包装

3、板块受主题催化（工业大麻，电子烟等）驱动，涨幅领先3月家居板块受益于 一二线地产销售改善，及地产预期修复提振估值，整体涨幅靠前4月以来轻工消费板块（晨光文具、中顺洁柔）由于内销需求导向，竞争格局较优，龙头护城 河优势明显，相对收益领先；中顺洁柔叠加纸浆成本回落逻辑板块内分化行情：年内虽然家居、造纸板块整体表现一般，但其中2B业务占比高的家居（帝 欧家居、江山欧派）受益于竣工逻辑、文化纸占比高的造纸（太阳纸业）受益于竞争格局改 善，表现突出2019年申万轻工制造子行业指数各月涨跌幅1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月年初至12月25日造纸(申万)-1.7%20.7%6.3%-2.4%

4、-8.5%2.1%0.3%-4.3%-0.3%2.6%0.7%19.3%包装印刷(申万)-2.1%20.7%18.7%-8.0%-9.3%-1.5%-4.2%-4.3%0.6%4.1%-3.3%14.9%家具(申万)0.2%16.8%18.9%-7.8%-7.4%-4.1%-1.8%1.1%-0.3%0.2%-1.0%21.1%文娱用品(申万)-3.2%17.2%10.0%-3.5%6.8%0.1%-6.1%0.7%5.5%8.0%-3.5%39.6%轻工消费-4.1%6.7%14.4%6.2%6.2%11.1%-0.2%4.5%-2.1%6.1%-2.2%54.2%沪深3006.3%14.6

5、%5.5%1.1%-7.2%5.4%0.3%-0.9%0.4%1.9%-1.5%32.6%408Q108Q409Q310Q211Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q21.2 基金持仓分析：轻工板块整体下降，造纸板块略升52019Q3，轻工板块占重仓股总市值比为0.71%定制家居占0.16%（2018年底0.34%，下同），成品家居行业占0.08%（0.18%）包装印刷行业占0.05%（0.14%），造纸行业占0.17%（0.14%）轻工消费行业占0.26%（0.47%）轻工板块各子行业重仓股总市值占比变化2019Q3公募基金重仓股中轻工板块

6、前20大标的3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%定制家居成品家居包装印刷造纸轻工消费资料来源：Wind，申万宏源研究排名股票代码股票简称19Q3持仓总市值（亿元）19Q3重仓基金公司数19Q3重仓基金产品数18Q3持仓总市值（亿元）18Q3重仓基金公司数18Q3重仓基金产品数1603899.SH晨光文具26381053122692002078.SZ太阳纸业1813282017493603833.SH欧派家居81120610154300616.SZ尚品宅配6396365002831.SZ裕同科技5186496002572.SZ索菲亚47132014367002511.SZ中顺

7、洁柔481636208002798.SZ帝欧家居361324119603816.SH顾家家居38134111610603008.SH喜临门156561611000910.SZ大亚圣象135492012603208.SH江山欧派15600013002701.SZ奥瑞金04600014002803.SZ吉宏股份01300015600356.SH恒丰纸业01100016603429.SH集友股份03400017002521.SZ齐峰新材02200018603600.SH永艺股份03401119002191.SZ劲嘉股份02313520601996.SH丰林集团0110001.3 年内轻工龙头公司涨幅

8、分析6稳健增长标的，业绩稳定增长+业绩预期上修+估值提升，三方推动市值上涨年度涨幅=PE提升幅度*2019年利润增速*2019年利润预期修正竞争格局更优的文具、生活用纸、文化纸、烟标，业绩向上修正，估值上行资料来源：Wind，申万宏源研究代码名称市值变化2019年预期利润增速年初预期预期修正18年底PE变化当前PE变化002078太阳纸业65.0%-27.3%16.6%61294.7%603899晨光文具57.5%26.9%0.4%344323.5%002511中顺洁柔51.9%25.9%9.2%252810.5%002191劲嘉股份45.0%19.8%3.9%161916.5%002831裕

9、同科技48.3%28.0%-8.3%172226.4%603833欧派家居39.3%22.0%-8.4%202524.7%603816顾家家居37.6%28.2%-12.0%192321.9%000910大亚圣象27.9%15.7%-14.0%7928.5%603801志邦家居24.2%23.5%-13.7%131516.5%300616尚品宅配19.9%31.5%-16.8%23269.5%002572索菲亚19.1%20.9%-22.4%141826.9%002701奥瑞金-14.8%17.3%-13.0%1513-16.5%家居72.1 家居：竣工改善提供弹性，龙头胜出还看格局8Beta

10、层面，竣工改善带来需求弹性我们预计2020年竣工增速持续改善，带动下游家居消费回暖2B精装修品类：木门、瓷砖、地板等受益精装房渗透率提升，带动供应商份额快速集聚低估值家居需求端回暖：按照精装配套竣工交房C端采购的时间轴顺延受益Alpha层面：龙头胜出还看竞争格局软体家居：集中度易于提升赛道具备可以跑出大公司的基因，价值链大部分在工厂端生产完成，规模效应显著：1）成本下降，龙头降价获取更高市场份额；2）营销等费用规模优势显著内销市场线上渠道发力（顾家天猫双十一，敏华芝华士淘宝直播）存量房市场激活（顾家家居&新潮传媒，敏华控股&分众传媒）出口市场海外基地建设，对冲中美贸易摩擦带来的出口压力；复杂商

11、务谈判流程考验管理能力此前拖累估值与业绩，2020年有望正向拉动业绩与估值定制家居：关注是否有新的成熟商业模式（如整装），可快速复制，构筑竞争壁垒2.2 预计竣工将在2020年持续改善，带动家居消费2017年以来施工向竣工传导拉长，2020年竣工有望实现正增长2017年下半年以来，施工向建筑工程传导时滞有所拉长，或与资管新出台叠加政策管控不规 范地产信托项目、导致地产企业融资压力有所增加有关经历2016-2018年施工面积的趋势上行，2019年建筑工程投资持续上行，较大批量商品房逐 渐完工形成竣工交付，2020年竣工增速有望实现正增长，带动下游家居消费新开工影响施工，后者与建筑工程投资更相关资

12、料来源: Wind，申万宏源研究竣工面积滞后于建筑工程投资约半年， 预计2020年竣工有望延续改善-30030609020052007200920112013201520172019 施工当月同比（12MMA，%） 新开工当月同比（12MMA，%）建筑工程投资当月同比（12MMA，滞后1Q，%）-20-100102030405020092010201120122013201420152016201720182019房屋竣工面积（滞后6M，12MMA，%）9 建筑工程投资当月同比（12MMA，%）2.3.1 2B：受益精装房政策渗透，需求推动逻辑60%50%40%30%20%10%0%-10%-

13、20%-30%2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08住宅商品房销售面积累计同比增速住宅房屋竣工面积累计同比增速资料来源：奥维云网，国家统计局，申万宏源研究2019Q3起竣工及交房数据改善，地产进入交房周期2017 年下半年至今， 地产销售数据与竣工数据持续背离（ 销售增速高于竣工增速）， 2019Q3起竣工数据及交房情况改善：9月-11月连续三月住宅竣工面

14、积单月同比正增长精装房趋势演进，精装房比例持续提升根据奥维云网统计，2019Q1-3同期共有精装房190.1万套。头部房企精装修比例相对较高， TOP10房企精装房占总量43%，而排名50以下的房企精装修房屋量仍处于高速增长中；预计 2020年毛坯房比例将降低至32%竣工数据持续改善，进入交房期精装房比例将持续提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019E2020-2021E2022+E装修部分装修毛坯102.3.1 2B：高配套品类，供应商份额有望快速集中大亚圣象100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%瓷砖 户内门 乳胶漆 木地板

15、开关插座 坐便器 洗脸盆 卫浴五金 浴室柜 橱柜厨房水槽厨房龙头烟机 灶具 消毒柜智能家居空调 地暖 热水器 新风 净水器 洗碗机 电烤箱 微波炉 冰箱 洗衣机 电视机二级配套20-80%三级配套20%以下海鸥住工、 惠达卫浴地板卫浴木门江山欧派资料来源：奥维云网，国家统计局，申万宏源研究11建材、卫浴类产品为以及配品，配套率超过90%建材（门、地板、瓷砖）、卫浴（卫生洁具、五金、浴室柜）、橱柜等基本为100%配套产品， 高配套率使得2B端需求伴随精装房快速放量，供应商份额有望快速集中地板：关注地板龙头大亚圣象，借助C端品牌优势提升2B端市场份额；卫浴：整装卫浴创新 商业模式，渗透率有望快速提

16、升，如海鸥住工、惠达卫浴；木门：江山欧派牵手龙头地产商， 工程业务快速放量地板、卫浴和木门配套率超90%主要受益子行业及标的一级配套90%以上材料款开工前，先 支 付 20- 30%进度款产品到现 场，累计支 付70-85%结算款项目完工， 累计支付 95%尾款尾款5-8%2.3.2 大宗模式的差异决定盈利和现金流质量的差异代理商模式的付款流程大宗工程业务分为三种模式：总部直营 vs 代理商模式 vs 总部代签代理商执行总部直营模式：地产商向总部付款，应收账款风险及现金流压力由总部承担，该模式下总部现金 流压力最大，接单能力更强代理商模式：总部仅负责制造，发货时向代理商收全款，总部完全不承担应

17、收压力及现金流压力总部代签、代理商执行：收款由总部负责，但代理商需缴纳大宗业务保证金：应收压力名义上由 总部承担，但是实际由代理商承担直营大宗的付款流程材料款公司生产前， 代理商支付材 料款第N批货款公司发出货物 前，先收取对 于货款全额最后一批货款发出最后一批 货物，收取所 有货款，前期 材料款抵充最 后一笔货款12资料来源：申万宏源研究2.3.3 大亚圣象：地板龙头受益精装放量，治理结构改 善提升估值16净利润经营性净现金流净额资料来源：公司公告，申万宏源研究亿元木地板行业集中度有望提升，龙头整合优势突出C端：地板消费属性突出，圣象依托雄厚的品牌底蕴和渠道优势，护城河优势显著B端：借地产精

18、装趋势东风，快速提升市占率（目前2B业务占收入比重25%左右）控制权之争尘埃落定，公司治理结构改善，有望修复估值聚焦大家居主业，管理改善与盈利提升互相印证经营现金流持续稳健，利润率有进一步修复空间，潜在高股息率品种公司经营性净现金流持续稳健国内地板市场集中度仍低1440123530102523.888206154108.747.67254.322.922.8302010201120122013201420152016201720180圣象地板大自然德尔地板菲林格尔扬子地板宜华生活兔宝宝2018年地板业务收入1345 亿元41.9516014012010080604020018H1201819H

19、119Q1-32.3.4 海鸥住工：整装卫浴趋势渐兴，业绩放量中整装卫浴趋势渐兴整装卫浴是将卫生间整体工业化生产，配套整合，并在施工现场实现快速安装的产品，采用 一体化的防水底盘、壁板和顶板构成整体空间对比传统卫浴两大优点：干法施工，大幅缩短安装耗时；一体化集成，解决经久漏水等问题；受益于装配式装修比例提升，整装卫浴行业快速放量中海鸥住工：主业卫浴五金，相继布局卫生陶瓷、智能家居、整装卫浴等领域，收购苏州有巢氏、青岛福 润达、冠军建材，并自主研发具备全瓷砖产品线技术，未来有望切入龙头精装房项目；2019Q1-3整装卫浴贡献收入1.36亿元（ yoy约280%）19Q3贡献约4300万元海鸥住工

20、整装卫浴快速放量中整装卫浴示意图百万元14整装卫浴收入资料来源：公司公告，申万宏源研究2.4.1 软体家居：流量入口相对集中，龙头Alpha效应 更强资料来源：申万宏源研究传统渠道定制家居流量入口分散美凯龙、居然之家等家居建材卖场Shopping Mall2B精装房柜体：隐形品牌，差异化不强2C生意模式向2B生意 模式的切换设计师、整装仍在探索成品家居 （软体）坪效过低仍是主流工厂制造占价值链比重大，易于标准化服务属性较重，（标准制造）+（装修公司），标准化程度低15010,00020,00030,00040,00050,00060,000元/吨20%25%30%35%40%45%17Q2 1

21、7Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3顾家家居喜临门梦百合162.4.2 成品家居：品类格局占优，增速持续稳健收入端相对稳定2019年成品家居子板块增速体现出较强的稳定性，得益于相对稳定的市场竞争格局；龙头公 司推行扩品类战略，渠道持续下沉，供应链效率提升显著盈利端：效率优化，成本回落，体现弹性1）供应链提升+成本优化：成品龙头家居受益于供应链效率改善以及成本优化管控策略，盈 利能力相对稳定2）原材料价格回落：软体子行业受益于TDI价格快速回落的因素，原材料成本端由承压转为 利好，盈利能力提振较为显著TDI价格大幅回落成品家居2017Q2-201

22、9Q3毛利率情况资料来源：Wind，申万宏源研究2.4.3 全球贸易不确定性，龙头借海外产能提升市占率17成品家居受全球贸易不确定性影响较大：目前关 税25%，龙头企业较多与客户分摊等方式、通过 海外建厂来规避关税；具备海外产能的企业外销 明显回暖，有望持续提升外销集中度10月18日美国发布中国床垫出口企业反倾销税终 裁，已于12月1日执行资料来源：维基百科，今日家具，申万宏源研究床垫反倾销税率出口/制造商反倾销税率恒康家居（梦百合）57.03%际诺思192.04%单独税率公司（顾家/敏华/喜临门等）162.76%其他中国床垫企业（不在上述内）1731.75%中美贸易交涉发展始末发起方时间措施

23、美国2017年8月贸易代表办公室根据1974年贸易法第301条正式对中国进行调查美国2018年1月对进口大型洗衣机和光伏产品分别征收最高税率达30%和50%的关税美国2018年3月特朗普签署总统备忘录，指示贸易代表对中国商品增加600亿关税美国2018年3月对进口钢铁和铝加征25%和10%的关税美国2018年4月发布加征清单，共1333项产品约500亿美元，关税25%美国2018年4月禁止中兴从美国采购零部件，为期7年美国2018年7月拟2000亿10%启动，8.20-23听证会，8.30公共评论中国&美国2018年8月互相确定第二批加征25%的160亿产品清单，8.23开始征收美国2018年

24、9月9.24起对2000亿产品加征10%关税，2019年1月1日起上升至25%美国2019年5月2000亿美元的中国商品关税从10%上调到25%美国2019年9月对剩下的3000亿美元中国进口到美国的商品加征10%的小笔额外关税中国&美国2019年12月中美两国就第一阶段经贸协议达成一致，对原计划于原产于美国的部分进口商品，暂不征收10%、5%关税，对原产于美国的汽车及零部件继续暂停加征关税182.4.3 全球贸易不确定性，龙头借海外产能提升市占率资料来源：公司公告，申万宏源研究国内成品家居企业海外布局情况收购/建厂时间收购方被收购方国家交易金额及股权比例详情2018.3顾家家居Rolf Be

25、nz德国4156.5万欧元（99.92%）布局高档软体市场，拓展欧洲渠道2019.1投产租赁+自建海外产能马来西亚美国床垫出口2020Q4/2021Q4投产越南4.49亿元人民币2021年全面竣工，一期+二期完工后收入预计19亿元2016.12敏华控股Home Group欧洲4.2亿港币（50%）欧洲五家工厂，中国欧洲市场协同发展2018.6TimberlandCompany Ltd越南总共2.5-3亿美元（100%）收购越南功能沙发工厂，扩充出口美国产能并规避中美贸易关税2019.9投产自建海外产能扩建收购后越南工厂，满产后可达4000柜/月2018.3梦百合Matresses Dreams

26、西班牙1190万欧元（70%）西班牙家居企业，主要从事家居用品、床上用品的生产、销售Otty Holdings Ltd英国150万英镑（15%）已投产一期工厂塞尔维亚产品直接销往欧洲各国以及美国，已达产3-4亿元， 设计产能8-10亿元。2019.5投产二期工厂2019.10投产三期工厂2020H1投产收购并扩建海外产能美国收购美国工厂后并进行梳理扩建，用以规避中美贸易关税，年产80万张床垫、20万张薄垫、30万件枕 头，总产值6-8亿元2020.3投产租赁及自建泰国约1.5亿美元扩充出口美国产能并规避中美贸易关税，总产值8-10亿元2018.8喜临门租赁泰国约990万美元为规避中美贸易关税，

27、泰国工厂第一期设计产能约20万张床垫，未来可能会继续扩建2018.1美克家居M.U.S.T. HoldingsLtd越南492万美元（60%）M.U.S.T.主要从事家具产品及相关五金产品的设计、生产、销售。2018.12Rowe Fine Furniture Holding美国2500万美元（100%）Rowe是美国中高端定制软体家具生产商，旗下拥有Rowe和Robin Bruce两个品牌，主要产品包括沙发、床、椅子、脚凳等。2018.9曲美家居Ekornes欧洲40.63亿人民币（100%）Ekornes主要从事沙发、扶手椅的生产销售，该并购用于扩充曲美家具品类，拓展海外渠道2018.7慕

28、容控股JenniferConvertibles美国3500万美元（100%）美国的家具连锁店，其主要在美国东部从事完整系列家具产品及家居饰品的零售业务。201516Q116H116Q1-3201617Q117H117Q1-3201718Q118H118Q1-3201819Q119H119Q1-316亿元141210864203019405060708090201516Q116H116Q1-3201617Q117H117Q1-3201718Q118H118Q1-3201819Q119H119Q1-3天2.4.4 顾家家居：内销回暖，报表质量改善归母净利润经营活动现金净流量资料来源：公司公告，申万

29、宏源研究职业经理人文化，治理结构良好，组织架构变革走在行业前列新品类事业部制快速发力激励考核到位，搭建完善人才梯队。近期总裁大比例增持，体现长期发展信心区域零售中心变革引领行业，向零售端拓展能力边界，打造高效供应链体系收入稳健增长，现金流明显改善，营运效率提升内销借品牌渠道优势，份额持续扩张；出口海外基地逐步成熟，降幅收窄19Q1-3营运能力明显改善，经营性现金流量净额14.3亿元，同比增长202%，应收账款比年 初减少0.96亿元，存货减少2.1亿元，预收款增加6062万元，现金流大幅改善顾家现金流明显改善存货周转天数持续下降2.4.5 敏华控股：自身经营带动内销提速，外销逐月改善0%10%

30、20%30%40%总内销（左）FYFYFYFYFY2020H120152016201720182019YOY（右）60亿港元50%5040302010034%32%30%2038%36%40%44%42%FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 2020H1管理权限下放，内销明显回暖，2020H1增速24%1）新零售渠道负责人90后，通过抖音、VR、直播等方式，线上业务翻倍增长2）产品设计更新，贴近年轻人喜好3）高中低端产品全覆盖，针对不同市场推出差异化产品/品牌策略外销随越南产能投产后，降幅逐月收窄，10月增速已实现转正，有望持续提升外销集 中度受益于原

31、材料价格下跌，盈利能力明显改善，2020H1毛利率34.98，同比提升 2.75pct公司内销增速环比提速公司毛利率环比略有改善提升资料来源：公司公告，申万宏源研究注：敏华控股2020H1为2019.4.1-2019.9.302.4.6 喜临门：自主品牌提速，经营质量大幅改善0% 10%90%80%70%60%50%40%30%20%100%199020112014其他 44.3其他33.9其他 21.0丝涟 18.1丝涟18.9舒达 23.3丝涟18.4舒达 16.7席梦思 16.2舒达 10.4席梦思14.5席梦思 17.8资料来源：CSIL，公司资料，申万宏源研究我国规模以上床垫企业仅占

32、约24%，CR3约10% VS 美国CR3约60%，我们认为未来床垫行业将加速整合集中：1）床垫自身属性：床垫制造较为自动化、标准化，龙头具备规模制造优势2）品牌溢价：床垫产品透明度低，消费者对品牌愈发重视自主品牌提速显著，净利率明显提升：注重门店质量提升，积极推进全渠道销售网络（精准化营销、分销渠道、线上线下营销等）费用精准投放，提高投入产出比喜临门市占率逐步提升美国床垫行业CR360%喜临门品牌+渠道促进内生增长5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%212010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182.5.

33、1 定制家居：长期成长逻辑 vs 短期困惑渗透率提升定制橱柜：精装房冲击销售结构定制衣柜：人工成本上升，替代手工打造衣柜趋势延续客单价提升柜体数的增加：功能柜数量瓶颈，无法满足消费升级需 求，对产品升级和差异化提出更高需求配套产品：零售端场景体验+大家居供应链能力尚需构建市占率提升流量入口分散化2B端放量，品牌属性相对弱化长期逻辑短期困惑22资料来源：申万宏源研究232.5.2 定制龙头从产品、渠道、管理全方位变革面临行业渠道变革、流量分流；定制龙头从产品、渠道、管理全方位变革产品：索菲亚推出康纯板系列及轻奢系列；尚品宅配推出净醛系列产品，差异化定位，满足 更多消费者需求渠道：欧派家居、尚品宅

34、配、索菲亚等积极试水整装渠道，全渠道布局，挖掘潜在流量管理：组织架构及管理层人员调整，精细化管理，提升组织效率，加强对渠道终端掌控索菲亚推出康纯板及轻奢系列欧派及尚品宅配整装积极推进资料来源：公司公告，申万宏源研究504030201060Mar-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Dec-18

35、 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19尚品宅配PE志邦家居PE好莱客PE242.5.3 当前定制家居企业包含市场悲观情绪Beta层面：偏周期角度把握，机会来自于地产政策的变化、地产数据的边际改善Alpha层面：集中度提升：若龙头能够有效开发整装、工程等新渠道，重拾整合趋势，又将体现成长属性品类扩张：大家居终端探索，打造全屋一站式模式低频向高频消费探索：弱化地产属性，塑造消费特征，有效激活存量房市场索菲亚PE欧派家居PE资料来源：Wind，申万宏源研究当

36、前定制行业低估值反应市场悲观情绪2.5.4 欧派家居：王者风范有望快速提升市场份额资料来源：Wind，申万宏源研究20142015201620172018ROE欧派家居28.0%27.5%39.1%28.5%22.8%索菲亚17.1%20.1%19.9%20.3%18.8%志邦家居36.7%27.9%29.9%19.8%15.3%好莱客42.8%24.5%23.9%21.6%17.5%净利率欧派家居8.1%8.6%13.2%13.4%13.7%索菲亚14.0%14.1%14.1%14.7%13.2%志邦家居10.1%11.1%11.3%10.9%11.2%好莱客15.7%15.0%17.6%1

37、8.7%17.9%总资产周转率欧派家居1.501.521.511.281.11索菲亚1.021.121.070.990.98志邦家居1.461.251.301.070.90好莱客1.811.261.050.910.79权益乘数欧派家居2.312.111.971.671.51索菲亚1.191.261.321.391.45志邦家居2.481.992.041.701.51好莱客1.511.291.301.271.23180160140120100806040200橱柜衣柜卫浴木门其他整装大家居25公司是定制家居行业龙头，狼性化管理基因，超20年品牌积淀，优秀的管理团队构建公司产品、品牌营销与渠道的突

38、出优势产品：大家居战略成熟，产能扩张完成全国布点；品牌营销：打造家居最强品牌，营销 引领行业趋势；渠道：经销商管理精细狼性，积极探索新渠道发展ROE：高净利率与高周转率彰显公司龙头实力多品类家居及整装大家居将逐步发力欧派家居ROE水平显著高于行业亿元2.5.5 索菲亚：估值优势突出，管理变革逐步落地资料来源：公司公告，索菲亚天猫旗舰店，申万宏源研究索菲亚是定制衣柜行业龙头，品类拓展践行大家居战略，信息化优势打造效率壁垒市场对于索菲亚过度悲观，目前估值具有相对优势；变革逐步落地有望驱动估值修复：经销商管理狼性化：2019年仍将保持8%的经销商淘汰率，预计下半年起换商效果将兑现营销组织架构变革：精

39、细化管理经销商，增加区域经理，加强对经销商帮扶与监管衣橱门联动：营销统一化运营，降低广告费，一城一商，大家居家居战略更易落地大家居门店持续开拓，推动品类融合2019年全屋套餐再升级300262502001501005002017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4E家21%21%5%15%33%28%24%21%12%10%5%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%150120-150100-12080-10050-80502.5.6 尚品宅配：渠道+设计+配套品贡献高客流高客单公司

40、从软件行业转型家居制造，通过渠道模式创新+设计软件+多品类践行一站式家居购物服务，快速成长为定制家居的龙头之一渠道引流：门店总数约2500家，Shopping Mall店占比约一半，对冲传统渠道流量下滑，并 捕捉存量更新客户；整装云捕捉家装前端客流设计实力突出：门店内配置大量设计师，以场景化销售推送全屋设计方案，促使配套品、主材收入快速提高，提高客单价整装业务：整装云+全屋定制2.0，凭借领先的软件技术，持续尝试模式创新，整装业务快速 拓展中SM店成功捕捉存量房更新需求尚品宅配配套品收入及占比处于领先水平2017年中2018年资料来源：各公司公告，公司业绩说明会PPT，申万宏源研究7%8%18

41、%16%14%12%10%8%6%4%2%0%024681012尚品宅配索菲亚配套品收入（左）欧派家居占收入比重（右）27亿 元 17%2.5.7 志邦家居：衣柜与工程齐发力，二线龙头稳步成长201420152016201720182019H1经销衣柜门店经销厨柜门店1800 家16001400120010008006004002000志邦家居以橱柜起家，新品类与新渠道贡献收入增长新动力产品系列逐步拓宽，产品覆盖衣柜、木门、成品家居等全系列产品，渐次发力，构建收入增 长动力凭借原有橱柜零售经销商渠道拓展衣柜门店，2019年H1末衣柜门店数达到880家；衣柜新开 门店+存量门店单店提升，推动衣柜

42、零售高增长大宗业务调整客户结构，缓解大宗业务收款压力，保证大宗业务良性增长公司衣柜业务快速开店，提供衣柜增长动力积极开拓地产商客户28资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究包装2909080706050403020100Sep-80Oct-81 Nov-82Dec-83 Jan-85 Feb-86 Mar-87 Apr-88 May-89 Jun-90 Jul-91 Aug-92 Sep-93 Oct-94 Nov-95 Dec-96 Jan-98 Feb-99 Mar-00 Apr-01 May-02 Jun-03 Jul-04 Aug-05 Sep-06 Oct-07 Nov-08 D

43、ec-09 Jan-11 Feb-12 Mar-13 Apr-14 May-15 Jun-16 Jul-17 Aug-18标普500 右美元/股3.1 美股波尔包装堪称价值投资典范波尔股价左资料来源：Bloomberg，申万宏源研究美股金属包装龙头波尔公司股价涨幅及平稳性远超标普500百倍牛股复盘史：自1973年上市以来，波尔市值已翻306倍，同期标普500指数上涨24.7倍， 大幅跑赢指数；且在2000年、2008年股灾时均体现很强韧性，为稳定价值类投资理想标的波尔海外形成寡头垄断格局，欧美两片罐价格0.7-0.8元/罐 VS国内不到0.4元/罐详情参考：9/17波尔公司深度报告及3/28奥

44、瑞金深度报告波尔公司股价46年稳定增长306倍（前复权）波尔海外VS国内两片罐价格（2018）0309,000 0.98,000 0.87,000 0.76,000 0.65,000 0.54,000 0.43,000 0.32,000 0.21,000 0.1北美及中美洲南美洲欧洲奥瑞金宝钢包装元/罐(1)0123459080706050403020100Sep-80Oct-81Nov-82 Dec-83 Jan-85 Feb-86 Mar-87 Apr-88 May-89 Jun-90 Jul-91 Aug-92 Sep-93 Oct-94 Nov-95 Dec-96 Jan-98 Feb

45、-99 Mar-00 Apr-01 May-02 Jun-03 Jul-04 Aug-05 Sep-06 Oct-07 Nov-08 Dec-09 Jan-11 Feb-12 Mar-13 Apr-14 May-15 Jun-16 Jul-17 Aug-18波尔股价 左BEst P/E* 左最近12个月非经项目前EPS 右平均 PE12.1X股价 CAGR=13.9% EPS CAGR=13.1%股价CAGR=21.8% EPS CAGR=8.9%美元/股，PE31平均PE20X美元/股3.1 产业链议价权强，EPS+估值抬升，戴维斯双击波尔股价成长可被简单分为2个阶段：1）市值受盈利增长驱动

46、：1990-2015年波尔跟随欧美饮料行业快速发展，体现抗周期属性， 并积极收购整合行业产能，EPS基本与股价同比例大幅上涨，CAGR分别为13.9%和13.2%， 估值较为稳定 PE12X2）产业链议价能力强，估值抬升、EPS加速，戴维斯双击：自2015年2月波尔宣布收购雷盛 后，股价与估值早于业绩快速抬升，PE从12X快速提升至20X-25X，行业集中度提升后，龙 头的盈利和现金流稳定性均强于下游行业，所以享受更高的估值溢价2015年后波尔EPS+估值抬升，戴维斯双击资料来源：Bloomberg，申万宏源研究36039340743146960%65%70%75%80%85%01002003

47、0040050060070020182019E20152016需求量（左）2017总产能（左）产能利用率（右）520575580580580亿罐0%5%10%15%20%25%-0.10.20.30.40.50.60.72012201320142015201620172018宝钢包装单价（左） 宝钢包装毛利率（右）奥瑞金单价（左）奥瑞金包装毛利率（右）3.2 金属包装：两片罐供需恢复，价格重回上升通道32两片罐行业供求格局重回平衡：2014产能600亿罐、销量300亿罐 VS 2018产能约580亿罐、销量430亿罐（74%利用率）龙头企业在经历2016-2017年盈利低点后，行业整合推进，议

48、价能力边际改善，两片罐 价格开始触底回升宝钢包装除越南工厂外基本处于亏损状态；皇冠陆续关厂；太平洋制罐6大工厂亏损 随着行业收购整合后，两片罐竞争格局显著优化：奥瑞金收购波尔中国，两片罐盈利触底回升两片罐价格和毛利率有所回升元/罐资料来源：公司公告，申万宏源研究两片罐产能利用率回升3.2 国内金属包装利润底+估值底，有望戴维斯双击利润底：2016-17年各龙头均为亏损，2018-19年提价落地后逐渐扭亏，利润底确定，龙头提价诉求一致，开始盈利反转估值底：参考波尔公司历史最低PE和PB水平，我们判断国内金属包装龙头基本已处于 底部位置国内金属包装龙头股价走势较弱原因：1）行业竞争格局改善有待检验

49、，市场尚等待提价落地 催化；2）股价压制因素：奥瑞金大客户红牛商标之争尚未落地，中粮包装受加多宝官司、非 港股通标的等影响金属包装龙头基本处于历史PE低位金属包装龙头处于历史PB低位4035302520151050Nov-09Jun-10Jan-11 Aug-11 Mar-12 Oct-12 May-13 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17 Jan-18 Aug-18 Mar-19 Oct-19奥瑞金中粮包装波尔历史最低PE11X0246810Nov-09Jun-10Jan-11 Aug-11 Mar-12 Oct-12 May-1

50、3 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17 Jan-18 Aug-18 Mar-19 Oct-19奥瑞金中粮包装波尔历史最低PB1.3X资料来源：Wind，申万宏源研究333.2.1 奥瑞金：行业持续整合，两片罐利润率触底回升资料来源：公司公告，奥瑞金PPT，-10%-30%201520162017201819H1201520162017201819H1两片罐：奥瑞金收购波尔亚太推动行业整合，CR4约70%，龙头诉求一致，两片罐价格重回上升通道，迎来盈利拐点，贡献利润弹性三片罐：大客户经营情况稳定；食品罐：与飞鹤乳业等继续深化合作201

51、9年5月中国红牛强制清算申请被北京一中院驳回与新客户共同成长：湖北咸宁铝瓶罐与纤体罐工厂的建成投产，产能处于爬坡期，新 产品盈利能力优异，毛利率在30%以上新产品纤体罐与铝瓶罐过去两片罐主要贡献收入增长，19H1开始贡献利润增长收入增速贡献拆分毛利增速贡献拆分25%40%20%30%15%20%10%10%5%0%0%-10%-5%-20%三片罐两片罐灌装其他三片罐两片罐灌装其他申万宏源研究343.2.2 中粮包装：加多宝事件超预期解决，估值有望修复10%12%14%16%18%20%22%20132014201520162017201819H1中粮包装（0906.HK）收到部分仲裁裁决书，事

52、件接近尾声，裁决结果超预期： 确认王老吉公司申请终止增资协议无效并且需注入加多宝商标，并赔偿中粮包装2.3亿 元及利息773万元我们认为随着两片罐行业竞争格局改善，公司客户结构优秀，两片罐提价落地后有望 逐渐体现盈利弹性铝制包装收入提速19H1铝制包装毛利率比2018年提升0.3pct40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%053025201510201320142015201620172018 19H1铝制包装收入（左）YOY（右）资料来源：公司公告，申万宏源研究35亿港元3.3 新型烟草：劲嘉股份有望迎来戴维斯双击电子烟网售监管通告，电子烟类烟草化管理，有望推动行业长期健康

53、规范发展：11月1日，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局两部门发布了通告，要求各类市场主体不 得向未成年人销售电子烟。敦促电商平台及时关闭电子烟店铺，并将电子烟产品及时下架行业标准有望落地，类烟草化管理，利好具备较强技术和产品实力的龙头公司海外IQOS持续火爆：截至2019Q3末已进入51个国家，成功转化烟民数量达880万人， 其中日本、韩国市占率已高达17%、6.2%。2019Q1-3 iQOS收入40.53亿美元，yoy 36.5%，占收入比重也从2016的2.7%提升至18.3%悦刻RELX、柚子YOOZ等亿纬锂能、盈趣科技等业绩体现海外新型烟草高增长新型烟草与云南中烟成立合资公司，提

54、供HNB烟具； 劲嘉股份等当前业绩与估值均不包含电子烟，有望迎来 戴维斯双击出口代工产业链国内C端品牌中烟系36快速爆发但线上渠道受到较大冲击资料来源：申万宏源研究轻工消费37-5%0%5%10%15%25%20%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-05

55、2017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11文化办公用品零售额YOY 右亿元384.1 文具办公：2C龙头护城河突出，2B需求爆发期文具作为必选消费品，受出口不确定性影响小，内销市场大众消费导向，需求稳定2C：文具行业受益于消费升级，竞争格局稳定，龙头护城河优势突出，关注晨光文具2B：龙头竞争格局占优，大办公行业受政策驱动，行业处于快速增长期，未来龙头有望凭借供应 链综合服务能力等优势加快提升市占率，关注晨光文具、齐心集团（拓展大办公增速更高）资料来源：中国产业信息网，智研咨询，Wind，申万宏源研

56、究文化办公用品零售保持稳定增长文化办公用品零售额（累计）左大办公文具行业规模快速增长国家政策推动政府央企集采年份发布文件要求法实施条例实行统一的政府采购电子交易平台建2015 中华人民共和国政府采购 设标准，采购合同、中标结果、成交结果在媒体公开的通知关于印发整合建立统一的 2017年6月底前，基本实现公共资源2015 公共资源交易平台工作方案 交易全过程电子化财政部关于进一步做好政 实现政府采购项目的全过程信息公2017 府采购信息公开工作有关事 开，将信息公开情况作为对集中采购 项的通知机构考核重点内容加快完善电子化政府采购平台的网上2019 关于促进政府采购公平竞 交易功能，实行电子开标

57、，加强政府采购透明度建设0.00.51.01.52.02.53.020162017E2018E2019E2020E2021E大办公文具市场规模争优化营商环境的通知万亿元394.1 晨光文具：传统业务、精品文创持续发力，2B高速 增长三大业务板块战略发展模式清晰，创新驱动结构升级传统文具零售：赛道竞争格局优秀，晨光持续精耕细作全国8万家校边店布局，零售思维带动 渠道力碾压同行；从消费者出发研发新品，供应链产品力持续提升办公科力普：行业万亿空间，具备集中度大幅提升潜力；晨光重供应链、重服务，随规模提升后，有望带动盈利能力及周转率持续提升；九木新零售与生活馆：受益消费升级，精品文创高坪效+高盈利。九

58、木杂物社直营及加盟双渠 道持续布局，规模快速成长，跨过盈亏平衡点后，体现利润弹性资料来源：公司公告，申万宏源研究完善供应链提升精品文创实力传统渠道科力普九木+生活馆扩品类产品升级顺应办公集采趋势8万多网点打造强护城河10-15%增速布局Shopping Mall 顺应消费升级404.2 生活用纸：需求稳步增长，浆价回落带来盈利弹性资料来源：RISI，Wind，申万宏源研究需求持续增长，集中度提升空间大：2017年国内人均生活用纸不到6kg，成长空间大; 国内行业CR4仅37%（vs 美国75%），集中度提升空间较大；受益消费升级，产品结 构仍有提升空间生活用纸总消费量与人均消费量稳定增长中国生

59、活用纸人均消费量远低于欧美日等国家302520151050北美西欧日本大洋洲拉丁美洲东欧中国近东及中东亚洲远东非洲KG金红叶恒安维达洁柔其他0%5%10%15%02004006008001,00020%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018生活用纸:消费量（左）YoY（右）国内前四大纸厂产能集中度37%万吨0%5%10%15%20%02000400060008000Jun-16Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Se

60、p-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19银星价格（美元计价*即期汇率，滞后5个月）（左） 中顺洁柔毛销差（右）外盘浆价回落，带动公司毛利率回升元/吨-5%20162014恒安yoy2015维达yoy2017金红叶yoy2018洁柔yoy4.2 中顺洁柔：渠道拓展稳步，产品结构调整升级资料来源：公司公告，京东，申万宏源研究国内生活用纸行业第一梯队公司，渠道布局广泛、产品持续创新，业绩增速在同行业保持较快水平1）渠道完善：新销售团队与公司磨合完成，在充分激励机制下推进公司渠道拓展迅速，电商 板块增速较好；产品开拓：不断结构升级，推出高价值新品“新棉初白”，开始布局美妆、 个