年策略报告：重振旗鼓革故鼎新

1、投资要点（行业评级：增持）0120202020负债端有望迎来阶段性拐点，开门红的超预期数据也将带来2020年NBV增速的超预期。资产端悲观预期预计将修复：受益资本市场制度红利及公司配置效率的提升，保险行业投资端压力显著减缓，预计将修复此前市场基于利率曲线下行对保险公司中长期资产端的过度悲观预期。/新华保险/中国太平。资本市场制度红利有望超预期：当前资本市场制度改革进入由点及面的红利落地期，后续相关政策红利有望不断落地。预计在财富管理、投行业务等方面，券商行业将迎来超预期的政策红利。预计行业基本面增速有望超预期：基于资本市场改革带来的既有业务增长以及行业创新带来的潜在新增业务，预计行业基本面将进

2、入到持续改善周期中，业绩将超预期。尤其是行业龙头券商，预计将更为受益资本市场及行业政策红利。投资建议：基于政策红利及业绩改善的超预期，维持行业“增持”评级。建议增持更为受益相关改革红利的行业龙头。建议增持中金公司/中信证券/海通证券/华泰证券。2 /01国泰君安证券2020年度投资策略报告会01保险：资负两端均将超预期、营运利润提升估值3 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会01保险行业2020年投资策略：资负两端将超预期、营运利润提升估值负债端：预计开门红将超预期基于低基数和相对其他理财产品竞争优势的原因，预计开门红将超预期，进而带来2020 年全年NBV增速的边际改善。资产端：受益改革

3、，效率提升利率阶段性企稳、资本市场改革红利是投资端改善的外部条件。同时，行业投资端效率持续提升，资产端有望超预期。基于渠道的良性发展，NBV有望进入稳定增长期，EV仍有望维持在高位。当前股价并未充分反映过往保险公司EV的高增长，按照营运利润分红有望提升估值。投资建议：维持“增持” 评级基于资负两端的改善预期，及当前较低的估值水平，维持行业“增持” 评级。建议增持中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险/中国太平。4 /011.1CRIA模型，投融资两端看商业模式国泰君安证券2020年投资策略报告会CRIA 寿险公司盈利CRIA模型数据来源：国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免

4、责声明5011.1.国泰君安证券2020年投资策略报告会从归因分析角度来看，人力的高增长带来了新单和新业务价值的增长 新业务价值新单保费价值率费 代理人数量人均产能表1：寿险公司新业务价值的增长主要是人力规模驱动公司费 代理人数量人均产能表1：寿险公司新业务价值的增长主要是人力规模驱动公司新业务价值（亿元）个险新业务价值（亿元）个险新业务价值占比20142018复合增速20142018复合增速20142018变动中国人寿23349520.7%21742818.5%93.1%86.5%-6.7%中国平安22072334.6%20871936.4%94.6%99.5%4.9%中国太保8727132

5、.9%8127135.2%93.1%100.0%6.9%新华保险4912225.6%4711725.6%95.9%95.9%0.0%中国人保375711.4%164932.3%43.2%86.0%42.7%太平人寿（亿港元）4313232.3%3512838.4%80.9%96.9%16.0%公司个险新业务价值（亿元）个险新单（亿元）新业务价值利润率20142018复合增速20142018复合增速20142018变动中国人寿21742818.5%40391322.7%53.85%46.88%-7.0%中国平安20871936.4%467133430.0%44.54%53.90%9.4%中国太保

6、8127135.2%17346728.2%46.82%58.03%11.2%新华保险4711725.6%9219420.5%51.09%60.31%9.2%中国人保164932.3%151119-5.8%10.60%41.18%30.6%太平人寿（亿港元）3512838.4%14731521.0%23.8%40.8%17.0%公司个险新单（亿元）代理人数量（万人）月人均产能（元）20142018复合增速20142018复合增速20142018复合增速中国人寿40391322.7%74.3143.918.0%4,5205,2874.0%中国平安467133430.0%63.6141.722.2%

7、6,1197,8456.4%中国太保17346728.2%34.484.725.3%4,1914,5952.3%新华保险9219420.5%20.63715.8%3,7224,3694.1%中国人保151119-5.8%9.524.626.9%13,2464,031-25.7%太平人寿（亿港元）14731521.0%13.451.340.0%9,1625,112-13.6%任 亲和专业 创新请参阅附注免责声数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究011.1. 负债端：近年来人力增长乏力导致增长疲弱18年以来人力增速出现了显著的疲弱，影响新单增速国泰君安证券2020年投资策略报告会表2：代理人增

8、速显著下滑年份上市保险公司代理人规模（万人）增速%2014216-201530139.34%201640434.36%201748319.52%20184830.12%2019H1476-1.42%注：统计范围包括平安、新华、太保、国寿、太平、人保寿数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明7011.1粗放的代理人增长模式造成费用投入的边际效用递减：国泰君安证券2020年投资策略报告会 2：代理人流动性大难以长期留存 3：费用投入的边际效应递减40.9%28.6%12.0%9.6%9.0%单位：百万2015201620172018（某上市寿险）NBV

9、12,02219,041单位：百万2015201620172018（某上市寿险）NBV12,02219,04126,72327,120新单佣金支出11,44218,93125,60727,483NBV/佣金105.1%100.6%104.4%98.7%12.7%35.5%26.5%16.1%9.2%数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究注：如考虑不断增长的其他渠道费用，费用投入的边际效用递减将更加明显 诚信 责任 亲和 专业 创新调研对象请参阅附注免责声明8011.1监管加强对于渠道的监管措施，引导渠道理性增长：国泰君安证券2020年投资策略报告会 年监管加强渠道监管时间监管规定主要监管内容

10、2019年2月关于加强保险公司中介渠道业务管理的通知明确保险公司要加强对渠道的管理，信息系统健全2019年3月四个方面自查和整顿：清虚、归位、信息补全和维护2019年3月保险公司销售人员执业登记数据清核专属代理人的自查整改2019年4月保险中介市场乱象整治工作方案要求合规、加强管控、整治互联网保险2019年5月的通知对保险业务加强产品开发、销售理赔过程中的违规行为进行整治效果“回头看”2019年10月（江苏银保监局）个险渠道销售一年期以上寿险产品时需要录音录像数据来源：银保监会官网，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明9011.118年以来渠道发展更重产能提升，均重点

11、投入高产能团队国泰君安证券2020年投资策略报告会 4：上市公司人均产能对比（百元）90.080.0 图5：各学历营销员中年实收保费达30万以上占比45%39.90%40%70.060.050.040.030.020.010.00.02014201520162017201813.40%17.20%31.60%中国人寿中国平安中国太保新华保险注：月均首年保费/人=（个险渠道首年保费/期初期末个险渠道代理人数量均值月数 数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究高中以下高中及中专本科及大专硕士及以上数据来源：保险行业协会，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明10011.1泰

12、君安证券2020基于低基数及其他理财产品收益率下行，预计开门红将超预期19 表5：2018-2019年行业处于转型期，使得2020年基数较低 新单保费（亿元）2016Q12017Q12018Q12019Q1平安未披露790.14659.36587.834yoy%-16.6%-10.8%太保166.6279.4200.7174.4yoy%-67.7%-28.2%-13.1%国寿未披露603.14612.18667.8yoy%-1.5%9.1%新华259.9465.6760.771.63yoy%-74.7%-7.6%18.0%总计173815331502yoy%-12%-2%注：平安采用“用来计算

13、NBV首年期缴保费（未披露详细季度新单保费数据）、新华为“长险首年期缴” 数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究 图6：P2P、银行理财收益率（%）持续下行，投资类保险产品性价比提升 19.017.015.013.011.09.07.05.02014-082014-112014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08理财产品预期年收益率:人民币:全市

14、场:1年:月P2P综合利率数据来源：Wind，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明11011.2.国泰君安证券2020年投资策略报告会表6：资本市场制度红利使得保险投资端受益 国债收益率（%）在2019年2季度后企稳表6：资本市场制度红利使得保险投资端受益具体影响投资端改革利好日期4.50具体影响投资端改革利好日期保险资产登记交易系统有限公司（下称中保登）具体办理。会办公厅关于资产支持计划注册有关 保险资产登记交易系统有限公司（下称中保登）具体办理。会办公厅关于资产支持计划注册有关 之后发行的支持计划，实行注册制管理，交由中保2019年6月26中国银保监会26从即日起

15、，对保险资产管理机构首单资产支持计划事项的通知日4.10事项的通知日3.902019年7月42019年7月4国新办召开“推进金融供给侧结构性 将考虑在审慎的监管原则下，赋予保险公司更多日改革的措施成效发布会”投资自主权，进一步提高证券投资比重。3.503.303.102019年102019年1021日基金和部分保险机构负责人座谈会。坚持强化投研能力建设，调整优化投研决策体系、投资制度安排2.702.502014-092015-092016-092017-092018-092019-09数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明1

16、2011.2. 资产端：行业整体配置效率显著提升保险行业整体配置效率显著提升，形成投资端强力支撑资产配置效率的提升：2014主动投资能力的提升国泰君安证券2020年投资策略报告会 图8：保险行业资产配置日趋多元化图9：权益型投资从单纯差价投资过渡到长期持有11.0665.2723.6715.1856.1728.6513.2850.7036.0212.3047.5140.1911.7149.2139.08712.616549.61432137.77第一季第一季第四季20142015201620172018其他投资:占资金运用余额比例银行存款和债券:占资金运用余额比股票和基金:占资金运用余额比例2

17、016年2017年2018年2019年保险公司举牌上市公司次数（截至2019年10月末）数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：保险业协会，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明13011.2. 资产端：上市公司配置效率提升支撑投资收益率上上市公司持续提升风险可控的非标配置比例，进而对冲利率曲线下行的不利影响。国泰君安证券2020年投资策略报告会 图10：部分上市保险公司大类资产配置中非标比例逐年提升图11：非标比例提升推动保险公司净投资收益率中枢上移40.0%35.0%30.0%25.0%15.0%10.0%5.0%0.0%新华保险中国平安中国太保中国人寿201

18、720182019H6.56.05.55.04.54.03.53.0中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明14011.3.EV的高增长并未充分反映在股价中PEV趋势性下移EV国泰君安证券2020年投资策略报告会 图12：PEV估值趋势性下移年来上市公司EV高增长单位：百万2015单位：百万20152016201720182019H中国平安552,853637,703825,1731,002,4561,113,181Yoy20%15%29%21%11%中国太保205,62424

19、5,939286,169336,141365,116Yoy20%20%16%17%9%新华保险103,280129,450153,474173,151191,403yoy21%25%19%13%11%中国人寿560,277652,057734,172795,052886,804yoy23%16%13%8%12%2.001.501.000.500.002011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-31中国人寿新华保险中国平安中国太保数据来源：Wind，国泰君安证券研究

20、数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明15011.3. 估值：分红预期的不确定性是影响估值的重要因素按照利润为分红基数的模式使得股东分红具有极大的不确定性国泰君安证券2020年投资策略报告会 表9：投资波动容易造成按利润比例进行的分红不确定性高公司单位 亿元20142015201620172018过去四年增速中国平安分红6597137311314380%内含价值458855296377825210025118%利润（营运利润）3935426839471126分红率17%18%20%33%28%中国太保分红4591637291100%内含价值171

21、3205624592862336196%利润（营运利润）110177121147180分红率41%51%53%49%50%分红79151624267%新华保险内含价值8531033129515351732103%利润（营运利润）6486495479分红率10%10%30%30%30%中国人寿分红1131196811345-60%内含价值4549560365217342795175%利润（营运利润）322347191323114分红率35%34%35%35%40%数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究 责任 专业 创新请参阅附注免责声明16国泰君安证券2020年投资策略报告会011.3. 估值

22、：以营运利润为分红基数能有效提升分红增长的确定性通过营运利润分红，将规避投资波动对利润的不利影响，进而稳定分红预期 图13：营运利润剔除了短期投资波动和折现率变动影响 数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究 表10：分红挂钩营运利润能有效稳定分红预期情景分析2020E2021E2022E2023E2024E2025E基础情景NBV增速9.0%8.6%8.5%8.5%8.4%8.1%股息率（以88.5元每股计算）2.4%2.8%3.2%3.7%4.3%5.0%悲观情景一NBV增速5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%股息率（以88.5元每股计算）2.4%2.8%3.2%3.7%4.3

23、%4.9%悲观情景二NBV增速0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股息率（以88.5元每股计算）2.4%2.8%3.2%3.6%4.1%4.7%悲观情景三NBV增速-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%股息率（以88.5元每股计算）2.4%2.8%3.1%3.6%4.1%4.6%注：股息率计算以2019年10月27日收盘价88.5元每股为基准 数据来源：国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明17011.3.分红预期的稳定，有利于提升保险公司估值水平国泰君安证券2020年投资策略报告会），DDM综合考虑DDM估值（101.95元）（124

24、.5元）113.22元 表11：DDM模型估值下，中国平安合理估值为101.95元表12：分部估值法下，中国平安合理市值2.24万亿中国平安分部估值（亿元）(1)中国平安分部估值（亿元）(1)估值方法EV 或归母净资产/市值（亿元）持股比例PEV/PB合理市值（亿元）寿险及健康险(2)AV20,20099.50%20,101财产保险(3)PB77499.50%1.2921行(平安银行(4)市值法2,49349.60%-1,236信托(5)PB17799.90%1.42252证券(6)PB29441.00%1.67201金融科技与医疗科技(7)调整净资产法1,560-1,560部抵消)(8)PB

25、669-1669合计+(8)24,939综合金融调整922,4452020E2.150-0.9642022E2.93416.46%0.8322023E3.4022022E2.93416.46%0.8322023E3.40215.96%0.7732024E3.92015.24%0.7182025E4.50814.99%0.6672026E5.14114.05%0.6202027E5.81613.12%0.5762028E6.52412.18%0.5352029E7.25711.24%0.4972030E8.00510.31%0.4622031E8.7559.37%0.4292032E9.4948

26、.43%0.399P2：过渡增长阶段2033E10.2057.50%0.37051.062034E10.8746.56%0.3442035E11.4865.62%0.3202036E12.0244.68%0.2972037E12.4743.75%0.2762038E12.8252.81%0.2562039E13.0651.87%0.2382040E13.1880.94%0.221P3：永续增长阶段TV185.916.39%0.20635.76P1：高速增长阶段15.13银估值=P1+P2+P3数据来源：国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明18

27、011.3./太保/国寿/新华/国泰君安证券2020年投资策略报告会板块维持增持建议，增持中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险/中国太平中国平安：以营运利润为分红基数能有效提升公司估值中国太保：预计负债端进入改善周期，且估值较低表13：保险板块推荐公司估值表中国人寿：预计2020年开门红仍将超预期表13：保险板块推荐公司估值表证券代码证券简称EVPSP/EV2018A2019E2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E601628.SH中国人寿28.1332.4436.7841.661.110.960.850.75增持601318.SH中国平安54.84

28、65.1776.8789.971.621.361.150.99增持601601.SH中国太保37.0942.7549.0956.210.950.830.720.63增持601336.SH新华保险55.5064.4274.6784.710.900.770.670.59增持0966.HK中国太平0966.HK中国太平38.8346.3752.4059.450.460.390.340.30数据来源：wind，国泰君安证券研究。注：上述上市公司EVPS单位为元，货币为人民币。P/EV中股价对应2019年10月28日。诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明191.4. 风险提示利率显著下行：权益

29、市场大幅下跌：国泰君安证券2020年投资策略报告会诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明20国泰君安证券2020年度投资策略报告会证券行业：受益于资本市场深改，增持龙头券商21 /证券行业2020国泰君安证券2020年度投资策略报告会复盘：19年市场是核心驱动2019年股市波动较大，市场因素是券商板块核心驱动，政策面锦上添花。上半场中小券商表现较好，下半场头部券商领先。回顾：投资驱动业绩，ROE寻底2019年投资收益是行业业绩主要驱动，手续费收入占比持续回落，经纪业务弹性下降， 杠杆率提升缓慢，行业ROE寻底。政策从点到面，全面利好券商各项业务收入； 投行、直投有望明显增长，利息净收入

30、和资 管收入同比改善。2020年行业净利润预计+16%，头部券商表现更优。观点：增持低估龙头券商头部券商估值低于近3年中枢，考虑ROE上行趋势和净资产内生增长（12%），建议增持头部券商，推荐中金公司、中信证券、海通证券和华泰证券。22 /022.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期分析框架：市场周期与监管周期二元分析架构国泰君安证券2020年度投资策略报告会 券商股股价二元分析框架资料来源：国泰君安证券研究23 /022.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期国泰君安证券2020年度投资策略报告会板块复盘：2019年股市波动较大，市场因素是核心驱动，政策面锦上添花首提科创板和注册制40

31、.0%30.0%央行降准条科创板开板预期并购重组松绑30.0%社融超预期，信用改善带动流动性改善40.0%首提科创板和注册制40.0%30.0%央行降准条科创板开板预期并购重组松绑30.0%社融超预期，信用改善带动流动性改善40.0%50.0%政治局会议重提结构性去杠杆50.0%50.0%政治局会议重提结构性去杠杆50.0%10.0%10.0%0.0%0.0%-10.0%-10.0%-20.0%券商板块相对收益率-右轴证券(中信)累计涨幅沪深300累计涨幅-20.0%10.0%10.0%0.0%0.0%-10.0%-10.0%-20.0%券商板块相对收益率-右轴证券(中信)累计涨幅沪深300累

32、计涨幅-20.0%20.0%20.0%资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究20.0%20.0%24 /022.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期个股复盘：1-4月中小券商领先，6-10月头部券商崛起国泰君安证券2020年度投资策略报告会 表14：股市平稳上行阶段，头部公司领涨序号2019年至今（截止10月25日）阶段1：股市大幅上涨（2019年1月1日至4月19日）阶段2：股市平稳上行（2019年6月7日至10月26日）个股排名期间涨幅个股排名期间涨幅个股排名期间涨幅1华林证券170%中信建投177%东方财富23%2中信建投163%华林证券168%海通证券16%3华创阳安90%华创阳

33、安118%国泰君安12%4海通证券65%中国银河95%招商证券12%5中国银河57%财通证券77%中信证券12%6国信证券51%西南证券70%光大证券10%7东方财富50%东北证券69%第一创业10%8中信证券40%东吴证券67%广发证券9%9财通证券40%太平洋67%国盛金控8%10东吴证券39%海通证券65%中国银河7%行业平均证券(中信)32%证券(中信)51%证券(中信)5%资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究25 /022.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期基本面：投资收入占比40%，是19H1业绩增长的贡献主力手续费类业务：国泰君安证券2020年度投资策略报告会投融资业务

34、：营收结构：19H140%24%，占比持续回落。 表15：券商三大业务线划分方式上市券商营收结构净收入手续费业务经纪、投行、资管手续费及佣净收入高低杠杆100%具体业务会计科目特征80%具体业务会计科目特征60%11%25%31%17%10%12%25%31%17%10%12%28%25%13%12%15%35%25%14%10%11%40%24%10%9%13%28%45%28%45%投融资业务股票质押品、直投投资收益、利息净收入及公允价值变动其他业务收入、低ROA高杠杆40%20%0%其他业务如大宗商品交易资料来源：国泰君安证券研究其他业务支出、资产减值等2015年2016年2017年20

35、18年19H1投资业务经纪业务投行业务资管业务利息净收入其他业务净收资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究26 /022.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期手续费收入：占比持续回落，头部券商经纪业务弹性锐减国泰君安证券2020年度投资策略报告会经纪：19H1投行：并购重组（2016年）（2017年）19H1资管：2019年上半年。5%0%-5%-10%0.0302% -15%-20%-25%-30%0.10%0.0781%0.08%0.06%0.04%0.02%5%0%-5%-10%0.0302% -15%-20%-25%-30%0.10%0.0781%0.08%0.06%0.04%0

36、.02%0.00%42%50%49%58%58%上市券商手续费类收入占比券商行业佣金率YOY-右轴券商行业佣金率YOY-右轴2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 19H12015年20162012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 19H12015年2016年2017年2018年19上半年资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究70%60%50%40%30%20%10%0%27 /022.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期国泰君安证券2020年度投资策略报告会投融资业务：投资业务多元化下收益率波动降低，股权质押延续压降趋势投资

37、类业务：2015，201965%，12%46%融资类业务：19H118%/-3%-1319%。46%图19：上市券商自营投资回报率波动率下降图20：上市券商自营投资业务结构趋于多元化，固收占比持续增加40.0%100%图19：上市券商自营投资回报率波动率下降图20：上市券商自营投资业务结构趋于多元化，固收占比持续增加40.0%100%80%60%沪深300指数涨跌幅自营投资回报率权益固收其他沪深300指数涨跌幅自营投资回报率权益固收其他55%45%65%64%60%48%55%40%9.8%20.0%55%45%65%64%60%48%55%40%9.8%20.0%2012年2年2014年20

38、15年2年2017年2012年2年2014年2015年2年2017年2016013-20.0%2.63.70.0%4.9%8.5%5.15.9%018资料来源：公司公告，国泰君安证券研究4.4%10%12%14%11%12%13%15%4.4%10%12%14%11%12%13%15%17%0%27%20%37%年 19H1022.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期 ROE：手续费增幅放缓，杠杆率抬升较慢，行业ROE预计2019ROE7%，仍在底部区域。国泰君安证券2020年度投资策略报告会1）2）资金型业务杠杆抬升缓慢）。6.9%5.0%8.7%7.6%10.0%3.012.5%4.0

39、15.0%5.020.0% 图21：ROE整体呈下降趋势，杠杆率抬升缓慢表16：国内头部券商投融资业务处于劣势6.9%5.0%8.7%7.6%10.0%3.012.5%4.015.0%5.020.0%ROE手续费收入/营业收入投融资收入/净资产近3年平均19H1年化近3年平均19H1年化近3年平均19H1年化高盛9.2%10.3%42.3%39.3%21.3%22.4%大摩10.2%11.4%55.4%52.4%20.4%21.7%美国头部券商平均9.7%10.9%48.9%45.8%20.8%22.1%中信7.5%8.3%54.9%49.1%9.9%11.5%海通7.1%9.2%42.9%3

40、7.1%10.9%13.7%华泰7.8%7.4%45.7%42.7%10.9%10.9%中金9.2%8.7%60.9%53.5%13.6%15.2%中国头部券商平均7.9%8.4%51.1%45.6%11.3%12.8%4.3%1.1%0.0%1.8%1.8%4.2%3.0%2.5%5.6%4.3%1.1%0.0%1.8%1.8%4.2%3.0%2.5%5.6%2.3%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 19H12012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 19H1上市券商

41、ROE上市券商ROA1.8%-022.2 展望：政策从点到面，龙头券商业绩优势展现政策面：从点到面，全面影响各项业务，头部公司受益明显国泰君安证券2020年度投资策略报告会从点到面，对行业业绩影响加大。9月证监会提出“全面深化改革12条”，涉及券商投行、固收、衍生品和财富管理等多项业务。表17：证监会全面深化改革12个方面涉及券商几乎有所业务序号证监会全面深化改革12个方面对应具体政策猜想1充分发挥科创板的试验田作用。保持改革定力，推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制。创业板注册制改革2大力推动上市公司提高质量。把好入口和出口两道关，充分发挥并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，优化

42、重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。并购重组、再融资松绑，退市制度3补齐多层次资本市场体系的短板。推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点，允许优质券商拓展柜台业务。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。丰富期货期权产品。新三板，交易所债市品种创新，期货期权产品创新4狠抓中介机构能力建设。加快建设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展。推动公募机构大力发展权益类基金。支持优质券商创新，公募基金业务创新5加快推进资本市场高水平开放。抓紧落实已公布的对外开放举措，维护开放环境下的金融安全。放开外资持股比例

43、6推动更多中长期资金入市。推进公募基金管理人分类监管，放宽各类中长期资金入市比例和范围，推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。公募基金分类注册，税收优惠，券商财富管理7切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险。股权质押，债券违约8进一步加大法治供给。加快推动证券法刑法修改，大幅提高欺诈发行、虚假信息披露等违法行为的违法成本9加强投资者保护。推动建立具有中国特色的证券集体诉讼制度。10提升稽查执法效能。集中力量查办欺诈造假等大要案，提升案件查办效率。11大力推进简政放权。大幅精简审批备案事项，优化审批备案流程，加强事中事后监管。12加快提升科技监管能力。提升监管的科技化智能

44、化水平。30 30 022.2 展望：政策从点到面，龙头券商业绩优势展现政策面：从点到面，全面影响各项业务，头部公司受益明显国泰君安证券2020年度投资策略报告会头部券商受益明显。一方面，对外开放背景下，深改12条提出加快建设高质量投行，支持优质券商创新，头部券商有望持续获得政策红利；另一方面，头部券商在投行、机构和财富管理领域优势突出，改革深化中更加受益。 深改12条后，改革政策全面提速时间深改12条前：政策事件时间深改12条后：政策事件2019/6/21放开公募基金参与转融券2019/9/17取消QFII/RQFII投资额度2019/6/24上调头部券商短融上限、允许发行金融债2019/1

45、0/14明确取消证券公司、基金管理公司外资股比限制时点2019/7/8证券公司股权管理规定落地2019/10/18并购重组新规落地2019/7/22科创板首批公司挂牌上市2019/10/20证监会副主席李超：推进创业板改革并试点注册制2019/8/12券商风险控制指标计算标准修改征求意见2019/10/22公募基金常规产品实施分类注册2019/8/12修订两融细则，扩大两融标的股范畴2019/10/25公募基金投顾业务试点2019/9/9证监会提出“全面深改12条”2019/10/25证监会启动全面深化新三板改革资料来源：证监会官网，国泰君安证券研究31 /022.2 展望：政策从点到面，龙头券商业绩优势展现国泰君安证券2020年度投资策略报告会经纪：平稳增长。投行：全面发力。20192020资管：同比改善可期。19H12020年迎来改善，头部券商有望明显增长。2019，作为头部券商战略性业务，2020年规模有望触底企稳。20192020策红利下，头部券商在投行、资管、直投、股衍方面优势更加突出。32 /022.2 展望：预计2020年上市券商合计净利润同比+16%国泰君安证券2020年度投资策略报告会35家上市券商（单位：亿元）2016年2017年35家上市券商（单位：亿元）2016年2017年2018年19H12019