煤炭行业热点聚焦之五：决战之年煤企国改再看山西

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 投资聚焦1 HYPERLINK l _bookmark1 投资逻辑1 HYPERLINK l _bookmark2 投资策略1 HYPERLINK l _bookmark3 风险因素1 HYPERLINK l _bookmark4 山西“国改”或逐步进入收获期2 HYPERLINK l _bookmark5 改革再深入，“决胜之年”值得期待2 HYPERLINK l _bookmark7 市场对于国改效果的预期主要在于上市公司效率提升和资产扩张2 HYPERLINK l _bookmark9 2019年山西国企改革会发生什么？5 HYPERL

2、INK l _bookmark12 集团资产证券化仍有较大空间6 HYPERLINK l _bookmark13 集团资产证券化率平均不到30%6 HYPERLINK l _bookmark16 若集团资产注入，上市公司产能扩张空间大7 HYPERLINK l _bookmark20 风险因素9 HYPERLINK l _bookmark21 投资策略：多因素叠加，板块估值修复有望继续9 HYPERLINK l _bookmark22 历史复盘：国企改革对山西主要煤炭公司行情有催化作用9 HYPERLINK l _bookmark25 板块整体估值依然处于历史较低水平10插图目录 HYPERL

3、INK l _bookmark6 图1：山西国企改革路径2 HYPERLINK l _bookmark10 图2：山西四大煤炭上市公司控股股东资产负债率5 HYPERLINK l _bookmark11 图3：山西省属国企煤炭增加值变化5 HYPERLINK l _bookmark14 图4：2015年以来集团资产证券化率变化情况6 HYPERLINK l _bookmark19 图5：集团煤炭资产注入到上市公司后毛利率变化情况9 HYPERLINK l _bookmark23 图6：2017年以来山西公司相对于煤炭板块超额收益10 HYPERLINK l _bookmark24 图7：201

4、7年以来山西公司相对于沪深300超额收益10表格目录 HYPERLINK l _bookmark8 表1：山西煤炭国有上市公司概览3 HYPERLINK l _bookmark15 表2：2017年以来上市公司降低资产负债率或者提高集团资产证券化率相关公告7 HYPERLINK l _bookmark17 表3：山西主要煤炭上市公司历史上关于同业竞争问题的承诺7 HYPERLINK l _bookmark18 表4：山西省主要上市煤企及其集团近几年煤炭业务毛利率对比8 HYPERLINK l _bookmark26 表5：最新公司净资产对应P/B估值比较（单位：亿元）10 HYPERLINK

5、l _bookmark27 表6：主要上市煤企盈利预测表 投资聚焦投资逻辑2019 年国改的任务，以及对上市公司的影响做了全面的分析。根 HYPERLINK /shtml/sxrb/20190416/300429.shtml 据山西日报4 15 日山西省举行深化国有企业改革大会，国资系统也举行了省属企业、市国资委负责人会议，会上提出今年是山西国资改革的决胜年， 2012 年提出，2017 年出台完整的政策框架，煤企也经历了多年实践，叠加行业景气上行带来投资策略5%20%的公司估值仍处于“破净”状态。P/EP/B、业绩增长相对确定的陕西煤业、露天煤业、平煤股份、盘江股份、中煤能源（H）等。风险因

6、素宏观经济增速放缓，固定资产投资增速继续下滑，影响煤炭需求； 进口、环保监管因素放松，产能进一步宽松压制煤价；山西省国企改革进度不及预期。 山西“国改”或逐步进入收获期根 HYPERLINK /shtml/sxrb/20190416/300429.shtml 据山西日报等媒体报道，今年 4 月 15 日山西省举行深化国有企业改革大会，国资2019 企改革决胜年，要全力推动国资国企改革决战决胜，全面进入全国第一方阵。2012 2014 2015 年山西国改也跟随全国国改的脚步推进，并首次提出了将三大煤种分别整合成一个2017 2017 年的国有资5 山西还公布了国企国资改革的“1+N”政策体系，

7、同时出台来统领国改的文件关于深化国2017 年下半年文旅集团、国有资本运营平台先后成立，2018 年山西国企引入战投及与央企合作也进一步年落地的成果预计也越来越多。图 1：山西国企改革路径资料来源：地方政府网站，山西日报网站， 市场对于国改效果的预期主要在于上市公司效率提升和资产扩张0 1 绩增长预期，提升公司估值。表 1：山西煤炭国有上市公司概览证券代码证券简称控股股东名称控股股东持股比例实际控制人名称净资产（亿元）总市值（亿元）（%）000968.SZ蓝焰控股山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司40.05山西省国有资产监督管理委员会38136000983.SZ西山煤电山西焦煤集团有限责任公司

8、54.40山西省国有资产监督管理委员会197234600123.SH兰花科创山西兰花煤炭实业集团有限公司45.11晋城市国有资产监督管理委员会102100600348.SH阳泉煤业阳泉煤业(集团)有限责任公司58.34山西省国有资产监督管理委员会212161600546.SH山煤国际山西煤炭进出口集团有限公司58.61山西省国有资产监督管理委员会55110600740.SH山西焦化山西焦化集团有限公司54.14山西省国有资产监督管理委员会92165601001.SH大同煤业大同煤矿集团有限责任公司57.46山西省国有资产监督管理委员会5595601699.SH潞安环能山西潞安矿业(集团)有限责

9、任公司61.63山西省国有资产监督管理委员会239261资料来源：公司公告，Wind， 预期一：行业重组, 预期解决同质竞争问题，提升市场地位山西省国有煤炭企业的格局是，大型煤炭集团均是省国资委控股，并且部分集团产煤品种还有较大重合性，这为进一步的重组奠定了基础。大企业间重组的长期意义在于：减少低端无意义的竞争，如盲目的价格和产量竞争；减少更多的低效投资，减少原来单个企业投资数量，集中力量提高投资质量；对外扩张实力增强，过去区域外/海外的优势资源得到进一步整合，更有利于走出去。专业化集团公司。股权是上市公司资本运作的纽带，国企改革为国有股权的退出和整合提供了更为灵活的途径，有助于上市公司资产的

10、优化和新产业的培育。气周期调整，煤炭企业也会注重长期战略问题，也会在改革过程中兼顾战略转型。10 产业布局过程中也将发挥积极作用，为企业发展和市值壮大提供正向反馈。方面也有望通过引入战略投资者的方式培育新的产业。预期三：全面改善考核激励机制，预期提升营运效率和核心竞争力正如 7 年山西国改文件中提到的助于增强国企改革的微观动力。预期四：上市公司平台的再造与再利用，提升集团资产证券化率2017 年山西系统推进国企改革以来，我们在调研中普遍感受到，国有企业对旗下会有效提高改革的效率。中得到重估。2019 年山西国企改革会发生什么？按照媒体报道，近期的山西国资会议主要强调了六方面内容：2019成的三

11、大生产经营主要目标任务，其中明确国企利润总额提升 10%以上，资产负债1.5pct52.8%以下。6 家“业”和单项改革试点企业，要切实当好改革的领跑者。与外资要加快空分装备制造合作等内容。企面向全国引进战投，推出一批煤矿类子企业混改项目，允许民营企业控股。“上市公司+”战略：包括推动汾酒集团整体上市、大地控股港股上市，推动新三板挂牌企业择机转板上市，鼓励新动能企业科创板上市，加快培育子企业新三板挂牌， 支持更多优质资产通过重组向上市公司集中等重要内容。图2：山西四煤炭市公控股东资负债率图3：山西省国企炭增值潞安集团焦煤集团阳煤集团同煤集团煤炭增加值煤炭增加值占比83.04%84.958%4.

12、22% 84.53%79.49%.46%7978.51%7979.43%160015501500145014001350130070%155561.20%155561.20%56.400%52.80%150049%1455141050%40%30%20%10%0%2015A2016A2017A2018Q1201720182019E2020E资料来：各团相债券集明书，资料来：山省工委，预测预计 2019 年，山西国企改革对于煤炭企业而言，可能会产生以下影响：也应有明显增长。第二，煤炭子公司层面的股权激励可能会有落地，但估计会集中在非煤业务中。领先角色。 集团资产证券化仍有较大空间集团资产证券化率

13、平均不到 30%（我们按照上市公司总资产除以集团总资产来计算山西主要煤炭集团的资产证券化率图 4：2015 年以来集团资产证券化率变化情况2015A2016A2017A2018Q1潞安集团焦煤集团阳煤集团同煤集团兰花集团资料来源：公司公告， 2017 年山西省国企改革会议讲话中多次提及产融结合，上市公司平台作为连结国有平台加速新兴产业发展。2017 年以来，山西省的主要上市煤企均不同程度的采取措施来降低资产负债率或者资产来提高集团层面的资产证券化率。表 2：2017 年以来上市公司降低资产负债率或者提高集团资产证券化率相关公告上市公司时间上市公司降低资产负债率或者提高集团资产证券化率相关公告兰

14、花科创2017.02收购集团芦河煤业潞安环能2018.03发行可续期公司债券2018.12公开转让元丰矿业公司 90%的股权2018.08公司分公司五阳煤矿拟与潞安集团进行产能置换及产能指标交易2018.04潞宁煤业下属整合矿井拟与潞安集团进行产能置换及产能指标交易西山煤电2017.12公司收购焦煤集团古交配煤厂的相关房屋建筑物、生产及辅助设施等资产2017.12公司下属斜沟煤矿与焦煤集团下属煤矿进行产能置换及产能指标交易阳泉煤业2018.12发行可续期公司债券2018.07将所拥有的煤层气开发利用分公司民用资产和供热分公司资产转让阳煤集团2017.07控股股东阳煤集团发行可交换公司债券201

15、7.05将所持有的西上庄公司低热值煤热电公司 40%股权进行转让山煤国际2019.04拟公开挂牌转让所持贸易子公司股权2019.01分离移交“三供一业”2018.12发行可续期公司债券2018.07收购陕煤集团河曲露天煤业 51%股权2017.12转让 5 家全资子公司 100%股权2017.05转让 2 家全资子公司 100%股权山西焦化2018.04购买中煤华晋 49%股权大同煤业2018.12发行可续期公司债券2018.04收购同煤集团持有的同煤大唐塔山煤矿有限公司 21%股权资料来源：公司公告， 若集团资产注入，上市公司产能扩张空间大诺，预计今后煤炭企业集团煤矿资产整体上市的进程或得到

16、系统性推进。2.12 倍。其中同煤集团的煤炭产能相当于大同煤业煤7.2 242 利亏损贸易公司，其财务状况能得到较大改善。表 3：山西主要煤炭上市公司历史上关于同业竞争问题的承诺证券代码证券简称承诺事项公司产能（万吨）集团产能（万吨）集团/上市公司601001.SH大同煤业,之2,23016,0567.20000983.SZ西山煤电考虑到在债转股、采矿权转增资本金等政策性问题得不到解决前，资产注入条件不具备，同业竞争问题仍会存3,29011,5253.50证券代码证券简称承诺事项公司产能（万吨）集团产能（万吨）集团/上市公司在。在政策性障碍消除后，择机将集团存续的生产经营资产逐步注入上市公司，

17、避免同业竞争。600740.SH山西焦化以山西焦化股份有限公司为主导，通过收购兼并、业务转让、资产注入、委托经营等方式将集团控制的山西省焦炭集团有限责任公司、五麟煤焦、西山煤气化等其他焦化类企业或相关资产、业务逐步进行整合，推动产业升级，提升企业核心竞争力，促进集团内部焦化行业健康协调可持续发展。353.6（焦炭）640（焦炭）1.81601699.SH潞安环能4,1303,7100.90600348.SH阳泉煤业阳煤集团签署避免同业竞争的承诺书承诺除集团公司及其下属各成员在本承诺书生效日前所生产的产品和进行经营活动以外，集团公司承诺及保证其本身，并将促使其各成员不会直接或间接参与或进行与股份

18、公司的产品或业务竞争的任何活动。3,7002,5600.69600123.SH兰花科创近年来，根据公司煤炭产业发展和监管部门政策要求， 公司积极推动解决与控股股东的同业竞争问题，控股收购了兰花集团资源整合矿井芦河煤业、沁裕煤矿，减少了同业竞争。今后公司将就同业竞争问题进一步加强与控股股东的沟通，积极推动解决同业竞争问题。1,6201,1100.69600546.SH山煤国际将严格履行 2009 年重大资产重组中就避免同业竞争所做出的各项承诺以及 2011 年非公开发行股票时做出的避免同业竞争的承诺，积极促成其作为投资主体所兼并重组整合、但尚未注入山煤国际的上述煤矿完成必要的改扩建建设、取得经营

19、资质和资格、具备开采能力和持续经营能力3,0802420.08资料来源：公司公告， 24pcts 和8pcts 左右，其中阳泉煤业盈利水平改善最为明显。5pcts 10pcts 18pcts 左右。表 4：山西省主要上市煤企及其集团近几年煤炭业务毛利率对比煤炭业务毛利率2015A2016A2017A2018Q1潞安环能36.89%40.23%45.26%48.00%潞安集团32.87%40.21%45.86%39.25%西山煤电54.98%54.49%57.63%焦煤集团49.53%46.48%46.03%阳泉煤业16.19%22.45%21.64%16.88%阳煤集团26.78%35.58%

20、44.98%41.09%煤炭业务毛利率2015A2016A2017A2018Q1大同煤业36.25%50.45%54.60%同煤集团28.29%30.79%36.97%兰花科创40.71%41.41%53.38%64.04%兰花集团43.76%48.20%63.27%70.37%资料来源：公司公告，集团债券募集说明书， 图 5：若集团煤炭资产注入到上市公司后毛利率变化情况2015A2016A2017A2018Q1潞安环能西山煤电潞安环能西山煤电阳泉煤业大同煤业兰花科创25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：公司公告，集团债券募集说明书， 风险因素宏观经济

21、增速放缓，固定资产投资增速继续下滑，影响煤炭需求； 进口、环保监管因素放松，产能进一步宽松压制煤价；山西省国企改革进度不及预期。 投资策略：多因素叠加，板块估值修复有望继续历史复盘：国企改革对山西主要煤炭公司行情有催化作用2017 2 月山西召开国资大会，动员国企改革之后，山西上市公司相对于煤炭板块，有一波超额收益；5 对山西企业具有一定的驱动因素。但长期看，还是要回归到公司基本面。图 6：2017 年以来山西公司相对于煤炭板块超额收益50%阳泉煤业600348.SH山煤国际600546.SH西山煤电000983.SZ 潞安环能601699.SH大同煤业601001.SH兰花科创600123.

22、SH 山西焦化600740.SH蓝焰控股000968.SZ30%10%20170224201703242017022420170324201704242017052420170624201707242017082420170924201710242017112420171224201801242018022420180324201804242018052420180624201807242018082420180924201810242018112420181224201901242019022420190324-30%-50%资料来源：Wind， 图 7：2017 年以来山西公司相对于沪深

23、300 超额收益阳泉煤业600348.SH山煤国际600546.SH西山煤电000983.SZ 潞安环能601699.SH大同煤业601001.SH兰花科创600123.SH 山西焦化600740.SH蓝焰控股000968.SZ50%50%-10%-30%-50%资料来源：Wind， 板块整体估值依然处于历史较低水平20%P/B 1 倍以下，属于历史较低10 1.5x P/BP/E （板块历史平均估15x 左右PE 表 5：最新公司净资产对应 P/B 估值比较（单位：亿元）证券代码证券简称市值归母净资产最新三季报或年报 P/B601898.SH中煤能源6279210.68600348.SH阳泉

24、煤业1612120.76600188.SH兖州煤业5076100.83601666.SH平煤股份1111290.86600123.SH兰花科创1001020.99000780.SZ*ST 平能45441.02601699.SH潞安环能2612391.09000552.SZ靖远煤电80731.10证券代码证券简称市值归母净资产最新三季报或年报 P/B600997.SH开滦股份1161051.10600971.SH恒源煤电88781.13601101.SH昊华能源94821.14600121.SH郑州煤电43361.18000983.SZ西山煤电2341971.19601088.SH中国神华3,8

25、943,2781.19600157.SH永泰能源3182431.31002128.SZ露天煤业1631191.38600403.SH大有能源120851.41601015.SH陕西黑猫85571.49600395.SH盘江股份104661.58600985.SH淮北矿业2801701.64601001.SH大同煤业95551.73600740.SH山西焦化165921.79600758.SH红阳能源96531.80601918.SH新集能源97531.83601225.SH陕西煤业9505071.88600546.SH山煤国际110552.01000723.SZ美锦能源8207111.53资料

26、来源：公司公告， *市值对应 2019 年 4 月 19 日长相对确定的陕西煤业、露天煤业、平煤股份、盘江股份、中煤能源（H）等。表 6：主要上市煤企盈利预测表当前股简称（元目标价评级（元）EPS(元每股）P/E(x)1718E19E20E1718E19E20E兖州煤业12.1814买入1.381.611.731.999876阳泉煤业6.78.88买入0.680.820.880.998886山西焦化10.8914买入51.049191110盘江股份6.287.44买入0.530.590.640.711210109上海能源11.2413.81买入0.720.920.921.281612129昊华

27、能源7.829.9买入0.520.991.030.8415889陕西煤业9.513.68买入1.029988平煤股份4.695.79买入0.580.300.340.398161412潞安环能8.7217.4买入0.930.890.921.1491098西山煤电7.439.75买入0.500.600.560.6115121312露天煤业9.9913.32买入1.071.241.371.449887中煤能源5.511买入0.180.260.340.4131211613开滦股份7.298.60买入0.330.860.770.9822899兰花科创8.799.7买入0.680.971.071.1913

28、987冀中能源4.865.79买入0.300.250.260.3316191915当前股简称（元目标价评级（元）EPS(元每股）P/E(x)1718E19E20E1718E19E20E宝泰隆7.937.54增持30.4672382417山煤国际5.575.42增持60.3129512118新集能源3.754增持0.08375381913美锦能源20.049.2增持0.260.440.470.5777464335*ST 郑煤4.26.24增持0.620.520.580.627877恒源煤电8.848.4增持41.238797大同煤业5.76.7增持0.360.410.460.4515131212

29、资料来：公司公告 预测股价应2019年4月19日2019/2020 年的2018 18 2019-20 年EPS 0.740.83 2019-20 EPS 0.300.27 元。阳泉煤业财务预测利润表百万）资产负表（万元）指标名称201720182019E2020E2021E 指标名称201720182019E2020E2021E 营业收入28,11432,68434,51636,60638,330货币资金5,4147,5288,6758,2279,026营业成本22,18426,55128,55530,07031,560存货683554992872896毛利率21.09%18.76%17.2

30、7%17.85%17.66%应收账款5,9356,0969,2228,1128,628营业税金及附加1,1181,3771,3761,4861,566其他流资产9048619739921,002销售费用313266207366308流动资产12,93615,03919,86218,20419,552营业费用率1.11%0.81%0.60%1.00%0.80%固定资产18,40120,46022,35924,05825,558管理费用1,1731,0531,0351,1391,193长期股投资884976976976976管理费用率4.17%3.22%3.00%3.11%3.11%无形资产5,2

31、384,9614,8614,6614,511财务费用726562266172103其他长资产4,5094,6923,5472,4022,257财务费用率2.58%1.72%0.77%0.47%0.27%非流动产29,03231,08931,74332,09733,301投资收益119123101114113资产总计41,96846,12851,60650,30152,853营业利润2,7632,8633,0933,4283,656短期借款7,6187,0276,0754,2203,998营业利润率9.83%8.76%8.96%9.36%9.54%应付账款8,7268,81113,08411,8

32、6112,461营业外收入1338533442其他流负债6,9046,9087,5157,2757,492营业外支出15081166132126流动负债23,24822,74526,67323,35723,951利润总额2,6252,8192,9803,3303,571长期借款715658628598568所得税932728745832903其他长负债2,382810810810810所得税率35.50%25.83%25.00%25.00%25.28%非流动负债3,0961,4671,4371,4071,377少数股东损益56120109116135负债合计26,34424,21328,110

33、24,76425,328归属于母公司股东的净利润1,6381,9712,1262,3822,533股本2,4052,4052,4052,4052,405资本公积0-19000净利率5.82%6.03%6.16%6.51%6.61%归属于公司所14,98721,16622,63724,56426,416少数股东权益636少数股东权益6367498589731,109股东权益合计15,62421,91523,49525,53727,525负债股东权益总计41,96846,12851,60650,30152,853 指标名称201720182019E2020E2021E 税前利润2,6252,819

34、2,9803,3303,571所得税支出-932-728-745-832-903折旧和摊销1,5732,0862,2462,4462,646营运资金的变化-1,520-1,1451,134-220273其他经营现金流1,124732340231138主要财务指标经营现金流合计2,8703,7645,9544,9545,725 指标名称201720182019E2020E2021E 资本支出-4,591-3,277-3,000-3,000-4,000营业收增长率50.33% 16.25%5.61%6.06%投资收益119123101114113营业利增长率 165.23%3.62%8.03% 1

35、0.84%其他投资现金流-118-112-4-5-3净利润长率281.67% 20.38%7.86% 12.03%投资现金流合计-4,590-3,266-2,903-2,891-3,890毛利率21.09% 18.76% 17.27% 17.85% 17.66%发行股票704,9671900EBITDAMargin0.00%0.00% 15.60% 15.93% 16.14%负债变化19,33115,513-982-1,884-253净利率5.82%6.03%6.16%6.51%股息支出-493-673-673-455-680净资产益率10.93%9.31%9.39%9.70%其他融资现金流-

36、19,028-18,483-266-172-103总资产益率3.90%4.27%4.12%4.74%融资现金流合计-1211,324-1,904-2,512-1,036资产负率62.77% 52.49% 54.47% 49.23% 47.92%现金及现金等价物净增加额-1,8411,8221,148-448798所得税率35.50% 25.83% 25.00% 25.00% 25.28%股利支率30.11% 34.16% 21.42% 28.56% 28.05%资料来源：公司公告， 预测大同煤业财务预测利润表百万）资产负表（万元） 指标名称201620172018E2019E2020E 指标名

37、称201620172018E2019E2020E 营业收入7,3919,16310,61611,47311,587货币资金6,8628,3649,76712,65616,249营业成本3,7707,7928,8439,5459,890存货296305443430458毛利率48.99%14.96%16.70%16.81%14.65%应收账款1,7281,4562,4512,3852,308营业税金及附加427569669746734其他流资产2,1885352,0881,9911,620销售费用1,8751,8462,2292,3522,433流动资产11,07510,65914,74817,

38、46120,635营业费用率25.37%20.14%21.00%20.50%21.00%固定资产5,3666,2555,9395,6235,307管理费用772446531574574长期股投资1,4472,4072,4072,4072,407管理费用率10.45%4.86%5.00%5.00%4.95%无形资产3,5443,3893,3893,3893,389财务费用565539337482428其他长资产4,8414,2344,8565,1795,401财务费用率7.65%5.88%3.18%4.20%3.70%非流动产15,19816,28516,59116,59816,504投资收益1

39、1094929995资产总计26,27326,94431,33934,05937,139营业利润-121,4651,8662,0271,793短期借款1,3381,9171,56400营业利润率-0.16%15.99%17.57%17.67%15.47%应付账款2,7632,7023,4753,7063,838营业外收入7410101010其他流负债4,3484,8254,7314,8144,837营业外支出26445流动负债8,4489,4439,7718,5208,674利润总额7281,4591,8712,0331,798长期借款1,5662,2905,2908,29010,290所得税

40、271634805854719其他长负债6,1993,7883,7883,7883,788所得税率37.16%43.46%43.00%42.00%40.00%非流动负债7,7656,0789,07812,07814,078少数股东损益272781373413324负债合计16,21415,52118,84920,59822,752归属于母公司股186599693766755股本1,6741,6741,6741,6741,674净利率2.51%6.54%6.53%6.68%6.52%资本公积1,1271,1271,1271,1271,127归属于母公司所4,9915,5856,2796,8377,439少数股东权益5,0685,8386,2116,6246,948股东权益合计10,05911,42412,49013,46114,387负债股东权益总计26,27326,94431,33934,05937,139现金流量表（百万元） 指标名称201620172018E20