煤炭行业热点聚焦之三：预期改善板块估值提升机会已至

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 投资聚焦1 HYPERLINK l _bookmark1 投资逻辑1 HYPERLINK l _bookmark2 投资策略1 HYPERLINK l _bookmark3 风险因素1 HYPERLINK l _bookmark4 “两会”后边际供给持续宽松，产量扩张充分2 HYPERLINK l _bookmark5 年初榆林“矿难”短期影响几近尾声2 HYPERLINK l _bookmark11 安全监管的中长期影响依然存在4 HYPERLINK l _bookmark13 一季度新批复产能较为密集，但未来可形成有效供给的不足6000万

2、吨5 HYPERLINK l _bookmark16 进口依然在收缩期，但进口煤折价幅度过大或增加未来进口量5 HYPERLINK l _bookmark20 需求节后回暖迅速，同比并不弱6 HYPERLINK l _bookmark21 从高频日耗看需求表现：节后改善迅速，水电可能变为扰动因素6 HYPERLINK l _bookmark26 前两个月用电结构大变，用电增速或更加平滑8 HYPERLINK l _bookmark29 地产投资增速维持高位，增强“双焦”需求韧性9 HYPERLINK l _bookmark33 煤价中枢预期上调，上市公司业绩改善预期在提升10 HYPERLIN

3、K l _bookmark39 风险因素12 HYPERLINK l _bookmark40 投资策略：板块估值修复有望更进一步12插图目录 HYPERLINK l _bookmark6 图1：“矿难”后政策影响演进2 HYPERLINK l _bookmark9 图2：陕西煤炭月度产量（万吨）3 HYPERLINK l _bookmark10 图3：鄂尔多斯公路周销量统计（万吨）3 HYPERLINK l _bookmark12 图4：煤炭主产省份核定产能及产量对比（万吨）4 HYPERLINK l _bookmark14 图5：2019Q1新核准产能（万吨）5 HYPERLINK l _b

4、ookmark15 图6：未来煤炭主产区每年新增产能预测（万吨）5 HYPERLINK l _bookmark17 图7：全国动力煤焦煤进口量（万吨）6 HYPERLINK l _bookmark18 图8：广州港国产-进口煤价差（元/吨）6 HYPERLINK l _bookmark19 图9：全国煤炭产量预测（亿吨）6 HYPERLINK l _bookmark22 图10：历年沿海六大电厂日耗走势对比（万吨）7 HYPERLINK l _bookmark23 图全国重点电厂供耗存（万吨）8 HYPERLINK l _bookmark24 图12：三峡出库流量（立方米秒）8 HYPERLI

5、NK l _bookmark25 图13：沿海六大电厂日耗外推（万吨）8 HYPERLINK l _bookmark27 图14：全社会用电量同比增速（亿千瓦时）9 HYPERLINK l _bookmark28 图15：2019年前2月全社会用电同比增量行业分布9 HYPERLINK l _bookmark30 图16：固定资产及房地产投资变化（亿元，右轴%）9 HYPERLINK l _bookmark31 图17：房地产建安增速 vs施工面积增速（%）9 HYPERLINK l _bookmark32 图18：下游需求对房地产投资增速弹性（%）10 HYPERLINK l _bookma

6、rk34 图19：港口长协、市场煤价走势对比 HYPERLINK l _bookmark35 图20：主要地区坑口动力煤价（元/吨） HYPERLINK l _bookmark36 图21：主要产地焦煤价格走势（元/吨） HYPERLINK l _bookmark37 图22：主要产地焦炭价格走势（元/吨） HYPERLINK l _bookmark42 图23：相对沪深300的PE估值分位图13 HYPERLINK l _bookmark43 图24：相对沪深300的PB估值分位图13表格目录 HYPERLINK l _bookmark7 表1：榆林煤矿复产进度跟踪2 HYPERLINK l

7、 _bookmark8 表2：榆林地区产能利用率变化（万吨）3 HYPERLINK l _bookmark38 表3：动力煤及双焦价格预测（元/吨）12 HYPERLINK l _bookmark41 表4：最新公司净资产对应P/B估值比较（单位：亿元）13 HYPERLINK l _bookmark44 表5：主要上市煤企盈利预测表14 投资聚焦投资逻辑3 PMI 数据公布后，催化了市场情绪。11%1.5%的影响。2018年春节前基数较高，同比增长的数据印证了经济活动并不20183月份的数据看，3 电出力加快的影响，但整体情况明显好于之前预期。2019 5%8%03%620630 元/ 吨的

8、区间，坑口价格由于供给收缩的直接影响则会相对强势，价格有可能维持不变。投资策略5%20%的公司估值仍处于“破净”状态。P/EP/B定的陕西煤业、露天煤业、平煤股份、盘江股份、中煤能源（H、兰花科创等。风险因素宏观经济增速放缓，固定资产投资增速继续下滑，影响煤炭需求；进口、环保监管因素放松，产能进一步宽松压制煤价；煤炭产量监管政策放松； “两会”后边际供给持续宽松，产量扩张充分年初榆林“矿难”短期影响几近尾声1 12 日发生的矿难是引发此次动力煤供给收缩的最主要事件。由于榆林12%全部停产检查（神华矿井除外。陕西省政府随后发布了关于立即开展煤矿安全大整治6 月底，4 15 日之前主要是煤矿自查，

9、4 5 月6 图资料来源：地方政府网站，产业调研，2018 3.4 亿吨，联合试运转煤矿0.44.54.84.6亿吨，绝大部分矿井已经获得复产资格。表 1：榆林煤矿复产进度跟踪产能（万吨）占全国比重可生产产能48,00012.31%其中：神华在榆林地区大矿产能7,7301.98%第一批允许复产产能16,8804.33%第二批允许复产产能3,5600.91%产能（万吨）占全国比重第三批允许复产产能13,1703.38%第四批允许复产产能4,5751.17%未许可复产的产能2,0850.53%资料来源：政府公告，榆林日报，73%以上。表 2：榆林地区产能利用率变化（万吨）产能估计两会期间3 月下旬

10、目前企业数产能开工率企 业数产能开工率企业数产能开工率榆阳9000115720约 64%115720约 64%157170约 80%横山25003510约 53%3510约 53%101500约 60%神木3450057720约 22%2318330约 40%1624650约 71%府谷150051005约 34%51005约 34%81355约 90%合计475002414955约 30%4225565约 55%4934675约 73%资料来源：产业调研，2 榆林地区整体开工率仅 %3 月下旬恢复至 %以上。预计 4 月份陕西全省的合法矿井将恢复正常生产。图2：陕西煤月度量（吨）图3：鄂尔多

11、公路销量计万吨）2013-012013-062013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11陕西原产量万吨）同比增60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2015.1.26-2.012015.3.30-4.052015.1.26-2.012015.3.30-4.052015.6.01-6.072015.8.03-8.092015.10.12-2015.12.14-2016.2.15-2.212016.4.18-4.242

12、016.6.20-6.262016.8.22-8.282016.10.24-2016.12.26-2017.2.27-3.052017.5.01-5.072017.7.03-7.092017.9.04-9.102017.11.06-2018-1.08-1.142018-3.12-3.182018-5.14-5.202018-7.16-7.222018-9.17-9.232018-11.19-2019-1.21-1.272019-3.25-3.31资料来：Wind，资料来：Wind，9 年 2 9 32.34%8935.18 2840.82 万吨，同比下降24.12%5%的原煤供给。但从边际变化

13、看，3 270 万吨左右， 显示供给收缩程度并未加深，反而有所减弱。预计 4 安全监管的中长期影响依然存在安全监管不单是对存量矿井的“体检”，还包括对违法开采行为的监管。这其中，对供给和产量影响比较大的主要有三个措施：超产、“明盘”整治以及违规转包等。30%区（产量占比达到 %，超产现象也比较明显。神木矿难后，榆林市政策再次强调区域2019 年产量计划不得超过核定（设计）生产能力，其中月度计划不得超过核定（设计（设计图 4：煤炭主产省份核定产能及产量对比（万吨）山西 内蒙古 陕西9588094410958809441098430904909481589340005905808164224452

14、2248382851151853998785756960325465765175529核定产能产量2015年核定产能产量2016年核定产能产量2017年核定产能产量2018年22538825986292408339741743975100000800006000040000200000资料来源：Wind，Sxcoal，70008000 万吨左右，我们估计如果10%4000 1.3% 左右。2016年陕西省安委会就关于落实“明盘”4（明盘11207050约 20 多处，大约对应违法产量约 2000 万吨/年。6000 1.6%。一季度新批复产能较为密集，但未来可形成有效供给的不足 6000 万吨

15、241.34亿吨， 737690 万吨，且大部分矿井都在20202021 年释放产能。图5：2019Q1新核准能（）图6：未来煤主产每年增能预测万吨）新核准产能实际可净增产能2019年增量E2020年增量E2021增量E05900590040300050184018401300800120120 180 1803017内蒙山西陕西新疆甘肃青海0313018407007601720313018407007601720500120021002430220024001190资料来：国发改，资料来：国发改，1840万吨的产能增量，但对中东部供给难以形成冲击。5850 2019 年新20198200万吨

16、左右，2020202160002018年的新增产能。进口依然在收缩期，但进口煤折价幅度过大或增加未来进口量万吨， 3.8%，主要还是由于进口煤价格优势明显。今年以来国内煤价逐步上涨，而国际煤价则显著下跌，走势完全相反。按广州港的CCI 指数，2 80 元吨以上，4 150 元/吨， 图7：全国动煤/焦煤进量（吨）图8：广州港产进口价差/吨）8,0006,0004,0002,000-动力煤进口累计值（万吨）炼焦煤进口累计值（万吨动力煤增速炼焦煤增速100%50%0%-50%2014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-0

17、12016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01内贸煤-广州港外贸煤-广州港Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19资料来：Wind，资料来：Wind，Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oc

18、t-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-195.14 1.5%3.65%4%以上的同比增速，与 20182.1%. 5%2019 图 9：全国煤炭产量预测（亿吨）36,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，预测 需求节后回暖迅速，同比并不弱从高频日耗看需求表现：节后改善迅速，水电可能变为扰动因素3 PMI 3 月份的宏观和行业数据还没有公布，但从基数角度而言，3 4 3

19、 月基数较低。2 1 40 万吨/2014 年的水平，但随后出现下滑，3 62.72 5%，我们认为有可能是两个原因造成：春节前后日耗下降过低，跟今年南方低温天气时间较短有一定的关系；39平，说明水电可能出力增加，压制了南方地区火电电量。如果将这两个因素剔除，可能沿海区域用电的水平同比并未下滑。图 10：历年沿海六大电厂日耗走势对比（万吨）2010201120122013201420152016201720182019906845231-11-313-13-314-305-306-297-298-289-2710-2711-2612-26资料来源：Wind，重点电厂的数据推算，截至 3 月下旬

20、，年初以来按单位装机对应的日耗同比基本持平（-%，而前两个月数据为-%。我们倾向于判断，全国一季度电量同比增速跟前两月相差不大，由于前两个月火电增速为 1.7%，因此我们预计一季度火电发电增速在1.5%2%之间，耗煤的增速则有可能在 1.5%左右。图 11：全国重点电厂供耗存（万吨）日均供煤日均耗煤库存可用天数60030500254002030015200101005201701F201701L201702M201701F201701L201702M201703M201704F201704L201705M201706F201706L201707M201708F201708L201709M201

21、710F201710L201711M201712F201712L201801M201802F201802L201803M201804F201804L201805M201806F201806L201807M201808F201808L201809M201810F201810L201811M201812F201812L201901M201902F201902L201903M资料来源：Wind，3 2%45%3%2.53%。图12：三峡出库量（方米/）图13：沿海六大厂日外推万吨）20102011201220132014 2019库存可用天数模拟(天-右轴)2014年0201520162017201

22、8201985756555451-11-171-11-172-22-183-53-214-64-225-85-246-96-257-117-278-128-289-139-2910-1510-3111-1612-212-182015年2016年2017年 2018日耗452019日耗模拟35251月上旬1月下旬1月上旬1月下旬2月中旬3月上旬3月下旬4月中旬5月上旬5月下旬6月中旬7月上旬7月下旬8月中旬9月上旬9月下旬10月中旬11月上旬11月下旬12月中旬资料来：Wind，资料来：Wind，响煤炭需求的主要变量之一。前两个月用电结构大变，用电增速或更加平滑2018 年以来全社会用电量保持高

23、速增长，分行业的用电数据分析，居民用电贡献了20%进一步细分制造业贡献的增量差不多能占到 %9%1.5pcts 左右的用电增长。但即便工业用电贡献缩水，全社会用电量同比增长依然有 4.5%，且这样的用电结构导致用电增速更加平滑，有助于增强动力煤的需求韧性。图14：全社会用量同增速亿千瓦）图15：2019年前2月全社用同比增行业布0全社会用量:当月值全社会用量:当月同比2009-072010-032009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-03采矿业

24、10.16%10.16%8.79%2.24%6.45%4.16%0.13%2.44%2.31%5.89%8.95%4.43%建筑业交通运输、仓储、邮政业信息传输、软件和信息技术服务业批发和零售业住宿和餐饮业金融业房地产业租赁和商务服务业公共服务及管理组织资料来：Wind，资料来：Wind，地产投资增速维持高位，增强“双焦”需求韧性10%5%工会导致建筑安装的投资增速回升。图 16：固定资产及房地产投资变化（亿元，右轴%）固定资产投资完成额:累计值房地产开发投资完成额:累计同比7000006060000050500000404000003030000020000020100000102001-0

25、22002-012002-122001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-07图 17：房地产建安增速 vs 施工面积增速（%）454035302520151050-5454035302520151050-5-10 建安增速施工面积增速从微观角度看，2017 年开始随地产调控力度增强，开发商普遍采用“快推盘、慢施2017 年开始“建安”投资增速一路下滑。根据经验，预

26、售之后的交房2 资回升，地产投资也有望维持高位。根据我们测算，地产投资增速对下游用电/水泥生铁0.49/0.06/0.13/0.2710%，那么生铁和焦炭的产量增1.3%2.7%。图 18：下游需求对房地产投资增速弹性（%）用电/房产水泥/房产 生铁/房产焦炭/房产2005年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年1.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00资料来源：Wind，2%3%之间。 煤价中枢预期上调，上市公司业绩改善预期在提升从 2019 年一季度来看，

27、双焦价格表现好于动力煤。1 矿大面积停产，同时超产现象也得到抑制，供给收缩效应明显。2019 年一季度，鄂尔多5500 378/452/603 元/吨，同比分别-4.52%/-11.16%/-13.90%；年度和月度长协价格分别为 553/609 元/吨，同比-2.24%/-11.15%。矿井停产论证及限制澳洲焦煤进口，对焦煤价格形成一定的支撑。2019 年一季度，山西2#8#1754/1610 元/吨，同比+6.96%/+4.52%。去年以来焦炭价格持续走高，目前还处在高位区间。2019 年一季度，山西临汾地区焦炭1850 元/3%。图19：港口长协市场价走对比图20：主要地区口动煤价元/吨

28、）年度长协月度长协价秦港市场煤价鄂尔多斯电煤（5500大卡）0资料来：Wind，资料来：CCTD，2019 年二季度，4 月份仍将是传统需求淡季，但从一季度日耗数据看需求并不4 590600 元/（570 元/吨。5 1300 万吨左右， 但临近 6 月份需求旺季，动力煤价可能再次实现大幅上涨，我们预计二季度均价在620630 元/630 元/ 2019 620630 元/4%2019 600610 元/吨左右。临汾产（市场价)唐山产(市场价)30000图21：主要产地煤价走势元/吨）图22：主要产地临汾产（市场价)唐山产(市场价)30000Apr/16 Jul/16 Oct/16 Apr/1

29、6 Jul/16 Oct/16 Apr/17 Jul/17 Oct/17 Apr/18 Jul/18 Oct/18Jan/19古交2#(车板含税)古交8#(车板含) Sep-14 Jan-15 Sep-15 Jan-16 Sep-16 Jan-17 Sep-17 Jan-18 Sep-18Jan-19资料来Sep-14 Jan-15 Sep-15 Jan-16 Sep-16 Jan-17 Sep-17 Jan-18 Sep-18Jan-192019 年地产投资增速的稳定，预计会支撑钢铁价格维持在高位。我们一直判断“双出现大幅波动9 年全年焦煤均价 6 元吨左3%左右。表 3：动力煤及双焦价格预

30、测（元/吨）动力煤均价（秦港 5500 大卡市场煤价）Q1 均价Q2 均价Q3 均价Q4 均价全年均价201762260164069263920187006286326286472019E602620640635624焦煤均价（山西太原古交地区主焦煤车板价）Q1 均价Q2 均价Q3 均价Q4 均价全年均价2017133513241,3841,49413842018164015891,5781,72616332019E175417001,6501,6001676焦炭均价（河北唐山地区焦炭价格）Q1 均价Q2 均价Q3 均价Q4 均价全年均价2017179317652005194218762018

31、202319852317238721782019E20121950220022502103资料来源：CCTD，Wind，预测3%3%1/3 2019 1015%2019 年板块业绩预期至-5%5%。 风险因素宏观经济增速放缓，固定资产投资增速继续下滑，影响煤炭需求；进口、环保监管因素放松，产能进一步宽松压制煤价；煤炭产量监管政策放松； 投资策略：板块估值修复有望更进一步20%P/B 1 倍以下，属于历史较低10 1.5x P/BP/E 89x，同样属于历史估值相对较低的水平（板块历史平均估值15x 左右。PE PB明显的估值优势。表 4：最新公司净资产对应 P/B 估值比较（单位：亿元）证券代

32、码证券简称市值归母净资产三季报 P/B601898.SH中煤能源6039210.65600348.SH阳泉煤业1541930.79600188.SH兖州煤业5076100.83601666.SH平煤股份1071290.83000780.SZ*ST 平能40440.91600123.SH兰花科创981020.96000552.SZ靖远煤电75731.03601699.SH潞安环能2512391.05600997.SH开滦股份1111051.05000983.SZ西山煤电2101971.06601101.SH昊华能源88821.06600758.SH红阳能源57531.07600121.SH郑州煤

33、电39361.09600971.SH恒源煤电86781.09600157.SH永泰能源2902431.19601088.SH中国神华3,9023,2781.19002128.SZ露天煤业1621191.37600403.SH大有能源118851.38600395.SH盘江股份98691.44601015.SH陕西黑猫82571.44601001.SH大同煤业88551.60600740.SH山西焦化152951.60600985.SH淮北矿业2811701.65601918.SH新集能源93531.75601225.SH陕西煤业9935001.99600408.SH*ST 安泰38152.56

34、600397.SH*ST 安煤3293.63000723.SZ美锦能源528717.42资料来源：公司公告， *市值对应 2019 年 4 月 4 日图23：相对沪深300的PE估值分位图图24：相对沪深300的PB估值分位图12.00最高最低当前10.008.006.004.002.000.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00最高最低当前资料来：CCTD，资料来：Wind，P/EP/B、业绩增长相对确定的陕西煤业、露天煤业、平煤股份、盘江股份、中煤能源（H 股、兰花科创等。表 5：主要上市煤企盈利预测表当前股目标价EPS(元每股）P/E(x)简称价（元）（元）评级1718E19E20E1718E19E20E兖州煤业12.0614买入1.381.611.731.999776阳泉煤业6.3910买入0.680.810.700.829898山西焦化10.0511.2买入0.121.121.191.2384988盘江股份5.957.44买入0.530.600.6