黄金价格波动的分析：温和而持续的上涨

1、 第 页 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日目录 HYPERLINK l _bookmark0 研究背景及内容摘要4 HYPERLINK l _bookmark1 黄金 50 年5 HYPERLINK l _bookmark2 长周期中看黄金的供求5 HYPERLINK l _bookmark11 短周期中看金价的波动8 HYPERLINK l _bookmark18 大类资产配置中的黄金12 HYPERLINK l _bookmark19 美国经济的时钟12 HYPERLINK l _bookmark22 大周期里看大类资产13 HYPERLINK l _bookmark2

2、6 金价上涨期间的大类资产表现14 HYPERLINK l _bookmark28 2019 年金价回顾与展望16 HYPERLINK l _bookmark29 从 1,300 美元/盎司到 1,400 美元/盎司16 HYPERLINK l _bookmark33 从长周期的角度看国际金价17 HYPERLINK l _bookmark37 从短周期的角度看国际金价18 HYPERLINK l _bookmark42 主要结论及投资建议21 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表 1. 伦敦现货黄金的历史价格表现5

3、HYPERLINK l _bookmark4 图表 2. 黄金供给总量和结构6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3. 黄金供给结构的增速6 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4. 金矿产量国别结构的变化6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5. 黄金生产成本在历史上逐年上升6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6. 黄金主要需求构成占比7 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7. 黄金 ETF 的发展带动了投资需求爆发7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8. 全球和主要国家及地区的黄

4、金储备变化8 HYPERLINK l _bookmark12 图表 9. 经济政策不确定性指数与伦敦现货黄金价格走势9 HYPERLINK l _bookmark13 图表 10. 美元指数与伦敦现货黄金价格走势9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 11. 道琼斯工业指数与伦敦现货黄金价格走势10 HYPERLINK l _bookmark15 图表 12. 美国联邦基金利率与伦敦现货黄金价格走势10 HYPERLINK l _bookmark16 图表 13. 美国消费者价格指数与伦敦现货黄金价格走势11 HYPERLINK l _bookmark17 图表 14. 布伦

5、特原油价格、WTI 原油价格与伦敦现货黄金价格走势11 HYPERLINK l _bookmark20 图表 15. 美林时钟的延展和主要大类资产的年表现12 HYPERLINK l _bookmark21 图表 16. 1973 年-2018 年经济周期划分后各类资产阶段性收益总结12 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17. 全球经济大周期的主要划分13 HYPERLINK l _bookmark24 图表 18. 美联储基准利率的变动和十年美债年收益率13 HYPERLINK l _bookmark25 图表 19. 全球经济大周期和主要大类资产的年表现14 HYPE

6、RLINK l _bookmark27 图表 20. 黄金上涨的两个时段内各大类资产复合年化收益率对比15 HYPERLINK l _bookmark30 图表 21. 2019 年黄金期货的走势16 HYPERLINK l _bookmark31 图表 22. 美欧和中国制造业 PMI 指数变动17 HYPERLINK l _bookmark32 图表 23. 2019 年主要国家黄金储备变动17 HYPERLINK l _bookmark34 图表 24. 近三年比特币价格走势18 HYPERLINK l _bookmark35 图表 25. 2012-2019 年金砖五国持有美债规模变动

7、18 HYPERLINK l _bookmark36 图表 26. 2012-2019 年金砖五国黄金储备规模变动18 HYPERLINK l _bookmark38 图表 27. IMF 预测未来经济增速19 HYPERLINK l _bookmark39 图表 28. 美欧和中国 CPI 同比变动19 HYPERLINK l _bookmark40 图表 29. 2019 年各主要国家和地区央行降息情况（截至 8 月 9 日）19 HYPERLINK l _bookmark41 图表 30. 2019 年至今各大类资产的收益率20 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄研究

8、背景及内容摘要黄金是天然的货币，但随着信用货币的发展，黄金的非货币属性有了极大的发展。随着资本市场的发展和完善，黄金在避险方面的天然优势使之成为了大类资产配置的重要构成部分。当前，黄金的商品属性、金融属性并存，共同影响着国际金价的波动。2019 年以来，国际经济局势更加纷繁复杂。一方面全球经济增速面临持续下行，并且主要发达国家和地区的通胀持续在较低水平波动，另一方面以美联储为首的全球央行开启了新一轮的货币宽松。对经济前景的不确定性预期，引发了市场的避险需求上升，同时新一轮货币政策的宽松又一定程度上抬高了存量资产的投资风险偏好，叠加部分国家央行长期增持黄金储备的影响，国际金价的波动更加扑朔迷离。

9、本报告从国际金价的波动入手，归纳影响金价波动的原因，总结金价波动的长期和短期规律，在此基础上，结合当前各项影响金价因素的现状和预期，展望未来金价的趋势。本报告主体部分共包括三个部分：一是黄金 50 年：回顾近 50 年黄金价格的波动情况，分别从长周期分析金价两次长期上涨背后的原因，以及从短周期分析影响金价波动的原因。二是大类资产配置中的黄金：我们以年为单位，分别从美国的美林时钟和全球的经济周期两类背景入手，考察黄金在股票、债券、大宗商品及原油之中的配置顺位，并判断不同经济周期阶段下黄金的预期收益情况。三是 2019 年金价的回顾与展望：结合以上分析得出影响金价的因素，结合对当前相关影响因素的现

10、状分析和未来预判，展望金价的走势。 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄黄金 50 年黄金价格的波动可以分别放在长周期和短周期的框架里分析。长周期当中，在供求变化的影响下黄金价格表现出阶梯性抬升的特征，供给端黄金矿产近年来维持稳定低增，再生金的供给量变动受金价波动影响较大，需求端消费和工业需求相对稳定，投资需求和黄金储备需求的影响力有所上升。短周期中，金价的表现以波动为主，对金价构成冲击的影响因素包括美元指数、利率水平、经济增长和通胀预期、以及投资者风险偏好变化等。长周期中看黄金的供求长周期上涨的金价：两次上涨和三个台阶。跟踪国际金价的两个指标：COMEX 黄金期货价格和伦敦

11、现货黄金价格，二者的走势高度一致，但历史数据的时间序列起始时间有所不同，COMEX 黄金期货价格始于 1975 年，伦敦现货黄金价格则始于 1968 年。若以 COMEX 黄金期货价格为参考，1975 年和1976 年黄金价格是连续下跌的，但若以伦敦现货黄金价格为参考，则金价自 1972 年开始至 1980 年处于一个长周期上升阶段。因此我们以伦敦现货黄金价格为参考，将 1968 年以来黄金价格在 50 年中的走势，以年为时间单位，从中划分出两次大幅上升期：第一次是 1972-1980 年间，黄金价格在 9 年间从 44 美元/盎司上涨至 589.5 美元/盎司，期间最高价到达 850 美元/

12、盎司；第二次是 2002-2012 年间，黄金价格在 11 年间从 278.35 美元/盎司上涨至 1,664 美元/盎司，期间最高价到达 1,895 美元/盎司。简单以年为时间单位测算，则第一次金价在 9 年间的涨幅达到 1,240%，第二次涨幅为 450%。被两次金价上涨时期分隔开的，是金价的三个平台期：1972 年之前的 35 美元/盎司阶段，1982-2001 年间的 300-500美元/盎司阶段，以及 2016 年之后的 1,000-1,500 美元/盎司阶段。两次上涨的背后都有需求的推动。1972-1980 年间，受布雷顿森林体系瓦解和黄金非货币化的影响， 以欧日央行为主增持黄金储

13、备的行为和扩容了的黄金交易群体，成为推动金价上涨的重要力量之一； 2002-2012 年间，以黄金 ETF 的出现和发展为代表的投资需求爆发，叠加黄金矿产成本上升和供给总量基本持平，共同成为推动金价的重要因素。图表 1. 伦敦现货黄金的历史价格表现(美元/盎司)2,0001,5001,000500196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180伦敦现货黄金:以美元计价资料来源：万得，中银国际证券供给端：稳定的矿产金和波动的再生金。我们

14、将央行黄金储备的变化划入需求端，则黄金的供给端主要构成包括矿产金和再生金。从黄金总供给的变化来看，2003-2008 年间，黄金的供给总量基本上是持平的，2009 年及之后，黄金的总供给维持在年均 3.76%的增速水平上。从供给的结构上看，矿产金的占比基本维持在 60%之上，2013 年之后占比更是超过了 70%；从增速的波动来看，由于矿产金占比较高，因此黄金供给增速整体上与矿产金的增速更一致，但从波动幅度来看，再生金供给的增速整体波动更大，同时再生金的供给增速与国际金价年涨跌幅的相关性达到 0.45，说明黄金价格的波动是再生金供给的重要影响因素。图表 2. 黄金供给总量和结构图表 3. 黄金

15、供给结构的增速(%)(吨)1005,000904,500804,000703,500603,000502,500402,000301,500201,00010500002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017矿产金占比（左轴）再生金占比（左轴） 黄金总供给（右轴）(%)50403020100-10-20-3020042006200820102012201420162018黄金供给增速矿产金供给增速再生金供给增速资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券黄金的生产成本抬升了金价的下限。从黄金产量的国别变化来看， 1994 年全球四分之一的金矿产

16、自南非，但到 2018 年时，南非的金矿产量占比已不足 5%。与南非一样金矿产量占比持续下降的还有美国，相对的金矿产量逐年上升的国家是中国和俄罗斯。截至 2018 年，中国的金矿产量占比达到12.27%居首位，其次是澳大利亚的 9.51%和俄罗斯的 9.05%。从可得历史数据来看，2001-2011 年间黄金的生产成本大幅上升超过 3 倍，这可能一定程度上也受到黄金产地生产成本的影响。黄金生产成本的上升，也推动了金价下限的上浮。图表 4. 金矿产量国别结构的变化图表 5. 黄金生产成本在历史上逐年上升(%)30252015105019941997200020032006200920122015

17、2018(美元/盎司)1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 生产成本:黄金:中国 中国 南非澳大利亚美国俄罗斯生产成本:黄金:国际 期货收盘价(连续):COMEX黄金:年度 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券需求端：从消费到投资。黄金的需求端主要包括以珠宝首饰为代表的消费需求、以及工业需求和投资需求。另外，央行的黄金储备变化也被划入黄金的需求端来考察。从历史数据来看，201

18、1 年之前珠宝首饰在黄金需求中的占比一路下滑，最低触及 43.05%，2012 年之后则重新开始震荡上行，但如果从绝对量来看珠宝首饰的需求量一直相对稳定，大多数年份在 2,000-2,500 吨区间内波动；工业需求主要包括电子业、牙科和其他工业，工业需求的占比在 2006 年达到最高点的 13.49%，此后一路下滑，2018 年已经回落至 7.61%；投资需求是 2004 年至今扰动黄金需求端最重要的因素之一，自 2003 年黄金 ETF 问世以来，黄金的投资门槛大幅降低，投资需求爆发式增长，包括黄金 ETF 类产品在内的投资需求占比从 2004 年的 13.55%最高上升到 2009 年的

19、38.99%，此后随着金价的下跌，黄金投资需求占比有所回落，但 2018 年仍维持在 26.49%的较高水平。从增速来看，珠宝首饰和工业需求的波动都相对较小，因此国际金价的边际定价权逐渐转移到投资需求上来。图表 6. 黄金主要需求构成占比图表 7. 黄金 ETF 的发展带动了投资需求爆发1009080706050403020100(%)(吨)1,6001,4001,2001,000800600400200200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018020042006200820102012201420162018珠宝首

20、饰工业投资资料来源：万得，中银国际证券SPDR:黄金ETF:持有量资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄黄金储备的结构性变化也会影响金价。从全球黄金储备总量来看，大部分时间在 30,000-35,000 吨区间内波动，但从各国和各地区来看，全球的黄金储备结构发生过明显的变化。如 1970 年之前美国的黄金储备总量持续下降，但欧盟的黄金储备总量持续上升。1970 年之后，在全球黄金储备总量稳中有降的大环境下，日本的黄金储量也出现过阶段性的明显持续上升的情况。国际黄金储备的变化与金价的关系并不是固定的。比如，1970 年代在布雷顿森林体系瓦解后，以欧日

21、为代表的国家和地区增持了黄金储备，同时期国际金价就经历了长期的上涨；2002-2009 年间全球黄金储备持续大幅下降， 但国际金价飙升；2012 年之后全球黄金储备持续上行，但国际金价的表现则相对温和。虽然全球黄金储备的变动不一定导致金价的大幅变化，但从根本上来看，各国央行通常为稳定本币币值增持黄金储备，这一行为具有较好的持续性，从黄金的需求端来看，是稳定的长期需求变化，对推动黄金价格上行有一定的正面作用。图表 8. 全球和主要国家及地区的黄金储备变化(吨)20,00015,00010,0005,00001958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990

22、1994 1998 2002 2006 2010 2014 201845,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000 HYPERLINK / 1 Baker S, Bloom N, Davis S. Measuring HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄全球黄金储备（右轴）美国（左轴）欧盟（左轴）日本（左轴）资料来源：万得，中银国际证券黄金价格的长期波动影响因素包括供给端的矿产金和再生金产量，以及需求端的消费需求、工业需求、投资需求和央行黄金储备的变化。从可得数据来看，黄金供给端矿产金的波动相对较小，近年来呈现稳步

23、增长的特点，再生金的供给量则与黄金价格比较相关，当金价明显上升的时候，再生金的供给量倾向于增加。需求端的变化相对供给端更明显：以珠宝首饰为代表的消费需求占比仍最大， 但消费需求的波动相对较小；工业需求的占比逐年下降；黄金 ETF 等投资产品的出现大幅降低了黄金的投资门槛导致投资需求明显上升；2010 年以来全球黄金储备总量明显上升。上述因素叠加在一起，导致黄金需求端的变化逐渐主导国际金价的长期变动。短周期中看金价的波动短周期中黄金更像金融产品。作为一种稀有矿产资源，黄金被认为具有稳定的内在价值和购买力， 是重要的保值避险手段。由于具有商品和金融双重属性，因此相较于一般商品而言，黄金的价格更难确

24、定。短期而言，由于黄金的生产和供给相对稳定，因此黄金需求变化是造成黄金价格短期波动的主要原因。而黄金的需求中，工业需求和消费需求的波动相对较小，投资需求一定程度上成为金价短期波动的主因，这其中包括避险需求、投资多样化需求、通胀对冲需求等。宏观经济不确定性与黄金价格正相关。黄金作为一种有效的安全资产，其价格表现与宏观经济运行状况密切相关。如果采用 Baker et al.(2013)提出的经济政策不确定性指数来衡量实体经济的不确定程度1，长期来看，该指数与黄金价格呈正相关关系。计算得到 1985 年 1 月-2019 年 6 月两者的相关系数为 0.4762。然而，已有研究发现，按照两者之间的动

25、态相关系数走势来看，正相关与负相关情况交替出现，这表明黄金能否作为实体经济的避险资产因时而异。但在历次危机中，例如 1988 年拉美经济危机、1997 年亚洲金融危机、2000 年美国互联网泡沫危机和 2008 年金融危机，黄金均表现为实体经济的避险资产（相关系数大于 0），能有效抵御宏观经济波动风险。Economic Policy UncertaintyR. Working Paper, Chicago Booth Research Paper, 2013, No.13-02图表 9. 经济政策不确定性指数与伦敦现货黄金价格走势30025020015010050198519871989199

26、1199319951997199920012003200520072009201120132015201720190（美元/盎司）2,0001,5001,0005000经济政策不确定性指数（平均值=100）（左轴）伦敦现货黄金价格（右轴）资料来源：Economic Policy Uncertainty 网站，中银国际证券美元指数与黄金价格负相关。美元汇率对黄金价格的影响主要基于以下两个渠道：一是由于黄金是以美元计价，因此黄金价格会受到美元价值的直接影响，美元升值对应的是黄金需求减少，价格下跌，美元贬值则对应的是黄金需求增加，价格上涨；二是美元强弱代表人们持有美元的信心，而黄金和美元同为重要的储

27、备资产，存在一定的竞争关系，因此美元币值稳定与否会通过影响黄金作为储备资产的地位，进而影响到黄金价格。长期来看，黄金价格与美元指数呈负相关关系。计算得到1971 年 1 月 4 日-2019 年 7 月 15 日两者的相关系数为-0.4732。但这种相关性却并不稳定，在不同阶段， 美元汇率对黄金价格的影响程度并不一致，黄金抵御美元贬值风险的避险能力在不断发生变化。图表 10. 美元指数与伦敦现货黄金价格走势200(美元/盎司)2,000 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄1501,500 1001,00050500197119731975197719791981198319

28、851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201900美元指数（左轴）伦敦现货黄金:以美元计价（右轴）资料来源：万得，中银国际证券美国股票市场指数与黄金价格负相关。作为资产组合中可以有效分散风险的一种产品，黄金的价格变动趋势往往与大多数金融资产价格变动趋势相反。就股票市场而言，在股价上涨阶段，经济主体会选择带来投资收益的金融资产，从而减少对黄金的需求；在股价下跌阶段，经济主体会增加对黄金的保值需求，从而推高黄金价格。计算得到 1968 年 1 月 2 日-2019 年 7 月 15 日道琼斯工业平均指数与

29、黄金价格的相关系数为-0.4138，表明黄金仍然是股票投资的风险对冲组合要素。图表 11. 道琼斯工业指数与伦敦现货黄金价格走势30,00025,00020,00015,00010,0005,000196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180（美元/盎司）2,0001,5001,0005000美国:道琼斯工业平均指数（左轴）伦敦现货黄金:以美元计价（右轴）资料来源：万得，中银国际证券基准利率与黄金价格负相关。黄金价格波动与利率变化

30、密切相关。由于黄金是无息资产，因此利率提升会增加黄金的持有成本，导致投资者减持黄金，对黄金价格形成向下的拉力。相反，利率降低会降低黄金的持有成本，同时与之相关的经济不确定性也会增强黄金的吸引力，推高黄金价格。因此，长期而言，黄金价格与利率之间应该存在负相关关系。计算得到 1968 年 1 月 2 日-2019 年 7 月 15 日美国联邦基金利率与黄金价格的相关系数为-0.5675。图表 12. 美国联邦基金利率与伦敦现货黄金价格走势（%） 2520 15 10 519681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982

31、0002002200420062008201020122014201620180（美元/盎司）2,0001,5001,0005000 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄美国:联邦基金利率（左轴）伦敦现货黄金:以美元计价（右轴） 资料来源：万得，中银国际证券通货膨胀与黄金价格正相关。物价上升会推动具有商品属性的黄金价格走高。特别是在高通胀时期或者通胀预期较为强烈时期，经济主体会增加对于黄金的通胀对冲需求。从美国消费者价格指数与黄金现货价格的走势可以看出，在一些 CPI 指数增幅较大的时间段内，黄金价格也在上涨。这在一定程度上解释了黄金的抗通胀属性。图表 13. 美国消费者价格

32、指数与伦敦现货黄金价格走势（%） 2015105019681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018(5)（美元/盎司）2,0001,5001,0005000美国:CPI:当月同比（左轴）伦敦现货黄金:以美元计价（右轴）资料来源：万得，中银国际证券原油价格与黄金价格正相关。原油价格波动性较大，是影响通胀水平的重要因素。原油价格波动也会直接影响经济增长的不确定性，而不确定性程度又与黄金价格呈正相关。因此，长期来看，原油价格与黄金价格呈正相关

33、关系。计算得到 2003 年 1 月 2 日-2019 年 7 月 15 日布伦特原油价格与黄金价格的相关系数为 0.6395，WTI 原油价格与黄金价格的相关系数为 0.5301。但短期内原油价格与黄金价格的关系并不稳定，可能原因是由于原油是风险资产，而黄金是避险资产，当原油价格出现剧烈下跌时，会增加黄金的避险需求，从而推高黄金价格，导致两者价格出现短期背离。图表 14. 布伦特原油价格、WTI 原油价格与伦敦现货黄金价格走势(美元/盎司)(美元/桶)2,0001,5001,00050020032004200520062007200820092010201120122013201420152

34、0162017201820190160140120100806040200 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄 伦敦现货黄金（左轴）布伦特原油（右轴）WTI原油（右轴）资料来源：万得，中银国际证券黄金价格短周期波动的影响因素包括宏观经济不确定性、通胀、油价、美元指数、替代资产表现以及利率水平等。总体来看，黄金价格的短周期波动主要是由于黄金需求端变化所致。当宏观经济不确定性上升、美元指数下降时，由于黄金可以有效抵御宏观经济波动风险、对冲美元贬值风险，因此经济主体会增加对于黄金的避险保值需求，推高黄金价格。作为资产组合中可以有效分散风险的一种产品，黄金的价格同样受到股票等金融资

35、产价格的影响。当股票价格走弱时，经济主体会增加对于黄金的投资需求，推高黄金价格。此外，利率、通胀水平和原油价格也会对黄金价格产生影响， 即利率降低会减少黄金的持有成本，推高黄金价格；高通胀时期或者通胀预期较为强烈时期，通常对应的油价也相对较高，经济主体会增加对于黄金的通胀对冲需求，进而推高黄金价格。 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄大类资产配置中的黄金黄金作为一种金融资产，我们通常将其和股票、债券、大宗商品并列在一起，对比各类资产在未来一段时间内的预期收益率，来决定大类资产的配置比例。根据经济的周期性变动，我们从长周期和短周期，以及美国的周期和全球的周期，来分别探讨黄金和

36、大类资产的年回报率表现。美国经济的时钟美林时钟下的美国经济周期。美林公司在其发布的 2004 年全球投资报告中，是用产出缺口数据和 CPI 数据分别描述经济增长走势和通胀情况，并按照经济增长与通货膨胀的不同搭配，对 1973-2004 年期间的美国经济进行了周期划分。我们采用同样的方法，以美国产出缺口数据和 CPI 数据为基准，以年度为单位对 2004 年至今的美国经济周期进行简单划分。在各类资产收益比较中，以标普 500 指数、十年美债、CRB 综合现货分别代表股票资产、债券资产、大宗商品资产，并附上黄金和原油价格的表现。图表 15. 美林时钟的延展和主要大类资产的年表现(%)503010-

37、10-301973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-50复苏过热衰退滞胀黄金标普500十年美债CRB综合现货原油资料来源：万得，中银国际证券图表 16. 1973 年-2018 年经济周期划分后各类资产阶段性收益总结经济阶段十年美债标普 500CRB 综合现货黄金原油衰退

38、9.99%5.96%3.68%8.21%16.09%复苏8.96%18.60%0.73%-0.80%-13.34%过热3.00%8.47%5.05%7.04%13.13%滞胀9.47%-5.91%4.55%32.08%32.82%平均7.85%6.78%3.50%11.63%12.17%标准差11.82%16.91%14.35%28.31%40.94%资料来源：万得，中银国际证券黄金在滞涨期表现最好。横向比较来看，在衰退阶段表现最好的是原油，其次是债券类资产；在复苏阶段表现最好的股票类资产；在过热阶段表现最好的是原油；在滞胀阶段表现最好的是原油和黄金。比较各类资产的平均收益情况可以看出，黄金和

39、原油的收益情况均好于债券和股票，但其价格波动性也远大于债券资产和股票资产。纵向比较来看，黄金价格除了在复苏阶段是下跌以外，其他阶段均处于上涨状态。其中，涨幅最为显著的阶段是滞胀期，其次为衰退期和过热期。大周期里看大类资产全球的经济周期划分。1970 年美国的现价 GDP 在全球占比达到 36%，不变价 GDP 占比 26%，此后虽然现价 GDP 占比一路下行，但从不变价来看占比一直变化不大，因此全球的经济周期一定程度上与美国经济周期紧密相关。从长周期的角度看，1972 年至今以 OECD 的产出缺口、全球 GDP 实际同比增速变化和平减指数变化为依据，并以周期从底部上行为开始并回落至底部为结束

40、，我们将期间划分为四个长周期：1972-1982 年（不完整）、1983-1993 年、1994-2009 年、2010 年至今（不完整）。图表 17. 全球经济大周期的主要划分20.00(%)15.0010.005.00971197219731974197519761977197819791980198111993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200998219831984198519861987198819891990199119922010201120122013201420152016201720

41、180.00(5.00)1OECD:产出缺口:OECD:总计不变价:全球:GDP同比GDP平减指数:全球:同比资料来源：万得，中银国际证券股票：周期初期的选择。在大周期之初，GDP 同比增速处于上行阶段，同时如果通胀处于下行趋势当中，股票类资产的表现最好。最有代表性的是 1982-1986 年以及 1995-1999 年间，以标普 500 为代表的股票资产年平均回报率分别达到 14.88%和 26.32%；2010-2014 年间，虽然初期通胀出现了小幅上行， 但受到全球宽松的货币政策影响，股票资产的年平均回报率也达到 13.44%。债券：均衡的选择。从简单的年平均回报率来看，1972-201

42、9 年间，债券的回报率 7.19%是居中的， 低于股票的 8.7%，高于大宗商品的 3.71%。但如果将债券的回报率进行分解来看，债券的收益不仅来自收益率的波动，更重要的是来自基础利率的长期下行：1980 年之后，联邦基金利率从 20%上方趋势性下行至目前的 2.4%左右。从长周期来看，美联储基准利率的调整与十年美债年收益率的变化之间存在明显的负相关关系。图表 18. 美联储基准利率的变动和十年美债年收益率(BP)6004002000-200-4001982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162

43、018-600(%) 70503010(10)(30)(50)(70) HYPERLINK / 资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄联邦基金目标利率变动（左轴）十年美债收益率（右轴） HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄大宗商品：周期中后期的选择。在大周期当中，大宗商品在周期的中偏后期的表现最好，在 1972 年至今的四个周期中，大宗商品表现最好的年份区间分别是 1972-1973 年、1978-1979 年、1987-1988 年、2002-2003 年、2006-2010 年间。大宗商品的表现一方面与短周期中经济过热和滞涨背

44、景下表现最好的判断一致，另一方面，通胀上行是大宗商品表现较好的必要不充分条件：当通胀处于高位且上行时， 大宗商品的表现明显更好，但并非每次通胀上行都带来大宗商品的牛市。长周期下的黄金：既是大宗，又跨周期。从金价本身来看，黄金价格表现最好的年份分别是 1972-1980年间和 2002-2012 年间；从全球经济周期的角度来看，金价的牛市分别处于第一个长周期和第三个长周期的中后期；从所处周期时段来看，黄金的牛市同大宗商品价格表现好的时段有所重叠，这也解释了黄金价格中商品属性的部分，但在 1983-1993 年这段周期内，黄金同大宗商品一样，并没有在通胀高位或经济下行时期表现出明显的超额收益。整体

45、来看，长周期下的大类资产配置中，黄金的商品属性表现更加明显。图表 19. 全球经济大周期和主要大类资产的年表现(%)503010-10-30197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-50世界周期黄金标普500十年美债CRB综合现货原油资料来源：万得，中银国

46、际证券金价上涨期间的大类资产表现在黄金上涨的两个时段内，大宗商品的整体回报率最高。综合来看黄金价格上涨的两个大周期中， 大宗商品的价格表现整体最好，主要是受到通胀上行且处于较高水平的影响。1972-1980 年间全球通胀基本在 10%上方，2002-2012 年间通胀水平也在 4-8%区间内，较高的通胀直接推升了大宗商品的价格，并且通过压低了实际利率，抑制了其他大类资产的表现。地区经济增速和货币政策导向，影响大类资产的配置。其中 1972-1980 年间，除了大宗商品，恒生指数和日经指数的表现也较好，这主要受到本地经济发展趋势较好的影响；2002-2012 年间，发达国家和地区的股市表现最差，

47、日债和中国国债的表现也较差，这段时期大类资产的表现应分为金融危机前后两个阶段来解读，金融危机前以中国为代表的新兴国家和地区发展较快，因此相关地区的股市表现较好，金融危机之后受到发达国家宽松的货币政策的外溢性影响，相关债券的表现较强劲。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 年 HYPERLINK / 8 HYPERLINK / 月 HYPERLINK / 9 HYPERLINK / 日图表 20. 黄金上涨的两个时段内各大类资产复合年化收益率对比(%)4035302520151050-5黄金价格波动的分析151972-19802002-2012资料来源：万得，中银国际证券黄

48、金* 道琼斯纳斯达克标普500 富时100法国CAC40德国DAX 日 经 225 恒生指数上证综指深证成指十年美债十年欧债十年英债十年德债十年法债十年日债十年国债CRB综合期货原油食品食用油家禽金属工业综合纺织2019 年金价回顾与展望2019 年国际金价经历了明显的从平台期到上升期的过程。从长周期的角度看，以中俄为代表的金砖国家央行增持黄金储备，以及国际避险需求上升，推动了黄金投资需求；从短周期来看，经济增长乏力、宏观不确定性上升、实际利率下降等因素，也助长了金价的上升。从 1,300 美元/盎司到 1,400 美元/盎司从波动到上行。2019 年以来，金价的表现以 6 月为分界，经历了两

49、个阶段：6 月之前，黄金期货的价格一直以 1,300 美元/盎司为中枢上下波动；6 月及之后，黄金的价格出现了明显的上涨，同时伴随着成交量和振幅的放大，7 月之后国际金价已经站在 1,400 美元/盎司的水平上波动了。图表 21. 2019 年黄金期货的走势1,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,150(美元/盎司)(手)700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄2019-012019-022019-032019-042019-052019-062

50、019-07成交量（右轴）期货收盘价(连续):COMEX黄金（左轴）资料来源：万得，中银国际证券宽松的货币政策预期。从 5 月到 6 月期间，美联储的货币政策态度发生了根本性的转变：5 月中旬美联储发布 4 月会议纪要时，市场已经开始预期降息时点会提前；5 月下旬特朗普开始对美联储极限施压，进一步加剧了市场对于美联储降息的预期；到 6 月上旬的时候，由于 5 月的就业和制造业 PMI数据陡降，美联储主席鲍威尔已经开始强调会严肃对待通胀预期下行的风险；到 6 月下旬，美联储的措辞当中已经删掉了“耐心”字样。整个 6 月份，不仅市场对于美联储货币政策的转向进行了资产重估，其他主要国家和地区的央行也

51、就货币政策转向进行了表态。7 月底，美联储如预期降息 25BP， 降息靴子正式落地。截至 8 月上旬，发达国家和地区主要以观望为主，但发展中国家和地区大多数选择跟随降息。全球一致的货币政策转向推动了货币宽松预期，本质上是预期实际利率下降，因此推升了黄金价格。美元的波动。2018 年 4 月之后，美元指数从 90 左右一路震荡上行并持续到 2019 年初，之后美元指数就在 96-98 的区间内小幅震荡上行。6 月之后，由于美联储货币政策转向的预期影响，美元指数自 98 上方再度下行。美元作为黄金的计价单位，美元指数的波动与金价之间存在明显的跷跷板效应，特别是在黄金价格整体平稳时期。避险需求的上升

52、。当前全球投资者的避险需求主要来自以下几个方面：一是 2016 年以来的经济增速复苏，是 2008 年金融危机之后的第一次全球同步复苏，但是从 2018 年开始，欧洲、日本、中国等国家和地区的 PMI 指数已经自高点开始回落，目前除了美国制造业 PMI 还在荣枯线上，其他国家和地区都已经落入 50 的下方，因此全球投资者对于未来经济增速下行的一致预期较为强烈；二是美国发起的全球贸易摩擦已经持续了一年多时间，但目前并未见到有解决的迹象，并且贸易摩擦问题已经开始反映在了全球贸易数据当中，预计未来将对全球经济增速下行造成进一步拖累；三是美国为了缓解贸易部门的逆差，有压低美元指数的倾向，同时以美联储为

53、先导的国际货币政策转向，一定程度上加重了市场对于未来经济下行压力的担忧；四是美国和伊朗之间的摩擦导致市场对于地缘政治的担忧升温。因此在避险需求的影响下，投资者的黄金配置需求上升。去美元化，央行增持黄金储备。随着国际贸易结构的调整，部分国家开始了去美元化的进程，其中最为明显的是俄罗斯：2019 年俄罗斯增加了黄金储备 123.97 吨，同时其持有的美国国债余额仅剩 120亿美元，较 2010 年时顶峰的 1,763 亿美元可谓清仓式减持。无独有偶，2014 年之后在金砖国家中， 俄罗斯、中国、印度都出现了不同程度上的增加黄金储备同时适度减持美国国债的行为。2019 年这一趋势仍在继续，截至 7

54、月俄罗斯年内增加黄金储备 123.97 吨，中国增持 73.71 吨，土耳其增持 33.45吨，印度增持 31.72 吨。各国增持的目的略有不同，大体包括稳定币值、调整储备结构、去美元化等原因。部分央行增持黄金的行为，在需求端改变了黄金的供需结构，整体来看在过去的一段时间内， 温和推升了黄金的价格中枢。图表 22. 美欧和中国制造业 PMI 指数变动图表 23. 2019 年主要国家黄金储备变动65140601205510080506045402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-0

55、92018-112019-012019-032019-0540200(吨)123.9773.7133.4531.720.03美国欧元区中国资料来源：万得，中银国际证券俄罗斯中国土耳其印度葡萄牙2019年主要国家黄金储备变动资料来源：万得，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄从长周期的角度看国际金价需求的波动：避险和风险偏好上升共存。当前全球央行货币政策导向表现出强烈的一致性，各国都对美联储降息可能造成“以邻为壑”的负面影响较为警惕。从市场预期来看，目前全球经济增速下滑的趋势没有扭转，美国作为复苏趋势最好国家仍需要实施降息以提振经济增长和通胀，因此货币政策的调整也

56、再度加强了市场的避险需求。另一方面，数字资产泡沫的破灭使得黄金作为避险资产的地位得到了巩固。以比特币为例，自 2017 年价格突破 19,000 美元大关之后一直下行，2019 年虽有所反弹，但目前为止最高站上 12,000 美元，目前已经重新回落至 10,000 美元左右。数字货币价格泡沫的破灭受到了各国政府的政策抑制的影响，但此前被数字货币投资分流的避险资金出现了一部分回流情况，这也推动了金价的上涨。 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黄图表 24. 近三年比特币价格走势(美元/个)25,00020,00015,00010,0005,0002017-012017-0320

57、17-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-070比特币：收盘价资料来源：万得，中银国际证券金砖国家长期来看增持黄金储备。2012 年以来，金砖国家中以中俄为代表，出现了减持美债、增持黄金储备的行为，其中俄罗斯的调整行为最为彻底，自 2018 年开始，印度央行也加入了小幅增持黄金储备的行列。中国则是从 2015 年开始有节奏的购入黄金储备，并自 2016 年开始间歇性地减持美债。我们认为金砖国家减持美债、增持黄金储备的行为将有一定的持续性。从中国的情况

58、来看，增持黄金储备有利于人民币币值的稳定，同时也为人民币国际化提供了前提条件。图表 25. 2012-2019 年金砖五国持有美债规模变动图表 26. 2012-2019 年金砖五国黄金储备规模变动(十亿美元)150113.410078.8500-1.1-50-41.7-100-150-137.5-200中国俄罗斯印度巴西南非2012-2019年持有美债规模变动(吨)1,4001293.51,2001,000831.480060040020054.81.90.30中国俄罗斯印度巴西南非2012-2019年黄金储备规模变动资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券从短周期的角度看国

59、际金价经济增长：确定的经济增长乏力。2018 年全球实际 GDP 同比增速 3.03%，较 2017 年的 3.16%有所下行。从 IMF 的预测来看，2019 年全球实际 GDP 同比增速仍将在 2018 年的基础上继续回落，并且预计未来三年内，发达经济体的 GDP 增速都将维持持续回落趋势。当前全球对于经济增速回落压力的担忧， 不仅体现在贸易领域，也同时体现在投资和消费需求的疲弱上。如果要扭转全球经济增速下行的趋势，必须同时解决贸易和需求这两个问题。通货膨胀：未知的通胀走势。欧美等发达国家和地区的央行货币政策目标通常会锚定 2%的通胀水平， 但从当前的情况来看，自 2018 年下半年以来，

60、美欧等地区的 CPI 都出现了明显的下行，截至 2019 年6 月，美国已经回落到 1.6%，欧元区则回落至 1.3%。从各国央行的前瞻来看，全球通胀短期内难有上行的趋势。图表 27. IMF 预测未来经济增速(%)6图表 28. 美欧和中国 CPI 同比变动(%)3.504.685432.364.354.844.864.843.002.502.001.5021020181.801.731.681.6120192020202120221.000.502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07201