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文档简介
1、国有企业境内外上市比较分析2006年10月演讲者:中银国际首席经济学家 曹远征董事总经理2022/9/231CNPC Capital目录境内外上市的操作比较12国有企业境内外上市方式选择建议3国有企业境内外上市的动因2022/9/2321国有企业境内外上市的动因2022/9/233上市不仅是企业融资渠道之一,更使企业发生脱胎换骨的变化改革公司治理结构建立现代公司制度改变一股独大的架构提高企业管理水平改善激励机制以吸引人才提高企业竞争能力和可持续发展能力改善企业资本结构摆脱传统的负债为主的经营模式降低资金成本及风险构建健康的资本结构搭建持续融资平台建立多元化的融资渠道运用多样化的融资工具解决持续
2、发展的需求提高企业并购能力上市使企业发生脱胎换骨的变化2022/9/234中国企业经常采用的首次公开发行方式五种方式可供选择只发行A股 先A后H方式 A+H发行方式 先H后A方式 只发行H股 扬子电子 宝山钢铁 建设银行 中国电信 中国银行 中石化 中兴通讯 招商银行工商银行投资者对中国企业相对中国市场的投者比较陌生公司治理、内部监控、信息披露方面的实施成本更高(如美国萨班斯法案的实施)到中国地区以外市场作初次上市的企业多为民营企业中国香港中国以外地区有地理、文化、资金方面的优势国内投资者或专注于香港市场的投资者较为了解内地企业及投资于中国的风险多为大型国有企业的选择美国英国新加坡红筹中海油中
3、国移动ASENYSENASDAQLSEOFEXAIMSGX2022/9/236A股上市和H股上市对公司影响的比较比较要点H股上市A股上市对“改革公司治理结构”的作用具有一套明确、完整且严格的监管制度,对提高上市公司的治理能力很有帮助近年来也日益加强这方面的要求对“改善企业资本结构”的作用估值水平和筹资效率对于同一行业来讲,由于投资人相对理性,分析能力强,因此国际资本市场的估值水平相对较低,筹资效率方面较低因A股市场相对独立,且属于发展过程中的新兴市场,估值相对较高,筹资效率较高。但从市场发展趋势看,估值水平已逐渐与境外资本市场趋同对“搭建持续融资平台”的作用再融资能力香港市场的再融资相对简单,
4、只要公司有业绩支撑,股票有市场需求,可很快完成配售,时间短、效率高虽然中国证监会修改了上市公司再融资管理办法,但时间仍相对较长2022/9/237十大香港H股IPO在2005年,香港联交所的集资额在全球排名第四,亚洲排名第一截止2006年8月底,香港联交所主板上市公司共951家,总市值达1.3万亿美元。同时香港市场的流动性很高,2005年全年,股票交易金额达5800亿美元近年来在港上市的大型国企数量日益增多资料来源:Bloomberg备注:粗体字表示为2005年以来上市的项目 2022/9/239A股市场的不断建全及发展中国国内资本市场的不断改革,包括如股权分置的进行、合格境外机构投资者(QF
5、II)机制的设立等,使国内市场朝着健康的方向发展A股询价制度的推出,奠定了市场化发行的基础资料来源:Bloomberg, Dealogic(1) 上市时A股溢价采用1港元=1.06人民币计算,现在A股的溢价采用1港元=1.04人民币计算 历史上,出现了A、H股同时上市的公司在不同市场上存在较大的股价差异,A股相对H股出现溢价的现象随着国内市场的逐步完善和国内上市公司的盈利水平的不断提高,A股、H股价格水平逐步接近2022/9/2310五种方式可供选择只发行A股 先A后H方式 A+H发行方式 先H后A方式 只发行H股 最近几年的首次发行趋势给国内投资者多点投资优质大型国企的机会扩阔资本融资渠道市
6、场稍高的股票价格H股公司回国增发先H后AA+H一般A股公众持股比例低于10%A股公众持股比例较H股的少中国银行 (3988)先H后A发行上市总集资额高达112亿美元紧随H股发行上市 (6月1日)的约一个月后发行A股A股发行总集资额达人民币200亿元7月5日,A股发行价人民币3.08元(港币3.05元),股价格为港币3.55元9月29日,H股与A股价差约2.6%一个最新趋势工商银行第一次采用此模式在上海和香港同时挂牌两地发行操作以及监管机构协调的新突破大型中国企业IPO的趋势2022/9/2311境内外上市的操作比较22022/9/2312A股上市和H股上市的操作性比较比较要点H股上市A股上市上
7、市时间长短时间表相对确定在完成改制后一般36个月完成上市程序因中国证券市场暂停了将近两年的融资,因此放开后有大批企业申请IPO发行,可能面临“排队”上市的问题发起人持股的转让由于H股市场尚未实施全流通,因此发起人股暂不能直接在二级市场上流通,只能通过协议方式转让,但相信全流通的实施也是指日可待的全流通实施以来,发起人股在遵循自成立之日起1年内以及上市之日起1年内不得转让的规定以后,可以直接在A股市场上流通,可通过股票交易方式完成转让国有股减持首次公开发行时,国有股股东需按规定(募集资金的10)减持其所持有的股份不需要减持2022/9/2313A股上市和H股上市的操作性比较(续)比较要点H股上市
8、A股上市重组原公司按商业计划裁减或增加人员,出售或购入资产形成商业模式和盈利模式公司原有的业务、资产和人员按重组方案形成拟上市公司注重整体改制上市资产评估参考或不需要国有企业改制需按资产评估结果调账资产负债比例无要求发行后不超过70%审计按IAS或香港GAAP按企业会计准则同业竞争、关联交易可豁免,但要附有说明禁止同业竞争,减少关联交易,但要进行具体分析和说明股利政策有时需明确上市后每年的派息率涉及公司前三年的股利分配政策和实际分配情况,以及新老股东对公司上市前滚存利润分享的政策;上市当年的股利分配计划2022/9/2314A股上市和H股上市的操作性比较(续)比较要点H股上市A股上市关注及披露
9、要点风险因素重组内容及协议或有负债重大仲裁和诉讼税收优惠模拟的备考报表及分析风险因素资产负债率经营性现金流量委托资产管理或有负债重大仲裁和诉讼确定估值方式建立估值模型,多种估值方法相互验证通常不建立实质的估值模型,若有则以可比公司法为主建立满足发行人需要的发行结构大型项目可在全球范围发行确定机构和零售比例调整空间大投资者地区分布广泛、灵活价格区间调整余地大市场选择少对机构投资者网下配售的比例限制向二级市场投资者配售要求2022/9/2316A股上市和H股上市的操作性比较(续)比较要点H股上市A股上市分析员会议必要一般没有建立承销团大型项目普遍采用联席主承销联席主承销较少撰写研究报告主承销商及副
10、主承销商,均须由行业分析员制作专业研究报告主承销商制作投资价值分析报告,比较简单审批文件递交及沟通由律师负责反馈意见由律师主导回答文件递交及沟通由投行负责反馈意见由投行主导回答估值方法P/EP/BEV/EBITDA、 EV/EBIT现金流折现、 股利折现P/EP/B现金流折现2022/9/2317A股上市和H股上市的操作性比较(续)比较要点H股上市A股上市上市通常在发行完成后10个工作日通常在发行完成后7个工作日绿鞋15%,发行后30个交易日内执行2001年颁布了相关规则,但尚无先例保荐制度需要需要持续督导上市后至少一年内须聘用保荐人(财务顾问)保证上市资格、向公司提供持续遵守上市规则和其他上
11、市协议的专业意见等责任IPO持续督导的期间为上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度;上市公司发行新股、可转债的,证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度联系人员配备必须委托2名授权代表,作为上市公司与联交所之间的主要沟通渠道董秘为指定的联络人,另委任证券事务代表一名,在前者不能履行职责时代行职责除经豁免,新上市申请人必须有至少两名执行董事以及独立执行董事常居香港无相关规定必须委任1人于公司股票在联交所上市期间代表公司在香港接受传票及通告无具体规定2022/9/2319A股上市和H股上市的操作性比较(续)比较要点H股上市A股上市做市商可以,但不得有内部交易不允许对主要股东的限制性规定上市半年内
12、不能出售该部分股票,半年以后仍要维持控股权。(香港)发行人提出上市申请时,第一大股东应当承诺:自发行人股票上市之日起12个月内,不转让其持有的发行人股份,也不由上市公司回购其持有的股份。本条所指股份不包括在此期间新增的股份。稳定市场操作可通过做市商大量做空或做多不允许发展投资者关系有长期计划目前开始注重2022/9/2320A股上市和H股上市的操作性比较(续)比较要点H股上市A股上市涨跌幅限制无股价涨跌10.00%以内股价异常波动无绝对标准,由联交所自行判定根据价格波动区间及交易日的具体规定交易交割时间 T+2,但部分券商可办理T+0T+1卖空机制确保可以借到联交所指定可卖空证券的情况下,可卖
13、空禁止对冲机制联交所允许先买后卖,但禁止先卖后买禁止盘后交易无无特别处理无财务或其他状况异常情况下,可特别处理停牌如非必要,很少停牌符合停牌的条件较多对于交易阶段的总体评价重在市场价格维护,如绿鞋机制、做市商、稳定市场措施等制度;交易手段、工具多样化,能充分反映市场及公司的变化,需公司与券商尽力维护;市场交易量和价格波动是交易所和公司重点关注的内容重点在公司稳定经营、持续发展能力的维持上;交易手段较少,市场风险更大;上市公司及券商相对不太重视已上市股票的交易、流动性表现2022/9/2321简要的小结在操作上的主要区别操作时间发行定价投资者的选择整体发行费用A股过去约需要2-3年,经过近年的不
14、断改革,操作时间逐渐缩短;但目前审核周期和发行时间主要仍由监管部门掌控H股实行对境内合格机构投资者的询价制度,主承销商无实际配售权可引进国内战略或财务投资者为基础投资者合资格境外投资者(QFII)较低一般需时8-12个月遵循市场化原则,一般根据簿记建档的情况,由发行人和主承销商协商确定可引进海外有名的战略或财务投资者来提高在国际上的知名度较高主要监管条例公司法、证券法,中国证监会及内地证券交易所所订立的条例需遵守香港的上市规则和內地公司法的要求,需经中国证监会和有关部门的审核2022/9/2322国有企业境内外上市的市场和方式选择建议32022/9/2323对企业融资市场选择的建议越来越多的企
15、业选择A+H的方式首次公开上市较低成本A股和H股同时发行上市减轻市场压力扩大发行影响减少销售风险较优定价跨境融资渠道高效募集资金提升治理水平2022/9/2324扩大新股发行的影响力越来越多H股公司回国发行A股的情况说明,业务与经营主要集中在国内的公司,国内资本市场对其发展具有不可或缺的作用。同时发行A股、H股将会使公司实现真正意义上的全球发行,发行影响力也将在全球范围内体现,将会极大提升公司的市场形象及国际知名 度。一次性有效募集大量资金境内外同时发行实际上是同一时间的两地发行,一次性实现了多数公司的先发H股后发A股的两次发行募集资金,募集资金到位更加及时,同时也节约了分别发行的中介费用及多
16、次审批所需的时间和成本。对企业融资市场选择的建议越来越多的企业选择A+H的方式首次公开上市2022/9/2326拓展了融资渠道而同时发行H股和A股则使公司一次性构建了境内外两个融资平台,其后续融资不受制于单一市场的规则及状况限制,并拓展了公司的后续融资渠道及方式。相对于A股市场的一次融资主导模式,境外市场再融资方式更为多样化、融资频率更高、融资规模更大。境内外同时上市有利于公司加快按照国际资本市场的要求来规范企业经营行为,较快提升企业的治理水平。较快提升公司的治理水平对企业融资市场选择的建议越来越多的企业选择A+H的方式首次公开上市2022/9/2327AH的典型案例沪深两市中权重最大的上市公司 有史以来第一大的中国企业首次公开发行 国内首家H股和A股全流通发行上市的公司创造了国内首次公开发行最大规模的新纪录首家在A股市场挂牌上市的大
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