某公司融资与投资管理服务

1、 这是一一个国内软件件公司在互联联网热潮时转转型网络公司司进行私募及及境外IPOO的案例。 互联网网泡沫已经过过去，在这里里讨论一个“冷却”了的题目似似乎不是投资资银行惯常的的做法，因为为人们经常把把投资银行家家看成是制造造热点、追逐逐热点的动物物。但是，正正是因为它已已经冷却了，我我们才能更加加客观和冷静静地全面分析析和判断在这这个案例中所所涉及的问题题。 第第一章 创创业成长期公公司融资与投资银行服服务1.1 创新新性科技公司司的创业成长长期融资 从19995年到22001年，美美国以高科技技股票为主的的NASDAAQ市场股票票价格指数可可以说是波澜澜壮阔、跌宕宕起伏，先是是演绎了历史史上

2、最高激动动人心的强势势增长，而后后又展示了历历史上最激烈烈的价值回归归。而在引导导这次过山车车般表演的正正是高科技股股票。 通过对对新经济企业业形态的考察察可以发现这这正是投资银银行服务于科科技创新企业业的典型范例例。从没有一一种经济形态态或者行业形形式象新经济济或互联网一一样与投资银银行有这么密密切的联系。从从美国互联网网产业的发展展可以清楚地地看出，投资资银行的介入入是其快速发发展起来的重重要原因。 尽管我我们对新经济济的认识在近近期有了极大大的变化，但但是人们至少少在这样的观观点上保持一一致，即高科科技产业已经经成为发达国国家经济持续续增长的革命命性的新发动动机，尤其是是美国尤为突突出，

3、许多分分析人士认为为这反映出美美国经济模式式的巨大转变变，以网络技技术、信息技技术和能迅速速转变为经济济财富的知识识存量和流量量为基本元素素的“新经济”已经正日益益进入美国社社会和人民的的日常生活。 从20000年4月月起的NASSDAQ股市市持续走低使使人们产生了了“泡沫”的恐慌与疑疑问。但是，时时至今日，人人们还是相信信，美国经济济的的确确正正日益网络化化和虚拟化，高高科技的成果果都可以通过过网络的面貌貌出现在世人人面前。不管管所谓新经济济是否存在或或是否已成过过去，高科技技已经改变了了美国经济内内涵却是不争争的事实。 而在此此进程中，全全美国甚至全全世界的资本本竞相向号称称高科技先导导的

4、网络股集集中，之后延延伸到与之相相关的接近的的行业，如通通信、软件等等等，其中，投投行的身形无无处不在。 从国国外的经验看看，在推动发发达国家的高高科技产业发发展的进程中中，风险投资资和适应高技技术特点的科科技股证券市市场发挥了关关键作用。比比如美国的硅硅谷和NASSDAQ市场场就是这方面面的典范。我我国的高新技技术研究、开开发、投资和和产业化，需需要探索新的的机制和模式式，首选就是是这种国际经经验证明行之之有效的方法法。自1999798年后，创创业投资基金金开始在中国国实质启动。目目前，外资和和地方政府投投资的创业基基金，是两种种基本的形式式。而国内高高科技创业板板也有望在今今年下半年创创立

5、。这些为为国内高科技技产业的发展展创造了很好好的资本市场场环境。 但我国国目前在与高高技术产业发发展关系密切切的金融领域域的创新还亟亟待加强。就就风险资本而而言，由于产产业投资活动动没有对私人人开放，投资资主体还是以以政府为主，并并不能很好地地体现市场对对经济热点的的选择，尤其其是因此而不不能形成一个个健全的资本本私募市场。在在这里，投资资的意愿和偏偏好高度一致致，且与各地地政府的主导导高度一致，其其结果不可避避免地形成了了投资活动的的同一性和重重复建设。另另一方面，这这部分资金在在进入高风险险领域时承担担了政府资金金不应承担的的高风险，而而政府资金的的行政性的限限制又常常使使在市场上具具有方

6、向性的的产业不能获获得高度聚集集的资金，这这两方面的作作用降低了资资金的使用效效率，并且不不利于形成推推动新经济长长足发展的火火车头产业。 同时，对对风险资本极极其重要的退退出机制由于于资本市场的的建设步伐不不够快而迟迟迟不能形成。在在长期的计划划经济的影响响下，我国对对资本的认识识长期有两个个误区，一个个是重视资金金的使用，轻轻视资金的效效益，这方面面在近二十年年的社会主义义市场经济的的建设中已经经逐步得到了了改变。而另另一个误区却却日益得到显显现，即重视视资金或资产产的增量，轻轻视资本价值值的增值。对对资本价值的的评价不是简简单地通过可可能获得的现现金的绝对数数量的衡量来来确定的，更更重要

7、的是对对资本在未来来经济中的获获利预期的折折现，而这种种折现不是一一种单纯的主主观评价，也也是一种在众众多主观评价价基础上形成成的客观评价价，而形成这这种客观评价价的可能性出出现在一个功功能健全的资资本市场中。而而这种客观评评价反过来影影响风险资本本对产业方向向的选择，即即能够通过这这种客观评价价提升自身的的资本价值，因因而形成了风风险资本的退退出渠道。 我们看看到，我国在在上述两方面面都有不足。现现在的资本市市场的主要功功能是解决国国企的融资渠渠道，还远没没有发挥对资资源配置的巨巨大作用，也也突出显示在在没有对资本本价值的客观观评价机制，影影响公司价值值的是基础帐帐面资金规模模和市场上的的资

8、金短期供供求。由于风风险资本不能能在国内资本本市场上找到到衡量自身价价值的客观尺尺度，所以对对自身风险的的掌握也无从从谈起，极大大地增加了投投资的风险，于于是不得不向向境外寻求退退出的渠道。近近来，出于国国外特别是美美国资本市场场上对网络股股的极力追捧捧，客观上形形成了一个国国内风险资本本退出的一个个极其有吸引引力的渠道，使使得近来国内内网络股寻求求海外上市成成为一时的热热潮。而分析析这一热潮中中企业、中介介机构等的运运作行为与运运作机制，对对于充分利用用国际资本改改善国内风险险资本的运作作环境也有很很强的现实意意义。1.4 CCCC公司的前前IPO期融融资 CCCC公司是一家家注册在北京京市

9、海淀高科科技园区的企企业，成立于于1995年年，注册资金金200万元元，由一家企企业法人和55个自然人共共同出资设立立。CCC公公司的优势在在于大型交易易系统的软件件开发和基于于卫星通信的的网络技术服服务，在设立立之初客户就就超过5000家，覆盖全全国几乎所有有的非银行金金融机构。 高科技技的定义在不不同场合会有有不同，在企企业而言却有有着现实意义义的内涵。我我们可以推究究一下高科技技企业称谓的的由来，不难难发现高科技技概念与企业业创新的概念念基本是相伴伴随左右的，而而并不是完全全指向科学技技术的研究成成果。企业的的生存环境是是竞争的环境境，创新是企企业生存和发发展的本质因因素，在企业业发展到

10、一定定阶段后，象象价格竞争等等惯常的竞争争策略已经变变得寻常，竞竞争的唯一方方式变成科技技成果的应用用的竞争，即即高科技的竞竞争。所以，在在本文中，我我们面对的企企业可以看成成是高科技企企业也可以看看成是创新企企业，其本质质内核是利用用科技的成果果应用于某一一个现实的领领域，并以此此显现出比较较的优势，成成为其核心竞竞争力。 引导高高科技竞争的的一股最重要要的力量是资资本市场的力力量，在对高高科技成果的的选择中，资资本的力量最最强烈。从资资本市场上看看，当产业发发展逐渐成熟熟以后，全社社会不都体现现出平均利润润的趋势，而而在资本市场场上追逐超额额利润的驱动动力又使其不不厌地追求新新生利润来源源

11、，这个新利利润来源就必必须从创新中中来，特别是是高科技创新新中产生。所所以，资本市市场追求高科科技创新的积积极性比产业业本身还要强强烈。 在当今今的世界资本本市场中，一一贯以来是以以大盘蓝筹股股市场为主的的，但是最近近十年以来，以以高科技股票票为主的NAASDAQ市市场异军突起起，市值曾经经超过NYSSE，成为最最重要也最活活跃的资本市市场。在这个个市场的带动动下，如微软软、思科等一一大批高科技技企业成为世世界新技术的的引导者。在在这个高科技技潮流中，网网络及通信股股成为最近的的一个热点。 CCCC公司在上述述的意义上，也也是一个高科科技公司，其其最强大的技技术储备在于于金融产品的的交易系统的

12、的设计开发和和卫星通信相相关的软硬件件技术服务，其其独立开发的的具有自主知知识产权的卫卫星通信系统统软件的使用用者基本上覆覆盖了国内所所有非银行金金融机构，其其股市分析软软件是国内最最早的基于公公网传输的股股市分析软件件。由于业务务对象是国内内金融领域的的会员，在收收入方面相对对有保证，而而且基于金融融交易市场的的特点和需要要，CCC公公司一直保持持着对最先进进技术的追踪踪。 19995年是互联联网在中国进进入正式商用用的第一年，后后来在互联网网热潮中人们们对于互联网网讨论的问题题在19955年还都无从从谈起，在网网络结构中，是是否选择基于于互联网协议议的广域网结结构还不是一一个共识。 CCC

13、C公司从建立立之初就面临临一个严酷的的竞争环境。从从外部环境讲讲，类似的中中小公司遍布布中国，特别别是中关村周周围以几个或或更多一些的的技术人员为为核心，以自自我积累或设设法获得一个个早起的启动动资金帮助，以以一个或几个个软件产品作作为立身的依依据，大家在在一个日益显显得狭小的夹夹缝中抢饭吃吃，最大的困困境就是资金金的限制和人人员的经常性性流失。从内内部讲，这种种技术型公司司大都自建立立之初就不是是依据规范的的公司制度建建立的，公司司治理和管理理均表现得十十分随意，公公司能否生存存长大甚至进进一步发展完完全依赖于公公司领导者个个人的素质或或者一些（也也可能是相当当大成份的）运运气。 在这样样的

14、环境下出出生的CCCC公司，几乎乎是从一开始始就面临这样样或那样的选选择，但是，它它与其他类似似公司不同之之处在于它将将它的发展寄寄托于投资银银行服务上了了。也可能是是因为CCCC公司早年与与金融机构的的联系使然，于于是CCC公公司的历史发发生了一些在在它自己是必必然的而在其其类似公司看看来是幸运的的事情：19999年初CCCC公司完完成第一次私私募，募集资资金16000万美元；半半年后，CCCC公司完成成了第二次私私募，募集资资金22000万美元。其其结果是CCCC公司从一一个普通的小小型软件公司司成为一个业业界的领先者者。 CCCC公司在19998年接受受投资银行的的建议，将公公司的发展轨

15、轨迹与资本市市场联系起来来，采纳了面面向IPO的的战略选择，并并在此基础上上重组了公司司业务和结构构。为公司下下一步的私募募和IPO做做好了准备。 CCCC公司的第一一轮私募是11999年初初进行的。私私募对象完全全是境外投资资者，包括几几个美国的基基金、新加坡坡的基金和一一家香港的财财团。CCCC公司的估值值被接受到大大约50000万美元，在在此价格上原原股东出让大大约30%的的股份，融入入资金15000万美元。 CCCC公司的第二二轮私募是面面向IPO前前的最后一轮轮，私募对象象是两家，一一家是原籍日日本的国际性性投资商，一一家是国内的的大型金融机机构，同时向向原股东开放放增资，合计计募集

16、资金22500万美美元，公司初初始股东的股股份降至稍高高于50%。 从19999年中开开始，CCCC公司就已经经接受投资银银行的建议，将将在NASDDAQ上市作作为一个目标标，其第二轮轮私募事实上上是面向IPPO的最后一一轮私募，同同时，有关结结构的改变、招招股书的起草草和向SECC报送申请材材料等事宜都都在按部就班班地进行，并并在20000年初基本完完成。但是，世世界资本市场场在这个时候候发生了天翻翻地覆的变化化，CCC公公司的上市之之路也在此划划上了一个休休止符。1.5 词语语把握 在本文文中，对投资资银行定义的的把握也基本本采用了库恩恩的第二种定定义的含义。在在笔者看来，投投资银行的内内

17、在特质是其其创新的本质质，即使是其其常规业务中中，也无处不不显示着创新新的魅力与压压力。就算其其最常规的证证券发行业务务，所有的程程序都是规范范的，但一具具体到证券本本身又是千差差万别的；而而在其直接投投资、企业并并购等业务中中通常都没有有前例可循。正正是这种挑战战成就了投资资银行的魅力力与生命力。就就这种创新本本质而言，投投资银行活动动包括了所有有权益资本相相关的具有创创新内质的金金融活动。从从事这种活动动的机构，可可能是投资银银行本身，也也可能是咨询询机构、顾问问机构。所以以，在本文中中涉及的投资资银行机构一一般指传统的的国内的券商商或国外的具具有投资银行行名义的机构构，而其他，如如所言的

18、投资资银行业务与与活动，则较较为宽泛地指指较广义的投投资银行含义义。 同时，文文中涉及的一一些词语属于于惯用语，如如IPO，意意为首次公开开发行。其含含义与国内常常说的上市有有一些差别，其其本身是基于于国外市场环环境存在的，目目前没有很好好的对译词汇汇，因此在文文中用原文表表达，而没有有用汉语词汇汇。第二章 CCCC公司战略略选择与第一一次私募 CCCC公司是19995年成立立的，到了11998年时时却遇到了进进退两难的境境地，一方面面CCC公司司自身的收入入在萎缩，另另一方面，要要在激烈的竞竞争中占据有有利的位置就就必须继续投投入。钱和运运行机制的要要求都是CCCC公司内部部不能解决的的，都

19、需要外外力的帮助。 CCCC公司正是在在这个时候寻寻求投资银行行的帮助。CCCC公司的的这个行为其其实正是提出出了一个基本本的问题：企企业为什么要要找投资银行行？企业要在在什么时候找找投资银行？企业要找什什么样的投资资银行？ 企业寻寻找投资银行行的帮助一般般都是为了融融资。但是除除了融资以外外，投资银行行还可以做出出更大的贡献献。首先是融融资方式的选选择，尽管融融资的金额是是最重要的，但但是不同的实实现方法下采采取的方式也也都是不一样样的。而要确确定融资方式式就要确定企企业的经营模模式。企业通通常会对自身身的发展有清清楚的认识，但但是这种认识识一般是出于于经营角度考考虑的，投资资银行的看法法会

20、变换一个个角度。 传统意意义上，融资资的方式一般般有股权融资资和债权融资资，后者一般般涉及商业银银行业务，后后者涉及投资资银行业务。但但是随着金融融工具的日益益进步，投资资银行所掌握握的融资工具具已经有了巨巨大的变化，这这些多种多样样的金融工具具的不同组合合成为投资银银行有别于商商业银行的重重要特征。而而对企业而言言，这些各种种各样的金融融工具无疑是是非常专业的的，是属于企企业家专业知知识以外的领领域，完全掌掌握这些金融融工具的含义义和使用方法法对企业家而而言无疑是不不现实的和不不经济的。因因此，投资银银行也就掌握握了企业融资资方式设计的的主导权。 企业融融资的愿望并并不因方式选选择的不同而而

21、影响达成愿愿望的结果。企企业也没有必必要区分是通通过何种方式式达成的融资资目的。在这这里，投资银银行服务无疑疑成为最重要要的，由投资资银行给企业业的是完整的的融资解决方方案，中间的的过程企业完完全可以不再再理解了。正正是由于在这这个过程中投投资银行服务务是不可替代代的，因此，企企业寻求投资资银行的帮助助在这个时候候就是必然的的了。 但是，找找什么样的投投资银行却是是很难确定的的了，要结合合企业融资意意愿与方法的的选择后才能能做出决定。在在世界上，出出名的大投资资银行有很多多家，这之中中各自有各自自的长项，比比如美林、高高盛、摩根斯斯坦利等都是是如此。 CCCC公司属于业业务发展初期期的中小企业

22、业，当然不可可能一下子找找这样的世界界级投资银行行。CCC公公司的目的是是在规划企业业下一步发展展战略的约束束下确定融资资方式，因此此CCC公司司需要寻找的的就是能够提提供这种多国国投资银行服服务的国内投投资银行机构构。 在CCCC公司确定定投行进入公公司的时候，实实际上已经把把公司进入资资本市场作为为最终的重组组目标考虑的的，因此，投投行这时面临临的课题就是是两个：战略略与模式；资资本市场的选选择。2.1 战略略与商业模式式的选择 在战略略与模式方面面，需要满足足两个方面的的要求：从自自身角度考虑虑要求战略是是独特的创新新的，从资本本市场角度考考虑要求是可可理解的和可可比较的。 CCCC公司

23、的原有有业务事实上上已经不具有有持续性的竞竞争力。从11995年开开始，CCCC公司向客户户提供金融资资讯服务，主主要是金融市市场行情。CCCC公司的的采用的技术术手段也不断断有变化，开开始是采用专专线技术，租租用中国电信信的固网专线线。同时也采采用卫星技术术作为补充，在在大约19996年底到11997年初初之间，CCCC公司也开开始采用基于于公网的IPP技术提供服服务，也就是是互联网技术术。 19995年，与CCCC公司创创立几乎同时时，在美国诞诞生了一家对对互联网和新新经济产生重重大影响的公公司雅虎（YYahoo!）。雅虎从从事的是一项项看起来非常常简单但对后后世产生很大大影响的事业业为网

24、站做做目录。事实实上，在一开开始谁也不知知道雅虎会成成为对网络经经济起举足轻轻重作用的公公司。但事后后看来，这可可能就是网络络经济中一个个重要的特性性没有人知知道怎么做，也也没有人知道道怎么做是正正确的。但“做”是最重要的的，而在“做”之中，创新新成为第一重重要的因素，只只有在不断的的创新中，用用“做”的结果寻找找出正确的“做”的模式。 到1999819999年，美美国网络企业业已经经历了了翻天覆地的的变化，许多多著名的网络络公司已经成成为世界性网网络化运动中中巨大的路标标，比如雅虎虎、美国在线线、亚马逊等等等，网络经经济已经不再再是空中楼阁阁，而是已经经成为现实的的眼睛看得到到手摸得到的的实

25、体，已经经成为资本市市场上巨大的的新兴的巨人人。 在19999年初，贝贝索斯带领亚亚马逊迈进了了个人间商务务往来的巨大大市场，他选选择的是拍卖卖，因为亚马马逊品牌仅在在美国就获得得了1.188亿成年人的的认可，当时时的预计一年年内在亚马逊逊网站购物的的顾客将超过过1000万万，购买的书书籍、CD、玩玩具等商品的的价值超过114亿美元。在在1999年年初，AOLL订户数量达达到20000万，雅虎每每月的访客数数量超过80000万，网网络经济无不不显示出巨大大的生命力。而而雅虎、亚马马逊、eBaay等网络公公司如天文数数字般的市值值也给全世界界的人们提供供了一个样板板财富就在在眼前。（下下表是基于

26、11998年99月18日的的股价计算的的主要网站的的市值，在这这个数字之后后的半年到一一年间，这些些数字又翻了了几个跟头）。门户网站市值 门户网站市值 CNET5672890000Amazon39580788125Excitmeritrrade5353366684GeoCitiies7032866688CDnow1350404419Infoseeek6419337723Digitall Riverr1291217750Lycos8890059960E*Tradee7116271188Netscappe22009333852Onsale3283053344SportsL

27、Line3445729932Peapod907420556Yahoo!84724677165Previeww Travvel2907462243 投资资银行给CCCC公司的建建议正是考察察了美国互联联网的发展后后得出的。从从历史的经验验看，在电子子技术特别是是计算机技术术、网络技术术方面，美国国无疑是走在在世界的前面面，美国的互互联网产业的的发展景象正正是中国互联联网产业的发发展潜力。而而CCC公司司又是国内少少有的几家早早期开展利用用互联网技术术商用的公司司之一，这正正是一个非常常有潜力的技技术优势。 美国国的互联网发发展模式还有有一个特点，即即互联网产业业是资本市场场的操作快速速发展起来的

28、的，与以往产产业的靠天使使投资人及企企业自身积累累的慢速稳步步发展有本质质的不同，它它是靠预支未未来的收益获获得发展的启启动资金，并并在一个较高高的起点上发发展自身的业业务。这个特特点是与以往往的产业发展展规律不尽相相同的，也给给中国的互联联网企业提出出了这样的问问题：是不是是也必须走这这样的道路？ 毫无疑疑问，美国的的金融服务特特别是投资银银行服务在世世界上是最发发达的，依赖赖这样发达的的金融体系发发展一个新的的产业在美国国有得天独厚厚的条件，但但是这种条件件在中国并不不存在。这时时一个在实际际操作层面很很难把握的难难题：是完全全按照自身的的设计发展自自己的企业还还是要追随资资本市场的热热点

29、、利用一一个难逢的机机遇低成本地地获得更多的的融资？ 中国的的企业在计划划经济下生活活了几十年，更更多的是按照照已有的计划划安排企业的的发展，从融融资（主要是是获得政府的的拨款、银行行的政策性贷贷款和上级机机构的投资等等）到利润的的最终分配等等全是先期计计划的。所以以中国的企业业更容易产生生“以我为主、利利用资本市场场融资”的发展思路路。单纯进行行讨论是很难难得出结论哪哪种思路更好好一些的，如如果结合当前前的中国企业业发展现状，无无疑，进行利利用资本市场场热点的探讨讨更有积极意意义。 资本本市场的融资资功能是稳定定的么？不是是。资本市场场本身的波动动是不可避免免的，而且资资本市场还会会随着经济

30、周周期的变化产产生相应的起起伏，这也是是不可避免的的。因此，在在不同的时期期，资本市场场的融资效果果是不同的。对对机会的把握握非常重要。就就象俗话所说说：过了这村村没这店。要要想在资本市市场中赢得时时机就必须去去追逐市场的的热点。 也可可以从另一个个角度看这个个问题。资本本市场终究是是经济的晴雨雨表。经济的的发展在社会会部门间是不不均衡的，比比如近年电信信产业远远比比钢铁、纺织织行业活跃，中中国电信、中中国联通等在在资本市场的的融资量也都都十分惊人，相相比之下，钢钢铁、纺织等等传统产业在在资本市场的的不受青睐就就显而易见了了。但是，如如果时间回复复到几十年前前，这两个行行业无疑是非非常有吸引力

31、力的行业：对对经济的贡献献比重高、稳稳定的现金流流入和投资回回报等。 追逐逐经济和产业业的热点是资资本市场能够够成为经济晴晴雨表的基础础。在每一个个经济周期中中，都会有先先导的产业，这这些先导产业业无疑都是资资本市场追逐逐的热点。所所以，在资本本市场的引导导下，社会资资金也向这些些先导产业集集中，从而更更加强了这些些产业的发展展。这样的先先导产业先带带动了资本市市场的投资，投投资的增加再再促进了社会会经济的复苏苏和高涨，因因而使得资本本市场成为经经济的晴雨表表。 投资银银行向CCCC公司建议的的选择是资本本市场的热点点。以CCCC公司的技术术优势，要想想得到充分的的利用，不借借重资本市场场是不

32、明知的的。2.2 目标标上市地点的的选择 对于于国外企业来来讲，就有存存在选择上市市地点的问题题，对国内企企业而言这个个问题就更加加复杂一些。国国内企业和国国内资本市场场的管理办法法都对于企业业利用世界资资本市场热点点进行国际融融资不是十分分有利，这主主要是源于我我国外汇管理理的资本项下下的不流通及及国家对对外外投资的限制制。而对于国国内企业境外外上市，虽然然原则是允许许的，但是管管理上比较严严格，客观上上加大了企业业境外融资的的融资成本。 CCCC公司的互联联网战略决定定了其中期融融资目标一定定是上市，短短期目标是用用私募的形式式融得初期发发展的资金，而而上市为这些些资金解决了了退出的难题题

33、，这样才有有可能更快地地更好地进行行初期的私募募融资。 在可可供CCC公公司选择的上上市地点方面面有以下的选选择：国内，香香港，美国，伦伦敦、新加坡坡等地。近几几年，加拿大大也在吸引中中国公司去该该国上市，但但还没有什么么典型的案例例，故此一般般不是国内公公司的主要选选择。 国内市市场是最先被被否决的选择择，因为国内内市场上市额额度不是CCCC公司这样样的中小型科科技企业能够够拿到的，而而且上市标准准中的资产指指标对于一个个科技型企业业也太高了，所所以CCC公公司在国内上上市在19998年底是看看不到希望的的。 在排除除了国内上市市的可能性以以后，就要比比较其他几个个境外市场的的优劣了。为为此

34、，投资银银行为CCCC公司做了以以下的比较，如如下表所示：考虑的因素美国香港新加坡伦敦总体声望+-+接触国际投资者者+交易的流动性+-市场信息的有效效性+-上市要求的严格格性-+-+投资者对通信公公司的知识+-+投资者对中国的的知识+-（表中+表示示最高，+表表示较高，-表示稍差） 从表表中可以看出出，美国的NNYSE和NNASDAQQ市场在市场场的总体声望望、接触国际际投资者、市市场交易的流流动性和市场场信息的有效效性等方面都都是最佳的，而而且上市要求求并不很严格格，是公司上上市融资的一一个比较好的的选择。尤其其是美国市场场对通信行业业的理解是其其他市场远远远不能比拟的的，这是CCCC公司非

35、常常重要的。因因此，投行和和CCC公司司一致认为在在美国上市是是CCC公司司的首选。香香港市场对中中国概念的接接受程度最高高，并且在交交易流动性和和接触国际投投资人方面也也不差，成为为候补的上市市地点。香港港市场最大的的不足是市场场上的投资人人对通信网络络的新技术概概念较差，对对CCC公司司得到投资人人的理解不利利。综合各方方面因素，伦伦敦和新加坡坡市场对CCCC公司而言言是不适合的的，因此在融融资安排上初初步被排除在在外。 在选择择了美国市场场作为考虑对对象后，需要要进一步对比比NYSE和和NASDAAQ以选择哪哪一个更适合合于CCC公公司的情况。 对于NNASDAQQ，有以下几几点是其优势

36、势之处：外国公司上市市数量最大通过其做市系系统产生的显显著的流动性性集中在较小的的资本规模、高高成长公司大量的后续研研究投资者能够接接受对互联网网公司基于未未来收入倍率率的估值方法法熟悉互联网和和通信产业商商务模式的投投资者群体较较大容易获得交易易统计数据未来与更大的的资本市场接接口 而NAASDAQ也也有几点不利利的地方：在名声上较NNYSE稍差差可能在以后的的经营中被要要求每季度报报告按SEC要求求的全面披露露，和按照美美国GAAPP对财务报告告的调整 对CCCC公司而而言，由于其其产业的特性性和企业的规规模，选择NNASDAQQ可以说是必必然的。站在在今天回头看看，在中国网网络公司的上上

37、市实践中，也也基本都是走走的NASDDAQ之路，原原因也正是在在上述的理由由。 在这这里我们不难难得出一个普普遍性意义的的答案：国内内从事高科技技创新业务的的中小型民营营企业在现有有的管理制度度下，谋求海海外NASDDAQ上市是是比较好的选选择。一方面面是因为NAASDAQ市市场全流通的的股票交易机机制能够更大大地变现企业业家的早期投投入，另一方方面，NASSDAQ上市市的严格审查查制度和后继继的信息披露露制度能使企企业通过上市市快速提升自自身的管理水水平。 另一一方面，这也也反映出国内内现有的证券券管理制度并并没有真正起起到鼓励高科科技企业的作作用，由于国国内高科技企企业的早期投投入不能够顺

38、顺利变现退出出，使得科技技产业发展资资金链条经常常是断裂的，这这也成为阻碍碍国内高科技技发展的一个个问题。2.3 建立立适应IPOO需要的商业业模式 对于于一个以IPPO为目标的的公司，其商商务模式也一一定会按照IIPO的要求求做出调整。CCC公司选择了网络战略，其商务模式也要变成网络商务模式。 在11999年，NNASDAQQ追捧的网络络概念是什么么呢？投资银银行对NASSDAQ19995年以来来的市场热点点进行了研究究，发现热点点的变化非常常之快。一开开始这类公司司都叫做互联联网服务提供供商（ISPP），其中最著著名的是AOOL，既提供供互联网接入入，也提供一一些常用的内内容。其后，人人们

39、发现，市市场对真正的的接入服务的的需求是有限限的，而且接接入服务本身身也有规模效效应，需要能能够同时对大大量的用户提提供服务，小小的用户规模模是没有意义义的。而市场场对互联网内内容的需求似似乎是没有止止境的，于是是一些单纯从从事内容制作作的公司崭露露头角，即如如Yahooo!就是这种种互联网内容容提供商（IICP）的代代表。再进一一步市场细分分后，类似YYahoo!的公司被成成为门户（PPortall）。19999年初，NAASDAQ市市场的热点是是门户和商务务服务提供商商（CSP）。 可见见，对于CCCC公司原有有业务构成，就就不是资本市市场上被投资资人接受的概概念。在CCCC公司方面面，所

40、憧憬的的业务模版是是布隆博格(bloommburg)和雅虎。布布隆博格是一一个新兴的财财经信息提供供商，在19999年初正正值一股“布隆博格热热”席卷而来，好好像大有赶超超老牌的路透透财经的意思思，CCC公公司的潜力也也正在财经信信息方面。雅雅虎，对于初初期接触互联联网的中国人人来讲基本就就是互联网的的代名词，是是一个大众门门户，有着广广泛的用户知知名度。在CCCC公司的的眼中，取布布隆博格的专专业化和雅虎虎的大众化，当当然是一个理理想的结合点点。 但在在投资银行业业务的角度，这这个业务概念念是不清晰的的。雅虎的目目录式门户站站点，提供的的是指引性质质的基本信息息内容，没有有深度要求，也也不用

41、对用户户进行进一步步的市场细分分，其商务模模式是吸引一一切人来浏览览，以极其巨巨大的浏览量量支撑客观的的广告量。而而布隆博格在在技术上是基基于专网的定定制型信息提提供，从用户户到内容都是是非常专业化化的。所以在在布隆博格和和雅虎之间很很难取得一个个均衡的平衡衡点。而且，两两种冲突的商商业模式也会会混淆价值评评估的尺度。 在投投资银行看来来，CCC公公司的商务模模式应该兼顾顾下述三个方方面的关系： ICP与与ISP业务务（信息提供供与接入）、投投资与消费、浏浏览量与业务务收入。 CCCC公司与同同行竞争对手手相比有以下下优势：互联联网技术（是是国内最早的的商用互联网网服务商之一一）、金融工工具软

42、件（早早期的自主开开发成果）和和金融信息提提供（稍后成成为国内第一一批证监会认认可的有从业业资格的证券券咨询机构）。这这三个优势就就是构建CCCC公司商务务模式的出发发点。 投资资银行首先考考虑CCC公公司的商务模模式要兼顾公公司在接入服服务和金融信信息提供两个个方面的优势势。CCC公公司是国内头头等专门专注注于金融财经经类信息提供供的网络企业业，而作为内内容提供商又又有接入等IISP业务的的企业在国内内属于凤毛麟麟角，将这两两个资源的互互补是一个非非常独特的优优势。区分互互联网用户可可以按照付费费与否分成两两类，付费用用户和免费用用户。19999年初，国国内的网上支支付手段还相相当薄弱，具具

43、有ISP接接入功能实际际上是能够获获得付费用户户的一个非常常重要的手段段，而没有有有价值的信息息提供，则用用户不会长期期附着的一个个固定的网站站上。所以这这两个功能的的有机互补构构成CCC公公司一个鲜明明的特性。 第二二个是在内容容与客户服务务方面兼顾了了投资与消费费的互补。在在中国，面向向个人的投资资领域是相当当狭窄的，实实际上在19999年初的的国内最主要要的投资是股股票市场，投投资者从网站站获得信息的的动力通常来来自于交易时时间前后，这这样在大量的的时间里投资资人并不会更更多地关注于于某个专业网网站。而社区区的建设是兼兼顾了这方面面的不足。在在社区中兼容容了常规的新新闻、娱乐及及网上商务

44、的的内容，这样样与财经专业业网站形成互互补的优势。 第三三个是在商务务模式方面兼兼顾了浏览量量与营业收入入的互补。在在1999年年初，美国资资本市场上对对于网络企业业的价值评估估已经广泛采采用按照P/R倍率估值值的思想，这这种思想方法法至少在19999年还没没有在中国广广泛传开，大大家还是习惯惯于传统的依依据现金流折折现的DCFF估值方法。投投资银行认为为，CCC公公司是以在美美国NASDDAQ市场IPO为目标标，就应该以以NASDAAQ市场上最最容易被接受受的方式构建建自己的商务务模式，在NNASDAQQ市场，评价价一家网络公公司常用的方方法是平均每每用户获得价价值的方法、平平均浏览量市市值

45、的方法和和平均每用户户市值的方法法等，在19998年前后后一个重要的的变化就是对对企业营业收收入和成长性性的关注的加加强。而这正正成为企业价价值评估的主主要指标。尽尽管市场上还还是常见使用用DCF方法法的，但一般般仅是作为上上述几种方法法的参考，毕毕竟一个建立立在没有历史史资料可循基基础上的DCCF模型的可可信度并不是是太高。有鉴鉴于此，在CCCC公司的的战略设计中中兼顾了浏览览量和营业收收入的互补优优势。 将上上述三个方面面综合起来, 构成了CCCC公司的的损益预测和和DCF模型型：模型FY99FY00FY01单位：人民币千千元接入服务14,21747,99560,120广告7,22616,

46、36133,913付费服务4,50023,00047,000技术服务3,0003,0003,000总收入28,94290,356144,0333直接接入成本1,1201,8802,640内容制造成本2,5129,15612,880营销费用3,6969,48016,112售后服务费用7562,0403,384管理费用3,2008,0008,800折旧2,0006,00010,000通信费用1,4001,5001,600支付CT公司11,12739,44754,084销售税8912,5454,497总成本26,70180,048113,9977税前利润2,24110,30830,035 对于DDC

47、F模型，国国内企业融资资时较少用到到，但是进行行国际融资则则几乎是必须须的。有一种种看法，认为为DCF模型型是适合美国国的方法。因因为在美国什什么数据都是是可以得到的的，在一个经经济稳定运行行的社会，企企业的运行轨轨迹也不会有有太大的偏差差，只要能够够先期得到参参数，那么结结果也就基本本上得到了。而而在中国，就就不是这种情情况了，社会会经济统计资资料是不全面面的而且并不不是每个人都都能够得到，在在经济和企业业运行中人为为因素很多，不不可能用一个个预先设定好好的模型来概概括，所以，不不管是用什么么模型，其结结果一定是不不准确的，因因此也就没有有进行这种活活动的必要。 但从从实践经验来来看，DCF

48、F模型在融资资活动中是必必不可少的，这这也是国外成成熟经验总结结。一个企业业在日常活动动中，很有可可能是基于管管理者个人的的感性经验的的，所有的融融资计划也很很有可能是拍拍脑袋出来的的，DCF模模型给了融资资计划的编制制人一个理性性地考虑整个个计划的机会会，也给潜在在投资人一个个更好地理解解融资企业的的经营流程和和利润产生的的来源的机会会。这对于在在中国的投融融资活动更重重要一些，因因为大多数企企业的管理都都偏向感性化化。 在考考察企业DCCF模型时通通常会有这样样的体会，即即通过研究其其DCF模型型的数据关系系从而对企业业的经营业务务有了更清楚楚的认识；同同时，有时听听企业管理者者描述企业前

49、前景时非常光光辉灿烂，但但用DCF模模型表述时才才发现许多数数量关系都出出乎投资人的的常识，离开开了产业惯常常的经验数据据。投资人并并不一定据此此就简单否决决这项投资计计划，但至少少可以据此向向企业提出疑疑问，弄清楚楚到底是企业业过于乐观估估计了经济形形势，还是投投资人过于低低估了产业发发展的潜力，这这时候提出的的支持数据需需要非常有说说服力。 在商商务模式中构构建多收入流流还是单收入入流是一个需需要谨慎决策策的。CCCC公司制定的的是大致各三三分之一的三三个主要收入入流。在资本本市场中，突突出主营业务务是一个重要要的理念，即即企业要从事事自己长项的的业务，而不不要把力量分分散到自己不不熟悉的

50、业务务中去。这种种理念的表现现形式是单收收入流，即某某一个收入占占总收入的绝绝大部分。考考察国外资本本市场会发现现这个情况是是很普遍的，即即在公司规模模较小的时候候常会集中在在一个收入流流，而在一些些大型、超大大型公司中，才才会以多元化化分散企业经经营风险，在在这个时候会会表现为多收收入流。 在中中国股市中，所所谓的“多元化”被大量引用用，其结果几几乎无一例外外地使那些拥拥有几十个、上上百个子公司司的上市公司司陷入泥潭，不不光业绩大幅幅度滑坡，而而且想进行有有效的重组也也很困难。国国际资本市场场中虽然也有有这种情况，但但在中小型企企业中比较少少见，如果一一个公司有两两个大致相当当的收入流的的时

51、候也会考考虑是否分拆拆，因为同一一公司的两个个业务通常存存在关联交易易，结果会影影响两个业务务的开展，独独立以后会好好一些。 在网网络公司热潮潮中，这个情情况发生了一一些与以往不不尽相同的变变化。对于网网络经济虽然然有这样那样样的解释，但但最终会形成成什么样子谁谁也不知道。所所以，将收入入完全压在某某一个收入上上的风险无疑疑是很大的，因因此在网络公公司中，多收收入流的情况况比其他产业业多。2.4 业务务与机构重组组 CCCC公司原有组组织结构是很很简单的，属属于直线型组组织结构。公公司股东是一一个法人股东东和5个自然然人股东，法法人股东的代代表并不直接接介入公司的的日常管理，自自然人股东分分别

52、出任公司司的主要管理理人员，如总总经理、副总总经理等，再再向下延伸，分分别主管一个个业务部门。 CCCC公司的主主要业务部门门是按照业务务内容划分的的，分为开发发部、工程部部、技术部和和经营部。这这也是大多数数中关村的技技术公司的常常见结构，其其中开发部负负责的软件开开发，工程部部对外承揽项项目，技术部部负责硬件配配置和维护，经经营部负责自自主产品的销销售。 在CCCC公司来讲讲，原有的业业务与新战略略有不尽吻合合的内容，业业务的调整是是必须的，而而面对海外IIPO的战略略，也必须建建立相应的适适合融资的股股权结构。这这就是调整的的目标。 业务务的调整首先先是重组了业业务内容，将将原有业务内内

53、容重组为接接入服务、网网站业务、投投资咨询和技技术服务四个个部分，相对对应的收入流流分别是接入入收入、网站站广告和咨询询业务的有偿偿信息收入。技技术服务即是是上述各项业业务的支持，也也同时与接入入服务结合在在一起产生其其自身的收入入，主要是面面向商业用户户接入的系统统集成收入。2.5 面向向IPO的股股权结构重组组 按照照国家的有关关法律规定，国国内企业境外外上市是要比比照“红筹指引”的规定执行行的。但是CCCC公司与与很多网络公公司一样，按按照“红筹指引”规定是很难难实现境外上上市融资的，因因此CCC公公司也和其他他很多国内民民营公司一样样，寻求了一一种变通的境境外上市股权权结构。 如前前所

54、述，CCCC公司是由由一个法人股股东和5个自自然人股东组组建的，其中中的法人股东东的股权中也也没有国家股股份的成份，即即不涉及国有有资产管理的的内容，这成成为CCC公公司可以寻求求变通形式的的一个基本条条件。 在我我国现有法律律框架下进行行境外融资最最简单的莫过过于个人控股股的私人企业业。私人企业业由个人持有有各自的股份份，而个人在在境外注册公公司并没有十十分严格的限限制，因此，用用个人名义在在境外注册公公司再反向控控股或收购国国内的公司股股权成为国内内企业境外融融资的一个常常用方法。一一个典型例子子是裕兴，尽尽管裕兴模式式后来被证监监会限制，但但是变通的裕裕兴模式仍然然是便利的首首选结构。

55、CCCC公司也是是采用的这种种结构。CCCC公司原最最大的股东是是一个法人股股东，但是这这个法人也是是个人股份组组成的，因此此很容易调整整为个人股份份。在调整为为纯个人持股股的公司后，按按照相同的股股比在境外注注册壳公司，在在融资完成前前，可公司与与经营公司间间并不直接发发生联系，在在融资完成后后，由壳公司司收购经营公公司的控股权权，从而完成成整个股权结结构的衔接。 境外外融资的典型型结构就是在在境外注册一一个壳公司，用用壳公司控股股国内的业务务公司，以壳壳公司作为融融资主体。一一般，准备在在美国或香港港上市的公司司常把壳公司司注册在开曼曼、BVI或或者百幕大。 百幕幕大（Berrmuda）、

56、开开曼群岛（CCaymann Islaands）和和英属维尔京京群岛（Brritishh Virggin Isslandss，BVI）以以比较宽松的的管制和方便便灵活的操作作措施吸引了了世界各地的的众多投资者者前往设立从从事国际商务务活动的公司司。 考察察上述三个地地区的相关公公司法律，有有以下特点： 1）、公公司的批准设设立。百幕大大海外公司发发行股份要金金融局批准，BBVI和开曼曼的海外公司司组建不需要要政府批准。 2）、公公司设立程序序。百幕大公公司设立手续续一般在12天内完成成，而BVII和开曼的设设立手续一般般在24小时时内就可以完完成。 3）、董董事高管人员员。百幕大要要求海外公司

57、司的董事不得得少于2人，公公司可以任命命两名董事或或一名董事和和一名秘书或或一名秘书和和一名常驻代代表，他们必必须是常驻百百幕大的个人人；BVI和和开曼群岛要要求国际商务务公司至少要要有一名董事事，董事可以以是非BVII居民，允许许法人担任公公司董事。 4）、股股东。百幕大大、BVI和和开曼要求海海外公司至少少有一名股东东；可以有名名义股东。 5）、董董事会。百幕幕大规定董事事会不必在百百幕大举行，需需要有2名董董事参加方为为有效；BVVI规定董事事会不必在BBVI举行；开曼群岛规规定董事会必必须每年在开开曼群岛举行行一次，除非非章程另有规规定，即是只只有一名董事事出席也可以以有效召开。 6）

58、、股股东大会。百百幕大规定海海外公司每年年举行一次股股东大会，除除非章程另有有规定则即是是只有一人出出席也可有效效召开；BVVI和开曼不不要求国际商商务公司必须须召开股东年年度大会。股股东大会均可可以不在三地地当地举行。 7）、股股本金。百幕幕大规定公司司至少要有112000美美元的发行股股本金；BVVI和开曼没没有最低股本本金的要求。 8）、年年度费用。百百幕大规定海海外公司的年年费按照额定定股本金数量量和发行溢价价的多少计算算，最少17780美元，最最高278225美元；BBVI规定国国际商务公司司的年费依据据股本金计算算而得：股本本金小于等于于500000美元的缴纳纳300美元元，股本金

59、大大于500000美元的缴缴纳10000美元；开曼曼群岛规定海海外公司年费费跟据公司类类型和股本金金多少计算而而定，并且公公司要确认其其公司章程没没有改动、公公司业务主要要在开曼群岛岛境外进行、在在开曼群岛境境内至少举行行过一次董事事会。 9）、税税收。百幕大大不对海外公公司或其除百百幕大居民外外的股东征税税；BVI不不对国际商务务公司或居住住在BVI境境外的公司股股东征税，但但BVI政府府对未来不征征税不作担保保和保证；开开曼群岛不对对海外公司及及其股东征税税，并且海外外公司有权从从开曼群岛政政府处得到未未来相关税法法改变不适用用于海外公司司及其股份的的保证。 总体看看来，百幕大大是大型跨国

60、国公司和机构构设立公司的的首选地，BBVI和开曼曼群岛也有各各自的优势。但但是，这三个个地区的管制制正日益加强强。因此，象象安圭拉（AAnguillla）等地地区就有机会会受到人们的的重视。安圭圭拉利用“安圭拉网上上商业注册系系统”（ACORRN）可以十十分迅速、简简便地设立具具有专门目的的的公司。 CCCC公司也把公公司股权结构构重组后的壳壳公司的注册册地选择在了了百幕大。2.6 投资资人的选择 选择择适宜的投资资人对于完成成公司整体融融资活动很重重要。一般讲讲，首先是选选择金融投资资人还是产业业投资人。产产业投资人对对于融资企业业快速提升在在产业中的地地位和影响力力有重要贡献献，缺点是产产