工程机械市场(2009财务分析)

1、基本结论：1.成长性确定定：行业龙头头地位稳固，以以科研和服务务在业内颇受受好评，与中联重科处处于近几年行业内内销售收入，母母公司净利润润增速最快的的两家公司。挖掘机注入入资产将给公公司带来战略略性潜力，成成长性确定性性。虽然挖掘掘机资产负债债率较高，流流动性稍差，但但是在上市公公司现金流充充沛的情况下下，两者结合合应该有一个个较好的互补补作用。国际际化布局的基基本完成，为为公司未来发发展奠定了基基础。2.公司治理：公司行业内内优势明显，民民营经济的体体制和良好的的管理层激励励确保公司的的长期竞争力力，但是从近近年来不合理理的少数股东东权益表明，明明显存在上市市公司有不同同程度向少数数股东输送

2、利利润的嫌疑（从从高达53%控股子公司司整体ROEE来看）3.杜邦分析显显示：公司财财务数据相对对稳健，销售售毛利率为业业内最高，期期间费用率虽虽然为业内最最高，但是随随着规模效应应的逐步显现现，近三年下下降明显，存存货周转率近近几年改善较较为明显，但但是应收账款款周转率仍然然偏低拖累总总资产周转率率的提升，RROE,ROOS近5年保保持行业内前前两位。4.资本机构和和流动性分析析表明：公司司负债率保持持稳定，近几几年公司现金金流改善迅速速，打破了00405年年市场对公司司现金流不足足市场的质疑疑，流动比率率，速动比率率近三年内为为业内最佳。5.估值：1)PE:不计计挖掘机注入入的资产盈利利，

3、09111年EPSS预测为1.33，1.59，2.22元，若若计入三一重重机的盈利，00911年年EPS将分分别达到1.47，1.76 ，2.37元。以以36.299的价格，若若不考虑挖掘掘机资产盈利利，09111年PE分分别为 266，21，117，PE倍倍数基本与行行业平均值相相近，比重要要竞争对手中中联重科相比比估值偏高。若若考虑挖掘机机资产盈利，则则PE分别为为：24.66，20.7，15.3，估估值将有一定定优势。2) PB:从从PB估值的的角度而言，三三一重工为业业内最高099年6.5（未未考虑挖掘机机资产），远远大于行业平平均4.0，稍稍大于中联重重科5.9。若若考虑挖掘机机资产

4、，按照照增发1.118亿股，每每股36元，净净资产09年年8.5亿计计算，边际PPB=1.118*36/8.5=55,将对三一一重工的PBB值有所回调调。1.行业概述（工工程机械行业业）1.1行业定义义：工程机械是为城城乡建设、铁铁路、公路、港港口码头、农农田水利、电电力、冶金、矿矿山等各项基基本建设工程程施工服务的的机械；凡是是土方工程、石石方工程、混混凝土工程及及各种建筑安安装工程在综综合机械化施施工中，所必必需的作业机机械设备，统统称为工程机机械。1.2市场容量量：全球：20088年，全球工工程机械500强销售额为为1620.59亿美元元，比20007年增长22.84%，增增幅下降200

5、.15个百百分点；营业业利润为1225.82亿亿美元，较上上年锐减300.54%；平均营业利利润率为7.76%，比比2007年年下降了3.74个百分分点。国内：市场容量量19982008十十年复合增速速达39.22%，资产增增速为22.4%。2000420005年由于于国家宏观调调控的趋紧，行行业利润下滑滑明显，直至至2006年年后固定资产产投资的快速速增长带动工工程机械行业业销售收入，资资产规模，净净利润率快速速扩张。20008年111月份，全国国建筑工程机机械制造行业业累计销售额11716亿元元，净利润1119亿，净净利润率为66.94%。截截止至20009年8月，全全国建筑工程程用机械制

6、造造企业共8227家，累计计销售额15549亿，净净利润1900亿，净利润润率8.111%图表 SEQ 图表 * ARABIC 1 建筑筑工程机械制制造行业资产产、销售收入入时间序列图图1.3行业发展展驱动力直接驱动来源于于1.基础设设施建设投资资额，2.房房地产开工面面积。中国工程机机械市场巨大大，并且极具具发展潜力，预测起码应该还有10到15年的较快发展阶段。这是因为第一，中国的基基础设施建设设还远没有到到完成，水电电、核电、油油田、铁路、公公路、港口等等建设投资保保持上升趋势势。金融危机机后政府提出出的基建刺激激计划如下：(1)铁路路投资到“十一五”期间达到22万亿，比原原计划的投资资额

7、1.255万亿增加了了0.75万万亿。 (22)未来3-5年交通建建设(包括公公路、水路和和码头建设)投资达5万万亿，比原来来的公路、水水路交通“十一五”规划及交交通运输行业业的中长期规规划增加了22.8万亿。第二，中国城镇镇化水平仍不不高，城乡建建筑业方兴未未艾。日本历历史发展表明明城镇化水平平从30%70%的发发展阶段，工工程机械产品品的消费量增增长最为迅猛猛，目前我国国家现在的城城镇化程度约约45%左右右，每年约提提高1%，正正处于加速发发展的时期。表格 SEQ 表格 * ARABIC 1 固定定资产投资对对工程机械行行业子行业的的拉动作用投资类别拉动细分行业铁路投资桩工机械(旋挖挖钻机

8、、打桩桩机、潜孔钻钻机)混凝土设备机械械(泵车、拖拖泵、搅拌车车、运输车、搅搅拌站)起重设备(履带带起重机、汽汽车起重机和和塔式起重机机)土石方机械(挖挖掘机、装载载机、推土机机)公路投资土石方机械(挖挖掘机、装载载机、推土机机)路面机械(压路路机、平地机机、摊铺机等等)水路、码头建设设物流设备(叉车车、叉装车、堆堆高机)起重设备(履带带起重机、汽汽车起重机和和塔式起重机机)房地产建设混凝土设备机械械(泵车、拖拖泵、搅拌车车、运输车、搅搅拌站)土石方机械(挖挖掘机、装载载机、推土机机)行业特征：因此此，工程机械械行业周期性性非常明显（如如下图示），振振幅大于基础础设施建设投投资和房地产产建设投

9、资。单单因素回归分分析显示每亿亿元的铁路投投资和公路投投资分别拉动动4866万元元和16200万元的工程程机械销售额额，而每亿平平方米的房地地产投资将拉拉动150亿亿左右的工程程机械销售。2200022005这55年对行业驱驱动比重最大大的是房地产产业约4060，其其次为公路及及铁路建设，22005年后后铁路建设量量增长迅速，比比重不断提升升，20099年受房地产产开工面积的的萎缩，其比比重已经超过过房地产，跃跃居第一位。此外工程机械行业有较为明显的季节性，39月份为行业旺季，一般来说，工程机械行业上半年的销售收入要好于下半年。图表 SEQ 图表 * ARABIC 2 建筑筑工程机械制制造行业

10、驱动动力分析图表 SEQ 图表 * ARABIC 3 工程程机械行业驱驱动因素比重重分析1.4竞争格局局分析：全球市场：欧美美，日本企业业霸主地位难难撼，国内企企业成长迅速速在全球工程机械械50强中，卡卡特彼勒和小小松继续遥遥遥领先，占据据前2位，销销售额分别为为318.004亿美元，1192.177亿美元；在在营业利润上上，小松凭借借自20066年开始的组组织结构调整整首次超过了了卡特彼勒，为为19.888亿美元。以国家为分类，美国、日本、瑞典、德国、中国和韩国是全球工程机械6强国家，占50强销售额份额的90.83%。其中美国、日本前2强国家占60.83。排行榜中，日本企业上榜最多，为12家

11、；美国和中国各有8家企业上榜，并列第二，德国有6家上榜企业，列第三；瑞典和法国各有3家企业上榜；韩国、芬兰各有2家企业上榜。图表 SEQ 图表 * ARABIC 4：20009年工程程机械行业550强国别对对比国内共8家企业业进入50强强，除徐工集集团，三一重重工及中联重重科进入200强外（排名名分别为155,18,220位销售额额分别为322.28，223.52及及19.866亿美元，销销售增长率分分别达37.39%,660.71%及61.446%），还还有柳工集团团（25位），龙龙工（35位位），夏工机机械（36位位），山推股股份（37位位），国机集集团（46位位）。国内市场：a.“三次浪

12、潮潮”理论中联联重科掌门人人詹纯新的的“三次浪潮”理论：中国国工程机械行行业的成长，不不外乎三股浪浪潮的洗礼：第一次是220世纪800、90年代代，国外企业业将制造、组组装业务转移移至中国；第第二次则是220世纪末行行将结束的几几年，全球工工程机械关键键零部件体系系向中国的导导入；第三次次则是21世世纪开始的十十几、二十年年，中国企业业利用家门口口以及海外积积累的经验，向向全球产业进进行的反扑。每一次浪潮的冲冲击，伴随着着行业内企业业竞争加剧，优优胜劣汰，重重新洗牌的过过程。目前国国内工程机械械行业处于第第二次浪潮的的后期和第三三次浪潮的前前期，一方面面尚有一大批批产品档次偏偏低，技术积积累不

13、足的企企业；另一方方面近年来以以三一重工，中中联重科等不不断崛起的中中国企业在站站稳脚跟之后后，开始通过过海外并购，海海外建厂等方方式向国际市市场渗透。b.高端长期为为外资品牌垄垄断，中低端竞争激激烈国内厂商普遍缺缺乏核心零部部件制造开发发能力，主要要由于行业内长期重主机机、轻配套，造成行业发发展不平衡，主主机的质量和和数量提高很很快，但配套件进步步很慢。关键配套件件（主要是高高压大流量的的液压泵、阀阀和马达，高高端的传动部部件和发动机机等，占成本本的30550%）基本本上依靠进口口，不但价格格高，供货还还不能保证，成成为制约我国国发展工程机机械中高端产产品以及扩大大出口的瓶颈颈。1.5行业成

14、功功关键要素a质量及技术：工业品竞争争永恒不变的的主题，工程程机械行业质质量主要是指指可靠性，易易操作性，能能耗等。技术术角度主要是是配套关键零零部件及主机机的研发制造造能力。b.制造成本及及规模经济，以以挖掘机为例例，年千台销销量是制造企企业的生死线线，只有达到到了千台，企企业的配套能能力、制造能能力、服务能能力等才能达达到一定规模模，否则将极极大限制盈利利能力及后续续产品发展。c.售后服务水水平，售后服服务是可靠性性的另一层面面体现，工程程机械所服务务的对象大多多是工程施工工方，设备的的故障不仅仅仅是影响工期期，有时甚至至严重影响到到工程的质量量。d.金融租赁销销售体系：工程机机械行业的金

15、金融租赁业务务在国外早已已是成熟产业业，不仅对于于扩大市场份份额有明显作作用，对于行行业波动性有有一定平滑作作用，。1.6行业发展展趋势a.金融危机后后，国际市场场需求锐减，国国际巨头聚焦焦于中国，行行业竞争加剧剧，全球范围围内并购事件件将此起彼伏伏世界范围工程机机械生产集中中度很高，而而且还在继续续提高。金融融危机爆发后后，欧美及日日本市场需求求下降一半，竞竞争日趋激烈烈。而此同时时，国际巨头头大都将目光光聚集于潜力力巨大的中国国市场，国内内也已有少数数几家龙头企企业在中端产产品市场站稳稳脚跟，加之之数量众多的的低端竞争者者。可以想象象未来几年行行业竞争将进进一步加剧，将将蕴含大量的的行业并

16、购机机会，行业周周期性波动的的特性也将加加强这一趋势势。b.小型多用途途机械发展迅迅速虽然大型机械中中挖掘机仍旧旧占有第一的的地位，销售售额和增长速速度都名列前前茅；但相比比之下，小型型多用途机械械的发展则更更快，这主要要归功于发达达国家大型基基础设施建设设已接近完成成，大量的市市政、维修、养养护、园林工工作拉动小型型多用途机市市场升温；另另外，和目前前倡导的节约约资源、能源源，保护环境境等政策措施施也有一定的的关系。主要要产品有：反反铲式装载机机、滑移与转转向装载机、伸伸缩臂装卸机机械。这几款款机型国内也也有，但应用用不广泛、产产量较小。c.国内工程机机械市场竞争争经历由价格格战到产品服服务

17、，金融服服务竞争的转转变近几年中国工程程机械行业竞竞争形式已经经悄然升级。2200422006年装装载机行业苦苦战多年的价价格战终于让让企业觉醒，单单纯依靠价格格竞争的企业业是没有发展展潜力的，2006年年底到20007年初，装装载机行业主主要企业纷纷纷延长三包服服务期。由于2004年年开始宏观调控控，工程机械械市场停滞，中中国工程机械械行业内沿袭袭多年的银行行按揭、贷款款销售模式立立即受到冲击击，国内企业业开始意识到自自建金融租赁赁销售渠道的的重要性。在在发达国家，工工程机械的租租赁销售模式式已经成熟多多年，据统计计美国市场有有80%的工工程机械产品品都是通过融融资租赁的形形式销售的。国内目

18、前这一一比例仍较低低，09年上半半年，徐工融融资租赁公司司实现收入115亿元人民民币，柳工融融资租赁公司司前八个月达达到10亿元元，与数百亿亿的销售收入入相比，总体体规模仍然较较小。2.公司分析2.1公司概述述三一重工股份有有限公司由三三一集团投资资创建于19994年，于于2003年年7月3日上上市，也是中中国股权分置置改革首家成成功并实现全全流通的企业业。自公司成成立以来，三三一重工每年年以50%以以上的速度增增长，20009年前三季季度营业收入入127.118亿元，净净利润15.35亿元，分分别同比增长长17%和441.7%。三一重工主导产产品有混凝土土机械（输送泵泵、输送泵车车、搅拌站、

19、沥沥青搅拌站）、路面机械（压压路机、摊铺铺机、平地机机）、起重机（履带带起重机、汽汽车起重机）、港口机械械等。目前，三三一混凝土输输送机械、搅搅拌设备、履履带起重机械械、旋挖钻机机已成为国内内第一品牌，混混凝土输送泵泵车、混凝土土输送泵和全全液压压路机机市场占有率率居国内首位位，泵车产量量居世界首位位，是全球最最大的长臂架架、大排量泵泵车制造企业业。董事长梁稳根先先生是三一重重工的主要创创始人及实际际控制人，通通过三一集团团有限公司控控股三一重工工股份有限公公司，实际持持有35.337%的三一一重工股份。图表 SEQ 图表 * ARABIC 5:三一一重工集团发发展历程2.2主营业务务分析2.

20、2.1混凝凝土机械产品品：行业增长长前景看好，预预期收入稳定定增长判断：混凝土机机械产品是三三一重工的传传统拳头产品品，占营业总总收入比重一一直较高（550%600%）,公司司自19933年自主研发发混凝土机械械以来，十年年时间打造成成市场占有率率第一的行业业翘楚，目前前市占率估计计在45%50%。008年因金融融危机爆发，收收入增速趋缓缓，09年上上半年增速持持稳。就公司司3季报的情情况看，公司司收入增速很很快，应该得得益于大量基基建和房地产产的开工。基基建和房地产产的开工状况况仍将延续，且且国内商品化化水泥的比率率仍然偏低，因因此预计今后后三年内此块块业务收入仍仍能稳定增长长。公司的混混凝

21、土机械产产品毛利率较较高，除20004年因国国家宏观调控控导致毛利率率偏低外，其其余年份均保保持在35%以上。产业环境分析1.下游市场：爆发式复苏苏，未来23仍能维持持高速增长今年1-10月月份混凝土机机械行业累计计产量达到了了3247668台，同比比增长40%，估计全年年市场容量2200亿左右右。混凝土机械械行业与房地地产市场相关关性较大，约约53%的混混凝土机械用用于房地产开开发，是对周周期性最为敏敏感的产品类类别。就未来来十年而言，人人口结构和城城市化推进仍仍然可以保证证了中国房地地产市场及基基础设施建设设的发展，进进而保证混凝凝土机械产品品的市场需求求。近4年市场场需求年复合合增长率为

22、447%，预计计未来233仍能维持330%左右的的高速增长。因为：a.国内基础设设施建设投资资及房地产投投资未来23年仍将保保持高位。b.近年来混凝凝土机械的市市场高增速同时受受到国内商品品化混凝土（比比现在拌混凝凝土更有效率率，低污染，质质量可靠性更更高）比例提提升的驱动。虽虽然近几年商商品混凝土量量呈几何级数数增长，到008年为止国国内商品混凝凝土比例达到到了20%左左右，但与发发达国家70080%的的比例相比较较，发展空间间仍然巨大。图表 SEQ 图表 * ARABIC 6：国内内工程机械产产品产量指数数2.行业内竞争争：三一重工工、中联重科科2强争霸格格局越发精彩彩集中度较高：中中国混

23、凝土机机械市场，早早期由国外产产品一统天下下（德国普次次迈斯特、施施维英），约约占90%的的市场份额，近近几年由于三一重工工、中联重科科的崛起进而而成为该行业业里的垄断者者（两强国内内市场占有率率约为80%，其中三一一重工45%左右，其余余三家辽宁海海诺、安徽星星马、上海普普斯迈斯特，产产量占全行业业的15%左右）。国际化战略各有有千秋：2008年年中联并购排排名全球混凝凝土机械第三三的来自意大大利的CIFFA，中联与与CIFA的的组合取代普普茨迈斯特，成成为全球最大大的混凝土机机械制造企业业。CIFAA的产品，除除了品种齐全全，科技含量量也较高，CCIFA长期期与欧洲一流流工业大学合合作。因

24、此中中联与CIFFA的并购，双双方在产品技技术，成本优优势等方面的的互补，销售售渠道共享等等优势将逐渐渐显现。三一重工同样加加快了国际化化战略的步伐伐，三一重工工2009年年初在德国北威州下下属的贝德堡堡市投资1亿亿欧元，建设设研发中心和和机械制造基基地，新工厂厂预计20110年正式营营业。按照三三一重工的规规划，德国贝贝德堡工厂将将覆盖整个欧欧洲市场销售售，计划年产产工程机械产产品30000台，预计实实现年销售收收入3.5亿亿欧元，欧洲洲基地的建成成将给三一带带来以下优势势：a.供应应链物流成本本降低及稳定定化，德国是三一一重工主导产产品泵送机械供供应链的大本本营，（液压件来自自德国博世力力

25、士乐液压及及自动化有限限公司，汽车车底盘供应商商来自戴姆勒勒-克莱斯勒勒公司，柴油油机来自德国国道依茨公司司）b.德国工工程技术人才才的输入c.贸易壁垒及及关税的无形形打破。预计国内混凝土土机械2强争争霸格局基本本不变，但与与主要竞争对对手中联重科科的竞争日渐渐激烈。099年上半年，三三一混凝土机机械产品,达到40亿亿元,主要竞争对对手中联混凝凝土机械产品品主营业务收收入35.33亿元，加上上CIFA未未计入底盘的的部分，总收收入超41亿亿元，已夺取取混凝土机械械全球第一的的地位。三一与中联联隔湘江而据据，虽然长期的竞竞争关系和两两位地道湖南南籍掌门人的的渊源，使得得两家德比之之间不太可能能形

26、成战略联联盟，极高的的行业集中度度决定了混凝凝土机械行业业将保持较高高的毛利率。三一重工凭借国内市场传统地位及自主研发能力，在国内市场仍有优势。三一重工的混凝凝土产品竞争争优势：a.优秀的自主主研发能力保保证可靠的产产品质量：公公司于从19993年研究究混凝土输送送泵，混凝土土机械是三一一重工进入重重型机械制造造领域的排头头兵。研发上上以进口替代代为导向，极极富企业家精精神和风险承承受能力，敢敢于定位中高高端，突破了了“技术恐惧惧症”和“路径依赖赖”的传统思思维障碍。如如今，三一重重工的拖泵和和泵车产品已已经连续多年年保持国内市市场占有率第第一的地位，是是全球最大的的长臂架、大大排量泵车制制造

27、企业。三三一重工研制制世界第一台台三级配混凝凝土输送泵、世世界第一台无无泡沥青砂浆浆车。20009年11月月，其自主研研制的72米米臂架泵车问问鼎吉尼斯世世界纪录。bb.服务质量量，三一重工工已在在国内内，建有遍布布全国的1000 多个营营销、服务机机构，拥有556 个服务务网点仓库，其其售后服务质质量在业内频频受好评。22007年55月，三一重重工斥资40000万元的的ECC系统建设完成成，是中国工程程机械行业唯唯一的ECCC企业控制中中心。通过EECC系统，三三一重工可以以有效监控售售出的每一台台工程机械，全全面掌握这台台机械的运行行工况(比如如转速、油温温等)、路径径等诸多方面面情况，可

28、以以及时发现机机械运行中的的问题，并立立即为客户提提供远程维修修诊断。3.上游原材料料：核心配件件供给仍然失失控主要包含两大部部分，一部分分是核心配件件（如液压件、传传动系统、发发动机、底盘盘）约占300%50%，另一部分分是用钢成本约占占20%330%。目前前国内混凝土土机械产品核核心配件尚不不能自给，强强烈依赖进口口（如底盘大大量使用五十十铃、奔驰、沃沃尔沃等），不得不承承受国外供应商的的高定价权和和供给限制。对对于钢铁原材材料，工程机机械企业也同同样缺乏足够够的议价能力力。在钢价温温和上涨的情情况下，三一一重工等企业业有足够的能能力将价格成成本上涨转嫁嫁于下游。整整体而言在行业集中度度提

29、升和规模模效应的提升升的背景下，钢钢价波动对混混凝土机械行行业盈利能力力的影响正趋趋于弱化。4.行业进入壁壁垒：较高的的技术要求及及经济规模使使得进入壁垒垒较高以混凝土机械中中技术含量较较高的混凝土土泵车为例，结构空空间和整体重重量受到限制制，结构布置置是产品研发发的难点之一一，而输送缸及及臂架的液压压支撑机构设设计也需要相相当的技术难难度，因为臂臂架长度每延延长一米，液液压系统所要要承受的压力力就会大幅提提高。混凝土土机械行业是是一个比较成成熟的行业，经经过几十年的的发展，国内内目前以三一一重工、中联联重科为代表表的制造商所所生产的产品品已经达到了了比较高的水水平，行业集集中度较高，营营销渠

30、道和制制造生产都已已达到相当的的规模，进入入壁垒较高。5.替代产品：混凝土机械械随着混凝土土商品化的进进程而发展，在在国外属于比比较成熟稳定定的产业，目目前尚无替代代品。2.三一重机机挖掘机资产产注入已审批批通过，将给给公司业绩增增长带来战略略性潜力判断：挖掘机资资产注入无疑疑将增厚公司司盈利，未来来此块业务的的成长确定性性很高，具有有战略性潜力力，且有利于于减少上市公公司的关联交交易比率。但但是必须注意意到由于三一一重机的资产产负债较高，流流动比率较低低，在这两项项指标上将对对上市公司有有一定的拖累累。注资方案：三一一重机20008年末净资资产为5.11亿元，资产产收购价格为为19.8亿亿元

31、，以166.80元/股增发，共共增发1.118亿股。实实际控制人对对三一重机2200922013年未未来5年利润润进行了保底底承诺20009年净利润润不低于3.8亿元、22010年净净利润不低于于4.5亿元元、2011120133年每年净利利润不低于55亿元。预计计2011年年末三一重机机净资产将达达到18.44亿元，与收收购价格199.8亿元相相当，因此三三年左右即可可收回投资。并并且若业绩未未达到时，实实际控制人承承诺以现金补补偿；若补偿偿现金不足，承承诺三一重工工可按1元的的价格定向回回购一定数量量的股份。三一重机公司分分析：1)国有品牌牌中研发能力力最出色，定定位中大挖，在在电子控制方

32、方面也获得了了自己的专利利技术，在制制造工艺和外外观方面得到到了较大提升升。20033年三一开始始涉足挖掘机机领域，直面面困难，将中中挖作为主攻攻方向（区别别于其它国产产挖掘机企业业“在小挖中求求生存”的战略）。.2)近几年市场场份额成长最最迅速：从20055年的4400台销量到22009年上上半年销量33203，复复合增长率1115%，市市占率从1.4%成长的的6.6%，其其成长速度为为业界惊叹。22008年开开始经销模式式由直销改为为经销，所以以在销售收入入快速增长的的同时，毛利利率有所回落落。20099前9个月三三一重机累计计销售49883台，预计计年底累计销销售达到56600台左右右，

33、销售额440亿以上。3)三一重机较较三一重工负负债率较高，流流动比率较低低，财务费用用率较高。22007年三三一重机20007年净利利润的异常增增高主要由于于非经常性收收益增加8.18亿元（出出售北京三一一重机股权、小小非减持、股股票投资三项项投资收益。22008年三三一重机负债债率的大幅度度提高则由于于1）销售收收入的大幅增增加加大了公公司营运资本本2)20008年上半年年向股东分红红7.5亿导导致权益大幅幅减少。表格 SEQ 表格 * ARABIC 2：三一一重机与三一一重工财务数数据比较三一重工三一重机项目200820072008-9-302007资产总计139.6111.8 29.9

34、26.9 负债合计77.861.3 26.1 16.3 负债率55.7%54.9%87.2%60.4%股东权益61.850.5 3.82 10.66 营业收入137.591.4 16.74 11.27 利润总额15.420.8 1.18 9.12 净利润14.719.1 1.04 9.16 流动比率2.22.060.97毛利率30.0%34.6%25.0%27.5%销售费用率9.7%9.7%7.2%11.5%管理费用率5.6%5.5%4.6%6.9%财务费用率1.0%1.3%1.7%1.6%净利润率10.7%20.8%6.2%81.2%ROA10.5%17.0%3.5%34.0%ROE23.8

35、%37.8%27.3%85.9%图表 SEQ 图表 * ARABIC 7：三一一重机逐年收收入及毛利产业环境分析1.下游市场容容量巨大，应应用面广泛，需需求波动相对对较小，为行行业竞争高地地a.市场巨大：挖掘机被业业界称为“工工程机械之王王”，技术要要求起点高，市市场容量巨大大，占整个工工程机械市场场的20%左左右。由于其具备备的高技术性性能、高附加加值、高工作作效率及高利利润率、高回回报率等特点点，向来为工工程机械行业业兵家必争之之地。近四年市场场复合增长率率达到35.1%。088年国内市场场销量770096台，出出口86533台，总销量量达877557台，按照照每台50万万元计算，国国内市

36、场容量量为385亿亿，出口额为为43亿。b.市场潜力长长期看好：11)从产品生生命周期来看看，挖掘机在在国内尚处于于快速成长期期。09年上上半年虽然是是出口量锐减减，下滑633%，但是国内市场场销量增长率率达26.5%，总量增长长率上仍达114.8%。2)挖掘机对装载机的替代作用：挖掘机相对效率更高、更节能，而且能够实现装载机的全部功能，并具备装载机所没有的功能（例如开挖河道、开凿路面、破碎建筑等）。我国目前的挖掘机和装载机销量的比例大约为1：2.7，从发达国家的经验来看，这个比例应该更高（欧洲是1：1，日本是1.5：1）。未来随着中国建筑企业的经济竞争实力增强和金融租赁体系的完善建立，挖掘机

37、必然替代装载机。3)再制造市场想象空间巨大：对于设备造价较高和零部件技术复杂的挖掘机产品而言，再制造显得尤为可行，国内庞大的二手进口挖掘机市场就是一个很充分的佐证。据业内人士估计，致力于发展循环经济的中国，再制造市场每年的规模可达100亿美元。4) 政策对于进口二手挖掘机的控制以促进新机销售：二手挖掘机对新机市场有较强冲击（据估算，2008年，国内二手挖掘机进口量达2.8万台，占总销售的比例为30%，二手工程机械的平均价格仅为新机价格的30-50%）。国家发改委于2007年7月正式批准实施进口二手挖掘机验收规范，对进口二手挖掘机进行监管。09年年初商务部取消原各省、市机电办发放旧挖掘机自动进口

38、许可证的权限，统一归商务部审批。09年二手挖掘机进口量比08年减少15，000台以上，扩大了国内新机销售的市场空间，促进了本土品牌挖掘机的销售。图表 SEQ 图表 * ARABIC 8：国内内挖掘机需求求及进出口状状况c.产品应用面面广泛，需求求波动相对较较小：由于挖挖掘机的功能能比较全面，相相对混凝土机机械，下游市市场较为广泛泛，周期性敏敏感度较低。按挖掘机下游行业来说，依次为市政建设（包含房地产业的）-25.3%，公路建设-18.7%，矿山开采-18.4%，这三大行业占了总需求量60%以上。此外，铁路建设、水利水电等行业也大量需要挖掘机。预测挖掘机市场场09111仍将以每年年15%225%

39、的速度度增长。2业内竞争：中中大挖长期为为外资产品垄垄断，三一重重工七年锤炼炼，迅速崛起起行业竞争点：恶恶劣工作环境境中的耐久性性和可靠性，零零配件的耐用用性，售后服服务的响应性性，核心控制制技术（电控控技术），智智能化，信息息化，节能化化（混合动力力）。a.本土品牌在在小挖市场突突破明显，中中大挖仍然严严重失势。从全球范围看，挖挖掘机市场已已处于成熟发发展期，欧美美日韩生产制制造商处于市市场主导地位位，如卡特彼彼勒、小松、日日立、神钢、斗斗山、现代、雷雷沃等企业。国内挖掘机市场而言，竞争激烈，目前约有40多家不同品牌的挖掘机生产企业，其中国内品牌目前市场占有率大约30%左右。斗山重工、小松、

40、日立、现代长期占据前四位，近年来国内本土挖掘机生产企业（像三一、柳工、玉柴，山河智能、福田雷沃等）逐步取得市场突破，但是如果区分小挖和中大挖（在2006年20t级的挖掘机销量比例高达53）来看的话，本土企业近些年在小挖市场成长迅速，在中大挖市场上市场份额仍然非常低（5%10%）。b.中大挖机的的高技术要求求，高零配件件要求是本土土品牌长期失失势的主要原原因中大挖与小挖在在制造技术难度度和复杂性，零零配件的工艺艺质量要求上上差异很大。中大挖掘机的技术难点主要分三块，液压设备，发动机，控制系统，目前国内除了控制系统有比较好的本土供应商外，其它液压设备及发动机等都需进口。小挖中大挖应用场所国外：主要

41、是用用在园林、市市政、公路和和房屋拆建等等小型工程环环境，条件良良好的工作场场所作业。国内：型号普遍遍比国外偏大大，多用于野外施工工中部分替代代中挖工作，从从长远来看，有功能回归的趋势。野外条件恶劣的的大型工程，矿矿业场所，所所以对产品品品质要求较高高技术要求一般，国有已有有可靠的零配配件供应商高（对发动机，液压件和电电控系统等要要求都很高，比如小挖的液压系统压力在22MPa左右已经是高压了，而中大挖的高压基本在3236MPa以上）c.趋势而言，11)国产挖掘掘机品牌厂商商正在整合地地域资源和发发挥售后便捷捷等方面的明显优势，随随着三一，柳柳工等企业在在中大挖市场场上的日渐成成长，国家对对工业

42、装备制制造业的重视视和扶持，市市场份额有望望进一步扩大。2)此此外由于外资资品牌将融资资租赁、大型型配件中心、翻翻新工厂和二二手机销售等等手段导入中中国市场，挖挖掘机的营销销模式已经从从注重交易环环节向注重销销售价值转变变。3)行业业中低端竞争争者较多，蕴蕴含不少的并并购机会。图表 SEQ 图表 * ARABIC 9 国有有和民营，外外资挖掘机市市场占有率及及变化趋势表格 SEQ 表格 * ARABIC 3 主要要挖掘机企业业2005-2009上上半年销量3.上游原材料料：与混凝土土机械产品类类似，国内企企业主要采购购进口液压件件，发动机等等核心零部件件，再行设计计，组装主机机。同样存在在核心

43、零部件件对外依赖度度过高及钢材材价格接收者者的威胁，但但是相对于小小挖，中大挖挖由于单价较较高，所以对对于钢材价格格的敏感性相相对也较低。4.进入壁垒：挖掘机是工工程机械产品品类别中技术术要求最高的的产品。由国国内众多小挖挖品牌的崛起起可见小挖技技术壁垒并不不算高，但是是到了中大挖挖技术难度陡陡然增大，三三一重工也是是积淀了多年年之后才换来来了挖掘机迅迅速爆发。从从历史上看，国国有企业过去去走技术引进，消化、吸吸收、移植，始始终未能在市市场上突破，反反而倒下了一一批批的企业业，主要原因因就是没能掌掌握产业链上上游的核心生生产技术。5.替代品的威威胁：作为成成熟行业工程程机械的高端端产品，挖掘掘

44、机功能全面面，国外的发发展趋势表明明，目前尚无无更高端的产产品用以替代代。3.其它工程机机械产品：成长性主要要依赖国际市市场的开拓前几年快速增长长：三一重工工的其它工程程机械产品包包括路面机械械、桩工机械械、起重机械械、港口机械械等，图表 SEQ 图表 * ARABIC 10：三三一重工其它它工程机械逐逐年收入及毛毛利这几块非混凝土土机械业务在在过去几年快快速增长，主主要是由于新新产品不断投投放市场增长长所致。088年，公司非非混凝土机械械共实现销售售收入50.86亿元，同同比增长711.79%，其其中：桩工机机械同比增长长115.006%，履带带起重机械同同比增长1772.36%。由于这几几

45、块产品市场场占有率已经经较高，也没没有更多新产产品开拓市场场的情况下，国国内市场预计计稳步增长，成成长性主要依依赖国际市场场的开拓。其它工程机械产产品类别市场状况履带起重机08年同比增长长172.336%，20007 年公公司履带起重重机80T 及以下履带带起重机和880T 以上上履带起重机机市场占有率率分别达266.7%和333.6%，行行业排名分别别为第三和第第一。目前公公司国内厂家家中吨位最大大、系列最全全的履带起重重机生产厂家家。桩工机械08年同比增长长115.006%，20007 年公公司桩工机械械市场占有率率达37.77%路面机械2007 年公公司平地机市市场占有率为为14%，多多

46、功能摊铺机机市场占有率率为19.11%，业内排排名第一；压压路机中市场场占有率较高高的是单钢轮轮压路机，市市场占有率为为17.3%，业内排名名第三。4.其它非工程程机械收入公司非工程机械械产品收入主主要由其控股股子公司贡献献，主要是一一些锻铸件，液液压件及高科科技项目的投投资管理和咨咨询等业务，销销售毛利率自自2007年年开始一直较较低。由于并并非公司发展展战略重点方方向，预计未未来也不太会会有更快的发发展。图表 SEQ 图表 * ARABIC 11：三三一重工非工工程机械逐年年收入及毛利利有从高达53%控股子公司司整体ROEE来看，上市市公司有不同同程度向少数数股东输送利利润的嫌疑。图表 S

47、EQ 图表 * ARABIC 12:三三一重工控股股子公司及008年业绩3.公司竞争力力分析3.1公司优势势： 1)民营企业管管理优势：aa.体制灵活活,管理激励励到位，产品品的销售额，销销售利润直接接与研发团队队绩效挂钩，上上市之初的事事业部制组织织变革都为近近几年的快速速发展奠定了了基础。b. 企业家精神神:白手起步步，敢于冒险险，19933年研发混凝凝土机械，挑挑战民营企业业从未涉及之之处; 20003年,直直面挑战，定定位中端挖掘掘机，包括失失败了的立体体停车设备，无无不体现了三三一敢为天下下先的企业家家精神。2)管理层激励励：管理层中中除梁稳根持持有35%左左右的股份外外，还有多名名

48、公司高管持持有份额不一一的股份。3)三一重工以以内生性成长长为主，公司司有息负债保保持较低水平平：不同于主主要竞争对手手中联重工的的并购扩张战战略，三一重重工多年的快快速成长主要要依赖于自有有产品，自有有研发能力，因因此有息负债债率保持较低低水平。4)注重产品品品质和服务，定定位中高端：无论从混凝凝土机械，还还是挖掘机，公公司始终坚持持高品质的产产品质量，这这也是公司能能够在混凝土土泵车取得垄垄断地位，挖挖掘机取得迅迅速突破的原原因。5)优秀的产品品创新和研发发能力：发展展初期每年将将销售收入的的5%-7%用于研发（对对比国内平均均1%2%,卡特彼勒勒:3左右），这这也是为什么么公司管理费费用

49、率过去几几年一直较高高的原因。从从1993年年自主研发混混凝土机械，十十年时间成功功夺回曾被外外资垄断的市市场份额，到到2003年年涉足高端挖挖掘机，7年年时间打造挖挖掘机国有第第一品牌，三三一重工优秀秀的产品创新新研发能力毋毋庸置疑。6)激进的销售售策略：利用用高利润高赊销策略迅迅速聚集销售售收入和利润润，虽然承担担了相应的信信用风险，但但是其作用其其实也与金融融租赁类似，是是快速打开销销量的一种策策略，也比较较符合工程建建设行业分期期付款的行业业特性。风险险控制的角度度，三一利用十多多年来的销售售数据已建立立起信用管理理体系，对于于支付信用有有一定的评估估，回款率995%。7)初步完成国国

50、际化战略布布局：出口和和海外业务是是三一未来的的主要战略增增长点，20009年虽然然出口业务严严重萎缩，但但是随着全球球经济的逐步步复苏，三一一出口业务将将迅速恢复。公公司在13个个国家和地区区设立了海外外子公司，初初步完成了国国际化战略布布局。印度产产业园建设已已初步完成；美国研发制制造基地正在在建设中，规规划已完成征征地工作；在在德国投资11 亿欧元建建设研发制造造基地。图表 SEQ 图表 * ARABIC 13：三三一重工国际际业务增速3.2财务指标标分析a.杜邦分析：公司财务数数据相对稳健健，销售毛利利率为业内最最高，期间费费用率虽然为为业内最高，但但是随着规模模效应的逐步步显现，近三

51、三年下降明显显，存货周转转率近几年改改善较为明显显，但是应收收账款周转率率仍然偏低拖拖累总资产周周转率的提升升，ROE,ROS近55年保持行业业内前两位。图表 SEQ 图表 * ARABIC 14:行行业竞争对手手杜邦分析对对比1图表 SEQ 图表 * ARABIC 15：行行业竞争对手手杜邦分析对对比2图表 SEQ 图表 * ARABIC 16：行行业竞争对手手杜邦分析对对比3图表 SEQ 图表 * ARABIC 17：行行业竞争对手手杜邦分析对对比4图表 SEQ 图表 * ARABIC 18：行行业竞争对手手杜邦分析对对比5b.资本机构和和流动性分析析：公司负债债率保持稳定定，近几年公公司

52、现金流改改善迅速，打打破了0405年市场场对公司现金金流不足市场场的质疑，流流动比率，速速动比率近三三年内为业内内最佳。图表 SEQ 图表 * ARABIC 19：资资本机构和流流动性分析c.成长性分析析：三一重工工和中联重科科处于行业内内销售收入，母母公司净利润润增速最快的的两家公司。图表 SEQ 图表 * ARABIC 20：成成长性指标对对比分析4.财务预测及及估值4.1 财务报报表状况引述述：现金22.72递延所得税资产产2.94EPS1.03交易性金融资产产0.06资产总计158.91每股收益-稀释释(元)1.03应收票据2.61短期借款9.7每股收益-期末末股本摊薄(元)1.031

53、7应收账款47.84应付票据7.96每股净资产BPPS(元)4.76预付款6.7应付账款16.97每股经营现金流流量净额(元元)0.71其它应收款1.72预收款项3.46ROE21.65存货31.55应交税费4.54ROA12.39流动资产113.2其他应付款11.34销售毛利率(%)31.53长期股权投资1.95长期借款14.86销售净利率(%)14.55固定资产25.95应付债券4.87负债率51.21%在建工程10.24负债合计81.37股本14.88亿工程物资1.37权益77.54总市值533.45亿亿无形3.14股价35.854.2主营业务务收入增速，毛毛利预测a.混凝土机械械收入及

54、毛利利预测凭借稳固的市场场地位及竞争争力持续能力力，三一重工工在混凝土机机械市场领域域将继续保持持国内领先地地位，由于市市场占有率已已经比较高，预预计销售收入入跟随市场成成长。国外市市场由于三一一已在印度，北北美成功布局局，加上基本本覆盖全球的的营销网络，金金融危机后印印度，俄罗斯斯等地可能爆爆发的固定资资产投资趋势势，预测拳头头产品有望大大福出口。预预计09111年增速分分别为25%,30%,40%; 毛利率水平平将维持高水水平，09年年由于年初公公司在钢材价价格低谷买入入大量原材料料，加之市场场爆发性增长长，毛利预计计可达40%,10111年毛利率率预计保持338%左右。200620072

55、0082009Q22009E2010E2011E混凝土机械收入入(亿元)32.2 54.0 67.9 40.4 84.9 110.4 154.5 混凝土机械收入入YOY59.8%67.9%25.8%6.6%25.0%30.0%40.0%混凝土机械毛利利率36.1%41.6%36.1%38.2%40.0%38.0%38.0%混凝土机械毛利利额(亿元)11.6 22.5 24.5 15.4 34.0 41.9 58.7 混凝土机械毛利利额YOY64.6%93.2%9.3%9.9%38.4%23.5%40.0%b. 挖掘机盈盈利预测注资关联交易公公告上，预测测并承诺09911年盈盈利分别为：3.8,

56、44.5，5亿亿元。由于公公司管理层以以自身的利益益对盈利下限限做了担保，因因此增厚上市市公司盈利确确定无疑（因因为边际EPPS远大于三三一重工目前前的EPS）。根根据公告产品品销售预测，售售价及毛利状状况，可得预预测销售收入入及毛利率。表格 SEQ 表格 * ARABIC 4：三一一重机0911年销售售产品结构及及毛利根据公司公告预预测09111年公司挖挖掘机销量分分别为56000,70000,820000台，按按照过去几年年的盈利状况况，考虑到销销售及管理费费用摊派逐年年降低，财务务费用因销售售规模扩张逐逐年略有增长长，估算而得得的09111年盈利预预测为4.66，6.3，77.7亿元，这

57、这与公司公告告承诺的3.8亿，4.5亿，5亿亿利润有一定定上浮。按照照预测挖掘机机资产注入在在09111年分别贡献献EPS 00.30，00.39， 0.48元元。表格 SEQ 表格 * ARABIC 5：三一一重机0911年盈利利预测（单位：亿元）20072008-9-302009E2010E2011E销售收入11.3 16.7 45.4 57.4 68.2 毛利额3.1 4.2 11.9 14.4 18.1 毛利率27.5%25.0%26.2%26.2%26.5%销售费用率11.5%7.2%7%6.80%6.70%管理费用率6.9%4.6%4.50%4.30%4.20%财务费用率1.6%1

58、.7%2.00%2.10%2.20%营业税金及附加加率0.04%0.04%0.04%营业利润5.7 7.4 9.1 所得税率15%15%15%净利润预测4.9 6.3 7.7 EPS贡献（元元）40.30 0.39 0.48 净利润/承诺9.1611.45623.84.55增发边际EPSS(元)33.22 3.81 4.24 EPS贡献（元元）30.24 0.28 0.31 1 其中，非经经常性损益合合计8.188亿元（出售售北京三一重重机股权、小小非减持、股股票投资三项项投资收益），扣扣除非经常性性损益后的净净利润为0.98亿元22 扣除证券券投资亏损后后的经营性净净利润为2.1亿元3 按公

59、司公告告承诺盈利计计算4 按盈盈利预测计算算c. 其它工程程机械产品收收入及毛利预预测预计由于三一重重工在这些细细分领域已取取得一定的市市场份额，相相比前几年，预预计后三年增增速将放缓，但但是比较确定定的出口业务务的复苏迹象象及巨大出口口空间，预计计销售额增速速会逐年回升升。预计09911年销销售收入增速速分别为200%,25%,30%，毛毛利率预计稳稳定为28%。2006200720082009Q22009E2010E2011E其他工程机械收收入(亿元)13.6 29.6 50.9 25.9 61.0 76.3 99.2 其他工程机械收收入YOY159.0%117.8%72.1%0.0%20

60、.0%25.0%30.0%其他工程机械毛毛利率35.2%28.3%30.0%27.8%28.0%28.0%28.0%其它工程机械毛毛利额(亿元)4.8 8.4 15.2 7.2 17.1 21.4 27.8 其它工程机械毛毛利额YOYY162.1%75.7%81.9%-6.5%12.1%25.0%30.0%d.非工程机械械产品收入及及毛利预测谨慎估计0911年收入入增速为100%，毛利率率分别为5%,5%,55%。2006200720082009Q22009E2010E2011E非工程机械产品品收入(亿元)6.4 7.9 18.7 8.7 20.5 22.6 24.9 非工程机械产品品收入YO