当前货币及汇率政策分析

1、 当前货币政策及及汇率政策分分析（撰稿人：韦舒舒斌）集团战略发展规规划部二一年七月月内容摘要6月19 日央央行宣布进一一步推进人民民币汇率形成成机制改革，增增强人民币汇汇率弹性； 7月8日，央行货币政策委员会召开二季度例会，对当前经济、金融以及第一季度货币政策执行状况进行总结，并释放部分未来货币政策趋势信号。上述政策及事件件部分反映了了中国未来短短期内货币政政策和汇率政政策的某些信信号，基于此此，战略部结结合当前经济济金融状况，深深入分析近期货币币政策和汇率率改革重启，并形成一些判断和认识。一、关于当前货货币政策的观观点结合近期货币运运行状况，深深入分析央行行二季度例会会，以及经济结构构性基础

2、与货货币政策的关系，形成对对当前货币政政策的一些判判断，具体如如下：“超级宽松政策策”已经开始回回归常态化，但但以加息等“价格型”工具方式真正正开始执行紧紧缩政策之前前可能还有一一个缓冲期；央行已意识到近近期紧缩带来来的负面影响响，适度调整整了货币正常常化的紧缩速速度和力度；出口经济战略背背景下，中国国倾向于采用用“数量型”而非“价格型”工具（如利利率上调等）来来控制货币供供给和信贷增增速，同时，人人民币汇率政政策从根本上上影响了央行行实行独立的的货币政策的的能力；“框架不变，动动态优化”可能成为下下半年货币政政策的主基调调，货币政策策短期内发生生重大变化的的预期不切合合实际。所谓“框架不变变

3、”，是指下半半年继续坚持持当前货币政政策适度宽松松的基调、全全年信贷投放放目标和“有保有控”的信贷政策策。所谓“动态优化”，是指在国国内经济形势势不确定性增增加背景下，为为预防经济过过快下滑，货货币政策需要要做出局部性性的适度松动动，而松动的的力度和时点点则需要根据据经济形势而而定。二、关于当前汇汇率政策的观观点结合国内外经济济金融形势，通通过对汇率政政策演变轨迹迹、未来人民民币形成机制制和退出方案案的选择等方方面深入分析析，形成下列列判断：对于汇改时机，除除央行官方解解释以及济基基础因素外，似似乎暗含着部部分政治立场场或者政治事事件的影响。退出机制和退出出方案体现了了央行谨慎和和保守的态度度

4、，同时，反反映了汇改中中政治或重要要事件因素可可能占据一定定分量，亦间间接释放了央央行汇改重心心和对人民币币升值容忍空空间的信号。人民币近期不太太可能对一揽揽子货币大幅幅升值，本轮轮汇改对总体体出口影响力力度有限。关于汇率未来形形成机制，央央行很可能继继续20055年的机制，即即表面上宣称称“以市场供求为为基础、参考考一篮子货币币进行调节、有有管理的浮动动汇率制度”，但在实际操操作中，实行行典型的爬行行盯住汇率制制。退出政策初期可可能在很大程程度上是一个个象征性行为为，不一定导导致人民币升升值的加速，但但它传递一个个信号：中国国政府决定重重新采用更加加灵活的汇率率制度。参考摩根斯坦利利关于人民

5、币币即期汇率的的预测，预期期美元对人民民币汇率将在在三季度末达达到6.644左右，并在四四季度末达到到6.54，也也即在三、四四季度中分别别升值2.883%和4.50%。并将在20011年进一一步升值6%，达到6.117。目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc266956050 一、货币政策策分析 PAGEREF _Toc266956050 h 1 HYPERLINK l _Toc266956051 主要观点 PAGEREF _Toc266956051 h 11 HYPERLINK l _Toc266956052 上半年货币运运行状况 PAGEREF _Toc26

6、6956052 h 2 HYPERLINK l _Toc266956053 货币政策演变变路线 PAGEREF _Toc266956053 h 3 HYPERLINK l _Toc266956054 央行行二季度例会会释放的信号号 PAGEREF _Toc266956054 h 5 HYPERLINK l _Toc266956055 基于中国经济济结构性的解解读 PAGEREF _Toc266956055 h 7 HYPERLINK l _Toc266956056 未来货币政策策的判断 PAGEREF _Toc266956056 h 9 HYPERLINK l _Toc266956057 二、

7、汇率制度度分析 PAGEREF _Toc266956057 h 13 HYPERLINK l _Toc266956058 主要观点 PAGEREF _Toc266956058 h 113 HYPERLINK l _Toc266956059 当前汇率制度度及走势 PAGEREF _Toc266956059 h 13 HYPERLINK l _Toc266956060 汇率制度演变变路线 PAGEREF _Toc266956060 h 16 HYPERLINK l _Toc266956061 基于汇改重启启机制的解读读 PAGEREF _Toc266956061 h 22 HYPERLINK l

8、_Toc266956062 汇改对经济、社社会及出口的的影响 PAGEREF _Toc266956062 h 24 HYPERLINK l _Toc266956063 未来汇率政策策的判断 PAGEREF _Toc266956063 h 25 HYPERLINK l _Tooc26699560644 附件一：中中国人民银行行货币政策委委员会20110年第二季季度例会新闻闻稿 PAGEREF _Toc266956064 h 28 HYPERLINK l _Toc266956065 附件二：央行66 月19 日晚间间公告 PAGEREF _Toc266956065 h 29货币政策分析主要观点在对

9、中国经济结结构性基础与与货币政策关关系分析，并并对近期二季季度央行例会会深入分析，形形成对当前货货币政策的一一些判断，具具体如下：“超级宽松政策策”已经开始回回归常态化，但但是以加息等等“价格型”工具方式真正正开始执行紧紧缩政策之前前可能还有一一个缓冲期；央行已意识到近近期紧缩带来来的负面影响响，适度调整整了货币正常常化的紧缩速速度和力度；出口发展战略背背景下，中国国金融当局倾倾向于采用“数量型”而非“价格型”工具（如利利率上调等）来来控制货币供供给和信贷增增速，同时，人人民币汇率政政策从根本上上影响了中国国人民银行实实行独立的货货币政策的能能力；“框架不变，动动态优化”可能成为下下半年货币政

10、政策的主基调调，货币政策策短期内发生生重大变化的的预期不切合合实际。所谓“框架不变变”，是指下半半年继续坚持持当前货币政政策适度宽松松的基调、全全年信贷投放放目标和“有保有控”的信贷政策策。所谓“动态优化”，是指在国国内经济形势势不确定性增增加背景下，为为预防经济过过快下滑，货货币政策需要要做出局部性性的适度松动动，而这松动动的力度和时时点则需要根根据经济形势势而定。上半年货币运行行状况根据央行7月111日公布22010年上上半年金融统统计数据报告告，6月份份，新增贷款款6034亿亿元，同比少少增92700亿元。上半半年新增贷款款规模共计44.63万亿亿元，同比少少增2.744万亿元。66月末

11、，广义义货币供应量量M2增速降降至18.55%，为177个月以来的的最低水平，较较年初设定的的目标17%仅有1.55个百分点；M1降至224.6%，为为12个月以以来的最低值值。表1 近期中国国广义货币增增速与人民币币贷款情况资料来源：央行行网站，战略略部整理数据显示，上半半年货币信贷贷增长逐月回回落态势明显显，增长规模模均较好地实实现了年初的的调控目标和和节奏。图1 20099年1月以来来信贷规模资料来源：央行行网站，战略略部整理上半年新增增贷款约占全全年计划新增增7.5万亿亿元额度的661.73%，略超原定定4.5万亿亿的投放计划划。从新增信贷贷的结构看，以以住房按揭贷贷款为主的个个人中长

12、期贷贷款达到1.21万亿元元，未现“暴减”。非金融企企业及其他部部门贷款上半半年共计增加加2.9万亿亿元，中长期期贷款约占660%。这说说明仍有很大大一部分是在在为政府融资资平台的项目目发放后续贷贷款。值得注注意的是，非非金融企业及及其他部门的的短期贷款，在在6月末出现现了较为异常常的变化。自自3月份以来来，企业的短短期贷款增量量一直不大，66月份却突然然增加了15528亿元，而而票据融资下下降了11228亿元。6 月末，货币币增速继续大大幅回落，MM1 和M2 增速分分别为24.6%、18.5%，分别比上上月低了5.3 和2.5 个百百分点，结合合6 月银行间间市场利率的的上升，显示示政策调

13、控下下，流动性偏偏紧的压力。M1增速下下降明显，几几个月的时间间里，M1同同比增速即从从30%以上上回落至目前前的24%。MM1增速的快快速回落，体体现出企业经经营活力在减减弱和萎缩。特特别是，6月月M2、M11之间“倒剪刀差”为6.1，较较上月进一步步回落，表明明经济活跃度度可能有所降降低。当前货货币信贷增速速回落，一定定程度上缓释释了人们对于于经济过热的的担忧，同时时暴露出经济济增速可能下下滑的新苗头头。公开市场上已经经连续数周净净投放缓解资资金面压力，短短期看，净投投放趋势可能能仍将继续。货币政策演变路路线上半年，央行货货币政策实质质上完成了由由适度宽松到到适度紧缩，再再到适度宽松松的转

14、变过程程。虽然政府府多次在公开开场合表示要要继续实行适适度宽松的货货币政策，但但实际上，随随着经济强势势反弹导致通通胀预期的上上升，且在汇汇率、利率政政策制约背景景下，央行实实施一系列紧紧缩性货币政政策，分别于于1月18日，2月25日和5月2日三次宣布布上调大型金金融机构存款款准备金率，并并还不断通过过公开市场操操作发行央行行票据，吸纳纳流动性，实实质上，上半半年频繁的紧紧缩政策显示示了央行货币币调控方向的的正常化，或或09年超宽宽松货币政策策的终结。但从5月份开始始，经济部门门的不乐观状状况迫使央行行放缓紧缩步步伐。金融部部门的货币紧缩措措施，使得尚尚处于恢复之之中的经济难难以承受，正正常发

15、展所需需流动性明显显不足，并严严重影响了工工业生产和投投资行为。同同时，因紧缩缩导致的资本本市场暴跌，则则加剧了对工工业、投资、消消费等各个方方面的负面影影响。不仅是是货币政策委委员会提议放放松信贷，从从 5 月开始始，央行已经经连续7 周向市场场投放资金，累累积投放额接接近100000 亿人民民币。这标志志决策层已经经在考虑市场场紧缩的问题题，央行的态态度已经由偏偏紧转向中性性。图2 10年55月为央行公公开市场操作作的分水岭资料来源：央行行网站，战略略部整理央行二季度例会会释放的信号号日前货币政策委委员会召开了了2010年2季度例会。会会议认为，世世界经济正在在逐步复苏，但但仍存在较大大不

16、确定性。我我国消费、投投资、出口拉拉动经济增长长的协调性增增强，经济正正朝着宏观调调控预期方向向发展，但管管理通胀预期期、保持经济济平稳较快发发展、调整经经济结构和转转变经济发展展方式的任务务依然艰巨。要继续实施适度度宽松的货币币政策。要保保持货币信贷贷适度增长；继续落实“有保有控”的信贷政策策，调整优化化信贷结构；进一步完善善人民币汇率率形成机制，坚坚持以市场供供求为基础，参参考一篮子货货币进行调节节；加强系统统性风险防范范。二季度例会释放放出管理层对对国内经济保保持谨慎乐观观，对货币信信贷增长满意意，货币政策策基调无变化化的信号（表表2）。具体体为：第一是是二季度管理理层对于国内内经济形势

17、的的判断与1 季度一致，但但对外部环境境则更谨慎；第二是对于于2 季度国内内信贷增长、流流动性的看法法比1 季度更满满意，意味着着进一步收紧紧的可能性较较低；第三是是下半年货币币政策取向与与1 季度会议议的基调完全全一样，只是是加入“完善人民币币汇率形成机机制”，反映近期期的汇改。总体而言，和11季度例会相相比，2季度例会在在对国内外宏宏观经济形势势的判断、未未来货币政策策基调及其主主要任务等方方面的表述都都发生了明显显的变化，但但是这些变化化基本上是对对宏观经济和和货币政策自自身在2季度已经发发生的变化的的体现，而对对于市场预期期下半年经济济减速背景下下货币政策可可能的变化，并并没有明确提提

18、及。2季度度例会传递出出了一个明显显的政策信号号，即“框架不变，动动态优化”可能成为下下半年货币政政策的主基调调，希望货币币政策很快发发生重大变化化不切合实际际。表2 历次央行行货币政策委委员会例会 会议纪要2010年第二二季度例会经济走势世界经济正在逐逐步复苏，但但仍存在较大大不确定性。我国经济保持回升向好的态势，消费、投资、出口拉动经济增长的协调性增强，经济正朝着宏观调控预期方向发展，但管理通胀预期、保持经济平稳较快发展、调整经济结构和转变经济发展方式的任务依然艰巨。货币政策展望继续实施适度宽宽松的货币政政策，保持政政策的连续性性和稳定性，增增强调控的针针对性和灵活活性，把握好好政策实施的

19、的力度、节奏奏和重点。灵灵活运用多种种货币政策工工具，保持货货币信贷适度度增长；继续续落实“有保有控”的信贷政策策，调整优化化信贷结构。进一步完善人民币汇率形成机制，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。2010年第一一季度例会经济走势当前经济金融发发展面临的形形势极为复杂杂。全球经济济运行中的积积极变化逐渐渐增多，我国国经济回升向向好的势头进进一步巩固，但经济社会发展中仍然存在一些突出矛盾和问题，转变经济发展方式、调整经济结构更加迫切，调控货币信贷总量、优化信贷结构以及防范金融风险的任务依然艰巨。调控目标处理好保持经济济平稳较快发发展、调整经经济结构和管管理通胀预期期的关系。根根据新

20、形势新新情况着力提提高政策的针针对性和灵活活性，提高金金融支持经济济发展的可持持续性。努力力做到信贷资资金的相对均均衡投放，促促进全年货币币信贷调控目目标的实现。货币政策展望继续实施适度宽宽松的货币政政策，要把握握好货币政策策实施的力度度、节奏和重重点，保持政政策的连续性性和稳定性。要灵活运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷总量适度增长。继续落实“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构，加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持，努力缓解农业和小企业融资难的问题。严格控制对“两高”行业、产能过剩行业以及新开工项目的贷款。大力发展金融市场

21、，积极扩大直接融资。研究建立宏观审慎管理制度，有效防范和化解各类潜在系统性风险。2009年第四四季度例会经济走势在过去的一年中中，我国实施施适度宽松的的货币政策，引引导金融机构构在控制风险险的前提下，加加大对经济发发展的支持力力度，银行体体系流动性合合理充裕，货货币信贷快速速增长，金融融体系平稳运运行。货币政政策为落实应应对国际金融融危机的一揽揽子计划、快快速扭转经济济增速下滑态态势发挥了重重要作用。世世界经济正在在缓慢复苏，但但基础仍不稳稳固，国际金金融危机的影影响也依然存存在，各国宏宏观经济政策策面临新的挑挑战。我国经经济形势总体体向好，但经经济回升的内内在动力仍然然不足，结构构性矛盾仍很

22、很突出，转变变经济发展方方式更加迫切切。调控目标处理好保持经济济平稳较快发发展、调整经经济结构和管管理通胀预期期的关系。根根据新形势新新情况，着力力提高政策的的针对性和灵灵活性，把握握好政策实施施的力度、节节奏和重点。把把握好货币信信贷增长速度度，引导金融融机构均衡放放款，避免过过大波动。货币政策展望继续实施适度宽宽松的货币政政策，保持政政策的连续性性和稳定性。继继续落实“有保有控”的信贷政策策，调整优化化信贷结构，加加大信贷政策策对经济社会会薄弱环节、就就业、战略性性新兴产业、产产业转移等方方面的支持，有有效缓解农业业和小企业融融资难的问题题。严格控制制对“两高”行业、产能能过剩行业以以及新

23、开工项项目的贷款。大大力发展金融融市场，积极极扩大直接融融资。要研究究建立宏观审审慎管理制度度，有效防范范和化解各类类潜在金融风风险，保障金金融体系安全全稳健运行。资料来源：央行行网站，战略略部整理基于中国经济结结构性的解读读央行例会或者货货币执行报告告几乎及时、全全面覆盖了中中国宏观环境境、政策执行行状况并释放放部分货币政政策预期，然然而，要清晰晰地把握中国国政策立场以以及趋势，必必然要从中国国经济结构、周周期性以及货货币政策的关关联高度去解解读。自2001年加加入WTO以以来，中国经经济经历了持持续强劲的高高增长、低通通胀、高出口口增长以及较较高资本回报报的繁荣时期期，究其原因因，中国经济

24、济的强劲表现现应归功于这这样的一个基基本结构性因因素：全球化化与中国大量量剩余劳动力力的结合。当当然，政府的的政策也起到到重要的作用用，包括政府府努力维持被被低估汇率的的基本稳定和和各种其他形形式的鼓励出出口政策，因因为中国与其其他一些亚洲洲国家一样，长长期以来一直直在实行以出出口为主导的的增长战略（图3）。图3 较大的贸贸易顺差和不不灵活的汇率率导致外汇储储备快速积累累资料来源：战略略部整理强劲的出口增长长导致了较大大的和持续的的贸易顺差。面面对贸易顺差差，中国人民民银行只能是是控制两个变变量 价格（即即汇率）和数数量（外汇储储备的积累）中中的一个变量量。在政府更更希望人民币币汇率保持稳稳定

25、的情况下下，中国人民民银行不得不不积累外汇储储备。由于中中国人民银行行没有完全冲冲销掉外汇储储备积累所造造成的流动性性，结果新的的流动性注入入经济。过剩剩的流动性对对商业银行产产生了很强的的放贷刺激作作用。同时，维持人民民币名义汇率率基本稳定或或缓慢升值的的政策目标，一一定程度上决决定了保持偏偏低的国内利利率以维持较较大的美元与与人民币利差差，目的在于于抑制进一步步的外汇流入入，从而缓解解人民币的升升值压力。在在这一背景下下，国内利率率已成为一个个基本上属于于内生的变量量，它削弱了了中国人民银银行实行独立立的货币政策策的能力。从图表3可以看看出，国内利利率已成为一一个基本上属属于内生的变变量，

26、因为利利率是根据汇汇率目标而定定的。这解释释了为什么政政府一般不愿愿意提高基准准利率，为管管理通胀预期期并控制货币币供应总量，今今年央行已三三次提高准备备金率并多次次公开市场操操作，但对于于价格型政策策，即基准利利率，央行持持续的表现高高度谨慎，这这表明在坚持持汇率目标与与确保国内价价格稳定（即即常规CPII 通胀和资资产价格通胀胀）两者之间间取得平衡的的过程中，政政府往往会侧侧重前者。除非全球化进程程停止或中国国剩余劳动力力无以为继，否否则中国在今今后几年里将将会继续经历历高增长、低低通胀、强劲劲的出口增长长、较大的贸贸易顺差、快快速的外汇储储备积累、过过剩的流动性性和随之而来来的资产价格格

27、通胀。因此此，在出口结结构性战略背背景下，中国国货币政策往往往倾向于采采用“数量型”而非“价格型”工具（如利利率上调等）来来控制货币供供给和信贷增增速，同时，人人民币汇率政政策从根本上上影响了中国国人民银行实实行独立的货货币政策的能能力。未来货币政策的的判断上半年货币政策策的变化基本本上是对宏观观经济和货币币政策自身已已经发生的变变化的体现，而而对于市场预预期下半年经经济减速背景景下货币政策策可能的变化化，2季度例会却却没有明确提提及。在中国国经济结构背背景下货币政政策操作方向向和空间的主主线下，结合合2季度例会会释放的政策策信号，认为为“框架不变，动动态优化”可能成为下下半年货币政政策的主基

28、调调，货币政策短期内内发生重大变变化的预期不切合合实际。所谓“框架不变变”，是指下半半年继续坚持持当前货币政政策适度宽松松的基调、全全年信贷投放放目标和“有保有控”的信贷政策策。所谓“动态优化”，是指在国国内经济形势势不确定性增增加背景下，为为预防经济过过快下滑，货货币政策需要要做出局部性性的适度松动动，而这松动动的力度和时时点则需要根根据经济形势势而定。之所以说，“框框架不变，动动态优化”可能成为下下半年货币政政策的主基调调，主要原因因有四：一是中国经济结结构调整的长长期性和艰难难性，决定了了在未来一段段时间内货币币政策仍属于于内生变量，对对汇率的依赖赖较大，货币币政策“价格型”工具的使用用

29、具备非市场场特质，同时时，在中国经经济由于目前前的强劲复苏苏在很大程度度上是由政策策刺激推动的的，而全球经经济的前景尚尚存在较大的的不确定性，因此，在强劲的有机自发增长尚未形成、通胀风险尚未出现之前，政府不大可能做出重大的政策调整，转向紧缩。任何实质性的紧缩政策都将是内生的，换言之，都将建立在充分的可持续、自发需求的基础之上。二是当前和下半半年不具备货货币政策根本本性放松的政政策空间。为为抵御国际金金融危机，实实行的季度宽宽松货币政策策，虽然有力力地促进了经经济的强劲复复苏，但是同同时也造成了了新的问题，诸诸如地方政府府债务快速扩扩张、房价飞飞速上涨和通通胀预期不断断强化。半年年来针对这些些问

30、题的调控控已经取得部部分成效，如如果此时政策策大幅放松，不不仅宏观调控控前功尽弃，而而且这些问题题将会变本加加厉，成为经经济可持续增增长的重大隐隐患，甚至不不排除引发经经济危机。三是下半年我国国经济二次探探底可能性不不大，货币政政策根本性转转向必要性不不大。虽然下下半年经济减减速已然是大大概率事件，但但是考虑到保保证性住房投投资大幅提高高、去年陆续续开工项目今今年进入密集集施工期以及及中央投资必必要时候的适适度增加，经经济二次探底底可能性不大大。如果经济济出现过过快快下滑，我们们认为，最优优政策选择是是中央投资适适度加大，而而不是重新大大开闸门，大大量投放信贷贷。政府按照照原定的“两年新增11

31、.18万亿亿投资”计划适度加加大中央投资资（此前为防防止经济过热热，中央投资资节奏已经大大幅放缓），辅辅之以7.55万亿全年新新增贷款预期期目标和季度度间3：3：2：2相对对均衡投放节节奏下，3、44季度相对宽宽松的信贷投投放空间，是是较好的政策策组合。四是国内外经济济形势不确定定性增加，客客观需要货币币政策做出“动态优化”，即增加灵灵活性和针对对性。当前国国内外宏观经经济形势的不不确定性，较较年初大幅增增加。国际方方面，主要表表现在美国企企业再库存三三季度可能结结束、欧洲主主权债务危机机继续深化、主主要国家货币币汇率大幅波波动。国内方方面，主要表表现在地方政政府融资平台台整顿、房地地产调控持

32、续续、人民币汇汇改、经济结结构调整等众众多政策负面面效应叠加。经经济不确定性性的增加，客客观上需货币币政策做出“动态优化”，即增加灵灵活性和针对对性。为预防经济过快快下滑，下半半年货币政策策“动态优化”，可能出现现局部性的适适度松动。局局部性适度松松动主要可能能表现在以下下几个方面：一是公开市市场操作资金金净回笼力度度减小，甚至至阶段性大幅幅净投放。这这一点在最近近6周已经有有所体现。二二是信贷均衡衡投放监管力力度可能会有有所松动。因因为上半年已已经基本实现现了年初确定定的季度间33：3：2：2信贷投放放监管目标，以以及地方政府府融资平台整整顿、房地产产贷款紧缩和和“两高”行业、产能能过剩行业

33、贷贷款压缩，已已经导致信贷贷需求开始减减弱。三是上上调存款准备备金率的频率率和加息的可可能都会大幅幅降低。至于局部性适度度松动的时机机选择和力度度，这需要根根据经济形势势的变化来定定。央行公开开市场操作已已经连续6周大量净投投放资金，以以缓解银行市市场流动性紧紧张的局面。我我们相信，随随着通胀高企企风险下降而而经济下行风风险增加，上上调存款准备备金率的频率率和加息的可可能性都已经经大幅降低，或或者大幅延后后。对于信贷贷均衡投放监监管力度可能能的所松动，我我们认为三季季度末和四季季度可能性更更大。主要是是考虑到，届届时经济形势势、通胀趋势势和货币政策策自身状况都都已经相对更更加明朗。汇率制度分析

34、主要观点对于汇改时机，除除央行官方解解释以及济基基础因素外，似似乎暗含着部部分政治立场场或者政治事事件的影响。退出机制和退出出方案体现了了央行谨慎和和保守的态度度，同时，反反映了汇改中中政治或重要要事件因素可可能占据一定定分量，亦间间接释放了央央行汇改重心心和对人民币币升值容忍空空间的信号。人民币近期不太太可能对一揽揽子货币大幅幅升值，本轮轮汇改对总体体出口影响力力度有限。关于汇率未来形形成机制，央央行很可能继继续20055年的机制，即即表面上宣称称“以市场供求为为基础、参考考一篮子货币币进行调节、有有管理的浮动动汇率制度”，但在实际操操作中，实行行典型的爬行行盯住汇率制制。退出政策初期可可能

35、在很大程程度上是一个个象征性行为为，不一定导导致人民币升升值的加速，但但它传递一个个信号：中国国政府决定重重新采用更加加灵活的汇率率制度。参考摩根斯坦利利关于人民币币即期汇率的的预测，预期期美元对人民民币汇率将在在三季度末达达到6.644左右，并在四四季度末达到到6.54，也也即在三、四四季度中分别别升值2.883%和4.50%。并将在20011年进一一步升值6%，达到6.117。当前汇率制度及及走势2005 年77 月21 日，中中国政府宣布布进行人民币币汇率制度改改革，人民币币不再盯住美美元，转而实实施“以一篮子货货币为参考的的有管理的浮浮动汇率制度度”。事实上，22005 年年7月-20

36、088 年7 月间“美元对人民民币汇率走势势与爬行盯住住”汇率制度下下的走势颇为为相似。自22005 年年7 月21 日以来来，人民币对对美元的汇率率已经从汇改改前的8.227 上升了了20%以上。图4 05 年年7 月21 日至08 年7 月人民币币对美元累计计升值约20%资料来源：wiind数据库库，战略部整整理不过，中国汇率率改革三周年年（即20008 年7 月）以来来美元对人民民币汇率一直直稳定在6.83 左右右。在实施了了三年的“爬行盯住”之后，人民民币再度回归归事实上的“盯住美元”汇率制度。图5 08 年年7 月至汇改重启启期间人民币币对美元稳定定于8.300左右资料来源：wiin

37、d数据库库，战略部整整理根据国内外经济济金融形势和和我国国际收收支状况，66月19日，央央行公告进一一步推进人民民币汇率形成成机制改革，增增强人民币汇汇率弹性。汇汇改重启后，人人民币对美元元汇率不进行行初期调整，直直接重启渐进进式升值。图6 汇改重重启后人民币币对美元未经经调整进入渐渐进式升值资料来源：wiind数据库库，战略部整整理汇率制度演变路路线从 2005 年7 月21 日起，我我国开始实行行以市场供求求为基础、参参考一篮子货货币进行调节节、有管理的的浮动汇率制制度。随着国国内外经济金金融形势的变变化，人民币币汇率形成机机制改革可分分为三个阶段段。第一阶段，从22005 年年7 月21

38、 日至20088 年7 月，人民民币汇改有序序推进，期间间人民币对美美元累计升值值幅度约200%。第二阶段，从22008 年年7 月至20010年6月月19日，人人民币对美元元汇率中间价价在6.822 至6.86 元，特别是是6.82 至6.84 元区间窄幅幅波动。尽管管人民币对美美元事实上的的“硬盯住”汇率制度施施行了22个月之久，但但是中国政府府从未否认过过其关于“有管理的浮浮动汇率制度度”的官方承诺诺。中国人民民银行行长周周小川曾多次次指出，该阶段段汇率制度应应看作是危机机应对的一揽揽子政策中一一个部分。照照我们的解读读，这表明事事实上“盯住美元”汇率制度只是是一个过渡性性安排，目的的在

39、于在全球球金融危机中中引导预期并并维护金融和和货币稳定。第三阶段，即本本次进一步推推进汇率形成成机制改革，增增强人民币汇汇率弹性。窄窄幅波动只是是应对危机的的权宜之计，并并非长久之策策。央行行长长周小川在今今年两会期间间就曾表示，金金融危机期间间实行的包括括汇率在内的的非常规政策策，迟早将退退出。本次进进一步推进汇汇改可以看作作是非常规汇汇率政策的退退出。它标志志着汇改进入入了第三阶段段，即进一步步推进汇率形形成机制改革革，增强人民民币汇率弹性性。必须指出出的是，这此此改革不是一一次新的改革革，而是被危危机打断的汇汇改进程的继继续。汇改动因及时机机分析汇改动因尽管自20088年7月至汇汇改重启

40、，人人民币对美元元事实上的“硬盯住”汇率制度施行行了22 个月之久，但但是中国政府府从未否认过过其关于“有管理的浮浮动汇率制度度”的官方承诺诺。中国人民民银行行长周周小川多次指出，目目前的汇率制制度应看作是是危机应对的的一揽子政策策中一个部分分。照我们的的解读，这表表明这一汇率率制度是暂时时的，该汇率率政策的继续续实施需具备备特定环境，反反之，一旦国国内外经济、金金融环境发生生变化，央行行将重返有管管理浮动制，进进一步推进人人民币汇率形形成机制改革革。另有四点具体考考虑支持人民民币退出盯住住美元以及随随后的升值。首首先，这有助助于缓解因重重要国际商品品价格上涨而而导致的“输入型”通胀压力。中中

41、国的非食品品类CPI 指数受PPII 指数上涨涨的影响很大大，而后者则则与国际商品品价格密切相相关。图7 中国国 “输入型”通胀压力资料来源：wiind数据库库，战略部整整理其次，尽管中国国政府竭力维维持现状，其其主要贸易伙伙伴却认为人人民币价值被被低估，且人人民币“硬盯住”美元的汇率率制度也已成成为中国“重商主义倾倾向”的外贸政策策象征。事实实证明，一个个开放、自由由的国际贸易易体系对于中中国的长期经经济发展具有有战略性的重重要意义，远远比靠货币价价值的低估来来提高竞争力力以增加几个个百分点的市市场份额更为为重要。如果果中国当前的的汇率使这一一体系受到威威胁，我们则则认为中国有有必要在这一一

42、问题上展现现其灵活性和和务实性，以以维护全球贸贸易体系。再次，人民币的的强势地位有有助于人民币币的真实升值值，从而使贸贸易部门和非非贸易部门的的相对价格更更加合理。这这有助于经济济的再平衡，使使之不再过度度依赖外需作作为增长动力力，从而实现现向内需驱动动型和非贸易易部门驱动型型增长模式的的转变。最后，从近期来来看，人民币币的升值可以以提高中国汇汇率制度的灵灵活性，这正正是独立货币币政策的前提提。今年以来来，人民币有有效汇率持续续上升，显然然仅以双边汇汇率评判人民民币汇率水平平有失偏颇，此此次政策调整整强调综合汇汇率在汇率决决定中的作用用，人民币对对美元脱钩，意意味着人民币币汇率的波动动可以在一

43、定定程度上摆脱脱国际双边汇汇率变化带来来的影响，强强化了我国汇汇率政策的主主动性，从而而有利于稳定定人民币汇率率。图8 今年以来来人民币有效效汇率明显上上升，使央行行倾向于维持持综合汇率稳稳定资料来源：wiind数据库库，战略部整整理汇改时机的选择择理由对于当前汇改时时机的选择理理由，除央行行官方解释外外，还存在其其他方面的可可能因素，以以驱动中国选选择在当前调调整汇率政策策，他们包括括经济基础因因素和潜在的的重大政治立立场或事件。对于6月19日日重启汇改的的时机窗口，央央行的解释是是：一是当前前我国经济回回升向好的基基础进一步巩巩固，经济运运行趋于平稳稳，这为进一一步推进人民民币汇率形成成机

44、制改革提提供了有利的的契机。二是是我国正在加加快经济结构构调整、转变变发展方式，国国际金融危机机爆发使得这这一任务更加加重要和紧迫迫。汇率形成成机制改革有有利于促进经经济结构调整整，提高发展展的质量和效效益。三是进进一步增强人人民币汇率弹弹性，实现双双向浮动，也也是提高宏观观调控的主动动性和有效性性的需要，可可应对不同情情景下的外部部冲击。从更高战略和视视野来看待汇汇率政策的变变动，发现除除官方对退出出时机的解释释外，还存在在其他方面的的可能因素，以以驱动中国选选择在当前调调整汇率政策策，他们包括括经济基础因因素和潜在的的重大政治立立场或事件。首先，从经济因因素而言，人人民币退出盯盯住美元有两

45、两个必要条件件，即出口增长长的强劲复苏苏应当具有可可持续性和通胀压力应应继续加大。其中第一个条件尤为重要，因为它有助于减轻政府内部对人民币升值的抵制。出口方面，如图9，自2009年11月份实现1,136亿美元的出口，并取得自2008年11月份后首次正增长，至6月份，出口额达到1,373亿元，同比增长43.90%，出口经济复苏具备一定的内在增长基础。图9 中国出口口状况资料来源：wiind数据库库，战略部整整理通胀方面，自22009年四四季度开始，央央行例会均将将管理通胀预预期作为管理理目标之一，并并数次提及国国内外通胀驱驱动因素增多多，国内通胀胀压力持续加加大。如图110，自20009年111

46、月份开始，CCPI由负转转正并持续加加大。可以说说，出口经济济及通胀压力力状况，赋予予央行调整汇汇率政策的基基础条件。图10 通胀压压力状况资料来源：wiind数据库库，战略部整整理此外，汇改时间间的选择，似似乎暗含着部部分政治立场场或者政治事事件的影响。首先，4 月33 日，美国国财政部部长长盖特纳在推推迟发布汇率率政策报告的的决策声明中中指出：“在未来三个个月内将举办办一系列重要要的高层会议议，这将对于于制定相关政政策，创建一一个更为强大大、更可持续续发展、更加加平衡的全球球经济极为重重要。”盖特纳财长长强调了“未来三个月月”，也即给了了中国三个月月的时间（44 月-6 月）就就人民币汇率

47、率问题达成一一致，并做出出决策。由此此看来，6月月19日恰好好成为最终结结点。此外，中中国在今夏退退出人民币盯盯住美元还可可以：1）在11 月份美美国国会中期期选举上为奥奥巴马政府“高超的外交交”手段加分; 2）使中国国政府得以在在11 月汉城城G20 峰会会召开之前展展示其“全球责任”。其次，值得一提提的是，20005 年人人民币退出盯盯住美元以及及2008年再再次盯住美元元均发生在77 月21 日左右右。这很可能能只是巧合，但但在我们看来来，在7 月份采取取行动可使中中国政府充分分利用今年上上半年总体形形势发展以及及外部收支平平衡。有关后后者的全面数数据通常要到到上半年结束束之后才会公公布

48、。最后，选择6月月19日的另另一个潜在原原因，可能与国际际货币基金组组织对中国经经济年度评估估，或第四条磋磋商的时机有有关。国际货货币基金组织织与中国之间间的第四条磋磋商通常在每每年7 月底8 月初举行行。国际货币币基金组织是是唯一有权监监督成员国汇汇率制度并评评估其合理性性的国际组织织，因此它的的意见比任何何一个其他主主权国家（如如美国）或多多边组织（如如G7、G20）的意意见更具有合合法性和权威威性。基于汇改重启机机制的解读从退出机制和退退出方案看，本本次汇改重启启，体现了央央行更为谨慎慎和保守的态态度，同时，反反映了本次汇汇改中政治或或重要事件因因素可能占据据一定分量，亦亦间接释放了了央

49、行对人民民币升值的容容忍空间的信信号。在退出机制上，央行选择了继续推行2005年形成的机制，并重申了人民币汇率将在参考一篮子货币的基础上确定，但2005年7月至2008年7月的实情并非一个真正与一篮子货币挂钩的机制，这看起来似乎是一个“矛盾”的选择；同时，在退出方案选择上，央行选择了较2005年7月更为保守的方案，即不进行任何初期调整，直接重启渐进式升值。理论上，本次汇汇改存在多种种退出机制和和退出方案。至少有四种退出出机制： 11）恢复人民民币兑美元在在事实上的爬爬行盯住汇率率机制下的逐逐渐升值，就就像20055年7月至20088年7月间那样；2）一次性大大幅度升值（例例如15%以上），使使

50、人民币与美美元在一个高高位上重新挂挂钩；3）真正与一一篮子货币挂挂钩，这样人人民币贸易加加权名义有效效汇率将保持持大体稳定；4）完全自由由的浮动汇率率制。三种退出方案：1)不进行初初期调整，直直接重启渐进进式升值；22）初期温和和升值2-33%，继之以以渐进式升值值，全年累计计升值幅度达达到4-5%；3）初期较大大幅度的升值值（如5%以上），随随后进行渐进进式升值。本次汇改重启，央行强调“2005年年以来的汇改改是成功的”，宣布恢复复05年7 月汇改时时所确定的汇汇率制度，并并最终选择了了不进行初期期调整，直接接重启渐进式式升值的退出出方案。从政策取向上上看，很可能能央行会继续续2005年年的

51、汇率形成成机制，即表表面上宣称“以市场供求求为基础、参参考一篮子货货币进行调节节、有管理的的浮动汇率制制度”，但在实际际操作中，实实行典型的爬爬行盯住汇率率制。相对于20005年7月月21日一次次性重估2%并进入升值值通道的汇改改方案，本次次退出方案略略显温和，即即没有任何初初期调整；从从汇改结果来来看，至7月月14日，在在汇改重启后后近一个月的的时间内，人人民币兑美元元仅升值0.8%, 远远低于市场预预期，体现了了本次汇改央央行的保守，并并暗示了央行行对本次汇改改的重心可能能是汇率形成成机制，而非非汇率本身的的均衡水平，这这也侧面释放放了央行对本本轮人民币升升值的“容忍”空间。汇改对经济、社

52、社会及出口的的影响进一步推进人民民币汇率形成成机制改革，完完善有管理的的浮动汇率制制度，是根据据国情和发展展战略作出的的选择，符合合完善经济体体制改革方向向，是我国深深度融入全球球化条件下国国家利益的需需要。一是有有利于促进结结构调整和全全面协调可持持续发展。浮浮动汇率可灵灵活调节内外外部比价，有有助于引导资资源向服务业业等内需部门门配置，推动动产业升级，转转变经济发展展方式，减少少贸易不平衡衡和经济对出出口的过度依依赖。二是有有利于抑制通通货膨胀和资资产泡沫。增增强宏观调控控的主动性和和有效性，改改善宏观调控控能力。三是是有利于维护护战略机遇期期。作为经济济全球化的受受益者，继续续推进汇改有

53、有利于实现互互利共赢、长长期合作和共共同发展，维维护有利于我我国经济发展展的战略机遇遇期和国际经经贸环境。四四是选择在GG20峰会、IIMF经济评评估等重大事事件之前作出出的一举措，体体现了我国处处理国际事务务方面能力的的提升，增加加了未来国际际关系谈判空空间。关于汇改可能导导致的升值对对我国出口的的影响，基于于前面的分析析，近期的汇汇改很可能是是一次象征意意义，难以预预期人民币短短期内对一揽揽子货币显著著升值，因此此对总体出口口的影响有限限。如果未来升值更更明显，对于于不同行业的的影响迥异。根根据投入产出出表，在升值值预期下更个个行业受损收益情况进进行排序，如如图11。首先，人民币升升值最大

54、的赢赢家是依赖大大宗商品进口口的重工业。人人民币如升值值5%将分别别降低石油加加工和天然气气生产行业、金金属加工业、交交通运输设备备和紧缩采矿矿行业的成本本2%、1.3%和1%。这些行业业将受益于进进口原材料购购买力提升及及降低的出口口依存度。其次，办公设备备行业和纺织织服装业将受受损，但程度度较小。人民民币升值5%将使办公设设备和纺织行行业成本上升升1%和0.8%，主要要由于这些行行业更依赖出出卡和其供应应商主要在国国内。最后，与传统观观点相反，电电子产品制造造、电气设备备和通用、特特种设备行业业将小幅受益益于人民币升升值，这是由由于他们原材材料的很大部部分来自进口口，因此国内内销售收益大大

55、于出口受损损程度。图11 假设人人民币升值55%，不同行行业收益/损损失排名（%）资料来源：中国国统计年鉴，中中国20077年投入产出出表，战略部部整理，未来汇率政策的的判断关于是否加速升升值的判断虽然退出将会使使目前的汇率率制度发生一一定的细微变变化，但初期期可能在很大大程度上是一一个象征性行行为。重要的的是需要了解解目前的（或或危机前、新新盯住制度之之前）波动幅幅度的技术原原理。在每个个交易日开盘盘前，按做市市商报价的加加权平均值确确定当前交易易日美元对人人民币的中间间价。每个交交易日上午开开盘前15 分钟公布中中间价。日间间交易波幅控控制在人民币币/美元中间价价的0.5%上下。不过过，理论上中中间价可视前前一交易日的的收盘价而出出现任意幅度度的变化。换换言之，日间间汇率变化可可不受上述波波动幅度的限限制人民币升值的步步伐最终取决决于中国政府府对于中间价价升值速度的的接受程度，而而非围绕中间间价的日内波波动进行。尽管原则上上人民币对美美元的中间价价是根据做市市商报价的加加权平均值确确定的，但它它在很大程度度上仍在人民民银行的管制制之下，人民民银