外汇储备币种结构分析

1、PAGE PAGE 27外汇储备币种结结构分析本文的研究得到上海市哲学社会科学规划项目（2005BJB006）、中国博士后科学基金（2005038010）和教育部人文社会科学青年基金项目（05JC790091）的资助。王国林 牛晓健(复旦大学经济济学院 复旦大大学金融研究究院)摘要：随着我国国外汇储备规规模跃居世界界第一，外汇汇储备问题成成为当前热点点话题。其实实，除了规模模之外，我们们还应该注意意币种结构。随随着汇率易变变性的增大，外汇储备币种结构变化直接影响外汇储备规模的大小。本文首先对外汇储备币种结构有关文献进行了回顾，然后结合国际货币基金组织数据分析了最近十年的币种结构规律，得出结论：

2、美元、日元和瑞士法朗的份额在不断下降，欧元和英镑则在上升。最后就我国外汇储备币种结构管理作了几点思考。关键词：外汇储储备 币种结结构 汇率An Anallysis on thhe Currrencyy Comppositiion off Foreeign EExchannge ReeserveesWang Guuolin NNiu Xiiaojiaan(Schooll of Ecconomiics, Fudaan Univeersityy Schhool oof Finnance Reseaarch, Fudann Univeersityy)Abstracct: As thhe Chiinas

3、 foreiign exxchangge resservess scalee becoome thhe firrst inn the worldd, now thhe prooblem of forreign exchaange rreservves iss the hot ttopic. In ffact, besiddes thhe scaale, wwe musst payy atteentionn to tthe cuurrenccy commposittion. With the hhigherr volaatilitty of foreiign exxchangge ratte,

4、thhe currrencyy comppositiion innfluennces tthe sccale ddirecttly. FFirstlly, wee revieew the rrelateed litteratuures aabout the ccurrenncy coomposiition. Thenn, accoordingg to tthe daata frrom thhe Internnationnal Monetaary Funds, we anaalyze the ccurrenncy coomposiition featuures oof reccent ddeca

5、dee. We concllude tthat tthe quuota oof thee U.S.dollaar, Jaapanesse yuaan andd Swittzerlaand frranc aare deecreassing, whilee the euro and ppound are iincreaasing. In tthe ennd, wee brinng up some consiiderattions on thhe mannagemeent off currrency compoositioon witth thee factt of CChina. Key Worr

6、ds: Foreeign EExchannge Reeservees, Cuurrenccy Commposittion, Foreiign Exxchangge Rate2006年2月月底，我国外汇储备备规模达到85366亿美元，首次超过了日本，成为世界第第一，6月底外汇储储备再创新高高9411亿美美元，使得外汇储备备问题再次成成为人们关注注热点。因为为我们还是发发展中国家，拥拥有这么多的的外汇储备是是否合适？其其实，除了规规模之外，我我们还应该注意币币种结构。随随着汇率易变变性的增大，外汇储备币种结构变化直接影响外汇储备规模的大小，外汇储备结构与外汇储备规模密不可分。而在以往的外汇储备研究

7、文献中，主要集中在动机和规模上，有关币种结构的较少。从2005年7月21日起，在新的汇率形成机制下，人民币的汇率波动也明显加剧和频繁，这将直接影响我国外汇储备的币种结构，因此加强这方面研究是目前我国外汇储备管理工作中的当务之急。本文第一部分先对币种结构研究有关文献进行简要回顾；第二部分结合国际货币基金组织数据对最近十年的币种结构规律进行分析；第三部分根据前面的分析和我国实际情况对中国的外汇储备币种结构管理作了几点思考。一、文献回顾Heller和和Knighht(19778)1 从影响因因素角度较早早开始系统地地研究外汇储储备币种结构构，认为汇率率安排和贸易易收支结构是是决定一国外外汇储备的重重

8、要因素。但但早期外汇储备备币种结构研究主要要是沿用传统统的Markowwitz资产产组合模型，将将外汇储备资资产看作财富富的贮藏手段段，中央银行行作为投资者者，通过资产产分散化，尽尽可能在降低低风险的同时时实现组合资资产价值最大大化。Benn-Basssat (11980) 2就利用这种种方法估算出出了以色列的的最优储备结结构。Dooleyy（1987）3认为，资产组组合框架主要要适用于分析析官方的净国国外资产，而而不适用于总总的外汇储备备，并用93个发发展中国家的的数据进行了了实证分析，证明外汇储备备币种结构主主要受交易动动机影响。DDooly、Lizonndo和Mathiieson（119

9、89）4用19766-19855期间58个个国家的外汇汇储备币种结结构数据估计计了交易动机机模型，进一一步发现：（11）外汇储备备币种结构主主要受所盯住住的货币、主主要贸易伙伴伴和外债结构构影响；（22）交易动机机在各国外汇汇储备币种管管理中所占的的重要程度是是不同的。RRoger（11993）5研究发现，大大多数工业化化国家的外汇汇储备币种结结构变化主要要与外汇市场场公开市场干干预有关，而而不是资产组组合的结果。马之騆(1993) 6结合美元、日元、德国马克、瑞士法郎、英镑与特别提款权之间的汇率，计算出相应的收益率和变动率，根据资产组合理论得到五种货币在世界外汇储备中的理论比例与实际比例大相

10、径庭。许承明（2001）7认为,随着世界交易系统的发展和完善,币种之间的互换变得越来越方便,因此储备货币的风险和收益将会越来越影响它在世界外汇储备中的比例，美元和日元的实际数据分析结果也证实了这一点。Eichengreen（1998）8利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但短期内则不存在。Eichengreen和 Mathieson（2000）9进一步验证了一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备币种结构的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性，所有影响因素只能渐进地发生作用

11、。王国林（2003）10根据国际货币基金组织（IMF）年报数据进行比较分析后认为，二十世纪九十年代以来，导致外汇储备结构币种份额变化的因素主要有三个：第一，美国新经济持续增长支撑着美元走强，使得美元在外汇储备中的份额不断增加；第二，日本泡沫经济破灭导致日元疲软，日元的国际储备货币地位相应受到削弱；第三，欧洲货币一体化给欧洲国家的货币增加了不确定性，从而促使一部分外汇储备转向美元和其他货币。具体到我国外汇汇储备币种结结构，因为实实际数据无法法得到，相关关文献很少。金艳平与唐国兴（1997）11分别赋予我国的进出口贸易结构、外债结构、储备货币国际地位和收益率因素一个权重，估算出中国外汇储备比较合理

12、的币种结构为：美元55%-65%；日元20%-25%；德国马克10%-15%；英镑和法国法郎各自5%左右。李振勤和孙瑜（2003）12则根据各种报道估算出我国外汇储备可能结构。王国林（2005）13进一步根据估算的我国外汇储备币种结构，分析了关键货币汇率变动对我国外汇储备规模的影响，认为按照SDR的比例来持有外汇储备比较有利。由于1999年年欧元的诞生生，外汇储备备币种结构经经历了新的变变化，上述大大部分文献都都在这之前发发表的，而且且2005年年IMF年报对对币种结构有有关数据作了了新的调整，因因此我们认为为有必要结合合实际和最新新数据对此问问题进行重新新考察。二、数据分析在分析之前，我我们

13、先对数据据做两点说明。首先，从20005年开始始，IMF年年报对官方外外汇储备币种种结构报告分分类作了调整整，以前的不不明货币（UUnspeccifiedd currrenciees）分解为为其他货币（Other currencies）和未报告储备（Unallocated reserves）。新年报各货币在外汇储备中的比重是相对已报告储备（Allocated reserves）而言的，而以前的数据则是在所有外汇储备的占比，因此新旧年报的数据不具有可比性。我们分析采用的数据都是按照新标准编制的。其次，发展中国家的取样国家是移动的，因为有不少国家没有报告储备币种，即使报告也不连续，报告国家的外汇储

14、备大约占全部发展中国家的50-65%（见附录表1）。（一）年度数据据分析外汇储备的币种种结构最近十十年发生了很很大变化（见见附录表2-4），主要体现现为以下几个个特征：1.美元在官方方持有的全部部外汇储备中中所占的份额额先升后降，从1995年的59%上升到19999年的771%，连续续三年基本保保持稳定，然然后开始下降降，截止20004年底，已已经降至655.9%。但但是在发达国国家中的比重重基本呈上升升趋势，1995年年为52.33%，最高峰峰也在19999年，达到733.5%，22004年还还保持在711.5%；而在发展中中国家的比重重则相反，已已从1995年的70.33%下降到559.9

15、%。2.欧元在在官方持有的的全部外汇储储备中所占的的份额不断在在上升，从最最初的17.9%最高升升到20033年的25.3%,20004年有所所回落,而且且这种趋势无无论在发达国国家还是在发发展中国家都都是一致的，只只不过在发展中国家的上升趋趋势较快而已已。3.日元元的趋势恰好好与欧元相反反，在官方持持有的全部外外汇储备中所所占的份额11995年曾曾经高达6.8%，20004年只有有3.9%，在在发展中国家家1996年年最高为8.1%，目前前也仅占4.3%。4.英镑的走势势稳中趋升，11995年仅2.1%，20044年已升至33.3%，是是十年中最高高的。这主要要归功于发展展中国家，从从起初的

16、2.2%上升到到4.8%，翻翻了一倍多，而而在发达国家家中的比重则则有所下降，11995年为为2.1%，最最低时在20003年降到到1.5%，22004年恢恢复到1.99%。5.瑞士法郎郎在所有国家家中的份额稳稳中趋跌，主主要是在发展展中国家的份份额不断下降降，从19995年的0.7%降至20004年的0.2%，和英英镑恰好相反反。6. 其其他货币的趋趋势和日元差差不多，发达达国家减少的的最明显，从从1995年年的6.0%下降到20004年的22.0%，11998年到到1999年年间，从最高高峰6.2%跌至最低点1.4%，其间正值值亚洲金融危危机。（二）季度数据据分析季度数据揭示了了自1999

17、9年以来外汇汇储备币种结结构的一些特特征（见附录录表5-7），相比年度度数据而言，有有几点比较特特殊：第一、美元在官方持有的全部外汇储备中所占的份额总体呈下降趋势，尽管期间有几次反弹，比如2001年二季度最高曾经达到72.59%，但2005年一季度最低降至65.53%。和年度数据一样，主要是在发展中国家的比重不断下降的缘故。第二、与美元相反，欧元在官方持有的全部外汇储备中所占的份额总体在上升，而且发展中国家的上升势头仍在继续，但随着发达国家在2003年达到最高峰之后，目前的增长趋势有所调整。第三、日元走势和美元差不多，而且在发达国家和发展中国家中的比重都下降。第四、英镑的走势和年度数据一致，都

18、是稳中趋升。第五、瑞士法郎在所有国家中的份额先升后降，2002年四季度曾经升到0.41%，后来很快下跌，2005年四季度已经只有0.14%，主要受发达国家的份额影响，在发展中国家的份额不断下降。第六、 其他货币的份额变动较频繁，但没有明显的上升或下降趋势。（三）变动原因因分析上面我们分别根根据年度和季季度数据对币币种结构变化化趋势作了描描述，长短期期变化特征有有时不太一致致，这是由于于影响币种结结构的因素很很多，总的变变动可以分解解为数量和价价格两部分。尽管持有美元的数量一直在增加，但因美元贬值，致使价格变动有些年份为负增长（见表1），特别是2002-2004年度连续为负，削弱了美元的份额。欧

19、元除了2000-2001年贬值导致价格变动负增长外，其余年份都是正增长，加上数量不断增加，因此在外汇储备中的份额也就不断提高。英镑和欧元有些相似，除了1998-2000年价格变动为负外，其余年份都为正，数量增长一直持续，因此份额得到了提升。日元和瑞士法郎不仅价格变动有几年为负，而且数量变动也为负，所以两者的份额下降就在情理之中了。由于价格变动会进一步影响数量调整，可见汇率变化对外汇储备至关重要。表1 官方外汇汇储备持有量量变化币种结结构表单位：百万万特别提款权权199619971998199920002001200220032004美元总变动:117,9877 85,753 16,854 80

20、,421 90,643 51,512 8,787 95,901 128,3244数量变动102,7399 49,035 43,129 64,551 51,209 21,931 58,270 176,8622 176,1499价格变动15,248 36,718 26,2755 15,870 39,43429,581 67,0577 80,9600 47,8266欧元总变动:44,303 34,025 25,754 67,512 54,780 42,091数量变动64,817 37,79729,478 41,40921,894 29,314价格变动20,514 3,772 3,723 26,103

21、 32,887 12,777日元总变动:10,101 2,774 2,373 7,128 7,433 8,214 5,634 1,409 4,936数量变动15,076 171 1,947 1,547 12,105 1,474 6,518 135 6,014价格变动4,976 2,945 4,319 8,675 4,672 6,740 8841,2741,078英镑总变动:8,152 1,484 103 4,764 2,518 1,177 4,328490 15,566数量变动5,572 549 8514,861 3,350 941 3,379 3614,088价格变动2,5809349549

22、78322369494551,478瑞士法郎总变动:2467102787005895461,8682,281571数量变动6627433133885045101,3722,376685价格变动4163335313853649695114资料来源：国际际货币基金组组织官方外外汇储备币种种结构季报(COFEER)。三、对中国的启启示具体到中国，外外汇储备币种种结构究竟该该如何管理，由由于数据原因因，这方面很很少有研究。根根据上述理论论和总体数据据分析，我们们不妨来对我我国币种结构构管理作些探探讨。首先，根据资产产组合理论，我我们需要投资资那些收益相相对稳定的资资产，这一点点在我国外汇汇储备资产投投

23、资中得到了了体现，明细细项目进一步步揭示,中国在美国国境内净购美美元长期证券券资产主要集集中在可交易易的美国政府府债券、美国国政府经营公公司或联邦机机构发行的债债券和美国公公司或其他债债券,三者之和占占95%。但我们目前前主要关注的的是名义收益益率，对价格波动带带来的资本利利得还缺乏应应有的考虑。其次，由于我国国外贸企业在日常经经济活动中主主要以美元结结算交易，而而且目前的钉钉住一篮子货货币汇率制度度，实际上主主要钉住美元元，干预外汇汇市场时主要要动用美元，因此我国的外汇储备以美元为主也是理所当然。但随着我国外贸多元化，以及汇率波动加剧和干预减少，特别是美元不断贬值，收益下降，适当减少美元所占

24、份额也是大势所趋，符合国际潮流。现实中也确实如此，中国在美国购买长期证券的外汇储备占比2002年曾高达73%，目前已降至52%。最后，如何降低低美元在外汇汇储备中份额额。降低份额额不是抛售，这这样会进一步步降低收益率率。一方面，可可以通过不增增策略来实现现降低份额，即新增外汇储储备主要以欧欧元、英镑、港港元、日元和和战略物资储储备等方式持有。另另一方面，也也可以通过购购买策略来实实现降低份额额，尽管美元元贬值，但是是美国物价上上升很少，因因此购买力没没有下降，所所以用美元在在美购买商品品也是减少美美元份额的方法，尽尽量购买高科科技产品和生产资料，提提升我国产业业结构，而且且还可缓和中中美的贸易

25、矛矛盾，一举两两得。参考文献：1Helller, HH. andd M.Knigght.Reserrve-Cuurrenccy Preeferennces oof Cenntral BankssJ. Princceton Essayys in Innternaationaal Finnance, 19788,(131).2Ben-Bassaat, A.The OOptimaal Commposittion oof Forreign Exchaange RReservvesJ. Journnal off Interrnatioonal EEconommics, 1980,(10).3Doolle

26、y, MM. An AAnalyssis off the Managgementt of tthe Cuurrenccy Commposittion oof Resserve Assetts and EExternnal Liiabiliities of Deevelopping CCountrriesCC. The RReconsstructtion oof Intternattionall Moneetary Arranngemennts, eeditorr, R. Alibeer. Maacmilllan, 19877.4Doolley, MM., J. Lizoondo aand D.

27、 Mathhiesonn.The CCurrenncy Coomposiition of Fooreignn Exchhange ReserrvesJJ. IMF SStaff Paperrs, 1989,(36).5Rogeer, S.The MManageement of Fooreignn Exchhange ReserrvesRR. BIS EEconommic Paapers, 19933,(38).6马之騆.发展中国家家的国际储备备需求研究M. 上上海:华东师师范大学出版版社,1993.7许承明.世界外汇储储备结构变化化的原因分析析J.世界界经济文汇,2001,(4).8Eichh

28、engreeen, B.The EEuro aas a RReservve CurrrencyyJ. Journaal of the JJapaneese annd Intternattionall Econnomiess, 1998,(12).9Eichhengreeen, B. aand Maathiesson, D.J.The CCurrenncy Coomposiition of Fooreignn Exchhange Reserrves：RRetrosspect and PProspeectJ. IMF WWorkinng Papper ,2000,WP/000/131.10王国林林

29、.外汇储备的的国际比较分分析J.国际金融研研究，20003,(7).11金艳平平,唐国兴.我国外汇储储备币种结构构探讨J.上海金融融，19977,(5).12李振勤勤,孙瑜.中国外汇储储备的组成与与出路J,凤凰周刊刊，2003,(125).13王国林林.关键货币汇汇率变动对我我国外汇储备备规模的影响响J.世界界经济与政治治论坛，20005,(55).作者简介王国林，男，11971年111月出生，安徽天长人，南京财经大学讲师，现在复旦大学经济学院国际金融系攻读博士学位，研究方向国际金融。电子信箱：waangguoolin71177m，kingg7177 通信地址：上海海市武川路778弄1077号

30、401室室， 邮编：2000433牛晓健，男，11971年77月出生，新新疆阿克苏市市人，20004年毕业于于南京大学商商学院金融学学系，获经济济学博士学位位，现为复旦旦大学金融研研究院博士后后、教师，专专业：国际金金融；研究方方向：国际资资本流动；已已在经济学、管管理学期刊上上发表学术论论文25篇。电子信箱：xjjniu.ccn通讯地址：上海海市邯郸路2220号复旦旦大学金融研研究院 邮编编：2004433 附录表1 未报告外外汇储备比重重表全部国家发达国家发展中国家199525.6 1.0 47.6 199621.82.2 38.6 199721.3 2.1 36.1 199822.1 1

31、.1 36.5 199922.9 1.1 37.8200023.6 0.339.4 200126.0 0.342.1 200228.3 0.345.0 200329.8 0.2 47.2200432.60.350.2资料来源：国际际货币基金组组织年报（20005）。表2所有国家外外汇储备币种种结构表（年年度数据）美元英镑日元马克法国法郎瑞士法郎荷兰盾ECU欧元其他货币199559.0 2.16.8 15.82.4 0.3 0.3 8.5 4.8 199662.1 2.76.7 14.7 1.8 4.3 199714.5 1.4 0.30.4 6.03.8 199869.4 2.76.2 0.3

32、1.24.5 199971.0 2.96.4 0.217.9 1.6 200070.5 2.86.3 0.318.8 1.4 200170.7 19.8 1.2 2002 0.424.2 1.4 2003 0.225.3 1.9 2004资料来源：国际际货币基金组组织年报（20005）。表3 发达国家家外汇储备币币种结构表（年年度数据）美元英镑日元马克法国法郎瑞士法郎荷兰盾ECU欧元其他货币199552.3 2.16.716.6 2.3 0.1 0.213.6 6.0 199615.9 1.70.1 0.212.3 4.7 199759.12.0 5.9 16.2 0.9 4.4 1998 0

33、.22.36.2 199973.5 2.2 6.70.116.1 1.4 200072.5 2.0 6.5 0.2 17.1 1.6 200172.71.9 5.6 0.3 18.0 1.5 200268.9 2.1 4.4 0.6 22.4 1.7 200370.51.5 3.80.2 22.1 1.9 2004资料来源：国际际货币基金组组织年报（20005）。表4发展中国家家外汇储备币币种结构表（年年度数据）美元英镑日元马克法国法郎瑞士法郎荷兰盾欧元其他货币199570.3 2.2 7.0 14.4 2.4 0.7 0.5 2.6 199613.02.00.60.33.919970.53.

34、019980.42.719990.419.9 1.720000.320.61.3200168.6 3.64.90.321.80.9200264.03.84.70.226.11.220030.228.91.920040.229.21.6资料来源：国际际货币基金组组织年报（20005）。表5 所有国家家外汇储备币币种结构表（季季度数据）美元欧元日元英镑瑞士法郎其他货币1999-I71.1318.156.032.740.291.661999-III72.0817.585.632.790.241.681999-IIII70.6718.376.252.800.241.671999-IVV70.9817.

35、956.382.890.231.572000-I71.4117.556.342.930.261.512000-III71.8117.666.062.760.201.512000-IIII72.1217.066.522.720.221.352000-IVV70.9718.406.142.750.271.462001-I72.1717.835.562.780.271.392001-III72.5917.735.402.650.261.372001-IIII71.2519.045.452.630.261.372001-IVV71.4119.295.072.710.281.252002-I71.511

36、9.774.402.680.341.292002-III69.0021.674.762.730.331.512002-IIII68.0022.654.592.800.341.622002-IVV67.0323.874.372.820.411.512003-I66.8324.843.962.520.241.602003-III66.6425.243.642.530.211.742003-IIII67.0924.703.852.420.221.722003-IVV65.8725.273.942.770.221.922004-I67.4423.714.022.700.221.912004-III67

37、.7423.573.902.720.231.832004-IIII67.2424.043.623.070.171.872004-IVV65.8025.003.853.380.161.822005-I65.5325.143.803.590.181.762005-III66.1424.863.633.570.151.652005-IIII66.4424.373.673.690.151.682005-IVV66.5424.393.583.750.141.60资料来源：根据据国际货币基基金组织官官方外汇储备备币种结构季季报(COFEER)计算整整理。表6 发达国家家外汇储备币币种结构表（季季度数据）美

38、元欧元日元英镑瑞士法郎其他货币1999-I71.9217.616.571999-III72.840.071.621999-IIII72.4317.086.652.100.071.671999-IVV73.5216.126.682.160.071.452000-I74.2215.086.682000-III74.6415.236.382.070.161.532000-IIII74.1515.366.812.070.211.402000-IVV72.5017.136.482.030.251.612001-I73.7716.265.992.060.321.602001-III73.8016.346.

39、111.960.311.492001-IIII72.2517.916.031.900.351.562001-IVV72.6718.005.591.910.311.532002-I72.7419.014.331.920.441.572002-III70.3520.754.701.970.491.742002-IIII70.0820.994.482.080.521.862002-IVV68.8722.384.362.120.591.692003-I69.1422.864.101.800.251.842003-III68.9423.433.731.730.211.972003-IIII70.2321.934.201.530.241.872003-IVV70.4522.083.