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1、上半年中国木片资源呈趋紧状态_浆价超预期下跌图 一、从长期层面，木片资源呈趋紧状态 从长期层面，木片资源呈趋紧状态，经历了17/18年的扩产后，19年国际纸浆新产能增加放缓，大型浆厂新产能明显减少，阔叶浆没有新产能，针叶浆和化机浆19年有约110万吨的新产能，全球纸浆新产能增加供给有限。因此若需求能够逐渐走出18年的异常状态，恢复到17年水平，行业供需格局仍有改善。数据来源：公开资料整理 HYPERLINK /research/201902/715711.html 相关报告：智研咨询发布的2019-2025年中国针叶木的木片或木粒行业市场全景调研及投资前景预测报告数据来源：公开资料整理 二、上

2、半年浆价超预期下跌 中国近60%木浆依赖进口，外盘浆价直接决定国内生活用纸企业生产成本。当前时点，判断海外浆价或仍以弱势盘整为主，难以出现类似17-18年间的上涨行情，主因：1）下游需求偏弱，目前全球经济仍处于复苏期，整体需求依然偏弱；同时，无论欧洲或中国木浆库存，均处于历史高位；2）浆企及下游纸企盈利分化背景下，下游对于提价接受度低：外盘木浆价格虽然相比前期高点已经下跌约10%-20%，不过，浆企盈利依然处于历史较高水平，海外木浆龙头试图通过限产/转产等方式支撑当前高盈利，考虑行业集中度并未到达寡头垄断格局，木浆联盟的议价能力有限。数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理 年初对于浆价走

3、势判断为浅“V”型，中国和欧元区的需求低于预期，上半年浆价超预期下跌，目前仍有一定下跌空间。Q3是国内文化纸传统淡季，中国需求处于阶段低点，预计Q3需求和价格探底的可能较大，下半年库存压力减小后浆价有望企稳回升。 需求层面来看，生活用纸需求稳健，过去5年中，生活用纸消费量平均增长8.6%，18年预计仍然维持3%左右，是唯一保持增长的纸种。从长期空间上来看，中国人均生活用纸消费量17年达到6.1kg/年，达到世界平均水平，但与欧美20kg以上的年消费量仍有很大差距，国内北京、上海等地达到13kg/年，但是中西部省份仍然只有4kg/年左右的消费量，随着二三线城市消费升级，国内的生活用纸消费量还有很大潜力。数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理 木浆在生活用纸成本中占比约60%，以生活用纸35%的毛利率为例，浆价变动10%，影响毛利率约4%。欧美国家生活用纸集中度比较高，CR4达到65%以上，生活用纸价格走势较为平稳，与浆价波动关系不大，盈利能力与木浆呈现明显的反向关系。国内生活用纸集中度CR4约35%，价格走

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