投资者保护与企业多元化经营

1、投资者法律保护护与企业产业业投资多元化化 摘要：本本文研究了投投资者法律保保护与企业的的产业投资多多元化之间的的关系。本文文的理论模型型表明，一个国家的的企业产业投投资多元化与与投资者法律律保护之间存存在反向关系系，投资者法法律保护越不不充分，企业业越可能进行行多元化的产业业投资，形成成多元化企业业集团；并且且这种反向关关系受产业的的技术特征影影响。 关键键词：投资者者法律保、产产业多元化、控控制权私利 Inveestor proteectionn and the iindusttrial diverrsificcationn of eenterpprisess Thee papeer mak

2、kes annalysiis on the rrelatiionshiip bettween the iinvesttor prrotecttion aand thhe inddustriial diiversiificattion oof entterpriises, and ffind oouts tthat tthere is a reverrse reelatioonshipp betwween tthe inndustrrial ddiverssificaation of ennterprrises and tthe innvestoor prootectiion, tthe hii

3、gher the eextentt of iinvesttor prrotecttion pprovidded byy law, the less the iindusttrial diverrsificcationn in oone naationss. Thhe revverse relattionshhip beetweenn the diverrsificcationn and invesstor pprotecction is afffecteed by the ttechniical ccharaccter oof thee induustry.Keywordds: inveest

4、or proteectionn, thee induustriaal divversifficatiion, the priivate beneffit off conttrol一、引言最近企业集团问问题引起了研究者的关关注，并且对企业集团在经经济发展中所所起的作用存存在意见分歧歧。一种观点点认为，在发发展中国家和和新兴市场国国家，由于外外部要素市场场不成熟，企企业集团通过过内部市场可可以实现要素素的有效配置置，进而促进进经济增长和和国家现代化化,并且在发发展中国家和和新兴市场国国家企业集团团呈现多元化化的特征（KKali,22003；KKhannaa和Krisshna,22000）。然而法与

5、金金融研究者却却提出了截然然不同的观点点，企业集团团的存在有碍碍经济增长，主要体现在以下两个方面：第一，企业集团成员企业之间的关联交易成为企业集团控制人损害外部股东利益的重要工具；第二，企业集团所产生的企业内部资本市场影响社会资本配置效率。Bae，Kanng和Kimm（20022）发现韩国国的大企业集集团利用成员员企业间的并并购来侵害小小股东利益。他他们对19881-19996年间韩国国并购情况的的研究表明，大大企业集团往往往利用其所所拥有股权比例例较少、业绩绩比较好的企企业去兼并集集团控制人所所占比例较多多而业绩较差差的公司。而而Baek，KKang和LLee（20005）发现现韩国大型企企

6、业集团成员员企业之间的的股票私募(privaate seecuritties oofferiings,PPSOs)也也是集团控制制人向自己输输送利益的手手段。韩国企业集团团成员之间的的股票私募具具有如下特征征：那些过去去业绩表现比比较好的成员员企业往往以以折价方式向向其他成员企企业发行股票票。显然，企企业集团控制制人利用关联联交易侵害外外部股东利益益并不只发生生在以大型企企业集团为经经济特征的韩韩国。Berrtrandd等（20002）发现，印印度的大企业业集团同样也也利用成员企企业之间的关关联交易向企企业集团控制制人输送利益益，进而侵害害外部股东利利益。李增泉泉等（20005）、贺建建刚等（

7、20005）发现现中国存在着着类似的现象象。Almeidaa和Wolffenzonn（20066）研究了企企业集团的内内部资本市场场对社会资本配置置效率的影响响。他们认为为，在投资者者法律保护不不充分的情况况下，企业集集团内部资本本市场的存在在将降低整个个社会的资本本配置效率，影影响会影响经经济增长，主主要原因在于于企业集团内内部资本市场场具有外部性，使使中小企业难难以获得资本本，影响中小小企业的发展展。由此可见，从法法与金融角度度来看，在投投资者法律保保护不充分的的情况下，企企业集团一方方面成为企业业集团控制人人输送利益的工具，影响响外部资本市市场的发展；另一方面，企企业集团内部部资本市场的

8、的存在将阻碍碍社会资本的的有效配置。以上分析的显著著特点就是把把企业集团作作为外生给定定，然后从投投资者法律保保护角度分析析企业集团对对中小投资者者利益和社会会资本配置的的影响，并没没有分析企业业集团产生的的原因，而本本文则主要关关注投资者法法律保护对多多元化企业集集团形成的影影响。本文认认为，投资者者法律保护对对多元化企业业集团的形成成具有重要影影响，在投资资者法律保护护不充分的环环境下，企业业进入成熟期期后，更可能能趋向于选择择多元化经营营，进而形成成多元化的企企业集团。也也就是说，多多元化企业集集团的形成内内生于投资者者法律保护。企业多元化经经营内生于投投资者法律保保护将产生如如下影响：

9、第第一，多元化化企业集团有有助于形成企企业内部资本本市场，部分分替代外部资资本市场，降降低了外部资资本市场规模模，影响资本本配置效率；第二，多元元化经营将丧丧失规模经济济优势，产生生效率损失。本文的结构如下下：第二部分分为企业多元元化经营的文文献回顾；第第三部分为本本文的理论模模型；第四部部分为中国民民营企业多元元化投资的案案例分析，第第五部分为本本文的结论。二、企业多元化化经营的文献献回顾关于企业多元化化的研究主要要围绕以下两两个相关问题题展开：企业业多元化投资资的动因和企企业多元化经经营对公司价价值的影响。 许多文献从股东东与管理层之之间的利益冲冲突角度分析析多元化产生生的原因。第第一类观

10、点认认为，多元化化投资与管理理层的风险规规避行为有关关。由于管理理层的人力资资本投资和主主要的货币补补偿都集中于于一个公司,面临着较大大的不可分散散风险,因此此多元化经营营通过投资组组合方式降低低管理层面临临的这种特定定风险(Aiimhud和和Lev,11981)。第第二种观点认认为,多元化化投资与管理理层的控制权权私人收益有有关。公司管管理层出于自自身利益最大大角度考虑会会扩大企业规规模，以增加加自身的报酬酬，而多元化化经营是管理理层增加自身身报酬的重要要手段（Laang和Sttulz,11994）。关于企业多元化化经营对公司司价值的影响响，不同学者者的观点存在在巨大分歧。一一种观点认为为，

11、企业多元元化增加企业业价值，原因因在于：第一一，多元化企企业的内部资资本市场有助助于提高资本本配置效率；第二，在外外部资本市场场不发达的情情况下，内部部资本市场促促进了那些受受资本约束部部门的发展（SShin和SStulz,1998; Steiin,19997）；第三三，多元化使使企业充分利利用范围经济济的优势。另一种观点认为为，企业多元元化经营有损损于企业价值值（Langg和Stullz,19994；Berrger和OOfek,11995;LLamontt和Polkk, 20002），原因因在于：第一一，管理层通通过多元营造造自己的“帝国”；第二，企企业不同部门门之间为获取取资本而开展展寻租

12、活动导导致效率损失失（Schaarfsteein和Sttein，22000）；第三，多元元化经营导致致不同部门之之间的交叉补补贴，降低了了资本配置效效率。而第三种观点强强调了多元化化经营对企业业价值影响的的两面性：企企业多元化对对企业价值即即有正面效应应也有负面效效应，到底哪哪种效应占据据主导地位与与一个国家的的资本市场发发展程度、法法律环境有关关（Fauvver, HHoustoon和Narranjo，22004）。LLins和SServaees(19999)研究了了英国、德国国和日本三个个国家的公司司多元化与公公司价值的关关系，发现多多元化对公司司价值的影响响在不同国家家是不同的，他他们认

13、为这与与公司治理机机制有关。而而Khannna和Pallepu(22000)认认为，在外部部市场不发达达的情况下，企企业多元化和和集团化通过过内部市场替替代外部市场场促进企业发发展。以上的研究对于于我们从多角角度来理解企企业多元化的的成因及其对对企业价值的的影响无疑具具有很高的价价值。但上述述理论研究对对于以下几个个问题没有给给出很好的解解释：第一，为为什么不同国国家企业的多多元化程度是是不同的？与与同期美国企企业集团放弃弃多元化经营营不同，在诸诸如韩国、巴西、智智利、印度等等新兴国家，企企业集团都是是多元化的。第二，Lins和Servaes等强调了不同国家的公司治理、法律制度是决定企业多元化

14、对公司价值影响的重要因素，但他们并没有对法律制度是否是影响企业多元化的成因进行分析。第三，虽然委托托代理理论角角度解释了多多元化形成的的原因，但是是这种解释具具有局限性，这这种局限性主主要体现在以以下两方面：其一，委托托代理理论认认为管理层的的道德风险是是企业多元化化投资的主要原原因。他们的的经验数据主主要来源于美美国，但美国国的公司治理理模式与世界界其他地区存存在较大差异异。正如Shhleifeer和Visshny(11997)所所指出的，以以英美为代表表的、股权高高度分散化、所有权与控控制权分离的的盎格鲁-撒撒克逊（Annglo-SSaxon）公公司治理模式式主要关注股股东与管理层层之间的

15、利益益冲突；在其其他国家，公公司股权往往往是集中的，公公司治理关注注的主要问题题不是股东与与管理层之间间的利益冲突突，而是大股股东与小股东东之间的利益益冲突。以管管理层与股东东利益冲突来来解释后者的的企业多元化化投资难以自圆圆其说。在那那些上市公司司有控股股东东的国家，公公司大股东能能够控制管理理层，管理层层通过多元化化投资来谋取自自身利益的行行为必然会受受到大股东的的反对，因为为多元化降低低了企业价值值，损害了大大股东的利益益。其二，委委托代理理论论认为分散风风险是多元化化经营的主要要原因。但是是对于那些大大股东控制管管理层的公司司而言，大股股东完全可以以通过证券市市场投资来分分散风险，并并

16、不一定需要要通过多元化化经营来分散散风险。针对以上的问题题，本文尝试试从投资者法法律保护角度度，分析投资资者法律保护护对企业多元元化决策的影影响。本文的的研究结论表表明，在投资资者法律保护护比较差的国国家，企业多多元化经营的的现象将更为为突出，多元元化企业集团团的存在更为为普遍。本文文分析视角与与Gomess和Livddan(20004)的相相似。他们认认为多元化投投资可以使成成熟并且增长长缓慢的企业业获得新的投投资机会，但但本文认为对对于那些增长长缓慢并且由由大股东控制制的企业而言言，投资者法法律保护是决决定他们是否否进行多元化化经营的关键，并并且这种多元元化经营从控控股股东角度度来看是最优

17、优的，但对社社会而言是次次优的。三、投资者法律律保护与企业业经营多元化化：理论模型1、模型描述假设有两个企业业a、b，它它们处于不同同的产业A、B，两个产业的技术特征如下：它们都需要一种投入品:资本，生产函数分别为、，产业A已经处于衰退期，继续追加投资将不产生收益，即；而产业B则是一个新兴行业，对企业b追加投资可以获得回报，即。此外，假设企业b生产的产品市场价格为P=1，并且外部资本市场不发达。由于产业A继续续追加投资不不产生收益，因因此企业a将将面临着将来来自产业A的的收益如何再再投资的问题题，企业A的的再投资构成成了社会外部部资本的主要要来源（类似似于(Casstro等,2004)。假设企

18、业业a的剩余资资产为S（SS来源于产业业A的利润），剩剩余资产再投投资可以采取取两种方式：第一种方式式，用剩余资资产购买企业业b发行的股股份，但只能能获得现金流流所有权，增增资前企业bb的企业家拥拥有增资后企企业的控制权权。第二种方方式，企业aa自己用剩余余资产直接投投资产业B。我们们定义后一种种情况为企业业多元化经营营，前者为证证券投资；多多元化经营的的过程也是企企业内部资本本市场形成的的过程，而证证券投资则形形成了外部资资本市场。如果企业a选择择证券投资，企企业a用剩余余资产购买企企业b的股份份，增资后企企业b的总投投资规模为(S+ Sbb)。企业家家a和企业家家b协商确定定双方在增资资后

19、企业的股股权比例；不不管股权比例例如何，企业业b的控制者者可以转移企企业的收益，假假设转移的比比例为，与一个国家家的投资者法法律保护程度度有关，投资资者法律保护护越充分，企企业b转移比比例越小。如果企业a进行行多元化经营营，由于企业业家a并不完完全具备企业业家b的经营营经验和技术术，相对于企企业家b而言言会产生一个个效率损失，企企业a投资产产业B的产出出为，其中000；而选择证证券投资，企企业家a的收收益为。由此此可见，企业业家a到底选选择多元化经经营还是证券券投资，取决决于、的大小。如如果，则选择择证券投资；如果，则选选择多元化经经营。对于企业a而言言，进行证券券投资的条件件为，即： （1）

20、定理1：当时，也也就是投资者者法律保护越越差，企业家家a总是选择择多元化经营营，定理1的的证明见附录录。定理1表明，当当投资者法律律保护不充分分时，即时，对对企业家a来来讲，多元化化经营的收益益大于证券投投资收益，多多元化投资成成为最优的选选择，从而使使企业a多元化经营营，多元化企企业集团形成成。引理1：投资者者法律保护越越充分的国家家，行业集中中度越高；投投资者法律保保护越差的国国家，行业集集中度越低。引理1表明，对对于相同的行行业，不同国国家的投资者者法律保护程程度差异将决决定企业的集集中度。在其其他条件相同同的情况下，投投资者法律保保护越充分的的国家，产业业集中度越高高；而对于那那些投资

21、者法法律保不充分分的国家，由由于进行证券券投资的利益益将会受到侵侵害，从而使使企业选择多多元化投资，导导致产业集中中度下降。与与产业集中度度相伴随的是是同一产业内内企业数量，在在其他条件不不变的情况下下，投资者法法律保护越充充分，企业规规模大而数量量小；相反，在在投资者法律律保护不充分分的国家，企企业规模小而而数量多。此外，在相同的的投资者法律律保护的环境境下，不同行行业的行业特特征（参数、n）将影影响企业家aa是进行多元元化经营还是是进行证券投投资。引理2：对企业业家a而言，进进行多元化的的效率损失越越小，即越大，只有有投资者法律律保护越充分分，企业家aa才进行证券券投资；如果果生产技术是规

22、模报报酬递增的，那那么企业家aa更可能进行行证券投资而而非多元化经经营。引理2表明，如如果企业家aa进行多元化化的成本越小小，越大，那么么只有投资者者法律保护非非常充分的情情况下才会进进行证券投资资，否则进行行多元化经营营可以避免利利益被企业家家b侵占；相相反，当多元元化经营的效效率损失比较较大，即越小，在投投资者法律保保护不充分的的条件下，企企业家a也会会进行证券投投资。此外，引引理2还表明明，产业B的的生产技术将将影响企业家家a是否进行行多元化经营营的决策，生生产技术规模报酬酬递增会增加加企业家a证证券投资的吸吸引力，此时时规模报酬递递增所产生的的收益将超过过企业家b转转移资源所产产生的成

23、本。定理2：如果生生产函数为规规模报酬不变变或规模报酬酬递增，那么么当时，企业业家a将不进进行多元化投投资。定理2进一步分分析了产业的的技术特征与与法律制度对对企业多元化化投资的影响响。在生产技技术为规模报报酬不变或者者规模报酬递递增的情况下下，当投资者者法律保护比比较充分时，即即，那么企业业家a总是进进行证券投资资，而不会进进行多元化投投资。投资者者法律保护程程度的提高使得企企业b转移比比例下降，企企业家a更愿意进行证证券投资。以上模型揭示了了投资者法律律保护对企业业是否进行多多元化经营的的影响。模型型的结论表明明，投资者法法律保护越充充分，企业进进行多元化经经营的可能性性越小，而投投资者法

24、律保保护越不充分分，企业多元元化经营的程程度越高。因因此，从法与与金融研究角角度看，不同同国家投资者者法律保护的的差异在一定定程度上解释释了不同国家家企业多元化化投资程度的的差异。投资者法律保护护通过影响企企业的多元化化经营进而影影响不同国家家产业的集中中程度和企业业规模。一个个国家的投资资者法律保护护越充分，这这个国家的产产业集中度越越高，企业规规模越大。另一方面，投资资者法律保护护对企业多元元化经营的影影响还与具体体的产业特性性有关。新进进入者承担的的进入成本越越低（越接近1），那那么只有在投投资者法律保保护非常充分分的情况下，企企业才不会多多元化投资；相反，当当新进入者需需要承担非常常昂

25、贵的进入入成本时（越小），投投资者法律保保护的影响就就不大。此外外，一个行业业处于规模报报酬递增阶段段，投资者法法律保护对企业多多元化经营决决策的影响不不敏感。3 企业经营多多元化的影响响3.1 投资者者法律保护与与企业多元化化经营的福利利分析投资者法律保护护影响企业的的多元化经营营和多元化企企业集团的形形成，同时也也对社会福利利产生一定的的影响，下面面分析投资者者法律保护的福福利效应。在投资者法律保保护不充分的的情况下，企企业a将选择择多元化进行行，在这种情情况下，企业业a、b的产产出分别为、，总产出为为：；在投资者法律保保护比较充分分的情况下，企企业a将进行行证券投资而而不是多元化化经营，

26、总产产出为。企业a进行多元元化经营所产产生的社会福福利损失为： 当生产函数为规规模报酬不变变时，即，因因为0，所所以多元化经经营社会效率率损失。这种种效率损失与与、S有关，越小以及产产业转移资本本S越大，多多元化导致的的效率损失越越大。当生产函数为规规模报酬递增增时，即，那那么多元化产产生的效率损损失为0。这这表明当生产产函数为规模模报酬递增时时，多元化的的效率损失将将超过生产函函数为规模报报酬不变时的的效率损失，主主要原因在于于多元化丧失失了获取规模模报酬的机会会。由此可见，当投投资者法律保保护不充分而而导致企业从从事多元化经经营将产生效效率损失，这这种效率损失失主要源于：第一，进入入一个新

27、行业业所产生的进进入成本；第第二，丧失了了获取规模报报酬的机会。3.2 企业多多元化经营、企企业集团与企企业内部资本本市场在本文的分析中中，企业的多多元化经营决决定于投资者者法律保护，投投资者法律保保护越差，企企业越趋向于于多元化经营营，进而形成成多元化的企企业集团。而而企业组织形形式的集团化化容易形成企企业集团成员员企业之间的的关联交易，从从而便于企业业控制人的利利益输送。与与相对于以往往研究强调在在投资者法律律保护不充分分的情况下企企业集团组织织形式便利企企业集团控制制人侵害外部部投资者的利利益不同，本本文的创新之之处在于，多多元化企业集集团的形成内内生于投资者者法律保护。企业多元化之所所

28、以能够形成成的原因在于于它获得同一一企业其他部部门的资本输输入，多元化化企业集团的的形成使得企企业依赖于企企业内部资本本市场进行扩扩张，导致了了外部资本市市场规模的缩缩小。由此可可见，在缺乏乏投资者法律律保护的情况况下，企业多多元化经营会会造成企业内内部资本市场场替代外部资资本市场。四、中国民营企企业的案例分分析本文提出了这样样一个理论假假说：投资者者法律保护影影响企业的产产业投资选择择，在一个缺缺乏投资者法法律保护的外外部环境中，企企业产业投资资多元化的可可能性更大。本本文尝试以中中国民营企业业的个案分析析来为上述理论假假说提供经验验证据支持，本本文之所以认认为这些个案案具有典型性性在于：中

29、国国民营企业是是在缺乏充分分产权保护的的环境下发展展起来的；并并且很多企业业都表现出了了产业投资多元元化的相同特特征。1、中国投资者者法律保护的的概况不论是从书面还还是实际的执执行上看，我我国法律制度度对投资者的的保护是不充充分的。栾天天虹（20004）、Alllen等（22005）按按照La PPorta, Lopeez-de-Silannes, SShleiffer和Viishny（11998）提提出的指标体体系，分析了了我国法律制制度对投资者者保护程度，发发现我国法律律制度赋予投投资者的书面面权利和实际际执行情况不不如大部分新新兴国家和转转轨国家。2、民营企业的的多元化投资本文案例分析主

30、主要以浙江省省著名的三大大民营企业：万向集团、广广厦控股和横横店集团为例例。浙江万向向集团、横店店集团和广厦厦集团是我国国民营经济发发展的缩影，他他们伴随着我我国民营经济济的发展而快快速成长，发发展成为大型型的民营企业业集团。浙江江万向集团的的前身是19969年成立立的宁围人民民公社农机修修理厂，19975年更名名为萧山宁围围公社万向节节厂，最初是是从事主要是是企业配件生生产，经过330多年的发发展，目前发发展成为一个个大型民营企企业集团。万万向集团20004年度实实现营业收入入208.55725亿元元，名列杭州州百强企业第第二位。浙江江广厦控股集集团前身为11973年99月成立东阳阳县城关修

31、建建社，主要从从事建筑安装装业；而到22004年，广厦控股创业投资有限公司实现收入212.86亿元，名列杭州百强企业第一位。横店集团前身为横店集团创始人徐文荣于1975年创办横店丝厂，2004年横店集团实现销售收入超过140亿元。万向集团最初从从事汽车配件件生产，属于于机械制造行行业，广厦控控股最初从事事建筑安装业业，而横店集集团最初主要要是从纺织和和磁性材料生生产。但在他他们的发展过过程中，逐步步表现出多元元化经营的特特征，表1反映了三大大民营企业集集团的经营多多元化情况。相相对于企业创创始之初企业业的生产经营营集中于某一一个产业不同同，随着企业业规模的扩大大和控制资源源的增加，三三大集团均

32、表表现出多元化化的冲动，多多元化经营所所涉及的产业业范围非常广广。表1为浙浙江省三大民民营企业的产产业投资多元元化的概况。表1：浙江三大大民营企业的多多元化经营情情况企业名称最初的产业多元化领域（截截至20055年）万向集团机械制造金融业（包括租租赁、风险投投资、证券、期期货、财务公公司、保险）、农农业、旅游酒酒店、房地产产、远洋渔业业、国内贸易易广厦控股建筑安装房地产、文化传传媒、能源、金金融、旅游、酒店店、水电、教教育、医疗横店集团纺织、磁性材料料电气电子、医药药化工、影视视娱乐、国际际贸易、房地地产、农业、教教育卫生万向集团、广厦厦控股和横店店集团的多元元化经营具有有以下两个显显著的特点

33、：第一，除了了那些政府对对持股比例有有限制的行业业外，比如金金融业，他们们以直接或控控股的方式进进行投资，很很少以消极的的投资者姿态态出现；第二二，这些企业业集团的多元元化步伐伴随随着企业规模模的扩大而不不断加速。以浙江万向集团团为例，在11995年之之前专注于企企业车配件生生产，19995年初步涉涉及资本投资资，在深圳出出资5亿元设设立通联资本本控股有限公公司，19996年出资22亿设立万向向租赁有限公公司。随着企企业规模的扩扩大，万向集集团20000年以后多元元化的步伐明明显加快。22000年成成立以万向集集团为主要发发起人设立注注册资本为33亿元的万向向创业投资股股份有限公司司、2001

34、1年出资5亿亿元设立集团团财务公司，出出资收购了上上市公司承德德露露，20002年收购购浙江远洋渔渔业公司、22003年收收购 HYPERLINK /home.jsp 浙江省工工商信托投资资股份有限公公司部分股权权。这种多元化扩张张一方面与我我国经济快速速增长所提供供的发展机会会有关，另一一方面，面对对成长机会，在在投资者法律律保护不充分分的情况下，多多元化经营比比证券投资更更为有效率。3、小结万向集团、横店店集团和广厦厦控股在发展展过程中所共共同呈现的多多元化经营趋趋势与本文从从理论角度所所作的预测是是一致的。但但是由于企业业多元化进行行的影响因素素是多样的，由由于数据方面面的限制，无无法在

35、控制其其它影响多元元化经营的因因素的情况下下，分析投资资者法律保护护对企业多元元化经营的影影响，这是本本文的不足之之处。五、结论本文研究了投资资者法律保护护与企业产业业投资多元化之之间的关系。本本文的研究结结果表明，在在投资者法律律保护不充分分的环境中，对对于成熟企业业而言，更可可能进行产业业多元化投资资；并且产业业技术特征影影响投资者法律保护与与企业产业投投资多元化之间的关系，产产业具有规模模报酬不变的的特性时，只只有在投资法法律保护越充充分的条件下下，企业才不不会进行多元元化投资；而而当行业处于于规模报酬递递增阶段时，投资资者法律保护护非常差的情情况下，企业业才会进行多多元化投资。附录定理

36、1的证明。企业家a参与证证券投资的前前提为：对上式进行代数数转换，可得得：；也就是说，只有有当企业家bb的转移比例例小于时，企企业家a才会会参与证券投投资；反之当时，企业家家a的参与约约束无法得到到满足，他会选择多元元化经营。证证毕。引理1的证明。根据定理1的结结论，企业家家a参与证券券投资的条件件为转移比例例必须小于。对对于相同的行行业，上述条条件是相同的的，一个国家家投资者法律保护越越充分，企业业家a将进行行证券投资，此此时在产业BB中只有一家家企业b进行行生产，它的的生产规模为为。相反，当当投资者法律律保护不充分分，企业a进进行多元化经经营，那么产产业B中有两两家企业在生生产，他们的的生

37、产规模分分别为、。引理2的证明。第一，与多元元化经营的关关系根据定理1，企企业a是否进进行多元化经经营的分界点点在。由于，在其它条条件不变的情情况下，进行行多元化经营营的效率损失失越小，即越大，只有投资者者法律保护越充充分（转移比比例越小），企企业家a才进进行证券投资资；相反，多多元化经营的的效率损失越越大，那么在在法律保护不不充分的情况况下，企业家家a进行证券券投资的可能能增加，因为为多元化产生生的效率损失失超过在证券券投资时企业业家b转移利利润所产生的的损失。第二，生产函数数与多元化经经营的关系根据定理1，当当转移比例rr高于时，企企业a将进行行多元化投资资。在其它条条件相同的情情况下，企

38、业业家b转移的的上限与生产产函数形式有有关。生产函函数的规模递递增程度越大大，那么的取取值就越大，企业家aa参与证券投投资可容忍的的最高转移比比例r就会上上升。定理2的证明。根据定理1，当当时，企业家家a参与证券券投资的收益益将超过多元元化投资。而而企业b的参参与约束为： 式（2）根据企业b的参参与约束条件件，我们可以以求得r必须须满足下列条条件： 式（3）企业a进行证券券投资并被企企业b所接受受，意味着存在在r使得企业业式（2）、（3）同时得到到满足，即下下列不等式成成立： 而上述不等式成成立等价于下下列不等式成成立 由于1，因此此根据生产函数为为规模报酬不不变或者规模模递增的条件件，我们可

39、以以得到如下的的结论： 因因此我们证明明了，而这又又保证了下列列不等式是成成立的。 因此，当当生产函数为为规模报酬不不变或者规模模递增时，一一定存在着，保保证企业a进进行证券投资资时，企业aa、b的福利利都得到改善善。证毕。参考文献贺建刚、刘峰，“大股东控制、利益输送与投资者保护基于上市公司资产收购关联交易的实证分析”，中国会计与财务研究，2005年9月，第7卷，第3期；李增泉、余谦和和王晓坤，“掏空、支持持与并购重组组来自中国国上市公司的的经验证据”，经济研研究，20005年第11期，95-105页。Aggarwaal, Raajesh K., AAndreww A. SSamwicck.

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