央行为永续债背书CBS着力“宽信用”

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司 HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 事件：推出CBS意在加快宽信用传导3 HYPERLINK l _bookmark1 CBS为宽信用工具3 HYPERLINK l _bookmark2 央行意在改善信用环境3 HYPERLINK l _bookmark3 背景：金融下行周期，货币政策对冲是常态3 HYPERLINK l _bookmark4 需求端，社融规模低位，亟需宽信用发力4 HYPERLINK l _bookmark9 供给端，12月M

2、2增速修复5 HYPERLINK l _bookmark14 宽货币向宽信用传导过程中，避险偏好有望上升5 HYPERLINK l _bookmark15 宽货币叠加宽信用利好信用债修复6 HYPERLINK l _bookmark20 货币政策延续偏宽6 HYPERLINK l _bookmark22 投资策略8图表目录 HYPERLINK l _bookmark5 图112月融模企稳亿（） 4 HYPERLINK l _bookmark6 图212月融量增速然缓亿（） 4 HYPERLINK l _bookmark7 图3：12月外缩内新趋与融复亿元）4 HYPERLINK l _book

3、mark8 图4：12月方府债增小转（元）4 HYPERLINK l _bookmark10 图512月政存比回，比复亿（） 5 HYPERLINK l _bookmark11 图612月汇款企稳亿（） 5 HYPERLINK l _bookmark12 图7：M2速幅复但M1与M0反出仍弱5 HYPERLINK l _bookmark13 图8：12月金放但M0增仍低5 HYPERLINK l _bookmark16 图9：2018后用转弱（%）6 HYPERLINK l _bookmark17 图10：票期益势（%）6 HYPERLINK l _bookmark18 图期票用差走（BP）6

4、 HYPERLINK l _bookmark19 图12：3年中等差走（BP）6 HYPERLINK l _bookmark21 表1：2018至货策工的用7 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司 HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明CBS意在加快宽信用传导24 (CBS)AA (MLF)(TMLF)CBS为宽信用工具Central Bank Bills Swap，CBS 是央行新设的以券换券工具，目的在于为银行补充资本。央行为永续债背书，允许公开市场业务一级交易中兑换央行票据，由于永续债没有固定期限， 金融机构不能直接用于质押拆借，但是

5、兑换成央票后就可以，持有永续债等于用于一种优质的准质押资产，这样大大提升了市场对永续债的认可度，通过发行同时也增加了银行的资本金， 有助于在供给端缓解银行的信用压力。央行意在改善信用环境2018 从银行视角，惜贷是市场选择，一是经济下行，企业运营风险加大，为控制坏账风险减少对弱质企业贷款；二是银行盈利需求使然，存贷差是主要收入来源，承担高风险必然需要较高利率作为风险补偿。此次央行设立 CBS 支持在一级市场补充银行资本金，并将其纳入货币工具的担保品范围，变相给银行信用扩张打了一剂强心针。背景：金融下行周期，货币政策对冲是常态从 12 M2 M0、M1 12 1.59 1.3 1.59 1.08

6、 8,5005,844 汇票合计余额减少 1,729 亿元，同比少增 5,253 亿元。12 200.75 9.8%9.9%134.69 万13.15%12.92%(M2)182.67 ,8.1%， 8.0%(M1)55.16 ,1.5%1.5%。需求端，社融规模低位，亟需宽信用发力12 月社融增量小幅回升，报 1.59 万亿元,较去年多增 33 亿元,较 11 月回升 707 亿元。主2018 年10 图1：12月社融规模增幅企稳（亿元）（%）图2：12月社融存量同比增速依然趋缓（亿元）（%）50.000.00-50.00-100.002016-11 2017-04 2017-09 2018

7、-02 2018-07 2018-12社会融资规模当月增量（左）社会融资规模:当月同比增速（右）2017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12社会融资规模存量社会融资规模存量:同比资料来源：中原证券，wind资料来源：中原证券，wind从社融结构上看，当前表外资金回表流失仍大。新增

8、人民币贷款为 9269 亿元,同比多增3480 亿元362 亿元,12 12 2012 3360 亿元,图月表外收缩表内新增趋缓与直融修（亿元）图4：12月地方政府专项债增量小幅转正（亿元）27,000.007,500.0022,000.0017,000.0012,000.007,000.006,500.005,500.004,500.003,500.002,500.002017-012017-022017-032017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012

9、018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12-3,000.00500.00-8,000.00新增人民币贷款:当月值表外新增新增外币贷款企业债券融资-500.00社会融资规模:地方政府专项债券:当月值 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司 HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明资料来源：中原证券，wind资料来源：中原证券，wind供给端，12M2增速修复12 M2 12 10421 亿M2 0.1 个百8.1%,图2月财政性存款环比回

10、落同比修（亿元（）图：2月外汇占款底部企稳（亿元）（）62,000.0052,000.0042,000.0032,000.0022,000.0012,000.002,000.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.002017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-

11、112018-12218,000.00217,000.00216,000.00215,000.00214,000.00213,000.00212,000.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.002017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12-8,00

12、0.00-15.00金融机构:人民币财政性存款同比金融机构:人民币:资金运用:中央银行外汇占款同比资料来源：中原证券，wind资料来源：中原证券，windM2 M1 1.5%,2014 1 2645 亿元,M0 3.6%,M2 M0 , ,图增速小幅修复但M1与M0反映出需求仍弱图8：12月现金投放增加但M0增速仍低25.0020,000.0020.0015,000.005.0010,000.005,000.002017-012017-022017-032017-042017-052017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082

13、017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12-5.00-5,000.00-10.00-

14、15.00M1:同比M2:同比M0:同比-10,000.00-15,000.00现金净投放:当月值 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司 HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明资料来源：中原证券资料来源：中原证券宽货币向宽信用传导过程中，避险偏好有望上升2019 1 4 20 抵押物。宽货币叠加宽信用利好信用债修复2019 CBS 信贷环境宽松会缓解企业融资困境，尤其是中小微企业，这将提升市场的风险偏好，信用债的票息价值体现，发债主体再融资更加通畅，进而降低信用债违约概率，利好中高等级信用债。同时无风险债也会因风险偏好的切换，导致市场降低对

15、利率债的需求，若经济受政策刺激边际改善，最终降低利率债收益率。图9：2018年后信用周期转弱（%）图10：中票到期收益率走势（%）8.00003.02.02.01.01.0900金融机构:各项贷款余额:同比社会融资规模存量:同7.00006.00005.00004.00003.00002.00002003-122004-062004-122003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012

16、-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12(AA:年(A+:年(A)年(A-:年国开:年资料来源：中原证券资料来源：中原证券图11：3年期中票信用利差走势（BP）图12：3年期中票等级利差走势（BP）3.502.501.500.502008-04-252008-12-252008-04-252008-12-252009-08-252010-04-252010-12-252011-08-252012-04-252012-12-252013-08-252014-04-

17、252014-12-252015-08-252016-04-252016-12-252017-08-252018-04-252018-12-25(AAA)/国开:3年(AA+)/国开:3年(AA)/国开:3年3.002.502.001.501.000.500.00(AA+)/(AAA):3年3.002.502.001.501.000.500.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司 HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明资料来源：中原证券资料来源：中原证券货币政策延续偏宽年内货币持续宽松的主要原因有四：目4 HYPERLINK / 本报告

18、版权属于中原证券股份有限公司 HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明二是我国大型金融机构的法定存款准备金率处于高位，相比美国的 2.2%13.5%MLF 到 HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司 HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明三是财政减税降费必然带动赤字率上升，补短板和强基建都需要货币政策和信用政策配合，2019 年将成为政策出台的大年。四是民企融资困境尚未完全解除，90%上市公司仍有股权质押融资，经济修复仍待时间， 政策对冲责无旁贷。表 1：2018 年至今货币政策工具的运用时间货币政策和工具使用情况用途与力度2018 1 25 落地（2017

19、9 月宣布）第一档：凡前一年上述（普惠金融贷款余额或增量占比达到 1.5%的商0.5 个百分10%准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调 1 个百分点。针对普惠金融，仅有建行达到第二档。释放流动性 5000-7000 亿。2018417（年内第二次降准）央行下调大型商业银行、股份制银行准备金率 1 个百分点MLF 9000 亿元置换部分，释放增量资金约 4000亿元。2018 年 6 月 1 日MLF 担保品范围，将不低AAAA+、AA 级公司信用类债券、优质小微企业贷款和绿色贷款纳入 MLF担保品范围对小微、绿色和三农，增加 4000 亿至 6000 亿的可质押债券规模2018 年 6 月

20、 28 日扩大SLFAA级的小微、绿色和三农金融债、AA+AA级公司信用类债券纳入SLF担保品范围对小微、绿色和三农2018 7 5 （年内第三次降准）央行下调大型商业银行、股份制银0.5 融资对小微和债转股，释放 7000 亿2018 年 8 月 6 日央行将远期售汇业务的外汇风险准备金从 0 上调至 20%。让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为。2018 年 9 月 28 日银保监会公布实施商业银行业务监督管理办法，单只公募理财产品销售起点由 5 万降至 1 万扩大理财受众范围，引导理财资金入市2018 年 10 月 15 日央行下调大型商

21、业银行、股份制银1.2万亿资金，用于置换操作，MLF4500行准备金率 1 个百分点，当日到期的MLF 不再续作放 7500 亿元。2018 年 12 月 19 日TMLFTMLF 3 MLF 优惠 15BP，为 3.15%支持小微企业和民营企业。2019 年 1 月 2 日央行宣布将普惠金融定向降准和微500 1000 万余”。相当于定向降准，释放资金 6000 亿元2019 1 4 （新年第一次降准）支持实体经济发展，优化流动性结12019115125日分别0.5 个百分点。同时，2019 年一季度到期的中期借贷便利不再续做。1个百分1.5万亿，考虑一季度到期MLF 7000 8000 亿