扬梅数据王系列之中报分析篇：中报全面下行但好于预期低波动时代龙头优势凸显

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录 HYPERLINK l _TOC_250017 1A股报主务指标面下与宏量跌格局相映衬6 HYPERLINK l _TOC_250016 “量跌价稳”导致19Q2营收和利润增双双回落6 HYPERLINK l _TOC_250015 毛利率环比持平增值税减税对毛利率或有所提振8 HYPERLINK l _TOC_250014 ROE(TTM)继续下行，销售净利率(TTM)是主要拖累10 HYPERLINK l _TOC_250013 销售净利率：费率上升

2、是导致销售净利率下行的重要因素10 HYPERLINK l _TOC_250012 资产周转率：19Q2小幅下滑，19Q3或将进一步小幅回落 HYPERLINK l _TOC_250011 杠杆率：连续五个季度回升，但“被动加杠杆”空间有限12 HYPERLINK l _TOC_250010 存量经时代主板创板和小板均现出股势14 HYPERLINK l _TOC_250009 存量经济时代，头股优势凸显14 HYPERLINK l _TOC_250008 主板：营收和利增速双双下滑，大市值公司占优15 HYPERLINK l _TOC_250007 创业板：龙头公景气度继续占优16 HYPE

3、RLINK l _TOC_250006 中小板：19Q2润增速有所回升，300-500亿市值公司景气最高17 HYPERLINK l _TOC_250005 行业景气：非、白酒/医药/农业/家电/轻工、电子材19Q2财指改善的量最多17 HYPERLINK l _TOC_250004 金融：保险景气佳，银行净息差高位走平，券商符合预期18 HYPERLINK l _TOC_250003 可选消费：地产周期中报好于悲观预期，奢侈品大卖，而汽车/ 航空/酒店疲软/百货需求低迷. 22 HYPERLINK l _TOC_250002 TMT：5G前端备/PCB/指纹识别和戏加速复苏25 HYPERL

4、INK l _TOC_250001 . 29 HYPERLINK l _TOC_250000 上中游成本型及它：水电、地产/装修装饰景气回升31 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：非金融石油石化A股与工业企业的利润增速之间存在着较强的相关性6图2：2019Q2工业增加值整体下行，但结构上来看采矿业和公用事业则有所上行， 拖累主要来自于制造业6图3：全部工业品中生产资料和生活资料19Q2PPI累计同比均小幅提升7图4：19Q2非金融石油石化A股的营收和利润增速双双回落7图5：从环比季

5、节性来看，19Q2的营收环比增速是2011年来最弱的年份86：从环比季节性来看，19Q220118图 7：减税政策带动国内增值税的收入增速从 2018 年的 9.1%进一步下降到 2019年1-7月的5.4%9图8（TT改善的个股比例从191的43.6%大幅上升到12的5.3%. 9图9：原材料行业和中下游服务业分别是19Q2相比19Q1毛利率(TTM)上升个股比例提升最大和最小的行业AROE(TTM19Q18.319Q28.2%. 10图11：非金融石油石化A股的销售净利率(TTM)从19Q1的4.64%下滑至19Q2 的4.50%图非金融石油石化A股的TTM三项费用占营业收入比例从19Q1

6、的11.2%上升至19Q2的11.4%11图13：从中报情况来看，营业收入和归母净利润增速差高达10.1%11图14：非金融石油石化A股的资产周转率(TTM)从19Q1的59.3%下滑到19Q2 的58.9%图15：非金融石油石化A股19Q2总资产和营业收入的累计增速分别为11.7%和9.2%图非金融石油石化A股19Q2的杠杆率(TTM)为连续第五个季度回升13图 17：非金融石油石化 A 股的 19Q2 总资产和归母所有者权益的增速差高达 4%. 13图8非金融石油石化A股在建工程和资本支出累计增速分别在184和18Q3见顶后回落13图9A股的总资产和固定资产均处于217Q1以来的下行周期中

7、. 13 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图20：无论是从绝对增速还是增速变化来看，三个龙头股样本的整体情况都要好于非金融石油石化A股图21：三个龙头股样本的整体情况都要好于非金融石油石化A股14图之后营收前1/4和后1/4公司的盈利增速出现明显分化龙头股表现较好15图之后营收前1/4和后1/4公司的盈利能力出现明显分化龙头股表现较好15图24：主板营业收入累计增速由19Q1的12.0%下滑到19Q2的10.7%15图25：主板归母净利润累计增速由19Q1的11.8%下滑到19Q2的8.8%1

8、5图26：主板大于100亿市值公司19Q2净利润增速高于小市值公司16图27：主板大于100亿市值公司19Q2ROE(TTM)高于小市值公司16图28：银行保险19Q2利润增速环比提升，券商回落19图29：金融细分子行业19Q2营收增速环比全部回落19图30：19Q2国有大行净息差继续缩窄，股份行持平19图31：19H1保险公司寿险保费恢复增长，财险保费增速小幅回落19图32：空调渠道库存依然处于历史较高位置21图33：19年初开始玻璃库存跳升印证房屋竣工萎靡21图34：19年8月汽车经销商库存预警指数依然高于往年同期22图35：医疗服务行业销售净利率依然有提升空间24图36：白酒销售净利率依

9、然有提升空间24图37：调味品行业净利率提升主要靠规模效应摊薄费用率24图38：5G产业链各环节受益先后顺序27图39：台湾电子股PCB制造公司中报业绩也很好27图40：19Q2游戏板块盈利加速复苏29图41：19Q2电影票房收入和观影人次依然疲软29图42：2018年下半开始电视剧制作开始大幅放缓29图3：1Q19Q2全媒体广告刊例花费同比增幅（ 图44：国内风机新增装机同比增速（单位：GW，%）31图45：金风科技风机订单价格已经触底回升31 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表1：19Q2

10、创业板内生增速有所回升，创业板指业绩增速好于创业板整体16表2：19Q2创业板大市值公司景气度继续占优17表3：中小板19Q2利润增速有所回升，300-500亿市值公司景气度最高17表4：申万各行业19Q2景气财务指标加权打分18表5：19Q2可选消费各子行业所处量价周期阶段20表6：19年2季度奢侈品巨头营收分别取得双位数增长21表7：19Q2必选消费各子行业所处量价周期阶段23表8：必选消费主要细分行业19年上半年利润增速25表9：19Q2TMT各子行业所处量价周期阶段26表0：1Q2计算机主要下游收入利润增速（申万计算机团队统计） 表11：19Q2中游需求型各子行业所处量价周期阶段30表

11、12：19Q2上中游成本型及其它子行业所处量价周期阶段32831A2019AA1A 股中报主要财务指标全面下行，与宏观“量跌价稳”的格局相互映衬19Q2一，本文也将由此入手进行剖析。从历史经验来看，无论是从方向还是幅度上，非金融石油石化 A 股与工业企业的利润增速之间存在着较强的相关性。而对于工业企业数据，我们一般从工业增加值（量）、PPI（价）和工业企业利润（利）进行分析。因此，工业增加值和 PPI 这两个指标对于我们把握非金融石油石化 A 股的量价变化具有一定的参考意义。19Q219Q10.5 （%个百分点，可见生产活动的放缓主要来自于制造业部门。图 1：非金融石油石化 A 股与工业企业的

12、利润增速之间存在着较强的相关性图 2：2019Q2 工业增加值整体下行，但结构上来看采矿业和公用事业则有所上行，拖累主要来自于制造业 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究从价的角度来看，全部工业品 PPI 累计同比从 19Q1 的 0.2%小幅上升到了19Q20.3%，二季度价格因素的贡献基本持平。具体分拆来看，全部工业品构成中生产资料和生活资料119Q2 的累计同比均较 19Q1 提升 0.2 个百分点：其中生产1 们物质和文化生活需要的产品。 HYPERLINK / 请务必

13、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料中主要的价格拉动来自于采掘工业，提升幅度高达 1.4 个百分点；生活资料中主要的贡献则来自于食品类，提升幅度高达 0.6 个百分点。图3：全工品生资料生料19Q2 PPI计比均小提升资料来源：Wind、申万宏源研究业绩层面，我们观察到非金融石油石化 A 股的营收和利润增速双双回落。19Q110.319Q2201619Q13.619Q2-0.9%。从环比季节性来看， 19Q2 的营收和归母净利润均是 2011 年来最弱的年份。其中非金融石油石化 A 股19Q2201117.62011A19

14、Q2比增速为 11.9%（如果剔除乐视网和*ST 信威则为 17.5%），同样低于 2011 年来26.2%的平均水平，且属于 2011图 4：19Q2 非金融石油石化A 股的营收和利润增速双双回落资料来源：Wind、申万宏源研究图 5：从环比季节性来看，19Q2 的营收环比增速是2011 年来最弱的年份图 2011 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究毛利率环比持平，增值税减税对毛利率或有所提振自 2019 年 4 月 1 日开始执行增值税减税政策2以来，宏观层面的减税效果已

15、经显现。据税务总局发布数据显示，今年上半年，全国累计新增减税 10387 亿元，其中，民营经济纳税人新增减税 6712 亿元，占减税总规模的 65%，对应到国内增值税的收入增速也从 2018 年的 9.1%进一步下降到 2019 年 1-7 月的 5.4%。在如果增值税下调，哪些行业有望受益？-基于投入产出表的测算分析中， 我们已经指出：由于增值税属于流转税，不直接影响企业的利润表3，因此企业能否从增值税减税政策中获益取决于企业对于上下游的议价能力。利润。A19Q219.8%， 果。但从个股角度，我们经过对于非金融石油石化 A 股中毛利率（TTM）19Q143.619Q2 6.72010综合行

16、业分析师自2 2019 年 4 月 1 日起，增值税一般纳税人（以下称纳税人）发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用 16%税率的， 税率调整为 13%；原适用 10%税率的，税率调整为 9%。3 、3%2%16%13%的情况，假设不含税的成本和收入都不变的情况下，对应利润率的提升为毛利率3%（7%）毛利率0.36%（不考虑所得税1的情毛利率不考虑所得税A 股2010 18.4%0.07%0.02%，基本可以忽略。下而上的反馈，我们认为在二季度“量跌价稳”的背景下，毛利率（TTM）提升个股比例能有如此大比例的提升离不开增值税减税带来的效果。图 7：减税政策带动国内增值税的收入增速从 201

17、8年的 9.1%进一步下降到 2019 年 1-7 月的 5.4%图 8：毛利率（TTM）改善的个股比例从 19Q1 的43.6%大幅上升到 19Q2 的 50.3% HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究具体到行业来看，19Q2 相比 19Q1 毛利率(TTM)上升个股比例提升最为明显（。而毛利率(TTM尽管我们无法简单凭图 9：原材料行业和中下游服务业分别是 19Q2 相比 19Q1 毛利率(TTM)上升个股比例提升最大和最小的行业资料来源：Wind、申万宏源研究 HYPER

18、LINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明ROE(TTMTTM从ROE(TTMA2018Q319Q18.319Q20.3从杜邦三因子分拆结果来看，销售净利率(TTM)和资产周转率(TTM)均有所下滑，杠杆率(TTM18Q2其中销售净利率(TTMROE(TTM)下行的(TTM)销售净利率(TTM)的下行主要来自于 三项费用率的上升。图 10：非融油化 A 股的 ROE(TTM)从 的 8.3%下至 19Q2 的8.2%资料来源：Wind、申万宏源研究销售净利率(TTM)的下行是拖累 ROE(TTM)下行的核心因素。

19、非金融石油石化A 股的销售净利率(TT)从 19Q1 的 4.64%下滑至 192 的 4.50OE(TT（若19Q219Q1ROE(TTM)(TTM)从19Q14.6619Q24.592018Q3在毛利率(TTM)企稳的背景下，销售净利率(TTM)的下行主要来自于三项费用ATTM19Q111.219Q10.180.01(TTM项费用率上行对销售净利率形成明显压制，是导致其下行的核心因素。图 11：非金融石油石化 A 股的销售净利率(TTM)从19Q1 的 4.64%下滑至 19Q2 的 4.50%图 12：非金融石油石化 A 股的TTM 三项费用占营业收入比例从 19Q1 的 11.2%上升

20、至 19Q2 的 11.4% HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究销售净利率的变动方向与营业收入和归母净利润的增速息息相关，自从 18Q3 看，营业收入和归母净利润增速差高达 10.1%，考虑到 19Q3 我国将面临较大的外部环境压力，利润增速难言乐观，因此 19Q3 销售净利率(TTM续，四季度则有望因为基数效应迎来销售净利率(TTM)的阶段性反弹。图 13：从报况看营业入归净润速差达 10.1%资料来源：Wind、申万宏源研究19Q3TTM19Q176.319Q2 的 76

21、.2%，非金融石油石化 A 股的资产周转率(TTM)同样有小幅的下滑：从 19Q1 59.319Q258.9%。局有望维持，19Q3图 14：非金融石油石化 A 股的资产周转率(TTM)从19Q1 的 59.3%下滑到 19Q2 的 58.9%图 15：非金融石油石化 A 股 19Q2 总资产和营业收入的累计增速分别为 11.7%和 9.2% HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究A19Q2TTM302.8%，连续第五个季度回升。2018723（10（社融增速为观察指标A18Q2

22、但值得注意的是，非金融石油石化 A 股当前杠杆率水平已经接近历史高点，在融石油石化A股19Q2的杠杆率(TT)为302.82014Q3创下的306.1%（主要体现在资本开支和在建工程两个科目18Q2 2015(TTM20184%1-2(TTM)仍将处于上升趋势，但上行空间有限。图 16：非金融石油石化 A 股 19Q2 的杠杆率(TTM)为302.8%，连续第五个季度回升图 17：非金融石油石化 A 股的 19Q2 总资产和归母所有者权益的增速差高达 4%资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究A18Q418Q3图 19：非金融石油石化 A 股的总资产和固定资产均处于

23、2017Q1 以来的下行周期中 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究综合考虑非金融石油石化A19Q3ROE对应到下半年 A下Q2Q3Q4累计增速分别为3.6%-0.9%0%150Q2将是全年盈利季节性最低点，悲观情况下前 3下降至-6%（也好于我们此前-10%的预期），Q41%。现出龙头股优势存量经济时代，龙头股优势凸显们尝试用两种口径对龙头股进行刻画：100100的 128 家公司三个样本作为表征。从归母净利润累计增速来看，陆股通持股金额前1001001282019Q-0.5

24、0.7 A（2019Q24.51001001282019Q2ROE(TTM) 13.0%、13.119.4A8.0%。此外， 从趋势上看，二季度创新高的 128 家公司的 ROE(TTM)仍处于 2016 年以来的上行趋势中，陆股通持股金额前 100 名(含金融)和陆股通持股金额前 100 名(不含金融) 样本 19Q2 的 ROE(TTM)也基本与一季度持平。可见，综合盈利增速和盈利能力两方面来看，以上三个样本的龙头股均相对整体 A 股呈现出了明显优势。图 A图 21：三个龙头股样本的整体情况都要好于非金融石油石化 A 股 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之

25、后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究口径二：从营收规模进行选择。我们以 2018 年营业收入为依据，从非金融石油石化 A 股样本中挑选出每个行业营收前 1/4 和后 1/4 的公司，以前者作为行业中性 对于营收前 1/4 和后 1/4 公司这两个样本司盈利增速和盈利能力均大幅下降，龙头公司优势凸显并持续至今。22：2017Q31/41/41/41/4资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究主板：营收和利润增速双双下滑，大市值公司占优19Q219Q112.019Q210.7%，归母净利润累计19Q111.819Q28.8%

26、，仍处于下行趋势中。图 1 的 .到 19Q210.7%图 25：主板归母净利润累计增速由 19Q1 的 11.8%下滑到 19Q2 的 8.8% HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究5050-100100-28.0%、-10.7%10.3%，大市值公司明显占优。从盈利能力来看，19Q2值小于 50 亿、50-100 亿以及大于 100 亿公司的 ROE(TTM)分别为-4.3%、-2.9% 和 11.7%，大市值公司同样优势明显。10019Q2图 27：主板大于 100 亿市

27、值公司 19Q2ROE(TTM)高于小市值公司 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究创业板：龙头公司景气度继续占优整体归母净利润累计增速从 2019Q1 的-11.6%下滑到 2019Q2 的-24.3%，大幅回落 12.6 个百分点，而权重股组成的创业板指归母净利润累计增速则从 2019Q1 的-19.0%上升至2019Q2 的-8.8（这其中温氏股份的业绩增速回升起到了较大作用，可见创业板权重公司景气度相对占优。表 1：19Q2 创业板内生增速有所回升，创业板指业绩增速好于

28、创业板整体归母净利润累计增速2016201720182019Q12019H12019H1-2019Q1创业板39.0%-10.7%-64.3%-11.6%-24.3%-12.6%创业板(剔除温氏股份&乐视网&光线传媒)34.8%7.6%-67.6%2.0%-6.5%-8.5%创业板(剔除温氏股份&乐视网&光线传媒和过去一年并购重组)27.1%4.1%-68.9%-0.7%8.0%8.7%创业板指51.3%11.1%-11.7%-19.0%-8.8%10.2%创业板指(剔除温氏股份&光线传媒)42.5%26.4%-9.2%7.5%-4.3%-11.9%资料来源：Wind、申万宏源研究创业板7 家

29、5002019Q256.6%， 增速相比一季度大幅上升 73.9速较高的个股，2019Q2 同比增速依旧高达 40.2%，且增速环比 1 季度仍上行 2.1 个百分点。而反观创业板(剔除温氏股份&乐视网&光线传媒及 500 亿以上公司) ， 2019Q2 归母净利润增速仅为-12.2%，仍处于负增长区间，且环比 1 季度下行 8.7 个百分点。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 2：19Q2 创业板大市值公司景气度继续占优归母净利润累计增速公司数量2016201720182019Q12019

30、H12019H1-2019Q10-50 亿50523.8%-22.7%-205.3%-17.2%-25.4%-8.2%50-100 亿15841.6%20.3%-64.0%3.7%-6.8%-10.5%100-300 亿8141.2%29.2%-3.9%-25.3%-21.2% 4.1%300-500 亿1060.3%15.1%74.0%43.4%18.3%-25.1%500 亿以上763.4%-16.0%-4.1%-17.3%56.6%73.9%500 亿以上(剔除温氏股份、宁德时代)5-5.2%24.6%51.6%38.1%40.2%2.1%剔除温氏股份&乐视网&光线传媒及 500 亿以上

31、公司75334.6%6.4%-74.4%-3.5%-12.2%-8.7%资料来源：Wind、申万宏源研究19Q2融和过去一年并购重组)19Q2-1.4%和-4.4%，分别相较3.07.0分市值来看，300-500300-50019Q112.919Q221.28.319Q2表 3：中小板 19Q2 利润增速有所回升，300-500 亿市值公司景气度最高归母净利润累计增速2016201720182019Q12019H12019H1-2019Q1中小板30.5%19.5%-30.2%-4.5%-1.4%3.0%中小板(剔除苏宁易购&金融)45.7%20.5%-36.5%-10.6%-2.8%7.8%

32、中小板(剔除苏宁易购、金融和过去一年并购重组)37.3%17.2%-35.2%-11.4%-4.4%7.0%归母净利润累计增速2016201720182019Q12019H12019H1-2019Q10-50 亿42.0%6.2%-174.6%-44.3%-13.0%31.3%50-100 亿17.9%21.2%-51.9%-8.9%-7.9%1.0%100-300 亿33.9%25.1%-2.4%-2.9%-5.4%-2.5%300-500 亿98.8%31.3%2.0%12.9%21.2% 8.3%500 亿以上10.5%20.4%21.8%14.6%0.8%-13.8%500 亿以上(剔

33、除苏宁)11.1%14.1%8.3%14.5%14.5%0.0%资料来源：Wind、申万宏源研究行业景气：非银、白酒/医药/农业/家电/轻19Q2我们对申万主要行业 19Q2 的营收增速、利润增速、ROE 环比是否改善等进行/医药/农业/家电/19Q2 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明（外）财务指标恶化的数量最多。表4：申万各行业19Q2景气财务指标加权打分资料来源：Wind、申万宏源研究合预期银行：19Q2 营收增速环比普遍回落，净息差高位走平。国有大行净息差19Q2保险和券商：1）保险：资

34、产端投资收益改善+手续费及佣金税前扣除比例19H1 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明司寿险和财险保费收入增速分别实现了 12.5%和 8.3%的高增长，同时19H1NBV4.7%+18-8.4% 和NBV图28：银保险19Q2润增环提，商落图29：金细子业19Q2收速比部资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图30：19Q2有行息差续窄股行平图 31：19H1 险寿险费复长财保费增速小幅回落资料来源：申万宏源研究、Wind资料来源：申万宏源研究、Wind HYPERL

35、INK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明卖，而汽车/航空/酒店疲软费主要细分行业所处的量价周期：量价齐升的行业：无。919Q2“量”升价跌的行业：彩电。“量”稳价跌的行业：乘用车、酒店和日化中的化妆品F）“量”价齐跌的行业：航空和餐饮。营收增速（量）毛利率（价）量价周期细分行业营收增速（量）毛利率（价）量价周期细分行业19Q2环19Q219Q119Q2比19Q119Q119Q2比冰箱9.0% 7.6% 26.8% 26.9% 小家电4.2% 3.9% 34.0% 34.3% 量稳价升家电零部件0.8% -0.1%

36、 19.1% 19.4% 空调5.7% 7.3% 29.1% 29.6% 自然景点4.6% 6.2% 47.6% 48.0% 旅游综合26.9% 7.7% 31.3% 32.2% 人工景点15.3% -6.3% 66.9% 67.2% 量跌价升汽车零部件文娱用品7.5% 34.7% -0.2% 31.3% 19.3% 27.2% 19.3% 27.3% 物流11.1% 7.9% 6.9% 6.9% 家具13.8% 10.7% 35.0% 35.6% 量升价跌彩电4.8% 8.9% 10.6% 10.6% 乘用车-13.4% -14.1% 13.8% 13.3% 量稳价跌酒店1.9% 1.9%

37、85.6% 85.4% 日用化学产品4.8% 3.4% 27.5% 27.4% 量价齐跌餐饮航空运输-4.9% 9.2% -9.4% 6.6% 52.9% 12.0% 52.0% 11.7% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：申万宏源研究、Wind19Q219Q119Q219Q12 6图32：空渠库依处于史高置图33：19年开玻库存升证屋工靡资料来源：申万宏源研究、Wind资料来源：申万宏源研究、Wind 中报可选消费另外一个特征就是：两极分化，19Q2 奢侈品牌中国区增速普遍两 /酒

38、店/2019Q2 奢侈品龙头公司LVMH、（除日本外20%以上增速，Burberry 国内高端可选消费增长动能依旧强劲，而汽车/酒18，19Q4表 6：19 年 2 季度奢侈品巨头营收分别取得双位数增长资料来源：申万宏源研究、Wind HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 34：19 年 8 月汽车经销商库存预警指数依然高于往年同期资料来源：申万宏源研究、Wind/百货需求低迷我们用收入增速粗略表征“量”，用毛利率粗略表征“价”，度量了当前必选消费主要细分行业所处的量价周期：A）量价齐升的行业：

39、畜禽养殖（主要是养鸡公司）、医疗服务和化学原料药。B）“量”稳价升的行业：啤酒、化学制剂和百货，其中百货 19Q2 百货营收同比仍是负增长，“量”只是环比 19Q1 略有提升，但仍大幅弱于 18 年同期水平。“量”跌价升的行业：白酒、医疗器械、 纺织制造 19Q2 量的放缓幅度最大，休闲服装和女装 19Q2“量”则同比负增长。19Q2“量”稳价跌的行业：食品综合、调味品、医药商业、生物制品、超市和男 装。其中男装 19Q2 毛利率下滑的幅度最大，增值税减税效果对超市毛利率提振还未有明显体现，超市毛利率低于我们前期预期。“量”价齐跌的行业：乳制品和中药。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正

40、文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 7：19Q2 必选消费各子行业所处量价周期阶段量价周期营收增速（量）毛利率（价）细分行业19Q2环19Q219Q119Q2比19Q119Q119Q2比畜禽养殖9.6% 18.4% 13.8% 17.0% 量价齐升医疗服务5.5% 9.3% 37.3% 37.4% 化学原料药1.3% 7.7% 33.2% 34.4% 啤酒7.1% 6.2% 37.9% 38.4% 量稳价升化学制剂15.5% 15.1% 54.2% 54.7% 百货-8.9% -8.1% 23.7% 23.9% 白酒23.1% 19

41、.7% 77.4% 77.5% 医疗器械18.8% 15.1% 46.5% 50.1% 量跌价升纺织制造12.9% 2.9% 18.3% 18.6% 休闲服装-9.0% -15.9% 32.0% 34.0% 女装-1.5% -3.7% 62.8% 62.9% 食品综合11.6% 11.6% 37.7% 37.5% 调味发酵品13.5% 14.6% 41.0% 40.6% 量稳价跌医药商业生物制品19.8% 18.9% 19.8% 17.6% 13.7% 53.6% 13.7% 53.4% 超市9.3% 10.1% 22.9% 22.8% 男装13.2% 13.8% 42.1% 41.4% 量升

42、价跌肉制品家纺5.8% 0.6% 14.9% 3.0% 17.3% 43.1% 16.3% 42.7% 量价齐跌乳制品中药15.2% 16.0% 11.8% 11.8% 36.5% 47.2% 36.2% 46.6% 资料来源：申万宏源研究、Wind19Q219Q1219Q219Q12根据申万宏源策略上游重“价”、中游重“量”、下游重“利”的方法论体系， 1）最理想的“价”升模式是毛利率提升，费用率缩窄，毛费剪刀差致销售净利率提升，例如白酒、医疗服务、畜禽养殖；2）次好的“价”升模式是毛利率稳或者略有下降，靠压缩费用致销售净利率提升，例如调味品；3）最差的模式是毛利 率回落而费用率提升，导致销

43、售净利率下降，例如生物制品、中药、男装和家纺等。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图35：医服行销净利依有升间图36：白销净率然有升间资料来源：申万宏源研究、Wind资料来源：申万宏源研究、Wind图 37：调味品行业净利率提升主要靠规模效应摊薄费用率资料来源：申万宏源研究、Wind/19Q219Q219Q116.719Q226.13）19Q2的细分行业主要是肉制品、纺织服装、家纺、以及部分医药细分行业。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK

44、/ 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 8：必选消费主要细分行业 19 年上半年利润增速时间2017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/30白酒44.6%37.9%40.4%30.0%33.1%27.3%25.9%啤酒21.7%14.5%13.2%13.2%-3.9%22.0%20.0%食品综合18.7%31.6%25.2%28.6%17.1%15.3%13.8%肉制品1.2%16.4%20.0%10.2%10.8%18.5%2.5%乳品-0.6%15.6%9.2%3.8%10.3%9.9%10.9%调

45、味发酵品14.1%35.0%31.0%29.7%24.8%16.7%26.1%医疗服务19.2%28.5%23.6%16.6%-20.9%10.4%4.1%医疗器械32.3%26.0%32.7%33.1%27.6%43.9%28.8%医药商业45.2%21.3%15.7%10.5%3.5%8.0%8.8%中药9.8%25.4%22.9%20.2%-8.9%3.8%-7.4%生物制品22.4%-25.8%-18.5%-20.2%-17.5%75.6%35.7%化学原料药13.6%178.2%88.6%70.1%-14.2%-27.9%-7.1%化学制剂44.9%27.9%22.4%-9.1%-2

46、7.3%13.6%8.8%百货44.4%16.7%-36.9%-30.7%-27.3%-4.1%74.9%超市20.4%3.2%23.3%22.6%25.3%36.0%1.8%纺织制造33.3%1.1%9.4%13.7%-63.9%50.4%-3.8%休闲服装-17.8%28.7%26.9%23.9%-0.3%-17.3%-36.5%男装47.6%11.2%-3.1%-2.7%-6.2%16.5%8.2%女装19.9%31.0%19.6%2.9%-111.1%-40.3%-89.7%家纺16.8%31.9%28.9%23.6%17.7%-5.5%-10.2%畜禽养殖-44.2%0.6%-67.

47、1%-51.5%-67.8%-116.5%140.8%资料来源：申万宏源研究、Wind；备注：医疗服务行业 19H1 利润数据较差主要是个别公司资产减值损失影响，龙头相对稳健。TMT：5G/PCB/指纹识别和游戏加速复苏我们用收入增速粗略表征“量”，用毛利率粗略表征“价”，度量了当前 TMT 主要细分行业所处的量价周期：量价齐升的行业：通信传输设备（5G 最先受益环节）、印制电路板和集成 电路，其中集成电路“量”相对去年同期依然负增长，只是 19Q2 环比 19Q1 降幅缩窄。年同期依然是负增长。 和电子零部件制造。“量”相对于去年同期是负增长。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后

48、的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明“量”稳价跌的行业：影视动漫和互联网信息服务，19Q1是微跌。“量”价齐跌的行业：LED、营销服务、光学元件、被动元件、显示器件和 通信配套服务。表 9：19Q2 TMT 各子行业所处量价周期阶段细分行业营收增速（量）毛利率（价）细分行业19Q2环19Q219Q119Q2比19Q119Q119Q2比通信传输设备 -1.0% 4.4% 25.0% 25.7% 量价齐升 印制电路板 6.8% 11.7% 21.9% 22.7% 集成电路 -4.9% -1.5% 19.0% 19.3% 量稳价升 通信运营 有线电

49、视网络 -1.9% -10.5% -2.4% -9.6% 27.2% 27.4% 27.3% 27.7% IT 服务 21.4% 9.5% 21.7% 21.8% 半导体材料 16.7% 10.6% 33.2% 34.2% 量跌价升 电子零部件制造 28.6% 26.0% 17.1% 17.3% 互联网信息服务 30.6% 17.2% 15.1% 16.9% 计算机设备 7.3% 1.9% 24.2% 24.2% 电子系统组装 5.2% 9.3% 13.6% 13.5% 量升价跌 软件开发 8.7% 11.2% 52.5% 52.3% 分立器件 -5.6% -3.1% 26.7% 26.3%

50、量稳价跌 影视动漫 移动互联网服务 -7.1% 0.4% -8.5% -0.8% 26.1% 46.0% 24.8% 45.3% LED 14.0% 4.2% 28.3% 27.9% 被动元件 58.0% 36.3% 11.8% 10.9% 量价齐跌 显示器件 通信配套服务 12.6% 4.5% 0.8% 2.1% 16.9% 28.0% 16.7% 27.1% 光学元件 40.3% 29.9% 13.1% 12.4% 营销服务 2.6% -1.2% 18.0% 16.7% 资料来源：申万宏源研究、Wind19Q219Q1219Q219Q12电子和通信：5G 前端设备/PCB/指纹识别加速复苏

51、。1）从 5G 产业链盈复苏兑现，运营商半年度业绩依然承压。2）5G识别大规模应用，A HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图38：5G产链环受益后序图39：台电股PCB制造司报绩很好资料来源：申万宏源研究、Wind资料来源：申万宏源研究、Wind融 IT、AI 和云领域平稳增长。1）19Q2 收入/毛利率/薪酬都较为平稳， 19Q24%，营业成本增长（17% 2）IT表：1Q2计算机主要下游收入利润增速（申万计算机团队统计）收入同比QoQ扣非利润同比QoQ领域19Q219Q118Q418Q219

52、Q219Q118Q418Q2云领域整体法0%28%17%40%-6%5%26%37%股份/13%36%31%45%6%22%16%66%云领域中位数15%31%15%34%15%11%26%29%安全军工整体法-5%13%12%26%-3%1%10%44%安全军工剔除 360-6%15%14%28%-13%-41%4%51%安全军工中位数12%9%11%21%5%-20%2%3%医疗 IT 整体法11%16%3%20%-7%23%-33%26%医疗 IT 中位数22%20%13%18%7%54%25%24%安防16%12%23%32%12%-11%18%28%安防中位数13%20%22%37%

53、7%17%9%24%金融 IT-13%13%-10%27%3%28%-14%24%金融 IT 剔除航信6%21%13%28%16%42%-28%35%金融 IT 中位数12%11%13%28%18%17%-4%42%政务 IT17%32%26%21%-2%-16%-157%31%政务 IT 剔除久其软件、神州信息19%37%29%24%19%16%4%38% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明政务 IT 中位数17%26%20%16%16%3%-13%53%AI14%20%28%53%22%-1

54、3%22%22%AI 剔除海康威视9%32%42%87%36%34%25%7%AI 中位数24%32%21%34%36%28%21%14%汽车 IT-9%-20%-17%6%-77%-96%-716%69%汽车 IT 剔除索菱股份-4%-14%-12%4%-73%-67%-645%99%税务 IT-31%2%-39%27%-37%-26%-36%15%税务 IT 中位数-9%19%6%30%-23%-12%44%47%电力 IT6%-2%17%28%17%7%28%25%资料来源：申万宏源研究、Wind传媒：19Q21）游戏：核心新品推动19Q2比增长 18.8%，重回高增长。随着重点产品取得

55、版号并上线，部分主要游戏公司享受核心产品带来的业绩释放红利。例如腾讯 19Q2 手游收入同比增长 26%，79719奏重回正轨，申万传媒团队预计 19Q3 至全年行业产能将会密集放量，下20182018220193）院2019Q22019H1 全国电影票房收入和观影人次同比分别下降 4.8%、10.4%。同时 2019 年院4）广告：19Q218Q419Q2同比下降 7.6%，从上市公司财报看，19Q2 增速继续放缓。17H2-18H1 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图40：19Q2戏块利加

56、复苏图41：19Q2影房入和影次然软资料来源：申万宏源研究、Wind资料来源：申万宏源研究、Wind图：8年半电视制开大放缓图2全体广刊花同增%资料来源：申万宏源研究、Wind资料来源：申万宏源研究、Wind价齐升的拐点我们用收入增速粗略表征“量”，用毛利率粗略表征“价”，度量了当前中游需求型主要细分行业所处的量价周期：量跌价升的行业（新能源汽车相关 装印刷、航空/航天装备、中压设备和综合电力设备商等，其中航天装备和中压设备的“量”相对于去年同期大幅下降。“量”稳价跌的行业：环保、化工、油服和电网自动化等。（光伏设备和电网自动化除外。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 11：19Q2 中游需求型各子