一个关于社融数据估测的技术细节

1、目录索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 一、社融存量相减等当期增量4 HYPERLINK l _TOC_250008 社融存量相减并不于当期新增社融4 HYPERLINK l _TOC_250007 以新增社融估算社存量增速的误差不忽视5 HYPERLINK l _TOC_250006 二、误差主要来自个分项目6 HYPERLINK l _TOC_250005 误差主要来自于五细分项6 HYPERLINK l _TOC_250004 信托贷款误差或主因1月存量统计排摸9 HYPERLINK l _TOC_250003 外币贷款项原因在汇率波动10

2、 HYPERLINK l _TOC_250002 企业债券融资项原在于统计方式 HYPERLINK l _TOC_250001 其他项主因在于保公司赔偿和去杠杆定景13 HYPERLINK l _TOC_250000 三、技术细节对社存增速预测的意义14图表索引 HYPERLINK l _bookmark0 图1: 2017年以来月度异（亿元）4 HYPERLINK l _bookmark1 图 2:2016 年以来老口径融存量和增量的度异5 HYPERLINK l _bookmark2 图3:两种算法的社年存量增速对比（老径）5 HYPERLINK l _bookmark3 图4:社融季度存

3、量速比5 HYPERLINK l _bookmark4 图5:社融分项的存和量相对社融总量的比7 HYPERLINK l _bookmark5 图6:年度来看外币款项本身的误差较大单：亿元）7 HYPERLINK l _bookmark6 图7:年度来看2016年来表外票据融资细误快速收敛（单位：元）7 HYPERLINK l _bookmark7 图8:年度来看企业券资和其他项误差不（位：亿元）8 HYPERLINK l _bookmark8 图 9:月频数据显示误差要来自外币贷款、业券和其他项三个细项单位 HYPERLINK l _bookmark8 亿元）8 HYPERLINK l _b

4、ookmark9 图 10:月频数据显示外贷款、企业债券和他之外的细分项误差小单位 HYPERLINK l _bookmark9 亿元）9 HYPERLINK l _bookmark10 图 11:社融口径信托贷的存量与增量误主集中在每年 1 月10 HYPERLINK l _bookmark11 图12:两个口径信托贷存量差异主要在一度10 HYPERLINK l _bookmark12 图13:两个口径信托贷增量数据差异较小10 HYPERLINK l _bookmark13 图 14:修正前外币贷款量和存量存在较差异 HYPERLINK l _bookmark14 图 15:修正后外币贷

5、款量和存量差异抹平 HYPERLINK l _bookmark15 图16:11类券种的增量社融口径企业债券资量趋势一致12 HYPERLINK l _bookmark16 图 17:11 类券种的存和社融口径企业债融的存量趋势一致12 HYPERLINK l _bookmark17 图 18:社融口径企业债的存量和增量存差异12 HYPERLINK l _bookmark18 图 19:11 类券种的存和增量融资存在差异12 HYPERLINK l _bookmark19 图20:不同券种的发行清算和托管差异12 HYPERLINK l _bookmark20 图21:2016年以来对大数时

6、间“其他项”差自保险公司赔付金动13 HYPERLINK l _bookmark21 图22:五个细分项引入估算误差（单位14一、社融存量相减不等于当期增量社融存量相减并不等于当期新增社融2018 12 200.75 199.291453512月新15897.6 1362.6 2018 112 3%25%1图1: 2017年以来月度差异（亿元）时间新口径社融7月调整口径社融老口径社融存量增量误差存量增量误差存量增量误差2019-026002703017%4261525923%4146514524%2019-0143328463537%42240452657%42058450827%2018-1

7、214535158989%141731553610%101511151413%2018-1114044152399124901368510%2018-106230742019%5362655222%4729591825%2018-0920250216917%128611430211%103501179114%2018-0817807193919%137011528512%128231440712%2018-07109361225412%90851040315%87871010415%2018-061425414877411226118496%

8、2018-05919595184%818385064%732876514%2018-041650617761814618158739%2018-03144691584810%138071518710%121861356511%2018-0211528118943%11420117863%11306116713%2018-0129024307936%29024307936%28841306106%2017-1214854158657104711148110%2017-1118514191393%162321685742

9、017-1011325120046%10010106897%9678103577%2017-0921935224512%194181993432017-081667717514514057148946%2017-0713932149838%106071165710%109071195710%2017-062037721131416964177184%2017-0512731131363%10797112024%10226106314%2017-041521415604313489138803

10、%2017-0323842240011%22037221951%21027211851%2017-0210996110460%10996110460%10857109070%2017-0136173369712%数据来源：Wind；。注：1）2019年12月央行未公布ABS和贷款核销数据（包括存量和新增）；假设2019年12月ABS与核销数据去年同期新增量相等，以此年2融资数据上略有差异，详见正文分析。1 （增量存量）存量图2:2016年以来老口径社融存量和增量的月度差异存量增量（增量-存量）/存量（右轴）（亿元）0数据来源：Wind；。注：2019年12月老口径社融匡算方法同图表1。以新增社

11、融估算社融存量增速的误差不可忽视（过去一期的社融存量t-1，便得到t期的社融存量增速预测值。然而存量并不等于当为了观察误差大小，我们对比两种算法的测算结果。算法1，本期增量/上期存量-*100%/图1120（1100（1和201320042005200820102018（9120.8%所示。社融季度存量增速新口径7月调整口径老口径算法1算法2算法1算法2算法1算法22018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-0310.5%11.3%社融季度存量增速新口径7月调整口径老口径算法

12、1算法2算法1算法2算法1算法22018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-0310.5%11.3%11.7%12.5%9.8%10.6%11.1%11.9%9.9%10.4%11.1%11.6%9.1%9.6%10.4%11.0%9.1%9.7%10.4%11.1%12.5%13.2%12.9%12.4%12.9%12.5%12.5%13.7%8.3%8.9%9.8%10.5%12.0%13.0%12.8%12.5%12.9%12.4%12.5%13.6%两套新口径的数据自

13、2017年开始公布， 考虑到口径可比问题，不计算2017年及以前的存量增速。真实存量增速使用了增量的存量增速37%32%27%22%17%12%2003200420052003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018数据来源：Wind；数据来源：Wind；二、误差主要来自五个细分项目误差主要来自于五个细分项2016年开始公布月频的社融存量数据（含分项）。20022014（20022014增量社融方面，2012年量数据均有直接公布。分析央行公布的社融数据时有两点值得注意。第一，央行公布的同比增速只精确到小数点后一位（

14、2018年开始精确到小数点后两位），因而同比增速倒算方法会10-1516-19量理清哪部分误差来自2015观察年频的2010年及以后。2015探讨月频2016年及以后。2016融资、其他项这五个细分项，均是社融存量与增量误差的主要来源，其中月度误差更是集中在外币贷款、企业债券融资和其他项三个细分项。虽然比较高，然而其本身的存量与增量误差较小，所以人民币分项的2016图5:社融分项的存量和增量相对社融总量的占比年份人民币贷款占比外币贷款占比委托贷款占比信托贷款占比未贴现银行承兑汇票占比企业债券占比股票占比其他占比增量存量增量存量增量存量增量存量增量存量增量存量增量存量增量存量201899%71%

15、-3%1%-10%7%-4%4%-4%2%16%11%2%4%4%1%201771%68%0%1%4%8%12%5%3%3%2%11%4%4%4%1%201670%67%-3%2%12%8%5%4%-11%3%17%11%7%4%3%1%201573%67%-4%2%10%8%0%4%-7%4%19%11%5%3%3%1%201459%66%2%3%15%8%3%4%-1%6%15%10%3%3%3%1%201351%67%3%3%15%7%11%4%4%7%10%9%1%3%4%1%201252%69%6%3%8%6%8%3%7%7%14%8%2%3%3%1%201158%71%4%3%10

16、%6%2%2%8%7%11%7%3%4%4%0%201057%72%3%3%6%6%3%2%17%6%8%6%4%4%2%0%200969%77%7%4%5%5%3%2%3%3%9%5%2%4%2%0%200870%79%3%3%6%5%5%2%2%3%8%4%5%4%2%0%200761%78%6%4%6%4%3%1%11%4%4%3%7%4%2%2%200674%82%3%4%6%4%2%1%4%2%5%2%4%3%2%2%200578%83%5%4%7%4%0%0%0%2%7%2%1%4%2%3%200479%80%5%4%11%4%0%0%-1%2%2%1%2%4%2%6%200381

17、%79%7%4%2%3%0%0%6%2%1%1%2%4%1%8%200292%80%4%4%1%3%0%0%-3%1%0%0%3%5%4%8%数据来源：Wind；。注：2014年及以前未公布社融各分项存量数据，此处存量占比数据是根据公布的同比增速倒算得到。图6:年度来看外币贷款细项本身的误差较大（单位：亿元）年份老口径社融人民币贷款外币贷款增量存量（增量- 存量/存量增量存量（增量- 存量/存量增量存量（增量- 存量/存量2018158,612144,8359.5%156,700156,5720.1%-4,201-2,67657.0%2017194,443187,1703.9%138,4321

18、38,4000.0%18-1,500-101.2%2016178,022178,517-0.3%124,372124,3740.0%-5,640-3,89344.9%2015154,086152,7920.8%112,693113,192-0.4%-6,427-4,51242.5%2014164,571154,0166.9%97,81697,4910.3%3,5541,367160.0%2013173,169160,3898.0%88,91689,135-0.2%5,8482,239161.2%2012157,631146,7087.4%82,03881,8750.2%9,1636,65037

19、.8%2011128,286117,6099.1%74,71575,693-1.3%5,7122,832101.7%2010140,191138,0341.6%79,45178,0301.8%4,8552,96663.7%数据来源：Wind；。注：红字表示误差在1%以上。图7:年度来看2016年以来表外票据融资细项误差快速收敛（单位：亿元）年份委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票增量存量（增量- 存量/存量增量存量（增量- 存量/存量增量存量（增量- 存量/存量2018-16,100-16,1040.0%-6,901-6,7981.5%-6,343-6,3440.0%20177,7707,700

20、0.9%22,55522,2001.6%5,3645,400-0.7%201621,85422,672-3.6%8,5939,175-6.3%-19,531-19,542-0.1%201515,91116,045-0.8%4344281.4%-10,569-10,1693.9%201425,07021,08318.9%5,1745,1710.1%-1,285-1,2592.0%201325,46620,51824.1%18,40418,3290.4%7,7567,830-0.9%201212,8387,54770.1%12,84512,856-0.1%10,49910,657-1.5%2011

21、12,9627,72067.9%2,0342,039-0.2%10,27110,2310.4%20108,74811,162-21.6%3,8653,8660.0%23,34623,736-1.6%数据来源：Wind；。注：红字表示误差在1%以上。图8:年度来看企业债券融资和其他项误差不小（单位：亿元）年份企业债券股票融资其他增量存量（增量- 存量/存量增量存量（增量- 存量/存量增量存量（增量- 存量/存量201824,80017,62540.7%3,6063,5870.5%7,079-1,027-789.0%20174,4954,500-0.1%8,7348,800-0.8%7,0741,

22、670323.6%201629,99332,942-9.0%12,41612,449-0.3%5,9703401655.9%201529,39929,3450.2%7,6047,6050.0%5,040858487.4%201424,25323,9771.1%4,3504,2422.5%5,6401,945190.0%201318,11118,1080.0%2,2192,0985.8%6,4472,133202.2%201222,55123,008-2.0%2,5082,4791.2%5,1871,636217.1%201113,65813,773-0.8%4,3774,3351.0%4,55

23、5987361.6%201011,06311,310-2.2%5,7865,7820.1%3,0821,184160.4%数据来源：Wind；。注：红字表示误差在1%以上。图9:月频数据显示误差主要来自外币贷款、企业债券和其他项三个细分项（单位：亿元）时间外币贷款企业债券其他存量增量误差存量增量误差存量增量误差2019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-012017-122017-112017-102017-092017-082017-072017

24、-062017-052017-042017-032017-022017-01-133-291-941-886-501-474-313-2341064175-2269-234-736212-144-816-440-220-214-265340430-171-105343-702-787-800-670-344-773-364-228-2613986266169198-44-232-332-21373-99-283288368126-21%-218%-25%-11%60%41%10%3255%-189%-454%-115%-730%25%-214%-331%221%-479%61%-59%-51%

25、-133%-54%6%-15%-14%-174%235364035312773558-5952425740526-410311128487351383335357909190813112182-27-2307433516-880-2368054990375731271476382340221951349-3824047353664412223439201482165411372621-169-2488501129-1125-510242%37%6%13%164%-164%40%197%157%-7%30%24%-12%-12%3%158%63%-13%-13%20%530%8%16%-75%2

26、8%116%-22-312-154529-305105-8116055-6761-93-742946031054-883140525-374219334-113-96167333355743747600354743532733642453590347593884529608582666505635690318840261556-1612%-214%-581%15636%1964%-216%608%-759%359%1064%-777%862%-473%-180%838%-12%-42%-166%376%-4%-270%215%-5%-841%-371%233%2016-12-200-38994

27、%-1300-204858%-200683-442%2016-11200-310-255%48003859-20%100665565%2016-100-335Null26002192-16%0419Null2016-09-600-487-19%33002872-13%100456356%2016-0830070-77%35003236-8%100463363%2016-07-400-4010%1400220858%-100432-532%2016-060-267Null22002008-9%200629215%2016-050-524Null300-250-183%100477377%2016

28、-04-800-706-12%35002366-32%-100369-469%2016-03-3006-102%6300708112%0541Null2016-02-600-569-5%29001386-52%100327227%2016-01-1493-172716%3442508348%405091172%数据来源：Wind；。注：红色字体表示（增量-存量）/存量；2016年央行公布社融存量数据只精确到百亿位，故2016年社融存量与增量之间差异有部分来自于统计数据精度误差，故2016年数据用灰色底展示。图10:月频数据显示外币贷款、企业债券和其他项之外的细分项误差较小（单位：亿元）时间人民

29、币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票股票ABS贷款核销地方政府专项债存量增量误差比存量增量误差比存量增量误差比存量增量误差比存量增量误差比存量增量存量增量存量增量2019-0276477641-0.1%-494-5082.8%-65-37-42.9%-3142-3103-1.2%120119-0.7%174117712019-0135681356680.0%-502-69939.3%-237345-245.3%378637860.0%2932930.0%108810882018-12928192810.0%-2211-22100.0%-509-5090.0%102310230.0%1301

30、300.0%15031503251825183623622018-1112303123020.0%-1310-13100.0%-467-4670.0%-127-1270.0%2002000.0%11571157729729-332-3322018-10714171410.0%-949-9490.0%-1273-12730.0%-453-4530.0%1761760.0%1881884464468688682018-0914341143410.0%-1432-14320.0%-909-9090.0%-548-5480.0%2722720.0%89589516151615738973892018-

31、0813140131400.0%-1207-12070.0%-688-6880.0%-779-7790.0%1411410.0%501501377377410641062018-0712861128610.0%-950-9500.0%-1192-11920.0%-2744-27440.0%1751750.0%123123176176185118512018-0616787167870.0%-1642-16420.0%-1623-16230.0%-3649-36490.0%2582580.0%27227217371737101910192018-0511396113960.0%-1570-157

32、00.0%-904-9040.0%-1741-17410.0%4384380.0%377377479479101210122018-0410988109870.0%-1481-14810.0%-94-940.0%145414540.0%5335330.0%8218212592598088082018-0311424114250.0%-1850-18500.0%-357-3570.0%-323-3230.0%4044040.0%387387123412346626622018-0210200101990.0%-750-7500.0%6606600.0%1061060.0%3793790.0%-1

33、46-1462612611081082018-0126710268500.5%-751-714-5.0%558455-18.5%143714370.1%4815003.9%-137-137320320002017-1257775769-0.1%5826013.4%223122450.6%690676-2.0%836792-5.2%14761476205920598488492017-1111428114280.0%2802800.0%143414340.0%15150.0%132413240.0%248248481481228222822017-10659566350.6%384314.3%1

34、0351019-1.5%-512-331.9%416011370.7%6161271271131513152017-091192511885-0.3%780775-0.7%235223680.7%801784-2.2%1079519-51.9%32432412761276251725172017-0811466114660.0%-82-820.0%114311430.0%2422420.0%6536530.0%446446250250192419242017-07910991520.5%201163-19.0%120512322.2%-2043-2037-0.3%168536219.3%-50

35、5-505205205332533262017-061451714474-0.3%-71-32-54.2%25072481-1.1%-223-2302.8%855487-43.0%11311313091309199119912017-0511780117800.0%-278-2780.0%181218120.0%-1245-12450.0%4584580.0%294294277277193419342017-0410802108060.0%-52-48-6.0%14801473-0.5%368345-6.5%38776998.5%-505-505210210202020192017-03115

36、89115860.0%20422039-0.2%310531130.2%236623901.0%1182800-32.3%164164846846180518062017-0210317103170.0%117211720.0%106210620.0%-1719-17190.0%5705700.0%-10-10149149002017-0123093231330.2%308631361.6%2833317512.1%61526130-0.4%12481225-1.8%2016-12100009943-0.6%41004011-2.2%160016432.7%16001589-0.7%80082

37、83.5%2016-11840084630.7%20001994-0.3%160016251.6%12001171-2.4%900861-4.3%2016-10600060100.2%7007253.6%600530-11.7%-1800-18010.1%110011252.3%2016-0912700 12628 -0.6%140014513.6%100010575.7%-2300-2230-3.0%14001368-2.3%2016-08790079690.9%15001432-4.5%50073647.2%-400-376-6.0%100010757.5%2016-0746004550-

38、1.1%170017754.4%500210-58.0%-5100-51180.4%12001135-5.4%2016-0613100 13141 0.3%18001721-4.4%8008091.1%-2700-27200.7%12001158-3.5%2016-0594009374-0.3%150015664.4%10012121.0%-5100-5067-0.6%11001073-2.5%2016-04560056420.7%17001694-0.4%300269-10.3%-2700-27762.8%9009515.7%2016-0313200 13176 -0.2%17001660-

39、2.4%7007324.6%10017373.0%600562-6.3%2016-02810081050.1%160016503.1%3003082.7%-3700-37050.1%8008101.2%2016-0125374 25370 0.0%29722175-26.8%1175552-53.0%13581327-2.3%144914691.4%蓝色字体表示5%红色字体表示误差在10%年12月未公布ABS和核销数年2月使用的是央行新闻公布的初值数据，当月初值和当月值本身就存在数据差异，放大了2月存量和增量误差。1月存量统计排摸对比信托业协会和社融两个口径的信托贷款数据，前者存量是后者存量余

40、额的97%-98%；绝大部分情况下前者的年度新增量基本上是后者的94%-101%。可见信托业协会（以下简称协会口径）统计的信托贷款可作为观察社融口径信托贷款的绝佳影子指标。11 少可以知道观察社融口径信托贷款分项存量与增量误差，重要的是观察1月份。委托贷款数据缺乏透明度，目前尚无法得知委托贷款项存量与增量误差的原因。2015年以来委托贷款项误差大幅收敛，对社融总误差贡献几乎为零。我们暂不对委托贷款项误差展开详细分析。图11:社融口径信托贷款的存量与增量误差主要集中在每年1月（）(月增量-月存量)/月存量100500-50-100-150-200-250-300数据来源：Wind；图12:两个口

41、径信托贷款量差异主要在一季度图两个口径信托贷款量数据差异较小（亿元）社融存量-信托业协会存量（右轴）100,000社融存量-信托业协会存量（右轴）80,00060,00040,00020,0000信托业协会存量社融存量（亿元）0-1,000（亿元）(社融增量-信托业增量)/社融增量（右轴）8,000(社融增量-信托业增量)/社融增量（右轴）6,0004,0002,0000-2,000-4,000信托业协会增量社融增量100%80%60%40%20%0%-20%数据来源：Wind；数据来源：Wind；。注：2018年一季度存在异常值外币贷款项原因在于汇率波动2计算社融增量时，外币贷款使用当期平均

42、汇率；计算社融存量因（如图15所示2 （第三版3 （第三版数据仍有细微差异，主要与期末时点汇率大幅波动有关。图14:修正前外币贷款增和存量存在较大异图修正后外币贷款增和存量差异抹平（亿元）1,0005000-500-1,000-1,5002016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01当月新增外币贷款存量（150100500-50-100-150-20

43、0-250-3002016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01当月新增外币贷款存量数据来源：Wind；数据来源：Wind；企业债券融资项原因在于统计方式416；17社融口径的企业债券融资，内含多个券种，涉及不同发行制度、兑付规则和余额统计标准，而不只限于发行日和起息日统计标准的差异。换言之，企业债券融资日常统计监测牵涉较广，天然就存在一定的统计难度

44、，这也是社融口径企业债券融资新增量和存量存在差异的主要原因。考虑到社融口径企业债券融资统计的复杂性，再者社融口径企业债券融资的新增量和存量缺口也未表现出明显规律，我们不再追究造成差异的原因细节。4 对应勾选万得中的企业债、公司债、中票、短融、PPN、ABN、可转债、可分离转债共 8 项。图16:11类券种的增量和社融口径企业债券融资增量趋势一致加总十一类券种净融资额（亿元）社融口径增量（亿元）8,0006,0004,0002,0000-2,0002016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-

45、052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01图17:11类券种的存量和社融口径企业债券融资的存量趋势一致社融口径存量（亿元）加总十一类券种存量（亿元）8,0006,0004,0002,0000-2,0002016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01数

46、据来源：Wind；数据来源：Wind；图18:社融口径企业债券存量和增量存在异图19:11类券种的存增量融资存在差异0社融口径增量（亿元）社融口径存量（亿元）02016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01加总十一类券种净融资额（亿元）加总十一类券种存量（亿元）上清所中证登2016-012016-032016-052016-072016-092016-11上清所中证登2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01图20:不同券种的发行、清算和