银行业评LPR形成机制改革：周期决定幅度机制影 响进程

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250010 核心义利市化引导端率行进5 HYPERLINK l _TOC_250009 贷款准率步出史舞，率场进继续进5 HYPERLINK l _TOC_250008 提高行过LPR导率下的行性5 HYPERLINK l _TOC_250007 对利的响周决幅度机影进程6 HYPERLINK l _TOC_250006 未来年终利下速度能快6 HYPERLINK l _TOC_250005 MLF到时成潜息时点6 HYPERLINK l _TOC_250004 对银影：差低但影小调贷基利率7 HYPERLINK l _TOC_250003 LPR

2、导率行响于贷基利率7 HYPERLINK l _TOC_250002 影响公于售长限贷占高银短影响对小8 HYPERLINK l _TOC_250001 投资议关资质，息次之9 HYPERLINK l _TOC_250000 附：行告点评9图表索引图 1：观杆企仍在5图 2：济期终率6图 3：续MLF期况7图 4：新LPR、款准、款权均率览 （%，2018-12-31）7图 5：市行售款/总贷占情况8图 6：市行揭款/零售款比况8图 7：市行量合同期限况（2018-12-31）92019年8月17日晚，央行发布公告，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR） 形成机制。我们点评如下：核心要义：利率

3、市场化和引导终端利率下行并进LPR运行接近6年，央行宣示推进利率并轨也有一段时间。本次LPR机制改革一方面是继续推进利率市场化，另一方面是提高央行通过LPR引导终端利率下行的可行性。贷款基准利率逐步退出历史舞台，利率市场化进程继续推进长期来看，本次改革是利率市场化再下一城。从国际经验看，非市场化的利率环境有助于传统商业银行业务的扩张，这在一个经济体工业化初期是合理和必要的金融选择。但是工业化后期，过度依赖传统银行间接融资体系，会带来高杠杆和创新不足的困境。利率市场化有助于将金融资源从传统银行业务中释放出来，提高直接融资占比，推动经济转型。本次LPR机制改革，在实质上取消了央行贷款基准利率在增量

4、贷款中的作用， 随着存量贷款合同的到期，央行贷款基准利率将退出历史舞台，这是利率市场化的进一步推进，也是金融供给侧改革和改善经济融资结构的要义之一。提高央行通过 LPR 引导利率下行的可行性当前，宏观杠杆高企和经济下行压力仍在，合理引导实体融资成本下行是央行短期核心诉求之一。本次改革有助于央行通过公开市场操作利率引导LPR，进而引导终端利率下行（具体机制参见附录：央行公告逐点简评）。图 1：宏观杠杆高企压力仍在数据来源：Wind，BIS， 对利率的影响：周期决定幅度，机制影响进程LPR未来半年，终端利率下行速度可能加快从目前的经济下行压力和货币政策基调来看，我们不论是终端利率还是银行间利率仍有

5、较大下行空间。考虑到相对于银行间利率，前期贷款终端利率下行，未来一两个季度内，随着LPR改革机制推进，我们可能会看到终端利率下行速度加快。图 2：经济周期与终端利率数据来源：Wind， MLF 到期时点成为潜在降息时点当前在全球降息潮似乎已经开启，但我国央行尚未启动实质降息，低利率TMLF替换高利率MLF算是一种妥协。之前，央行可能的难处在于，如果降基准贷款利率，会形成利率市场化进程倒退的困境。如果降公开市场操作利率，会由于银行间流动性向实体流动性传导不畅导致效果打折。随着LPR改革推进，LPR报价与MLF利率联动机制下，央行调降公开市场操作利率的效果会增加，那么未来MLF到期时间点就成为潜在

6、续作降息时间点。最近三次时间分别为2019-08-24、2019-09-07、2019-09-17。图 3：后续MLF到期情况数据来源：Wind， 图 4：最新LPR、贷款基准、贷款加权平均利率一览 （%，2018-12-31）数据来源：Wind， 对银行影响：息差降低，但影响小于调降贷款基准利率LPR 引导利率下行影响小于贷款基准利率本次改革在贷款基准上采用新老划断模式（具体机制参见附录：央行公告逐点简评），存量贷款合同仍能按照之前定价模式延续，在到期前，LPR的下行不会影响这部分贷款的收益率（当然，客户提前还款的情况除外）。显然，相比央行下调贷款基准利率导致存量、增量合同贷款基准同时下行，

7、通过LPR引导增量贷款定价下行，对银行息差负面影响更小，也更加渐进。影响对公大于零售，长期限贷款占比高的银行短期影响相对小从目前政策意愿来看，本次LPR改革是希望引导一般企业贷款利率下行，房地产和按揭利率下行可能有限。另外，除了按揭贷款外，一般零售贷款利率敏感度较低，所以LPR下行对其影响相对较小。就本次LPR改革影响而言，影响对公大于零售。另外，由于新老划断的机制存在，存量贷款资产中期限越长，意味着到期通过新LPR利率定价影响相对靠后，短期息差下行压力相对较小一些。整体来看，按揭占比高的银行影响相对较小，存量长期限贷款占比高的银行影响相对较小。图 5：上市银行零售贷款/总贷款占比情况国有大行

8、股份行城商行农商行45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2012201320142015201620172018数据来源：Wind， 图 6：上市银行按揭贷款/零售贷款占比情况国有大行 股份行 城商行 农商行90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20112012201320142015201620172018数据来源：Wind， 图 7：上市银行存量贷款合同到期期限情况（2018-12-31）国有大行 股份行 城商行 农商行上市银行3个月内3个月至

9、1年内1年至5年5年以上数据来源：Wind， 投资建议：关注资产质量，息差次之与利率一样，银行业的景气度是经济周期决定的，在经济下行和杠杆高位压力下，银行景气度下行趋势不变，而且资产质量是核心矛盾，息差次之。在经济下行期，银行体系牺牲息差缓和资产质量压力是内在规律。新老划断模式下，银行存量贷款息差有一定保护，从这个角度来看，本次LPR改革对商业银行来说，至少不算最差的情景。所以，就银行板块而言，无需对本次LPR改革形成的资产端收益率下行过度悲观，毕竟利率中枢下行对于权益资产的估值来说反而会有一种正向支撑。事实上，目前银行业整体估值接近历史低位，其背后反应的大概率不是息差收窄的悲观预期，而是对资

10、产质量非线性变化的担忧，这一担忧在经济企稳，高宏观杠杆问题化解之前，难以证伪，反而可能会在景气度下行，悲观预期兑现过程中加重。所以在这种宏观环境和市场预期下，我们维持偏防御的投资建议，一年期推荐估值低位，前期经营相对稳健的国有大行。如果三到五年的更长持股周期，目前市场上高ROE高估值的优质银行可以关注，因为其基本面经历过历史周期检验，更长的持股周期方便其高ROE消化当下的高估值。附：央行公告逐点简评下文灰底斜体部分为央行公告原文，其他为我们简评。（LPR）一、自2019年8月20日起，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心于每月20日（遇节假日顺延）9时30分公布贷款市场报价利率，公众可在全国

11、银行间同业拆借中心和中国人民银行网站查询。简评：将报价频率从之前的每日变为每月。LPRShiborFTP（FTPFTP但存贷款FTP市场化相对不足，同时存贷款业务本身交易周期也较长，过高频率变动LPR可能会对银行业务操作和激励考核形成干扰，降频为月度有助于银行体系FTP定价中的顺利推广。20（）9操作利率（）算术平均简评：LPRLPRLPR本次改革后，报价变为公开市场操作利率加点形式，而公开市场操作利率变化频率较高，且和银行体系负债成本直接相关，有助于央行通过公开市场操作利率对LPR报价的引导。LPR简评：LPRLPRLPRLPR有年期和年期以上年至简评：央行答记者问表示1为银行发放住房抵押贷款等LPR本次改革旨在引导利率下行，但考虑到近期房地产调控政策，市场可能需要降低房地产部门直接受益于本次改革的预期。新发放的贷款下限。简评：a、固定利率：银行会参考客户资质，按照央行贷款基准利率+上下浮（或加减点）直接确定利率，固定利率模式主要用于一年内的短期贷款合同中。b1+（）2LPR+（本次改革后，相当于取消银行主流b类型的浮动利率定价模式，这必然会倒逼银行内部提高对LPR的重视程度，同时提高了央行通过LPR影响终端贷款利率的能力。新老划断的模式下，虽然通过LPR引导利率下行对新增贷款收益率不利，但显然央行直接下调贷款基准利率的影响要小很多。肃处理银行协同设定贷款利率